資金信托產(chǎn)品發(fā)行中出現(xiàn)的種種不完善之處，如果不及時(shí)作出規(guī)范，資金信托的發(fā)展絕不會(huì)是一路坦途

2002年6月，中國(guó)人民銀行公布了《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）。該辦法已于7月18日正式實(shí)施。該辦法的公布，引起有關(guān)人士和市場(chǎng)的極大興趣。就在《暫行辦法》實(shí)施的當(dāng)天，上海愛(ài)建信托推出國(guó)內(nèi)第一個(gè)集合資金信托產(chǎn)品——上海外環(huán)隧道建設(shè)計(jì)劃，短短幾天就幾近售罄。隨后，上海國(guó)投推出上海磁懸浮交通項(xiàng)目股權(quán)信托計(jì)劃，北國(guó)投推出CBD土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金信托計(jì)劃，新華信托推出住房按揭資金信托等等不一而足。有心人士也紛紛瞄準(zhǔn)資金信托，于是信托牌照價(jià)格飆升，從新希望有意入主福建國(guó)投，到香港耀生行意圖參股寧波金港信托，有關(guān)信托業(yè)的消息不絕于耳，一時(shí)間似乎信托業(yè)的春天再度來(lái)臨。

央行此時(shí)推出資金信托管理辦法，其主要用意應(yīng)在于兩個(gè)方面：一方面可以為民間資金提供投資渠道；另一方面可以此為契機(jī)使整頓后的信托公司真正走上“受人之托，代人理財(cái)”的正軌。從資金信托產(chǎn)品的熱賣(mài)看，央行的目的似乎已經(jīng)達(dá)到。但是認(rèn)真研究之后，我們卻可以看到資金信托的種種不完善之處，如果不及時(shí)作出規(guī)范，資金信托的發(fā)展絕不會(huì)是一路坦途。

對(duì)投資者要否予以限制？

在證券法上，有公募和私募的概念。公募是指發(fā)行人向社會(huì)公眾就證券發(fā)行作出的要約邀請(qǐng)、要約和銷(xiāo)售行為，其針對(duì)的是不特定的社會(huì)公眾，如股票的公開(kāi)發(fā)行。私募是指發(fā)行人非公開(kāi)發(fā)行證券，一般是向有經(jīng)驗(yàn)的投資者私下發(fā)行。如在美國(guó)，私募的合格投資者資格一般限于：任何擁有不少于500萬(wàn)美元投資的自然人；任何擁有不少于500萬(wàn)美元投資的家族企業(yè)；某些信托機(jī)構(gòu)；其他擁有不少于2500萬(wàn)美元具有自由支配權(quán)投資的組織。這主要是因?yàn)樗侥紵o(wú)需遵守嚴(yán)格的信息披露制度，對(duì)于投資者而言其風(fēng)險(xiǎn)較高。因此法律對(duì)投資者作出特別規(guī)定。

據(jù)悉，《暫行辦法》的目的之一即在于“招安”民間的私募基金，因此其具體規(guī)定也體現(xiàn)了私募的特點(diǎn)。其第六條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過(guò)200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）?！憋@然是想以此來(lái)間接限制發(fā)行對(duì)象的范圍。但是就目前資金信托產(chǎn)品的銷(xiāo)售情況來(lái)看，幾乎都是向社會(huì)公開(kāi)發(fā)售，有些甚至通過(guò)銀行發(fā)售，資金信托產(chǎn)品的說(shuō)明書(shū)也信誓旦旦地承諾，資金信托的收益預(yù)計(jì)不會(huì)低于某個(gè)遠(yuǎn)高于存款利率的百分比。這樣似乎有可能誤導(dǎo)投資者，使投資者誤認(rèn)為資金信托只不過(guò)是一種利率較高的債券品種。

事實(shí)上，無(wú)論信托計(jì)劃如何設(shè)計(jì)，其預(yù)期的收益多么穩(wěn)定，由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在，資金信托產(chǎn)品總是存在無(wú)利可圖甚至本金虧損的風(fēng)險(xiǎn)，這樣的風(fēng)險(xiǎn)與投資股票或是基金的風(fēng)險(xiǎn)是類(lèi)似的。同時(shí)，由于法律沒(méi)有規(guī)定，受托人無(wú)需履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，而且由于其私募性質(zhì)，資金信托也難于受到社會(huì)公眾和輿論的有效監(jiān)督，資金信托產(chǎn)品的投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該高于投資股票或基金的風(fēng)險(xiǎn)。這樣高的風(fēng)險(xiǎn)，如果對(duì)于投資者不加限制，特別是在我國(guó)投資者普遍風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)的情況下，難免會(huì)引發(fā)糾紛，甚至有可能造成社會(huì)的動(dòng)蕩。因此對(duì)投資者作出一定的限制，將有助于資金信托的順利發(fā)展。

