專業(yè)化的證券投資基金業(yè)務(wù)在我國已發(fā)展4年了?；鸸就ㄟ^發(fā)行基金單位集中投資者的資金，交給專業(yè)基金管理人進(jìn)行投資運(yùn)作。在基金運(yùn)作過程中，一方面基金管理公司需要對自己旗下的基金進(jìn)行業(yè)績評估，以便適時(shí)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略；另一方面，投資人需要根據(jù)基金過去的經(jīng)營績效，預(yù)測該基金未來的投資價(jià)值。因此，設(shè)計(jì)一套全面的、公正的、能夠真實(shí)反映運(yùn)作狀況的基金評價(jià)體系非常必要。然而，由于基金管理公司和投資者之間存在信息不對稱，作為基金公司內(nèi)部考評的體系可以使用更多的信息，而針對投資人的評價(jià)體系則一般無法獲得所謂“獨(dú)家信息”。不過無論哪種評級目的，體系所包含的核心技術(shù)是一樣的。本文主要討論這些核心技術(shù)的基本內(nèi)容。

一、設(shè)計(jì)基金評價(jià)體系的原則

1.全面性原則

全面性原則體現(xiàn)在綜合考慮基金風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)入評價(jià)體系的廣度上，評價(jià)基金不僅要考察基金在正常經(jīng)營情況下的收益和風(fēng)險(xiǎn)，而且要考察基金可能遭受的信用風(fēng)險(xiǎn)（基金凈值不能償付投資人資本金的風(fēng)險(xiǎn)）；不僅要度量基金總體風(fēng)險(xiǎn)（即方差風(fēng)險(xiǎn)，事后度量的基金收益波動風(fēng)險(xiǎn)），而且要度量市場風(fēng)險(xiǎn)（即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）；不僅要作出基金之間的相對評價(jià)，而且要作出基金經(jīng)營成果的絕對評價(jià)；不僅度量方差風(fēng)險(xiǎn)，而且要度量單邊風(fēng)險(xiǎn)（衡量基金的經(jīng)營結(jié)果差于基準(zhǔn)的程度）。

2.公正性原則

一個(gè)基金評價(jià)體系如果得到投資者的認(rèn)同，那么它反過來會對基金經(jīng)營產(chǎn)生非常大的影響，這直接關(guān)系到基金的信譽(yù)和投資者對基金管理公司的認(rèn)同，所以在一些基金評價(jià)中可能會摻雜某些利益因素。設(shè)想一下，如果有一部分非理性的投資人對所有的評價(jià)體系都認(rèn)可，一些機(jī)構(gòu)就可以利用有利于自己的評價(jià)體系抬高或者壓低基金的投資價(jià)值。長此以往，基金和投資人的利益就會受到損害。因此，保持評價(jià)體系的公正性既是一個(gè)評價(jià)體系存在并得到廣大投資者認(rèn)可的首要條件，也是評價(jià)體系持續(xù)獲得價(jià)值的源泉。法馬1990年關(guān)于契約成本的論述包含了類似的思想。

3.理論和現(xiàn)實(shí)的結(jié)合

我們在評價(jià)我國證券投資基金時(shí)，不僅要充分借鑒國外的經(jīng)典理論和一些基金評價(jià)機(jī)構(gòu)的評價(jià)指標(biāo)體系，更應(yīng)該充分考慮我國資本市場以及基金業(yè)的發(fā)展階段、市場狀況和政策等因素。

二、對傳統(tǒng)基金評價(jià)體系的回顧和指標(biāo)體系的重新構(gòu)造

構(gòu)造一個(gè)完善的基金評價(jià)體系應(yīng)該包括三類指標(biāo)：①度量基金總體業(yè)績的指標(biāo)；②度量基金管理公司管理能力的指標(biāo)；③度量基金投資潛力的指標(biāo)。下面分別介紹這三類指標(biāo)和對它們的修正。

