黨的十五屆四中全會(huì)明確指出：在國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組的過程中應(yīng)堅(jiān)持“有進(jìn)有退，有所為有所不為”，這就為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)調(diào)整，建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代企業(yè)制度明確了基本思路。

從某種意義上說，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組，必須依托企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，即通過調(diào)整國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比例來(lái)實(shí)現(xiàn)。也就是說，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整必須在國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰化的基礎(chǔ)上，以實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性為手段，這一過程中，國(guó)有經(jīng)濟(jì)在企業(yè)所有權(quán)和股權(quán)上的逐步淡出，企業(yè)資產(chǎn)在使用價(jià)值形態(tài)和價(jià)值形態(tài)上實(shí)現(xiàn)相互轉(zhuǎn)換是最有意義的。

一、啟動(dòng)民間投資，使國(guó)有經(jīng)濟(jì)在增量上不進(jìn)則退

隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性布局和產(chǎn)業(yè)政策的制定上，應(yīng)以知識(shí)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)主義資本經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，根據(jù)人民日益增長(zhǎng)的物質(zhì)和文化需要，大力發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)大第三產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵，通過啟動(dòng)積淀甚多的民間資金，拓展新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，尋找國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

首先，應(yīng)將大量的服務(wù)業(yè)，如旅游業(yè)、娛樂業(yè)、餐飲業(yè)及逐步出現(xiàn)的高檔消費(fèi)領(lǐng)域中的國(guó)有經(jīng)濟(jì)成份全面向民間資本轉(zhuǎn)讓，并日益加大民間投資力度；同時(shí)，將為數(shù)眾多的傳統(tǒng)上具有政府補(bǔ)貼性質(zhì)的事業(yè)領(lǐng)域如教育、文化、體育、衛(wèi)生、醫(yī)療等事業(yè)逐步向民間投資開放，一方面降低國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼，減少財(cái)政支出；另一方面通過民間投資興辦公司，順利實(shí)現(xiàn)這些領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)化，并向滿足人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的物質(zhì)文化需要的高利潤(rùn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，最終實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)有所為有所不為的戰(zhàn)略目標(biāo)。

其次，通過民間投資發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)，培植民營(yíng)中小高科技企業(yè)，逐步從政府財(cái)政補(bǔ)貼支撐高新技術(shù)開發(fā)過渡到利用民間投資發(fā)展高科技的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)思路上來(lái)。在這一轉(zhuǎn)化中，應(yīng)以稅收優(yōu)惠等手段大力扶持民間資金創(chuàng)辦的公司企業(yè)。

第三，在相當(dāng)一批城市基礎(chǔ)設(shè)施和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域中，都應(yīng)允許和鼓勵(lì)民間資本以現(xiàn)代公司的形式進(jìn)行投資，如農(nóng)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化，建立在農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)上的高附加值的加工業(yè)，農(nóng)村電網(wǎng)改造等等。

在一定意義上，啟動(dòng)民間投資，開拓上述產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，完全具備現(xiàn)實(shí)可行性。目前，僅城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄就已近6萬(wàn)億元，加上預(yù)計(jì)人們手中近萬(wàn)億元的游資，大約有7萬(wàn)億之巨，如果將這些資金中的十分之一用于上述投資，就會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到巨大的推動(dòng)作用。

同時(shí)，資本市場(chǎng)的發(fā)展和日益完善，將出現(xiàn)越來(lái)越多如基金、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)能夠吸收大量民間資金，然后再以各種形式投資到上述領(lǐng)域。

在這一過程中，政府應(yīng)發(fā)揮其產(chǎn)業(yè)政策的指導(dǎo)作用，正確引導(dǎo)民間資本和法人資本參與和創(chuàng)辦具有競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，并在這些領(lǐng)域充當(dāng)主力軍。這樣，隨著民間資本和法人資本在眾多產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中的實(shí)力不斷擴(kuò)大和加強(qiáng)，而國(guó)有經(jīng)濟(jì)仍相對(duì)穩(wěn)定，因此，實(shí)質(zhì)上不進(jìn)則退，就是說，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量的動(dòng)態(tài)發(fā)展中實(shí)現(xiàn)了國(guó)有經(jīng)濟(jì)有所為而有所不為，適時(shí)適度地逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的戰(zhàn)略構(gòu)想。

