資金信托產品發(fā)行中出現(xiàn)的種種不完善之處，如果不及時作出規(guī)范，資金信托的發(fā)展絕不會是一路坦途

2002年6月，中國人民銀行公布了《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）。該辦法已于7月18日正式實施。該辦法的公布，引起有關人士和市場的極大興趣。就在《暫行辦法》實施的當天，上海愛建信托推出國內第一個集合資金信托產品——上海外環(huán)隧道建設計劃，短短幾天就幾近售罄。隨后，上海國投推出上海磁懸浮交通項目股權信托計劃，北國投推出CBD土地開發(fā)項目資金信托計劃，新華信托推出住房按揭資金信托等等不一而足。有心人士也紛紛瞄準資金信托，于是信托牌照價格飆升，從新希望有意入主福建國投，到香港耀生行意圖參股寧波金港信托，有關信托業(yè)的消息不絕于耳，一時間似乎信托業(yè)的春天再度來臨。

央行此時推出資金信托管理辦法，其主要用意應在于兩個方面：一方面可以為民間資金提供投資渠道；另一方面可以此為契機使整頓后的信托公司真正走上“受人之托，代人理財”的正軌。從資金信托產品的熱賣看，央行的目的似乎已經達到。但是認真研究之后，我們卻可以看到資金信托的種種不完善之處，如果不及時作出規(guī)范，資金信托的發(fā)展絕不會是一路坦途。

對投資者要否予以限制？

在證券法上，有公募和私募的概念。公募是指發(fā)行人向社會公眾就證券發(fā)行作出的要約邀請、要約和銷售行為，其針對的是不特定的社會公眾，如股票的公開發(fā)行。私募是指發(fā)行人非公開發(fā)行證券，一般是向有經驗的投資者私下發(fā)行。如在美國，私募的合格投資者資格一般限于：任何擁有不少于500萬美元投資的自然人；任何擁有不少于500萬美元投資的家族企業(yè)；某些信托機構；其他擁有不少于2500萬美元具有自由支配權投資的組織。這主要是因為私募無需遵守嚴格的信息披露制度，對于投資者而言其風險較高。因此法律對投資者作出特別規(guī)定。

據(jù)悉，《暫行辦法》的目的之一即在于“招安”民間的私募基金，因此其具體規(guī)定也體現(xiàn)了私募的特點。其第六條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）?！憋@然是想以此來間接限制發(fā)行對象的范圍。但是就目前資金信托產品的銷售情況來看，幾乎都是向社會公開發(fā)售，有些甚至通過銀行發(fā)售，資金信托產品的說明書也信誓旦旦地承諾，資金信托的收益預計不會低于某個遠高于存款利率的百分比。這樣似乎有可能誤導投資者，使投資者誤認為資金信托只不過是一種利率較高的債券品種。

事實上，無論信托計劃如何設計，其預期的收益多么穩(wěn)定，由于系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的客觀存在，資金信托產品總是存在無利可圖甚至本金虧損的風險，這樣的風險與投資股票或是基金的風險是類似的。同時，由于法律沒有規(guī)定，受托人無需履行嚴格的信息披露義務，而且由于其私募性質，資金信托也難于受到社會公眾和輿論的有效監(jiān)督，資金信托產品的投資者承擔的風險應該高于投資股票或基金的風險。這樣高的風險，如果對于投資者不加限制，特別是在我國投資者普遍風險意識不強的情況下，難免會引發(fā)糾紛，甚至有可能造成社會的動蕩。因此對投資者作出一定的限制，將有助于資金信托的順利發(fā)展。

與此問題相關的是資金信托文件的發(fā)送。如上所述，資金信托屬于私募，商業(yè)慣例一般是直接發(fā)送有關私募的信息備忘錄給特定投資者。而目前資金信托的產品的銷售，多通過某種廣告方式間接進行。盡管《暫行辦法》明文規(guī)定：信托公司不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳，但是許多資金信托產品在銷售之前，通過各種媒體進行了報道，客觀上起到了宣傳的效果。由于法律未要求資金信托必須面向特定投資者，因此信托公司的種種營銷方式無可厚非，但是從嚴格的私募意義上講，上述方式確有商榷之處。

資金信托應遵守的信息披露制度

委托人在購買資金信托產品之后，取得了信托受益權，但喪失了對資金的所有權，其收益完全有賴于信托公司的投資操作。如不考慮投資者對信托公司的信賴程度，投資者的利益一定程度上將有賴于信托公司的信息披露。

按照法律的規(guī)定和目前信托公司的實務操作，在資金信托業(yè)務中，信托公司將做出兩類披露，套用證券法的術語，可將其稱為“發(fā)行之信息披露”和“持續(xù)信息披露”。

發(fā)行之信息披露是信托公司在出售信托產品時對投資者做出的說明，主要體現(xiàn)于兩類文件：信托產品說明書和信托合同。由于信托產品說明書的法律效力并不確定，因此披露信息主要體現(xiàn)于信托合同，但是信托合同中對于投資項目的披露一般均非常簡單。以新華信托的住房抵押按揭貸款資金信托合同為例，其關于投資項目的描述僅是：“(信托資金)全部用于購買深圳市城市商業(yè)銀行的住房抵押貸款債權，以獲得住房抵押貸款利息等穩(wěn)定的投資收益?！?/p>