1.基金總體風(fēng)險(xiǎn)收益狀況的衡量

衡量基金總體業(yè)績應(yīng)該分別從基金總體風(fēng)險(xiǎn)、市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和單邊風(fēng)險(xiǎn)三方面考慮，并設(shè)置相關(guān)指標(biāo)。

（1）用總體風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績指標(biāo)——夏普指數(shù)

夏普（1966）提出了一個(gè)衡量基金績效的指標(biāo)——夏普指數(shù)。^①夏普指數(shù)用無風(fēng)險(xiǎn)收益率與基金I的平均收益率之差，除以基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。這一指數(shù)用來度量基金單位總體風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益率。夏普指數(shù)越高表明該基金的業(yè)績越好。

夏普指數(shù)是絕對指標(biāo)，度量了基金在超額收益率方面的絕對表現(xiàn)。投資人可以根據(jù)夏普指數(shù)的大小在無風(fēng)險(xiǎn)投資和基金投資之間進(jìn)行選擇。同時(shí)，在一定的假設(shè)條件下，當(dāng)我們在基金和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間選擇時(shí)，也可以直接以夏普指數(shù)作為決策依據(jù)。在現(xiàn)階段我國居民投資渠道單一，可供選擇的投資品種不多的情況下，夏普指數(shù)可以直接作為投資者選擇基金投資的依據(jù)。此外，利用夏普指數(shù)還可以進(jìn)行橫向市場表現(xiàn)比較。夏普指數(shù)的理論基礎(chǔ)是夏普本人作出重要貢獻(xiàn)的理論——資本市場線^②。

根據(jù)資本市場線和夏普指數(shù)的定義，夏普指數(shù)可以被直接表示成基金用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的超額收益率與市場收益率的差。當(dāng)我們用基金的夏普指數(shù)與市場組合的夏普指數(shù)相減時(shí)，就得到了某只基金和市場組合差異。

（2）單邊風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績指標(biāo)——Xn指數(shù)

評價(jià)一個(gè)基金業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)包括兩個(gè)維度：一是風(fēng)險(xiǎn)，二是收益。幾乎所有的指標(biāo)都必須圍繞這兩個(gè)維度進(jìn)行設(shè)計(jì)。收益是指單位時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)值增值。而對風(fēng)險(xiǎn)的理解在理論界和投資人之間有較大的差別。理論界普遍接受馬科維茨提出的用方差度量風(fēng)險(xiǎn)的方法。而現(xiàn)實(shí)中，投資人未必關(guān)心方差的大小，他們更關(guān)心可能遭受的損失，對他們而言，這才是風(fēng)險(xiǎn)，我們稱這種風(fēng)險(xiǎn)為單邊風(fēng)險(xiǎn)。所以對基金業(yè)績的衡量不僅要用方差風(fēng)險(xiǎn)來調(diào)整，而且要用單邊風(fēng)險(xiǎn)來折算。

用單邊風(fēng)險(xiǎn)度量的超額收益率指標(biāo)，最著名的是基金評級機(jī)構(gòu)美國晨星公司的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)體系③。一只基金的Xn指標(biāo)越高，表明該基金的業(yè)績越好。

（3）用市場風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績指標(biāo)——詹森指數(shù)

M．C．Jensen（1968）提出了一個(gè)衡量基金業(yè)績的指數(shù)——詹森指數(shù)，^④用基金的真實(shí)收益率減去均衡的期望收益率，所以詹森指數(shù)可以被理解成用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)貼水后的超額收益率。當(dāng)詹森指數(shù)大于零時(shí)，表明基金的業(yè)績優(yōu)于市場總體表現(xiàn)，反之，則意味著基金的表現(xiàn)并不比市場總體表現(xiàn)好。

