摘要：近期美國國債市場遭遇自2020年3月“美元現(xiàn)金荒”以來最猛烈的拋售潮，10年期美債收益率在短短數(shù)日內(nèi)飆升50～60個基點(diǎn)，創(chuàng)下2020年3月以來最大單日漲幅。與此同時，長期國債收益率與股票市場的負(fù)相關(guān)性消失，這與以往危機(jī)期間表現(xiàn)截然不同。本文首先剖析美債暴跌的直接誘因，其次分析深層動因，然后評估市場影響，接著探討政策應(yīng)對。本文認(rèn)為，本輪美債拋售潮是多種因素共同作用的結(jié)果，包括美國關(guān)稅政策引發(fā)的市場恐慌、基差交易去杠桿化等，本輪美債拋售潮標(biāo)志著全球金融體系進(jìn)入新的不穩(wěn)定階段。

關(guān)鍵詞：美債 基差交易 美元信用 國債做市商

直接誘因：對沖基金基差交易的“負(fù)反饋”螺旋

美國國債（以下簡稱“美債”）市場作為全球規(guī)模最大、流動性最優(yōu)的債券市場，長期以來被視為全球金融體系的“壓艙石”和“避險天堂”。2025年4月初，10年期美債收益率在短短3天內(nèi)上行50～60個基點(diǎn)（BP）。其中，4月7日，10年期美債收益率上漲19BP至4.18%，創(chuàng)2022年9月以來最大單日漲幅；30年期美債收益率上漲21BP，創(chuàng)2020年3月以來最大漲幅。與此同時，美債市場出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性問題，長期美債收益率大幅上升，與股票市場的負(fù)相關(guān)性消失。4月11日，10年期美債收益率升至4.48%，30年期收益率突破5%心理關(guān)口。4月18日，10年期美債收益率再次突破4.60%。這輪美債拋售發(fā)生在美股大跌、衰退預(yù)期加重、降息預(yù)期升溫背景下，按照股債負(fù)相關(guān)原則，資金本應(yīng)涌入美債避險，推動收益率下行。但現(xiàn)實(shí)卻呈現(xiàn)出“股債雙殺”的異常局面，表明此次動蕩絕非普通市場調(diào)整。

（一）基差交易的運(yùn)作機(jī)制與規(guī)模膨脹

美債基差交易（Basis Trade）是本輪美債拋售潮的引爆點(diǎn)?；罱灰椎脑硎抢脟鴤谪浥c現(xiàn)券之間的價格差距，賣出期貨，買入現(xiàn)券，在期貨合約到期時將現(xiàn)券交付給交易對手，利用美債期現(xiàn)貨價差鎖定無風(fēng)險套利收益。具體而言，基差交易橫跨美國國債現(xiàn)貨、期貨和回購3個市場。

當(dāng)國債期貨價格相對于現(xiàn)券溢價時，常見的相對價值交易策略包括賣出期貨遠(yuǎn)期，建立期貨空頭頭寸，同時買入現(xiàn)券（現(xiàn)貨市場多頭頭寸），做多現(xiàn)券的資金一般來自回購市場（國債通過回購市場質(zhì)押變現(xiàn)），并不斷將回購滾續(xù)展期，直到期貨交割（見圖1）。這種交易能產(chǎn)生利潤，因?yàn)槠谪浐同F(xiàn)貨價格最終會在期貨合約到期日趨同。由于這種價差通常僅有幾個基點(diǎn)，為放大收益，基金會通過回購市場進(jìn)行高杠桿融資——以持有的國債為抵押，獲取短期資金后再投入現(xiàn)貨市場，循環(huán)操作推升杠桿。

近年來，這類交易的規(guī)模呈爆炸式增長。根據(jù)估算，截至2025年4月，美國國債期貨合約凈名義價值反映杠桿基金風(fēng)險敞口，從10年期美國國債期貨凈部位數(shù)據(jù)來看，美債基差交易的總規(guī)模約1萬億美元，是2020年疫情前的兩倍。這種增長源于兩個因素：一是美聯(lián)儲持續(xù)加息使基差擴(kuò)大，套利空間更具吸引力；二是多策略對沖基金在股票市場受挫后，更傾向于“看似安全”的固定收益套利策略（見圖2）。

（二）平倉危機(jī)的觸發(fā)與傳導(dǎo)

