進(jìn)入2002年后，歐美主要國(guó)家的國(guó)債都克服了去年底劇烈的震蕩交易帶來的困難，收益率在向低位調(diào)整中趨于穩(wěn)定

進(jìn)入2002年后，歐美主要國(guó)家的國(guó)債都克服了去年底劇烈的震蕩交易所帶來的困難，收益率在向低位調(diào)整中趨于穩(wěn)定。筆者在這里提出兩點(diǎn)預(yù)測(cè)：一、雖然市場(chǎng)廣泛期盼的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已現(xiàn)端倪，利率水平仍會(huì)在短期內(nèi)持穩(wěn)；二、收益率曲線總坡度仍會(huì)在短期內(nèi)保持陡峭，拒絕走向平坦。

自去年12月底至今年1月底，美國(guó)的各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)錯(cuò)綜迷離，但投資界一直對(duì)其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能力持樂觀態(tài)度。1月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在對(duì)國(guó)會(huì)預(yù)算委員會(huì)的講話中，更正了市場(chǎng)對(duì)他幾天前一次非正式講話的悲觀解釋，強(qiáng)烈暗示聯(lián)儲(chǔ)在月底會(huì)保持貨幣政策不變，為其長(zhǎng)達(dá)11集的降息連續(xù)劇拉上了帷幕。1月30日發(fā)布的信息顯示，第四季度GDP 增長(zhǎng)了0.2％，這表明美國(guó)在 “9·11事件”后并沒有出現(xiàn)衰退。雖然這個(gè)數(shù)據(jù)中包含了汽車銷售在零息貸款促銷下的不可維持的大幅增長(zhǎng)，但仍表現(xiàn)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的抗衰韌勁。另外，第四季度的庫(kù)存遞減量達(dá)到了創(chuàng)記錄的1200億美元，為今年第一季度的GDP成長(zhǎng)掃除了一大障礙。2月1日發(fā)布的采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(NAPM)為49.9，是自2000年7月以來的最高點(diǎn)，而其中新訂單的成分又占多數(shù)，暗示制造業(yè)在長(zhǎng)期壓制下接近反轉(zhuǎn)。2月6日的報(bào)告顯示非農(nóng)業(yè)生產(chǎn)量在第四季度增長(zhǎng)了3.5％，暗示“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)代所造就的動(dòng)力在衰退時(shí)期仍在起作用。最后，2月13日發(fā)布的零售指數(shù)顯示，1月的非汽車銷售增長(zhǎng)了1.2％。這樣一來，去年第四季度的非汽車銷售，乃至GDP都得到向上調(diào)整 （約0.5％的增長(zhǎng)）?，F(xiàn)在業(yè)界普遍將今年第一季度的GDP預(yù)測(cè)為1.4％的增長(zhǎng)率。如果這一切最終得到證實(shí)，這將是當(dāng)代記憶中歷時(shí)最短的一次經(jīng)濟(jì)衰退。

在如此樂觀的數(shù)據(jù)面前，為什么我們判斷利率會(huì)維持在一個(gè)穩(wěn)定的水準(zhǔn)上？首先，在沒有絕對(duì)把握看到經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)回到一個(gè)可維持水平的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貿(mào)然收緊貨幣政策有著極大的政治和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。首當(dāng)其沖的問題是勞工市場(chǎng)依然疲軟，要從就業(yè)人數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)中走出來尚需時(shí)間，而這一軟肋在利率不再繼續(xù)下降的環(huán)境中會(huì)給零售消費(fèi)以制約。第二，雖然黃金價(jià)格暴漲，但其作為金融性通貨的作用已遠(yuǎn)非昔日那樣突出，全球經(jīng)濟(jì)尚處于通縮壓力之下。由于歐亞對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的過度依賴，這種壓力會(huì)通過強(qiáng)勢(shì)的美元匯價(jià)對(duì)美國(guó)的通漲加以制約。就歐美總體來看，在高科技泡沫中過度的資本投資留下了巨大的生產(chǎn)容量，足以在不觸發(fā)通漲的同時(shí)滿足需求增長(zhǎng)。沒有立刻的通漲威脅，聯(lián)儲(chǔ)就有了充足的時(shí)間靜觀待變。作為利率轉(zhuǎn)換關(guān)頭風(fēng)向標(biāo)的美國(guó)二年期國(guó)債在今后幾星期中將會(huì)是一盆溫水，其收益率將在2.8％和3.25％之間波動(dòng)。

再讓我們看看為什么2至30年收益率曲線總坡度會(huì)保持陡峭。在沒有降息可能的環(huán)境中，陡峭的收益率曲線坡度是對(duì)危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)的抵御機(jī)制，而在當(dāng)前的環(huán)境中隱伏著數(shù)個(gè)可能爆發(fā)的危機(jī)。最重要的當(dāng)然是日本。10多年持續(xù)的蕭條和悲觀已使其常規(guī)意義上的貨幣政策和財(cái)政手段黔驢技窮，惟一能讓它掙脫噩夢(mèng)的途徑似乎是讓所有日元資產(chǎn)全方位崩潰。但現(xiàn)實(shí)地說，這樣翻天覆地的變化是不太可能發(fā)生的。日本歷來的風(fēng)格是繞過問題，躲避短痛，這次也不會(huì)例外。日本政府1月再次為商業(yè)銀行注入公積金，可以想像各大機(jī)構(gòu)在財(cái)政年度結(jié)算前會(huì)有較大喘息空間，日經(jīng)有望超跌反彈。如果日元兌美元也因此反彈，整個(gè)美國(guó)收益率曲線會(huì)在陡峭中被抬高。從美國(guó)國(guó)內(nèi)看，由安然破產(chǎn)引發(fā)的對(duì)公司財(cái)務(wù)審計(jì)的信任危機(jī)并未徹底消失。如果再有一家像Tyco一樣級(jí)別或更大型的公司被暴露出有財(cái)務(wù)問題，則股市會(huì)重探“9·11” 后所建的低位，而收益率曲線會(huì)在陡峭中走低。最后，阿根廷和委內(nèi)瑞拉都在漩渦中掙扎，這也會(huì)阻止美國(guó)收益率曲線的平坦化。

從年初起，今年6月以內(nèi)的利率期權(quán)隱含波動(dòng)率 (Implied Volatility) 即一路下滑。筆者認(rèn)為，在以上預(yù)測(cè)的情況下，它們還有向下走的空間。除了期權(quán)，房貸抵押債、利率互置 (SWAP) 以及國(guó)家機(jī)構(gòu)債都是很有價(jià)值的品種，因?yàn)樗鼈儗?duì)國(guó)債息差在平穩(wěn)的利率環(huán)境中會(huì)得到緊縮。對(duì)于有干凈的資產(chǎn)負(fù)債表的高品質(zhì)公司，投資者可利用由安然破產(chǎn)及Tyco危機(jī)引發(fā)的打壓購(gòu)入它們的中期債券。一旦股市找到可靠的支撐，加上穩(wěn)定的利率環(huán)境，這類券種會(huì)有上乘的表現(xiàn)。