進入2002年后，歐美主要國家的國債都克服了去年底劇烈的震蕩交易帶來的困難，收益率在向低位調(diào)整中趨于穩(wěn)定

進入2002年后，歐美主要國家的國債都克服了去年底劇烈的震蕩交易所帶來的困難，收益率在向低位調(diào)整中趨于穩(wěn)定。筆者在這里提出兩點預測：一、雖然市場廣泛期盼的經(jīng)濟復蘇已現(xiàn)端倪，利率水平仍會在短期內(nèi)持穩(wěn)；二、收益率曲線總坡度仍會在短期內(nèi)保持陡峭，拒絕走向平坦。

自去年12月底至今年1月底，美國的各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)錯綜迷離，但投資界一直對其經(jīng)濟復蘇能力持樂觀態(tài)度。1月中旬，美聯(lián)儲主席格林斯潘在對國會預算委員會的講話中，更正了市場對他幾天前一次非正式講話的悲觀解釋，強烈暗示聯(lián)儲在月底會保持貨幣政策不變，為其長達11集的降息連續(xù)劇拉上了帷幕。1月30日發(fā)布的信息顯示，第四季度GDP 增長了0.2％，這表明美國在 “9·11事件”后并沒有出現(xiàn)衰退。雖然這個數(shù)據(jù)中包含了汽車銷售在零息貸款促銷下的不可維持的大幅增長，但仍表現(xiàn)出美國經(jīng)濟強大的抗衰韌勁。另外，第四季度的庫存遞減量達到了創(chuàng)記錄的1200億美元，為今年第一季度的GDP成長掃除了一大障礙。2月1日發(fā)布的采購經(jīng)理指數(shù)(NAPM)為49.9，是自2000年7月以來的最高點，而其中新訂單的成分又占多數(shù)，暗示制造業(yè)在長期壓制下接近反轉(zhuǎn)。2月6日的報告顯示非農(nóng)業(yè)生產(chǎn)量在第四季度增長了3.5％，暗示“新經(jīng)濟”時代所造就的動力在衰退時期仍在起作用。最后，2月13日發(fā)布的零售指數(shù)顯示，1月的非汽車銷售增長了1.2％。這樣一來，去年第四季度的非汽車銷售，乃至GDP都得到向上調(diào)整 （約0.5％的增長）?，F(xiàn)在業(yè)界普遍將今年第一季度的GDP預測為1.4％的增長率。如果這一切最終得到證實，這將是當代記憶中歷時最短的一次經(jīng)濟衰退。

在如此樂觀的數(shù)據(jù)面前，為什么我們判斷利率會維持在一個穩(wěn)定的水準上？首先，在沒有絕對把握看到經(jīng)濟成長回到一個可維持水平的情況下，美聯(lián)儲貿(mào)然收緊貨幣政策有著極大的政治和經(jīng)濟風險。首當其沖的問題是勞工市場依然疲軟，要從就業(yè)人數(shù)的負增長中走出來尚需時間，而這一軟肋在利率不再繼續(xù)下降的環(huán)境中會給零售消費以制約。第二，雖然黃金價格暴漲，但其作為金融性通貨的作用已遠非昔日那樣突出，全球經(jīng)濟尚處于通縮壓力之下。由于歐亞對美國經(jīng)濟的過度依賴，這種壓力會通過強勢的美元匯價對美國的通漲加以制約。就歐美總體來看，在高科技泡沫中過度的資本投資留下了巨大的生產(chǎn)容量，足以在不觸發(fā)通漲的同時滿足需求增長。沒有立刻的通漲威脅，聯(lián)儲就有了充足的時間靜觀待變。作為利率轉(zhuǎn)換關(guān)頭風向標的美國二年期國債在今后幾星期中將會是一盆溫水，其收益率將在2.8％和3.25％之間波動。

再讓我們看看為什么2至30年收益率曲線總坡度會保持陡峭。在沒有降息可能的環(huán)境中，陡峭的收益率曲線坡度是對危機和風險的抵御機制，而在當前的環(huán)境中隱伏著數(shù)個可能爆發(fā)的危機。最重要的當然是日本。10多年持續(xù)的蕭條和悲觀已使其常規(guī)意義上的貨幣政策和財政手段黔驢技窮，惟一能讓它掙脫噩夢的途徑似乎是讓所有日元資產(chǎn)全方位崩潰。但現(xiàn)實地說，這樣翻天覆地的變化是不太可能發(fā)生的。日本歷來的風格是繞過問題，躲避短痛，這次也不會例外。日本政府1月再次為商業(yè)銀行注入公積金，可以想像各大機構(gòu)在財政年度結(jié)算前會有較大喘息空間，日經(jīng)有望超跌反彈。如果日元兌美元也因此反彈，整個美國收益率曲線會在陡峭中被抬高。從美國國內(nèi)看，由安然破產(chǎn)引發(fā)的對公司財務(wù)審計的信任危機并未徹底消失。如果再有一家像Tyco一樣級別或更大型的公司被暴露出有財務(wù)問題，則股市會重探“9·11” 后所建的低位，而收益率曲線會在陡峭中走低。最后，阿根廷和委內(nèi)瑞拉都在漩渦中掙扎，這也會阻止美國收益率曲線的平坦化。

從年初起，今年6月以內(nèi)的利率期權(quán)隱含波動率 (Implied Volatility) 即一路下滑。筆者認為，在以上預測的情況下，它們還有向下走的空間。除了期權(quán)，房貸抵押債、利率互置 (SWAP) 以及國家機構(gòu)債都是很有價值的品種，因為它們對國債息差在平穩(wěn)的利率環(huán)境中會得到緊縮。對于有干凈的資產(chǎn)負債表的高品質(zhì)公司，投資者可利用由安然破產(chǎn)及Tyco危機引發(fā)的打壓購入它們的中期債券。一旦股市找到可靠的支撐，加上穩(wěn)定的利率環(huán)境，這類券種會有上乘的表現(xiàn)。