（4）未來的一個(gè)預(yù)測——利用投資風(fēng)格分析模型給出的一個(gè)凈值置信區(qū)間

為了給予投資者更為直接的建議，我們篩選了第三類指標(biāo)。即根據(jù)市場條件的變化，來預(yù)測基金凈值的變動。這個(gè)指標(biāo)的基本思想是，假定一個(gè)投資基金投資于I種證券（即一個(gè)由I種證券構(gòu)成的組合），則該組合的收益可以表示成各種證券的收益率與一個(gè)系數(shù)乘積的加總，如果用來加總的系數(shù)不是隨機(jī)給出的，而是投資于某一個(gè)證券的份額，并且在這個(gè)加總的基礎(chǔ)上考慮一個(gè)隨機(jī)擾動，我們就能近似得到投資人的真實(shí)收益情況。

根據(jù)這一思想，基金的收益也可以由它所投資的各種證券來解釋。目前我國證券投資基金主要投資于股票和國債。因此我們可以分別用股票和國債的指數(shù)來刻畫投資基金的業(yè)績，并據(jù)此做出預(yù)測，在各種指數(shù)漲幅一定的情況下，基金的凈值將是多少。

根據(jù)這些解釋，我們可以把基金業(yè)績表示為一個(gè)包含兩因素的模型，以此度量基金的業(yè)績。

^①這樣就得到一個(gè)類似于夏普（1992）的風(fēng)格分析的模型。我們根據(jù)2年期的數(shù)據(jù)，對方程進(jìn)行回歸，并據(jù)此給出結(jié)論：當(dāng)市場指數(shù)發(fā)生變動時(shí)，某只基金的凈值將在什么區(qū)間，置信度是多少。

2.對基金管理公司的投資管理能力的評價(jià)

對基金管理公司進(jìn)行評價(jià)有兩種方法，一種是定性分析方法，一種是通過對公司所轄基金的歷史業(yè)績的評價(jià)來度量該公司的投資管理能力。定性分析通常根據(jù)各種公開信息和實(shí)地調(diào)查的結(jié)果，對基金管理公司做出評價(jià)，這些評價(jià)包括公司的投資理念、公司的治理結(jié)構(gòu)、公司的內(nèi)控制度、公司的激勵(lì)制度、公司的組織結(jié)構(gòu)、公司從業(yè)人員的素質(zhì)等。

定性評估方法可以分離出影響基金業(yè)績的各種因素。此外定性評估具有更多的預(yù)測意義，因?yàn)檫@些因素在一個(gè)時(shí)期內(nèi)往往能夠保持穩(wěn)定，不容易遭受隨機(jī)因素的影響。定性評估的缺點(diǎn)是，從指標(biāo)的選擇到對各種指標(biāo)的評價(jià)包含了諸多人為因素，顯得不夠客觀。

為了能更客觀的評價(jià)基金管理公司的投資管理能力，我們傾向于使用基金的歷史表現(xiàn)來評估基金管理公司的投資管理能力。我們在3個(gè)理論模型的基礎(chǔ)上，使用了5個(gè)指標(biāo)來評價(jià)基金管理公司的投資管理能力。

（1）詹森市場模型

根據(jù)法瑪?shù)慕忉?，詹森指?shù)可以解釋成基金管理人的投資能力，包括把握時(shí)機(jī)的能力和選擇個(gè)股的能力。所以詹森指數(shù)是對基金管理人的投資管理能力的總度量。為了衡量基金管理公司的投資能力，我們選用各公司所轄基金的詹森指數(shù)來度量基金的管理能力。如果一家基金管理公司有多只基金，那么就用單個(gè)基金的規(guī)模作為權(quán)重來計(jì)算加權(quán)的詹森指數(shù)，并以此作為該基金管理公司的能力變量。顯然，詹森指數(shù)越高，基金的業(yè)績越好。詹森市場模型實(shí)際是單因素分析模型，通過它可以得到基金的超額收益率。而超額收益率與基金管理人員判斷大勢的能力和時(shí)機(jī)選擇能力(timingability)極其相關(guān)。時(shí)機(jī)選擇能力也就是廣義的資產(chǎn)配置能力和證券選擇能力，包括市場中行業(yè)的選擇和行業(yè)中具體股票的選擇。評價(jià)基金的擇時(shí)能力是衡量基金管理公司投資能力的重要內(nèi)容。為了分離出基金經(jīng)理人員的時(shí)機(jī)選擇能力和證券選擇能力，特雷諾和瑪澤（TraynorMazuy）用一個(gè)二項(xiàng)式模型分析對基金的業(yè)績進(jìn)行評估，該模型被簡稱為TM模型。

