“股指期貨應(yīng)當(dāng)慎行”的精髓在于闡述了衍生金融工具會(huì)放大市場(chǎng)不規(guī)范的負(fù)面效果。因此，在中國(guó)股市還不具備成熟市場(chǎng)的某些基本要素時(shí)，過早推出股指期貨會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

然而，中國(guó)股市與歐美股市之間不僅僅是成熟與新興的差別。因此，對(duì)股指期貨推出的考量也不應(yīng)僅僅局限于股市的結(jié)構(gòu)組成的技術(shù)性因素。臺(tái)灣股市是個(gè)典型的新興市場(chǎng)，其機(jī)構(gòu)投資者最多只占全部交易的40％，市場(chǎng)中同樣彌漫著投機(jī)氣氛。在股指期貨開放八九年之后，機(jī)構(gòu)投資者占全部投資者的比重并沒有明顯增加，但其股市的波動(dòng)性也沒有在股指期貨引進(jìn)后增加。

臺(tái)灣開放期貨之前，市場(chǎng)上已有不少地下期貨公司。道理很簡(jiǎn)單，企業(yè)需要避險(xiǎn)工具。隨著外匯管制的解除，投資者更迫切需要一個(gè)完整的市場(chǎng)。況且，如果臺(tái)灣不開期貨交易，投資者就會(huì)通過境外市場(chǎng)進(jìn)行避險(xiǎn)。

歷史反復(fù)證明，金融衍生工具不但是市場(chǎng)不可缺少的，而且是市場(chǎng)自然發(fā)展的產(chǎn)物。這在中國(guó)將不例外。“凡是有金融管制的地方，便會(huì)有金融創(chuàng)新?！?/p>

臺(tái)灣的例子說明：第一，金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)不可避免；第二，過分管制將使得這種工具以別的形式(甚至是非法的)出現(xiàn)；第三，即使在炒風(fēng)濃重的市場(chǎng)，股指期貨也并沒有明顯增加市場(chǎng)的波動(dòng)，相反，在一定程度上促進(jìn)了共同基金的發(fā)展。

在金融市場(chǎng)中，極有必要澄清的一點(diǎn)是，監(jiān)管的主要職能是增加投資者信心。換言之，監(jiān)管人員要做的是嚴(yán)格執(zhí)行既定的條款，減少信息不對(duì)稱程度，而不是急于打擊投機(jī)行為。

在1998年夏香港特區(qū)政府狙擊金融大鱷一事中，很多人認(rèn)定大鱷利用股指期貨與匯率遠(yuǎn)期操縱股市。他們忽略了兩點(diǎn)：第一，大鱷的投機(jī)策略理論上絕非無風(fēng)險(xiǎn)套利；第二，在香港金管局公布了強(qiáng)化聯(lián)系匯率的措施后，大鱷立即作鳥獸散。因此，大鱷之所以襲擊香港還在于特區(qū)政府當(dāng)初沒有以令人信服的手段表明其堅(jiān)持聯(lián)系匯率的決心。這說明，一旦市場(chǎng)完全開放，政策執(zhí)行者的監(jiān)管當(dāng)局就應(yīng)盡全力增加金融體系的透明度。與其擔(dān)心過分投機(jī)，不如為小股民提供投機(jī)的工具，從而減少大鱷的優(yōu)勢(shì)。

市場(chǎng)與監(jiān)管的這個(gè)辯證關(guān)系在成熟市場(chǎng)同樣明顯。以限制股票賣空為例，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局為了防止投機(jī)者在股票下跌時(shí)人為地加大跌幅，從而釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就設(shè)立了一個(gè)上擺成交價(jià)規(guī)則。賣空者不可以把要賣空的股票(借來的)砸到買入價(jià)，只能以沽盤價(jià)賣空。但賣空者的首要目的是盡早脫手，希望價(jià)格從此一瀉千里，從而以較低價(jià)格補(bǔ)空倉(cāng)。正是由于賣空方與監(jiān)管的沖突，華爾街多年前開始提供一個(gè)虛擬賣權(quán)(fictitious put option)。賣空者購(gòu)買了虛擬賣權(quán)后，就可以合法地繞過上擺成交價(jià)格規(guī)則，在比買入價(jià)低的水平迅速沽出不看好的股票。

阻礙中國(guó)股市良性發(fā)展的癥結(jié)在于公司上市的決定權(quán)不在投資者手中，這也是中國(guó)股市與亞洲多數(shù)股市的本質(zhì)區(qū)別。在大多數(shù)新興市場(chǎng)里，盡管機(jī)構(gòu)投資者還不夠壯大，盡管也有嚴(yán)重炒作之風(fēng)，但股民畢竟可以有投資的多種渠道，而企業(yè)上市也是由投資者決定。因此，股指期貨的引進(jìn)加大股市波動(dòng)的證據(jù)不足。然而在今天的中國(guó)，金融體系跟不上實(shí)有經(jīng)濟(jì)的矛盾在入世后已凸顯。如果不在公司如何上市這個(gè)關(guān)鍵問題上進(jìn)行改革，即使大幅調(diào)整投資者構(gòu)成，改善監(jiān)管能力，把股市變成一個(gè)美國(guó)股市式的結(jié)構(gòu)，股指期貨仍然會(huì)可能變?yōu)橐l(fā)金融危機(jī)的杠桿。股指期貨在中國(guó)應(yīng)當(dāng)慎行，原因不在于中國(guó)股市結(jié)構(gòu)不合理，而首先在于上市機(jī)制不合理。