持續(xù)信息披露是信托公司應向投資者指定的受益人通過報送信托資金管理報告作出的披露?！稌盒修k法》規(guī)定：“信托投資公司辦理資金信托業(yè)務，應當按季或者按照信托合同的規(guī)定，將信托資金管理的報告和信托資金運用及收益情況表書面告知信托文件規(guī)定的人。信托期限超過一年的，每年最少報告一次?！辈⒁笮磐匈Y金管理報告應載明以下內容：“信托資金管理、運用、處分和收益情況；信托資金運用組合比例情況；信托資金運用中金額列前十位的項目情況；信托執(zhí)行經理變更說明；信托資金運用重大變動說明；涉及訴訟或者損害信托財產、委托人或者受益人利益的情形；信托合同規(guī)定的其他事項?！蹦壳肮P者尚未見到信托資金管理報告，無法對其內容進行評價。但就法律規(guī)定而言，與股票的信息披露制度相比，上述規(guī)定顯然失之過簡，而且對于某些術語，如何為“重大”并未作出規(guī)定。

如前所述，資金信托的風險在某種意義上講甚至大于股票的風險，加強對其的信息披露要求，不僅有利于保護投資者的利益，也有利于人行對信托公司的監(jiān)管。

筆者認為，法律至少應在以下三個方面對于資金信托的信息披露作出要求：1.在發(fā)行信托產品時，應對投資項目做出財務和法律的詳細分析，并載入信托合同；對投資者有權解除信托的情況也應作出明確說明；2.在信托資金管理報告中，應有合格的會計師事務所審計的審計報告。3.對發(fā)生影響信托計劃存續(xù)基本條件的臨時事項，也應作臨時披露。

資金信托與資產證券化

9月12日，新華信托推出住房按揭貸款資金信托，募集資金用于購買深圳市商業(yè)銀行住房抵押貸款。筆者將該消息告知中國建設銀行住房抵押貸款證券化的一位負責人時，該負責人的第一反應是震驚：“建行籌劃了一年多，還沒有通過審批，新華信托怎么就可以做了？”

資產證券化（ABS）全稱是Asset－Backed Securitization，即以資產為支持的證券化。具體而言，它是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。一般應經過以下程序：資產的所有者將資產出售給專門從事資產證券化業(yè)務的特殊目的公司（SPV），SPV發(fā)行以資產為主要還本付息來源的債券，并通過擔保等手段，提高資產支持證券的等級。在這一過程中，最重要的兩個方面的問題，一是真實銷售，即資產的所有者必須將資產出售給SPV，即使其破產，也不影響支持債券的資產，即實現(xiàn)破產隔離；二是信用增級，即應采取超額抵押、外部擔保等手段，提高證券等級，以降低籌資成本。

資產證券化的目的在于將缺乏流動性的資產提前變現(xiàn)，解決流動性風險。由于銀行有短存長貸的矛盾，資產管理公司有回收不良資產的壓力，因此資產證券化得到了銀行和資產管理公司的青睞，中國建設銀行、中國工商銀行、國家開發(fā)銀行、信達資產管理公司、華融資產管理公司等都在進行資產證券化的籌劃工作。

2000年人民銀行還曾經草擬了一份《住房抵押債券管理辦法（討論稿）》，但至今國內還沒有資產證券化的案例（有人認為鐵道部曾發(fā)行的一種鐵路債券是中國的第一起資產證券化案例，但該債券并沒有做到表外融資，并不是嚴格意義上的資產證券化），建行的資產證券化方案第一次未通過審批，目前正在進行第二次報批。

新華信托的住房按揭貸款資金信托的操作方式是：新華信托通過資金信托募集資金，購買深圳商行的住房抵押貸款，信托到期后，由深圳商行將其買回。從其流程可以看出，所謂的住房按揭貸款資金信托，實際就是住房抵押貸款的證券化，以信托作為SPV，購買貸款和募集資金。

事實上，信達資產管理公司的資產證券化方案也是通過信托進行。但是人民銀行在審查時，重點放在資產支持證券的性質上，是金融債、企業(yè)債還是公司債？顯然都不是。新華信托的資產證券化方案卻另辟蹊徑，發(fā)行資金信托產品，并有《暫行辦法》作法律后盾，在法律邊緣打了一個漂亮的擦邊球。信達、建行等也許會受到啟發(fā)，與信托投資公司聯(lián)手，實現(xiàn)資產的證券化。由于資金量太大，其發(fā)行不可能通過向社會公開募集完成，不過就筆者所知，信達資產證券化也計劃通過私募完成，并已經與投資者進行了初步接觸。

新華信托的方案還有一個問題，就是銀行轉讓債權。盡管法律不禁止銀行轉讓債權，但是按照慣例，銀行轉讓債權，應該報人民銀行批準。但新華信托受讓銀行債權僅在重慶人民銀行作了備案，筆者咨詢了中國人民銀行，有關人士表示認可這種做法。另外，前一段時間民生銀行獲得國內首家開辦信貸資產轉讓的業(yè)務資格，筆者咨詢人民銀行銀行監(jiān)管一司、二司，有關人士說，人民銀行批準民生轉讓債權的文件上要求受讓人有相應的資格，也就是說受讓人應該有貸款權。而目前可以對社會貸款的機構，從法律規(guī)定來講，只有銀行和信托投資公司。由于銀行本身操作資產證券化的難度太大，如果沒有新的法律出臺，銀行資產的證券化將主要由信托投資公司來進行。

但是，新華信托的方案，嚴格地講，并不符合資產證券化的慣常做法。正如房地產信托投資專家、美國W＆H財務顧問公司總裁黃于燕博士所說，類似的房貸信托計劃，在美國金融市場很少遇見，這應該是邊緣化的一個產品。在目前中國真正的資產證券化未出來之前，它只能有限地解決證券化需要解決的問題。