期貨與期權(quán)等金融衍生品無疑是雙刃劍。一方面，作為對沖保值和風(fēng)險管理的有效手段，它是任何一個成熟股市不可或缺的；另一方面，它也會被用作市場投機(jī)的新工具，其杠桿效應(yīng)甚至還會放大對股市的消極影響。

推出股指期貨時應(yīng)當(dāng)考慮六個核心要素：股市架構(gòu)及指數(shù)的代表性、指數(shù)產(chǎn)品與大盤的對稱性、股票指數(shù)被操縱的可能性、交易性指數(shù)表現(xiàn)的優(yōu)越性、機(jī)構(gòu)投資者具有的主導(dǎo)性和市場運(yùn)作機(jī)制及其波動性。

普遍而言，發(fā)達(dá)股市中少數(shù)（通常是30只～50只）規(guī)模最大、流動性最好的頂尖藍(lán)籌股就具有60％以上的市場覆蓋率，天然地成為指數(shù)產(chǎn)品的基礎(chǔ)和股指期貨的標(biāo)的。但目前中國股市卻呈現(xiàn)一種獨特的架構(gòu)，缺乏頂尖股公司作為中樞與靈魂，分別需要100、200、300、400、500只股票才能達(dá)到30％、40％、50％、60％和70％的市場覆蓋率。這使得編制出來的指數(shù)不具有代表性。這種架構(gòu)即便是在同齡的新興市場中也很少見。

隨之而來的挑戰(zhàn)是指數(shù)產(chǎn)品與大盤走勢是否對稱。股市運(yùn)動以標(biāo)尺性指數(shù)來衡量，指數(shù)產(chǎn)品則以交易性指數(shù)為基礎(chǔ)。兩類不同職能的指數(shù)之間的對稱性是指數(shù)產(chǎn)品是否可靠的關(guān)鍵。當(dāng)藍(lán)籌股同時在兩類指數(shù)中占主導(dǎo)地位時，這一問題便迎刃而解。然而中國股市的架構(gòu)卻會造成二者的沖突。全球八大股市有一個共同的規(guī)律：即大型股票占股市總值的70％，中型股票占20％，小型股票占10％；而且股票數(shù)目依次遞增。因此很小部分的股票就能夠覆蓋70％的股市，構(gòu)成大型股票群體和整個市場的骨架，并確保了大盤走勢與股指期貨之間的對稱與協(xié)調(diào)。然而，中國股市則是一個典型的“金字塔結(jié)構(gòu)”：中大型股票不僅在三個規(guī)模指數(shù)中數(shù)目最多，而且超過了中型與小型股票的數(shù)目之和！

如果根據(jù)70％的覆蓋率標(biāo)準(zhǔn)，中國股市需要500只股票才能彌合指數(shù)產(chǎn)品與整體股市間的離差。目前中國股市中任何一對指數(shù)間的跟蹤誤差都遠(yuǎn)在1％之上，最高的甚至在10％左右。這種非對稱性會導(dǎo)致股指期貨難以發(fā)揮出對沖保值和價格套利的設(shè)計功能。成熟股市的“陀螺狀”結(jié)構(gòu)保證了不同職能指數(shù)間的趨同性，而這正是金字塔架構(gòu)力所不能的。

金字塔架構(gòu)的另一重要缺陷就是使投機(jī)者有“機(jī)”可乘：由于個股規(guī)模不大而又能在指數(shù)中占據(jù)重要一席，操縱起來得心應(yīng)手。加之股指期貨的杠桿效應(yīng)，指數(shù)便容易成為股市投機(jī)的重要工具。在此惟一的補(bǔ)救辦法是增加成份股，降低個股在指數(shù)中的比重。此舉固然可以提高指數(shù)的覆蓋率和投資分散度，降低被操縱的可能，但卻會嚴(yán)重?fù)p害指數(shù)投資性、股票流動性、基金復(fù)制性。中國股市目前的熱門股往往只是輪流集中在幾十只股票中。隨著成份股不斷增加，大批流動性很差的股票會悄然“溜進(jìn)”指數(shù)，干擾指數(shù)的運(yùn)行并危及指數(shù)產(chǎn)品的效用。最終導(dǎo)致股市指數(shù)充斥噪音，擴(kuò)展指數(shù)基金的跟蹤誤差，并大幅提高股指期貨的應(yīng)用風(fēng)險。同時基金復(fù)制性的難度也會因此增加。中國目前大多數(shù)投資基金并無承受高強(qiáng)度股票負(fù)荷的能力。讓基金經(jīng)理們依照指數(shù)的組成和權(quán)重、大面積且大數(shù)量地同時長期持有幾百家股票絕非易事。再者，從技術(shù)層面上講，成份股越多，對于程序交易的要求也越高。成份股的增多還將大幅提高交易費用，低流動性股票的買賣價差也會急劇加大。