與此問(wèn)題相關(guān)的是資金信托文件的發(fā)送。如上所述，資金信托屬于私募，商業(yè)慣例一般是直接發(fā)送有關(guān)私募的信息備忘錄給特定投資者。而目前資金信托的產(chǎn)品的銷(xiāo)售，多通過(guò)某種廣告方式間接進(jìn)行。盡管《暫行辦法》明文規(guī)定：信托公司不得通過(guò)報(bào)刊、電視、廣播和其他公共媒體進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)宣傳，但是許多資金信托產(chǎn)品在銷(xiāo)售之前，通過(guò)各種媒體進(jìn)行了報(bào)道，客觀上起到了宣傳的效果。由于法律未要求資金信托必須面向特定投資者，因此信托公司的種種營(yíng)銷(xiāo)方式無(wú)可厚非，但是從嚴(yán)格的私募意義上講，上述方式確有商榷之處。

資金信托應(yīng)遵守的信息披露制度

委托人在購(gòu)買(mǎi)資金信托產(chǎn)品之后，取得了信托受益權(quán)，但喪失了對(duì)資金的所有權(quán)，其收益完全有賴于信托公司的投資操作。如不考慮投資者對(duì)信托公司的信賴程度，投資者的利益一定程度上將有賴于信托公司的信息披露。

按照法律的規(guī)定和目前信托公司的實(shí)務(wù)操作，在資金信托業(yè)務(wù)中，信托公司將做出兩類(lèi)披露，套用證券法的術(shù)語(yǔ)，可將其稱為“發(fā)行之信息披露”和“持續(xù)信息披露”。

發(fā)行之信息披露是信托公司在出售信托產(chǎn)品時(shí)對(duì)投資者做出的說(shuō)明，主要體現(xiàn)于兩類(lèi)文件：信托產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)和信托合同。由于信托產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)的法律效力并不確定，因此披露信息主要體現(xiàn)于信托合同，但是信托合同中對(duì)于投資項(xiàng)目的披露一般均非常簡(jiǎn)單。以新華信托的住房抵押按揭貸款資金信托合同為例，其關(guān)于投資項(xiàng)目的描述僅是：“(信托資金)全部用于購(gòu)買(mǎi)深圳市城市商業(yè)銀行的住房抵押貸款債權(quán)，以獲得住房抵押貸款利息等穩(wěn)定的投資收益?！?/p>

持續(xù)信息披露是信托公司應(yīng)向投資者指定的受益人通過(guò)報(bào)送信托資金管理報(bào)告作出的披露?！稌盒修k法》規(guī)定：“信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)按季或者按照信托合同的規(guī)定，將信托資金管理的報(bào)告和信托資金運(yùn)用及收益情況表書(shū)面告知信托文件規(guī)定的人。信托期限超過(guò)一年的，每年最少報(bào)告一次。”并要求信托資金管理報(bào)告應(yīng)載明以下內(nèi)容：“信托資金管理、運(yùn)用、處分和收益情況；信托資金運(yùn)用組合比例情況；信托資金運(yùn)用中金額列前十位的項(xiàng)目情況；信托執(zhí)行經(jīng)理變更說(shuō)明；信托資金運(yùn)用重大變動(dòng)說(shuō)明；涉及訴訟或者損害信托財(cái)產(chǎn)、委托人或者受益人利益的情形；信托合同規(guī)定的其他事項(xiàng)。”目前筆者尚未見(jiàn)到信托資金管理報(bào)告，無(wú)法對(duì)其內(nèi)容進(jìn)行評(píng)價(jià)。但就法律規(guī)定而言，與股票的信息披露制度相比，上述規(guī)定顯然失之過(guò)簡(jiǎn)，而且對(duì)于某些術(shù)語(yǔ)，如何為“重大”并未作出規(guī)定。

如前所述，資金信托的風(fēng)險(xiǎn)在某種意義上講甚至大于股票的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)其的信息披露要求，不僅有利于保護(hù)投資者的利益，也有利于人行對(duì)信托公司的監(jiān)管。

筆者認(rèn)為，法律至少應(yīng)在以下三個(gè)方面對(duì)于資金信托的信息披露作出要求：1.在發(fā)行信托產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)對(duì)投資項(xiàng)目做出財(cái)務(wù)和法律的詳細(xì)分析，并載入信托合同；對(duì)投資者有權(quán)解除信托的情況也應(yīng)作出明確說(shuō)明；2.在信托資金管理報(bào)告中，應(yīng)有合格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的審計(jì)報(bào)告。3.對(duì)發(fā)生影響信托計(jì)劃存續(xù)基本條件的臨時(shí)事項(xiàng)，也應(yīng)作臨時(shí)披露。

資金信托與資產(chǎn)證券化

9月12日，新華信托推出住房按揭貸款資金信托，募集資金用于購(gòu)買(mǎi)深圳市商業(yè)銀行住房抵押貸款。筆者將該消息告知中國(guó)建設(shè)銀行住房抵押貸款證券化的一位負(fù)責(zé)人時(shí)，該負(fù)責(zé)人的第一反應(yīng)是震驚：“建行籌劃了一年多，還沒(méi)有通過(guò)審批，新華信托怎么就可以做了？”