（2）TM模型

TM模型可以直觀地解釋為：基金可以在大勢上漲的時(shí)候漲得更快，在大勢下跌的時(shí)候基金跌幅較小，甚至不下跌。當(dāng)基金對市場大勢的判斷能力和選擇時(shí)機(jī)的能力已經(jīng)由模型中的某一個(gè)項(xiàng)完全反映的時(shí)候，我們就可以用一個(gè)常數(shù)項(xiàng)說明基金的選股能力和別的影響因素，當(dāng)然，常數(shù)項(xiàng)越大，基金選股能力越強(qiáng)。

除擇股能力外，基金的把握時(shí)機(jī)能力，應(yīng)該對應(yīng)于模型中另一個(gè)獨(dú)立于擇股能力的項(xiàng)，這正好被反映在二項(xiàng)式系數(shù)上。該系數(shù)越大，基金把握時(shí)機(jī)的能力越強(qiáng)。最后，我們利用基金規(guī)模進(jìn)行加權(quán)，得到關(guān)于基金管理公司的這兩個(gè)能力。

（3）HM模型

與此相仿，赫力克森和默頓（HerikssonMerton，1981）構(gòu)造了一個(gè)隨機(jī)變量模型，我們簡稱為HM模型，以度量基金經(jīng)理選擇時(shí)機(jī)的能力。不過他們定義的選擇時(shí)機(jī)能力與特雷諾和瑪澤的定義不一樣，他們把基金經(jīng)理的擇時(shí)能力具體化為判斷市場收益和無風(fēng)險(xiǎn)收益之間大小的能力。假設(shè)基金經(jīng)理根據(jù)他們的判斷把資金投向不同的資產(chǎn)，如果他們的時(shí)機(jī)選擇能力很強(qiáng)，那么就可以預(yù)先調(diào)整資金的投向，獲得更大的收益。這樣，我們又得到關(guān)于基金公司管理能力的兩個(gè)指標(biāo)。同樣，常數(shù)項(xiàng)代表了基金選股能力，常數(shù)項(xiàng)越大，基金的選股能力越強(qiáng)；隨機(jī)項(xiàng)的系數(shù)越大，基金把握時(shí)機(jī)的能力越強(qiáng)。最后我們再利用基金規(guī)模進(jìn)行加權(quán)，對基金管理公司進(jìn)行評價(jià)。

綜上所述，3個(gè)模型和5個(gè)指標(biāo)如圖1所示：

3.投資潛力指數(shù)

這個(gè)指標(biāo)是專門針對封閉式基金而設(shè)的。對封閉式基金而言，大多數(shù)投資者是以市場價(jià)格購買基金單位。所以一家經(jīng)營業(yè)績好的基金未必是一個(gè)好的投資對象，因?yàn)榛饐挝坏膬r(jià)格可能已經(jīng)將其好業(yè)績資本化了，甚至?xí)吖阑鸬臉I(yè)績。同樣道理，投資于業(yè)績差的基金未必不是一個(gè)好選擇。重要的是基金凈值和價(jià)格之間的關(guān)系?；鸬臐摿χ笜?biāo)用指標(biāo)1的預(yù)測值和價(jià)格之商來度量，即：

投資潛力=基期凈值*（1+超額收益率+無風(fēng)險(xiǎn)利率）/基金當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格

三、基金評價(jià)體系的特點(diǎn)

這個(gè)基金評價(jià)體系分別使用市場風(fēng)險(xiǎn)和總體風(fēng)險(xiǎn)來對基金業(yè)績進(jìn)行調(diào)整，因此能更全面地衡量基金的業(yè)績。同時(shí)，我們不僅利用方差風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整了基金的業(yè)績，而且也度量了被單邊風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金業(yè)績，這使得指標(biāo)體系距離市場很近。