股市的金字塔架構(gòu)勾勒出了一個獨特怪圈，使股市的代表性與指數(shù)的投資性顧此失彼。要么是遴選少數(shù)高流動股票而犧牲市場覆蓋率，要么是成全股市代表性而漠視眾多低流動股票的混入。任何股市中都有一大批市值小、信用低、表現(xiàn)差而且流動性不佳的股票。只不過標(biāo)尺性指數(shù)難以將它們?nèi)刻蕹谡Ｇ闆r下交易性指數(shù)卻可將其拒之門外。在標(biāo)尺性與交易性這兩類不同指數(shù)中，后者具有更佳的業(yè)績表現(xiàn)，這也是指數(shù)產(chǎn)品產(chǎn)生的基本原因。

但中國股市中卻并非如此。在過去八年中，道中88作為交易性指數(shù)的表現(xiàn)只有兩年超過了道中指數(shù)，八年的總收益率尚不及道中指數(shù)的四成！ 而且是牛市漲得較少，熊市跌得更狠。如果交易性指數(shù)碌碌無為，怎么能夠指望以其為基礎(chǔ)的股指期貨或指數(shù)產(chǎn)品在市場上具有競爭力呢?

這種奇特現(xiàn)象的根源在于股市結(jié)構(gòu)特點和運(yùn)行機(jī)制。在金字塔架構(gòu)下的股市中，投機(jī)性運(yùn)作使得諸多股票輪流坐莊，指數(shù)核心則頻繁更替、脆弱松散。這就導(dǎo)致了核心外圍股票的相對表現(xiàn)會優(yōu)于圈內(nèi)股票。這樣除了會侵蝕交易性指數(shù)自身的穩(wěn)定性之外，還會影響指數(shù)產(chǎn)品化，使費用低廉、表現(xiàn)穩(wěn)健、降低稅賦這指數(shù)投資的三大優(yōu)越性受到限制，甚至一掃而空。

股指期貨得以正常發(fā)展，還必須要有機(jī)構(gòu)投資者的支撐。機(jī)構(gòu)投資者在股市中的比重表明股市的成熟程度，也從側(cè)面決定了股指期貨推出后被適當(dāng)、有效地使用的概率高低。然而，中國股市中目前雖無精確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但就資產(chǎn)管理金額而言，估計機(jī)構(gòu)投資者的比重只在20％以下。在機(jī)構(gòu)投資者寡不敵眾的情況下，各種投資者最簡單的莫過于直接買賣股指期貨，利用其杠桿效應(yīng)來從事投機(jī)。即便對于機(jī)構(gòu)投資者，又安能保證他們是用股指期貨來進(jìn)行對沖保值而非市場投機(jī)呢?

目前中國股市既無做空機(jī)制，也無金融衍生產(chǎn)品。那么衍生品的出現(xiàn)對于股市波動性來說是安定劑還是興奮劑呢?在禁止做空的單向獲利股市中，特點之一是萬眾一心捍衛(wèi)股市，因為股市下跌對所有投資者都是災(zāi)難。但金融衍生品使得股市下跌豁然間成為謀利的新徑，股市中會出現(xiàn)分庭抗禮的兩大陣營：一派不遺余力提攜股市，另一派則竭盡全力打壓股市。試想，如果股市波動性在現(xiàn)在這個因單向獲利而眾志成城的市場中都如此之高，那么一旦引入衍生產(chǎn)品而建立雙向獲利機(jī)制之后，其波動性將會怎樣?此外，運(yùn)用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險管理尚需專門知識與專業(yè)技巧，但是要想運(yùn)用股指期貨進(jìn)行投機(jī)卻易如反掌。與股票相比，杠桿效應(yīng)帶來的價格飆漲會使股指期貨更具誘惑力。

“正確之時做正確之事”。股指期貨是天使還是惡魔要取決于上述諸多條件，以及政府的監(jiān)管能力等。要讓金融衍生品充分發(fā)揮效能是需要前提的。美國股市自1790年12月1日誕生以來，之所以要經(jīng)過近兩百年才有股指期貨問世，一是需要理論依據(jù)奠定基礎(chǔ)。二是藍(lán)籌股大公司的成熟，使股市結(jié)構(gòu)能夠承受衍生品交易所帶來的負(fù)荷。三是養(yǎng)老基金、共同基金、保險基金等一大批機(jī)構(gòu)投資者成為市場的主導(dǎo)力量。四是投機(jī)運(yùn)作受到遏制而且監(jiān)管制度日臻完善。

毫無疑問，中國資本市場同樣需要多種不同類型的金融衍生產(chǎn)品，問題只是時間的早晚、條件的具備、時機(jī)的選擇以及推出的順序。若從市場影響力和投資風(fēng)險性的角度來看，首選當(dāng)數(shù)既沒有杠桿效應(yīng)、也沒有有效期限的上市交易基金；其次為雖有杠桿效應(yīng)、但投資虧損也有限度的期權(quán)交易，最后才是既有杠桿效應(yīng)、投資虧損又無止境的股指期貨。

總而言之，中國股指期貨乃至整個股市的健康發(fā)展，其先決條件是必須完善股市的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)。