資產(chǎn)證券化（ABS）全稱是Asset－Backed Securitization，即以資產(chǎn)為支持的證券化。具體而言，它是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售的流通的證券的過(guò)程。一般應(yīng)經(jīng)過(guò)以下程序：資產(chǎn)的所有者將資產(chǎn)出售給專門(mén)從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的公司（SPV），SPV發(fā)行以資產(chǎn)為主要還本付息來(lái)源的債券，并通過(guò)擔(dān)保等手段，提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)。在這一過(guò)程中，最重要的兩個(gè)方面的問(wèn)題，一是真實(shí)銷(xiāo)售，即資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV，即使其破產(chǎn)，也不影響支持債券的資產(chǎn)，即實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；二是信用增級(jí)，即應(yīng)采取超額抵押、外部擔(dān)保等手段，提高證券等級(jí)，以降低籌資成本。

資產(chǎn)證券化的目的在于將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于銀行有短存長(zhǎng)貸的矛盾，資產(chǎn)管理公司有回收不良資產(chǎn)的壓力，因此資產(chǎn)證券化得到了銀行和資產(chǎn)管理公司的青睞，中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、信達(dá)資產(chǎn)管理公司、華融資產(chǎn)管理公司等都在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的籌劃工作。

2000年人民銀行還曾經(jīng)草擬了一份《住房抵押債券管理辦法（討論稿）》，但至今國(guó)內(nèi)還沒(méi)有資產(chǎn)證券化的案例（有人認(rèn)為鐵道部曾發(fā)行的一種鐵路債券是中國(guó)的第一起資產(chǎn)證券化案例，但該債券并沒(méi)有做到表外融資，并不是嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)證券化），建行的資產(chǎn)證券化方案第一次未通過(guò)審批，目前正在進(jìn)行第二次報(bào)批。

新華信托的住房按揭貸款資金信托的操作方式是：新華信托通過(guò)資金信托募集資金，購(gòu)買(mǎi)深圳商行的住房抵押貸款，信托到期后，由深圳商行將其買(mǎi)回。從其流程可以看出，所謂的住房按揭貸款資金信托，實(shí)際就是住房抵押貸款的證券化，以信托作為SPV，購(gòu)買(mǎi)貸款和募集資金。

事實(shí)上，信達(dá)資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)證券化方案也是通過(guò)信托進(jìn)行。但是人民銀行在審查時(shí)，重點(diǎn)放在資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)上，是金融債、企業(yè)債還是公司債？顯然都不是。新華信托的資產(chǎn)證券化方案卻另辟蹊徑，發(fā)行資金信托產(chǎn)品，并有《暫行辦法》作法律后盾，在法律邊緣打了一個(gè)漂亮的擦邊球。信達(dá)、建行等也許會(huì)受到啟發(fā)，與信托投資公司聯(lián)手，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化。由于資金量太大，其發(fā)行不可能通過(guò)向社會(huì)公開(kāi)募集完成，不過(guò)就筆者所知，信達(dá)資產(chǎn)證券化也計(jì)劃通過(guò)私募完成，并已經(jīng)與投資者進(jìn)行了初步接觸。

新華信托的方案還有一個(gè)問(wèn)題，就是銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)。盡管法律不禁止銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)，但是按照慣例，銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)，應(yīng)該報(bào)人民銀行批準(zhǔn)。但新華信托受讓銀行債權(quán)僅在重慶人民銀行作了備案，筆者咨詢了中國(guó)人民銀行，有關(guān)人士表示認(rèn)可這種做法。另外，前一段時(shí)間民生銀行獲得國(guó)內(nèi)首家開(kāi)辦信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的業(yè)務(wù)資格，筆者咨詢?nèi)嗣胥y行銀行監(jiān)管一司、二司，有關(guān)人士說(shuō)，人民銀行批準(zhǔn)民生轉(zhuǎn)讓債權(quán)的文件上要求受讓人有相應(yīng)的資格，也就是說(shuō)受讓人應(yīng)該有貸款權(quán)。而目前可以對(duì)社會(huì)貸款的機(jī)構(gòu)，從法律規(guī)定來(lái)講，只有銀行和信托投資公司。由于銀行本身操作資產(chǎn)證券化的難度太大，如果沒(méi)有新的法律出臺(tái)，銀行資產(chǎn)的證券化將主要由信托投資公司來(lái)進(jìn)行。

但是，新華信托的方案，嚴(yán)格地講，并不符合資產(chǎn)證券化的慣常做法。正如房地產(chǎn)信托投資專家、美國(guó)W＆H財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司總裁黃于燕博士所說(shuō)，類(lèi)似的房貸信托計(jì)劃，在美國(guó)金融市場(chǎng)很少遇見(jiàn)，這應(yīng)該是邊緣化的一個(gè)產(chǎn)品。在目前中國(guó)真正的資產(chǎn)證券化未出來(lái)之前，它只能有限地解決證券化需要解決的問(wèn)題。