2025年4月初，市場環(huán)境突變使基差交易策略成為系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭。首先，這引發(fā)保證金追繳，美債收益率急速上行導(dǎo)致期貨交易所提高初始保證金要求，對沖基金被迫追加抵押品，這與2020年3月基差交易崩盤前的征兆高度相似。其次，這還引發(fā)回購市場壓力，國債價格下跌導(dǎo)致抵押品價值縮水，回購融資成本飆升，主要回購利率SOFR日內(nèi)波動擴(kuò)大至50BP，進(jìn)一步擠壓杠桿空間。最后，無法滿足保證金要求的基金被強(qiáng)制平倉，形成“價格下跌→拋售→進(jìn)一步下跌”的惡性循環(huán)，美債30年期掉期利率與國債收益率的差距創(chuàng)歷史極值，這正是基差交易平倉的典型跡象。

這種去杠桿過程具有自我強(qiáng)化特性，一旦遭遇外部沖擊，對沖基金在國債現(xiàn)貨上的多頭頭寸面臨快速平倉風(fēng)險。2025年4月上旬，2年期國債利率變化不大，但2年期國債與10年期國債的利差放大，交易策略導(dǎo)致流動性沖擊，進(jìn)而引發(fā)長債下跌。換句話說，本輪美債收益率飆升更多的是交易策略的結(jié)果，估算基差交易平倉可能貢獻(xiàn)了本輪美債收益率上行幅度的30%～40%（見圖3）。

深層動因：特朗普關(guān)稅政策與美元信用危機(jī)

（一）“關(guān)稅風(fēng)暴”引發(fā)的市場恐慌

特朗普政府的貿(mào)易政策是此次美債危機(jī)的政策根源。2025年4月，美國政府宣布對包括中國在內(nèi)的180多個國家和地區(qū)大幅提高關(guān)稅，其中，對中國商品的關(guān)稅從34%躍升至84%，后又加碼至125%，這種單邊保護(hù)主義舉措產(chǎn)生了三重沖擊。

首先，通脹預(yù)期重塑。高關(guān)稅成本的92%由美國進(jìn)口商和消費(fèi)者承擔(dān)，市場擔(dān)憂美國通脹下行趨勢逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)生滯脹，美聯(lián)儲將維持高利率。其次，全球供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險。如果關(guān)稅戰(zhàn)繼續(xù)加碼，全球產(chǎn)業(yè)鏈可能全部癱瘓，特別是特朗普政府威脅對使用中國零部件的第三國產(chǎn)品實(shí)施“次級制裁”，導(dǎo)致跨國企業(yè)緊急調(diào)整庫存策略，美元流動性需求激增。最后，美債“安全資產(chǎn)”屬性質(zhì)疑，美債的安全資產(chǎn)地位需要通過基本的財政能力來維持，尤其是在市場參與者協(xié)調(diào)激勵機(jī)制發(fā)揮核心作用的情況下。美國對外國持有的金融資產(chǎn)征稅的傳聞，直接動搖了美債作為國際儲備資產(chǎn)的法律安全性，從沒收俄羅斯資產(chǎn)到威脅征稅，美國的金融武器化已使債權(quán)國感到不安。

（二）美元信用體系的根本動搖

第一，“去美元化”加速。在美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險上升時，美元并未如歷史規(guī)律那樣走強(qiáng)，反而跌破102關(guān)口，年內(nèi)跌幅超6%。金磚國家擴(kuò)大本幣結(jié)算，以及中東產(chǎn)油國接受非美元支付等趨勢，正在削弱美元的國際循環(huán)機(jī)制。2025年一季度全球外匯儲備中美元占比降至55%，為1999年以來最低。

財政可持續(xù)性危機(jī)。首先，債務(wù)水平方面，截至2024年，美國聯(lián)邦債務(wù)總額已突破36萬億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例超過120%，顯著高于2010—2019年平均的100%水平。其次，債務(wù)成本方面，2024年，美國國債利息支出達(dá)1.14萬億美元，首次超過軍費(fèi)開支（8950億美元），預(yù)計2025年將增至1.21萬億美元。最后，從財政收支角度看，美國財政赤字持續(xù)擴(kuò)大。2025年預(yù)算赤字預(yù)計將超過2萬億美元，2024年利息支出占聯(lián)邦財政收入的23%，超過國際警戒線（15%～20%）（見圖4）。