二、利用股轉(zhuǎn)債，降低存量資產(chǎn)的國(guó)有比重

盡管國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組的主體思路是逐步降低國(guó)有經(jīng)濟(jì)在日益增多的競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中的比重，但在現(xiàn)實(shí)中，國(guó)有企業(yè)3年脫困的微觀對(duì)策卻是采用與上述宏觀思路相反的債轉(zhuǎn)股方式。

債轉(zhuǎn)股的基本做法是將國(guó)家銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為國(guó)有獨(dú)資的資產(chǎn)管理公司對(duì)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)，其結(jié)果是加大國(guó)有經(jīng)濟(jì)成份在企業(yè)所有權(quán)上的比重，使國(guó)有投資二次進(jìn)入企業(yè)股權(quán)之中。債轉(zhuǎn)股的實(shí)施十分簡(jiǎn)單，可以在一夜之間完成成百上千家企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，這一方式無(wú)疑會(huì)使負(fù)債率較高的國(guó)有企業(yè)一下減少大量利息支出，降低成本開支，從而達(dá)到減虧甚至變?yōu)橛?，但這種做法無(wú)異于變魔術(shù)。債轉(zhuǎn)股之后，一種可能是把企業(yè)的困境轉(zhuǎn)嫁為銀行和其它債權(quán)人的困境，另一種可能則是現(xiàn)代企業(yè)制度不能真正建立起來(lái)，管理上不能發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，在“脫困”曇花一現(xiàn)之后，其表面的功效很快消失，二三年后又會(huì)陷入新的困境。顯然我們不能把全部力量投入到搞債轉(zhuǎn)股的形式，而是更應(yīng)注意債轉(zhuǎn)股之后制度建設(shè)和科學(xué)的管理，這無(wú)異于背水一戰(zhàn)，其結(jié)果人們正拭目以待。

由于國(guó)企改革的宏觀思路與微觀對(duì)策不協(xié)調(diào)，債轉(zhuǎn)股方式充滿風(fēng)險(xiǎn)。如果微利和虧損國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股后發(fā)生不理想的結(jié)局，銀行勢(shì)必以此為由要求國(guó)家財(cái)政沖減其資本金，最終導(dǎo)致國(guó)家財(cái)政對(duì)國(guó)有企業(yè)的直接補(bǔ)貼變?yōu)殚g接貼補(bǔ)。

綜合上述對(duì)債轉(zhuǎn)股政策和實(shí)際運(yùn)作的分析，一個(gè)重要結(jié)論是：對(duì)虧損企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股政策的最大風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)家財(cái)政支出的進(jìn)一步增加，因此，為確保國(guó)家的財(cái)政收入，我們必須同時(shí)對(duì)效益好的國(guó)有企業(yè)實(shí)施“股轉(zhuǎn)債”。

所謂“股轉(zhuǎn)債”，簡(jiǎn)而言之就是在企業(yè)存量股本不擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，變國(guó)企“靚女”為“大眾情人”，即對(duì)效益好的國(guó)有企業(yè)的凈資產(chǎn)實(shí)施存量轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓的主體是國(guó)家財(cái)政或國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)讓的對(duì)象是社會(huì)法人股東、社會(huì)公眾和基金公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收益在法律上直接歸到國(guó)家財(cái)政名下，使國(guó)家收入從單一的稅收進(jìn)項(xiàng)轉(zhuǎn)變成稅收收益和產(chǎn)權(quán)收益雙重渠道。在具體做法上，應(yīng)以各類國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、投資公司作為中介，這樣，在對(duì)虧損國(guó)企實(shí)施債轉(zhuǎn)股可能造成未來(lái)財(cái)政補(bǔ)貼的同時(shí)，通過對(duì)效益好的國(guó)企的股轉(zhuǎn)債可即刻得到一筆財(cái)政收入，使國(guó)家財(cái)政在國(guó)企改革攻堅(jiān)戰(zhàn)中始終具有雄厚的財(cái)政儲(chǔ)備。