就投資價(jià)值而言，這個(gè)指標(biāo)體系強(qiáng)調(diào)相對評價(jià)與絕對評價(jià)相結(jié)合，我們不僅能根據(jù)單一指標(biāo)對基金進(jìn)行排名，而且可以根據(jù)未來市場條件的變化給出基金業(yè)績的置信區(qū)間。這樣不僅可以進(jìn)行基金之間的比較，而且可以進(jìn)行基金與其它投資工具的比較。

從實(shí)際運(yùn)用的角度看，這個(gè)評價(jià)體系突出了投資導(dǎo)向性。在進(jìn)行基金總體業(yè)績度量時(shí)，我們根據(jù)不同的市場狀況，給出一個(gè)基金凈值的置信區(qū)間，為投資者判斷基金的未來業(yè)績提供了參考。同時(shí)，我們度量了基金的真實(shí)價(jià)值，并根據(jù)真實(shí)業(yè)績和市場價(jià)格之間的差異給出某只基金的投資潛力。通過對基金管理公司管理能力的度量，為投資者在不同投資管理公司之間進(jìn)行選擇提供了直接的參考。

在判斷基金投資價(jià)值方面，這個(gè)指標(biāo)體系把市場數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)合起來。在考察基金的投資價(jià)值時(shí)，指標(biāo)體系不僅分析了以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的名義基金凈值，而且根據(jù)基金重倉股的情況，對基金資產(chǎn)根據(jù)股票市場情況進(jìn)行重倉股的流動性折算，從而求出真實(shí)價(jià)值。為了給出更有建設(shè)性的投資建議，我們把基金的真實(shí)價(jià)值與市場價(jià)格進(jìn)行比較，從而得出各只基金的投資價(jià)值。

四、研究實(shí)例

我們選用2002年3月15日之前的基金數(shù)據(jù)進(jìn)行評估。對基金總體狀況的評價(jià)指標(biāo)包括3年期指標(biāo)（在我們的例子中是35個(gè)月，以下不再作特別的說明）、2年期指標(biāo)（實(shí)際是23個(gè)月，以下不再作特別說明）和1年期指標(biāo)。^①這樣我們評價(jià)的基金共有33只基金。^②

1.基金總體業(yè)績度量實(shí)例

為了保證回歸結(jié)果的科學(xué)性，我們只對存續(xù)時(shí)間在2年以上的指標(biāo)進(jìn)行回歸計(jì)算。3年期和2年期指標(biāo)回歸結(jié)果見表1：

在兩年期指標(biāo)回歸結(jié)果中，如果用詹森的阿爾法值來度量各基金的表現(xiàn)，則列前三名的分別是安順、同盛和泰和，而同益排名第四。各項(xiàng)指標(biāo)排在最后的基金基本相同，尤其最后三名的排列，各種指標(biāo)給出了一致性的結(jié)果。

一年期指標(biāo)回歸的結(jié)果被詳細(xì)列在下表中：

此外，利用兩因素模型（股票指數(shù)和中信國債指數(shù)），給出基金未來的凈值增長率的置信區(qū)間。我們給出5種情況下的置信區(qū)間，①是股票指數(shù)保持不變；②是股票指數(shù)增長1%；③是股票指數(shù)增長2%；④是股票指數(shù)增長-1%；⑤是股票指數(shù)增長-2%。由于國債變化相對較小，而且通常有小幅增長，所以我們沒有考慮國債指數(shù)的變動情況，也就是說，在上述情況中，國債指數(shù)增長率均為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

2．基金管理公司管理能力評價(jià)實(shí)例

我們利用上文所述的5個(gè)指標(biāo)和3個(gè)模型對存續(xù)期2年以上的22只基金進(jìn)行評估。這22只基金分屬9家基金管理公司。所以我們的結(jié)果只包括了9家基金管理公司的評價(jià)結(jié)果。