當(dāng)然，考慮到國(guó)家立刻把轉(zhuǎn)讓收入拿走，可能既不利于激發(fā)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股轉(zhuǎn)債的動(dòng)力，也不利于投資人參與股轉(zhuǎn)債改革的積極性，因此，轉(zhuǎn)股收入應(yīng)以債權(quán)方式再投入該企業(yè)，這一債權(quán)不要以商業(yè)貸款方式出現(xiàn)，而要具有長(zhǎng)期優(yōu)惠性，如可以是無(wú)息或貼息貸款，可以從第3年開始償還，再過二三年全部還清等。

股轉(zhuǎn)債完成后，多元股東的引入使該企業(yè)自然變成一家股份公司，在法人所有和治理結(jié)構(gòu)得以實(shí)現(xiàn)后，最終可以將其推上證券市場(chǎng)。

顯然，在股轉(zhuǎn)債的過程中，國(guó)有經(jīng)濟(jì)順利實(shí)現(xiàn)了退出且得到了比抽象的所有權(quán)更具體、更有剛性的債權(quán)期望，這樣的“靚女”股轉(zhuǎn)債和“丑女”債轉(zhuǎn)股就可以相得益彰，使債轉(zhuǎn)股可能發(fā)生的財(cái)政損失通過股轉(zhuǎn)債得到補(bǔ)償。

三、依托資本市場(chǎng)，回購(gòu)上市公司中的國(guó)有股權(quán)

近年來(lái)，我國(guó)政府為解決國(guó)有企業(yè)問題，在資本市場(chǎng)上推出了一系列扶持政策，包括提供資金，為股份制改組和上市創(chuàng)造條件等等，使國(guó)有企業(yè)成為正在發(fā)展和完善中的資本市場(chǎng)上的主力軍。在我國(guó)近1000家上市公司中，國(guó)家控股和國(guó)有企業(yè)控股的上市公司約占全部上市公司的80％，而資本市場(chǎng)的高速成長(zhǎng)，不僅為國(guó)有企業(yè)的融資、轉(zhuǎn)制提供可能，而且將在貫徹十五屆四中全會(huì)關(guān)于國(guó)有企業(yè)“有所為有所不為”的戰(zhàn)略方針中發(fā)揮重要作用。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，深滬股市約930家上市公司的總股本約為2900億股，其中不能流動(dòng)的國(guó)家股和國(guó)有法人股約1870億股，占64％，在不能流動(dòng)的股份中，國(guó)家股為732億股，占25％。這種狀況不僅導(dǎo)致上市公司在資本市場(chǎng)上的行為極不規(guī)范，同股不同權(quán)，同股不同價(jià)的現(xiàn)象普遍存在，而且使國(guó)有企業(yè)很難在資本市場(chǎng)上進(jìn)行戰(zhàn)略性重組，從而實(shí)現(xiàn)較大范圍內(nèi)國(guó)有經(jīng)濟(jì)和國(guó)家產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)化配置。

國(guó)家股和國(guó)有法人股不能流動(dòng)，既有觀念的原因，也有現(xiàn)實(shí)的原因。在觀念上、人們習(xí)慣于把國(guó)有股的流動(dòng)與流失等同起來(lái)；在現(xiàn)實(shí)中，國(guó)有股屬于長(zhǎng)期性的遺留問題，其流動(dòng)必將導(dǎo)致資本市場(chǎng)容量的迅速擴(kuò)大，股民難以接受，市場(chǎng)難以容納，會(huì)給我國(guó)股市造成極大波動(dòng)。

但是，這一問題遲早要解決，拖得越久，問題越大，風(fēng)險(xiǎn)也越大，這不僅是股份公司和股票市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展和運(yùn)作的要求，更是國(guó)有經(jīng)濟(jì)在資本市場(chǎng)上進(jìn)行戰(zhàn)略重組的需要。解決上市公司國(guó)家股和國(guó)有法人股退出和逐步縮小不流動(dòng)股份比例的現(xiàn)實(shí)選擇有：股份回購(gòu)、國(guó)有股配售、可轉(zhuǎn)換債等多種形式。

1國(guó)有股回購(gòu)

國(guó)有股回購(gòu)是上市公司用自有資金向其國(guó)有大股東贖買該公司股份并沖銷該公司股本，同時(shí)縮減該公司不能流動(dòng)的國(guó)有股的一種方式。按1999年11月深滬股市約29000億元的總市值和2900億股的總股本計(jì)算，每支股票的平均價(jià)格為10元，而初步估算的上市公司的平均每股凈資產(chǎn)只有2～2.5元。假設(shè)按照高于公司平均凈資產(chǎn)但低于平均市價(jià)一半的價(jià)格回購(gòu)國(guó)家股的50％，即以每股4～5元的價(jià)格回購(gòu)400億股，國(guó)家股的退出金額可達(dá)1600～2000億元，從宏觀上看，這是一筆可觀的收入，對(duì)于國(guó)家財(cái)政能力的加強(qiáng)大有益處，但對(duì)證券市場(chǎng)和上市公司來(lái)說是不小的壓力。不過，這種探索仍然具有較大意義：

①上市公司回購(gòu)國(guó)有股股權(quán)可以使國(guó)有經(jīng)濟(jì)成份逐步退出上市公司，實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組的目標(biāo)，有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度；

②讓上市公司臃腫的股本“減肥”，增大流通股比例，逐步達(dá)到股份全部流通的目標(biāo)；

③國(guó)家財(cái)政將在回購(gòu)中獲得現(xiàn)金收入，能極大地支撐非上市公司的債轉(zhuǎn)股試驗(yàn)；

④回購(gòu)中代表國(guó)家實(shí)行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的部門會(huì)得到明確，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資管理體制會(huì)得到完善，政府的所有者職能和一般經(jīng)濟(jì)調(diào)控者職能會(huì)進(jìn)一步分離，實(shí)現(xiàn)政府機(jī)構(gòu)的職能轉(zhuǎn)換，有利于推進(jìn)政府機(jī)構(gòu)改革。

在具體的回購(gòu)方式下，代表國(guó)家的國(guó)家股股東、代表集團(tuán)公司的法人股股東在回購(gòu)中將得到的現(xiàn)金收入可考慮以下兩種出路：

第一，國(guó)家一次性拿走，這種情況下，回購(gòu)的價(jià)格應(yīng)低一些，盡量接近每股凈資產(chǎn)；

第二，代表國(guó)家的法人機(jī)構(gòu)拿到這筆現(xiàn)金后，應(yīng)從該上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展出發(fā)，將這筆收入以長(zhǎng)期優(yōu)惠的債權(quán)方式（亦可視為股轉(zhuǎn)債方式）繼續(xù)留在上市公司，在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間里逐步回收，避免上市公司一下失血過多。

二者對(duì)比，后者明顯有利于上市公司的良性循環(huán)，避免其他投資人的恐慌。如采用股轉(zhuǎn)債方式，可考慮回購(gòu)價(jià)格高一些，以后國(guó)家再逐步回收。

鑒于國(guó)有企業(yè)上市中的很多不規(guī)范行為，如股改不徹底、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)未剝離、不良資產(chǎn)大量存在等，還應(yīng)在一部分有條件的企業(yè)中，選擇利用國(guó)家所有資金購(gòu)買上市公司的不良資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，此時(shí)回購(gòu)價(jià)格可定得更高一些。

回購(gòu)模式具有如下特點(diǎn)：

①可減少國(guó)有股在上市公司中的比例，以適當(dāng)價(jià)格消化大量不流動(dòng)的國(guó)有股，順利完成國(guó)有資產(chǎn)的現(xiàn)金回收。

②不會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)沖擊，有利于上市公司臃腫的股本“減肥”，回購(gòu)方式既可用于研究國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性退出，又可消除我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中國(guó)有股和法人股不能流動(dòng)的障礙。一石二鳥，實(shí)現(xiàn)雙贏。