上述評價(jià)結(jié)果表明，在綜合投資管理能力方面，嘉實(shí)、長盛和華安在最近兩年表現(xiàn)較好。由于并沒有表現(xiàn)出通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的擇時(shí)能力，所以基金管理公司的綜合管理能力主要由擇股能力來決定，所以在使用TM和HM模型進(jìn)行估計(jì)時(shí)，擇股能力的排名和綜合排名比較一致，而擇時(shí)能力與綜合排名的相關(guān)性較小。

在TM模型中，擇股能力分列前三名的是長盛、嘉實(shí)和華安，擇時(shí)能力表現(xiàn)最好的分別是鵬華、博時(shí)和華夏。在HM模型中，擇股能力表現(xiàn)最好的是長盛、嘉實(shí)和南方，而擇時(shí)能力表現(xiàn)最好的是鵬華、華安和博時(shí)。兩個(gè)模型給出的結(jié)果稍有差異，但并沒有非常大的出入。

這些計(jì)算結(jié)果總體來講是比較令人滿意的，這說明利用較長的期間來平滑相對短一些的期間的突變情況，在技術(shù)上完全行得通。實(shí)際上，一些基金管理公司由于進(jìn)入市場的時(shí)機(jī)不同，可能會面對不同的起點(diǎn)，利用這樣一個(gè)簡單的平滑技術(shù)，起點(diǎn)不同的問題就能得到解決。

（作者單位：北京大學(xué)光華管理學(xué)院中國社會科學(xué)院研究生院）

①夏普指數(shù)：S_I=(R_I-R_f)/δ_I

②資本市場線：分別表示投資組合的均衡的期望收益率，市場收益率和市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

③假設(shè)總共有I只基金，首先計(jì)算基金的收益得分，即用基金I的超額收益率除以參加評價(jià)的基金組收益基準(zhǔn)；該基準(zhǔn)取無風(fēng)險(xiǎn)收益率與基金平均收益率二者中較大的一個(gè)。接著，計(jì)算分類風(fēng)險(xiǎn)，即用基金i的平均月?lián)p失除以全部基金的平均月?lián)p失得到。最后計(jì)算基金i的最終得分，即用基金的收益得分減去分類風(fēng)險(xiǎn)得分，表示為：。

④詹森指數(shù)：J_I=R_I-[R_f+b_I(R_m-R_f)]。

⑤基金的收益可以表示為：R_n=(b_nmR_m+b_nbR_b)=E_n，其中，系數(shù)b_nm和b_nb表示基金投資于某種證券的收益比例，收益比例由投資的證券份額與同類行證券的總指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)的乘積來決定。誤差項(xiàng)可以解釋為基金管理人的能力，包括擇時(shí)和擇股能力、跟蹤能力，如果這些能力可以量化，則還需要加上一個(gè)隨機(jī)擾動項(xiàng)來反映度量誤差。因此我們可以使用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)下列公式中各參數(shù)，R_n=a_n(b_nmR_m+b_nbR_b)+e_n，進(jìn)而求出基金的凈值的預(yù)測值。

⑥發(fā)行時(shí)間不足1年的基金不進(jìn)入我們的評價(jià)體系。

⑦這33只基金包括安順、安信、漢鼎、漢鼎、漢盛、漢興、金鼎、金泰、金盛、金鑫、金元、景博、景福、景宏、景陽、開元、隆元、普豐、普惠、泰和、天元、同盛、同益、同智、興安、興和、興華、興科、裕華、裕隆、裕陽、裕元和裕澤。這33只基金都有一年期的評價(jià)指標(biāo)。2年期指標(biāo)包括22只基金，分別是安順、安信、漢盛、漢興、金泰、金鑫、景博、景福、景宏、景陽、開元、普豐、普惠、泰和、天元、同盛、同益、興和、興華、裕隆、裕陽和裕元。其中，3年期的指標(biāo)包括8只基金，分別是安信、金泰、開元、普惠、泰和、興華、同益和裕陽。