2.國(guó)有股配售

國(guó)有股配售方式，即把目前不能流動(dòng)的國(guó)有股以較低的價(jià)格配售給該上市公司的公眾股東。這樣，國(guó)家股以優(yōu)惠價(jià)格轉(zhuǎn)讓給社會(huì)法人和個(gè)人，縮小了國(guó)有股比例，完成了戰(zhàn)略退出并獲得了資金，但是，上市公司的總股本并沒有減少，流通量擴(kuò)大，是一種變相擴(kuò)容。有關(guān)部門考慮到這種影響，1999年將國(guó)有股配售試點(diǎn)限制在兩家共5個(gè)億，這對(duì)于800億股的國(guó)家股存量來(lái)說微不足道，對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性退出只能是杯水車薪。因此，這種方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上公司上市的速度，局限性很大。

3.可轉(zhuǎn)換債券

國(guó)有經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)在上市公司中的退出，應(yīng)允許符合條件的企業(yè)先向社會(huì)公眾發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，一定時(shí)期后，再分期分批用一定比例兌換成國(guó)有股股價(jià)，使不能流動(dòng)的單一性質(zhì)的國(guó)有股轉(zhuǎn)化為可以流動(dòng)的社會(huì)公眾和法人股。

筆者認(rèn)為，上述3種模式中回購(gòu)方式最佳，這種方式社會(huì)公眾較易接受，不至引起恐慌，上市公司可以較低成本減少股本，把不能流動(dòng)的國(guó)家股消化在市場(chǎng)之外，可以從根本上減輕國(guó)家股上市對(duì)資本市場(chǎng)的壓力，國(guó)有資本得以套現(xiàn)，能快速、全面推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的進(jìn)程，達(dá)到國(guó)有經(jīng)濟(jì)依托資本市場(chǎng)完成戰(zhàn)略性重組的目標(biāo)。

四、利用通貨緊縮環(huán)境，果斷關(guān)停并轉(zhuǎn)低效國(guó)有企業(yè)

只有在緊縮條件下，劣勢(shì)企業(yè)陷入困境，才可使優(yōu)勢(shì)企業(yè)購(gòu)并劣勢(shì)企業(yè)，提高自身的市場(chǎng)占有率成為可能。事實(shí)上，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整這一難題必須依據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，以企業(yè)為主體，以市場(chǎng)為手段，在緊縮環(huán)境下得以順利完成。對(duì)于那些失去生命力的國(guó)有企業(yè)，應(yīng)果斷關(guān)停并轉(zhuǎn)，實(shí)行“破產(chǎn)清算，資產(chǎn)變現(xiàn)，關(guān)門走人”。

五、配套政策

當(dāng)前，國(guó)有經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性重組急需研究配套政策，解決實(shí)際問題。

1.給民間投資大開方便之門

目前，辦一個(gè)公司需要10萬(wàn)甚至50萬(wàn)元資金，這就堵死了民間辦公司的路子，建議應(yīng)像發(fā)達(dá)國(guó)家一樣允許一塊錢辦公司。因此，國(guó)家工商局首當(dāng)其沖，要率先轉(zhuǎn)變觀念和思路。對(duì)現(xiàn)實(shí)中企業(yè)間、企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間發(fā)生的正常經(jīng)營(yíng)往來(lái)，應(yīng)從簡(jiǎn)單地看企業(yè)的營(yíng)業(yè)執(zhí)照調(diào)整到以審查企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表為主。

2.構(gòu)造國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司和投資公司

目前，國(guó)有股回購(gòu)的主要困難是國(guó)有股的收益權(quán)歸屬不清；公有制多層次，包括中央國(guó)有和各級(jí)地方國(guó)有。建議在以中央為主體所有和地方多元經(jīng)營(yíng)的層次上，構(gòu)造國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司和投資公司，在經(jīng)營(yíng)上給他們充分權(quán)利，使回購(gòu)具有可操作性。