第二，國際債權(quán)人信心動搖。盡管離岸美元市場目前尚未出現(xiàn)明顯的流動性風(fēng)險，但市場對美元流動性的擔(dān)憂依然存在。特朗普政府的政策可能導(dǎo)致國際貿(mào)易緊張局勢升級，進(jìn)而影響全球美元資金的流動。此外，美國政府可能對持有美國金融資產(chǎn)的海外投資者恢復(fù)稅收，這將增加海外投資者持有美債的成本，進(jìn)一步削弱美債需求。當(dāng)前，貨幣市場基金、共同基金和對沖基金持有的國債比例已上升至27%以上，而外國持有者的比例從2015年的50%左右下降至目前的25%。

因此，除基差交易外，另一重要因素是美國海外“債主”正拋售美債。作為美國最大的海外“債主”，日本持有1.1萬億美元，中國有7590億美元持倉。日本財務(wù)大臣加藤勝信4月9日表示，不會利用該國持有的美國國債作為關(guān)稅談判工具，并稱持有美債是為了以防將來需要進(jìn)行的匯率干預(yù)。雖然日本財務(wù)大臣否認(rèn)將美債作為談判工具，但日本農(nóng)林中央金庫等機(jī)構(gòu)已啟動減持。

值得注意的是，中國拋售美債不太可能成為本次美債崩跌的主因。一方面，中國持有美債金額在整個美債市場的占比自2010年來便持續(xù)滑落（見圖5），當(dāng)前僅不到3%；中國在2025年3月削減美債持倉量，正值本輪美債市場動蕩前夕，在美債海外持有者中的排名已降至第三位，即便真的拋售部分持倉，影響力也不足以讓美債市場出現(xiàn)如此明顯的收益率反彈。另一方面，歷史上中國拋售美債主要用于穩(wěn)定匯率（消耗外匯儲備）或分散投資（增持黃金、其他貨幣資產(chǎn)），而非主動打壓美債市場。中國減持往往選擇流動性較好的短期債券，對長期收益率影響有限。

市場影響：金融機(jī)構(gòu)危機(jī)與流動性枯竭

（一）金融機(jī)構(gòu)的“雙重暴擊”

美債暴跌對金融體系產(chǎn)生全方位沖擊。第一，根據(jù)聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）數(shù)據(jù)，美國銀行業(yè)持有約4.3萬億美元美債，收益率上行60BP意味著未實(shí)現(xiàn)損失約2600億美元。特別是地區(qū)性銀行，如第一共和銀行（First Republic）的持有至到期（HTM）賬戶虧損率已達(dá)18%。第二，壽險公司通常采用“負(fù)債驅(qū)動投資”策略，長期國債收益率飆升導(dǎo)致負(fù)債現(xiàn)值下降速度遠(yuǎn)快于資產(chǎn)端，資本充足率承壓，加州公務(wù)員退休系統(tǒng)披露其固定收益組合已出現(xiàn)2008年以來最大季度虧損。第三，對沖基金出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，除基差交易外，風(fēng)險平價策略基金管理約5000億美元資產(chǎn)，因股債相關(guān)性逆轉(zhuǎn)而被迫減倉，例如，Citadel等多策略巨頭單周損失超5%，創(chuàng)2022年以來最差表現(xiàn)。

（二）流動性機(jī)制的失靈

第一，做市商能力萎縮。開放式債券共同基金和對沖基金需現(xiàn)金來滿足保證金要求或應(yīng)對投資者贖回，它們選擇出售流動性最強(qiáng)國債資產(chǎn)，這種拋售超出經(jīng)紀(jì)商的能力或意愿。由于“沃克爾規(guī)則”限制，交易商庫存能力較2008年下降60%，在2020年新冠疫情期間，美債市場的表現(xiàn)并非由于基本面風(fēng)險的變化，而是由于交易商的資產(chǎn)負(fù)債表約束和中介摩擦。這種摩擦限制了交易商吸收大規(guī)模賣壓的能力，導(dǎo)致美債收益率上升。由于交易商的資產(chǎn)負(fù)債表約束，美債收益率相對于隔夜指數(shù)互換（OIS）利率的利差顯著擴(kuò)大，反映了交易商因資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張而要求的額外補(bǔ)償。本輪拋售潮期間，美債做市價差擴(kuò)大至平常的3倍（見圖6）。

第二，美債流動性下降。近年來，美債市場流動性發(fā)生了顯著變化。2024年美債市場的換手率約為3.2%，遠(yuǎn)低于2006年的12.1%。美債市場流動性在面對重大沖擊時越來越失去韌性，市場深度下降帶來供需失衡隱憂。長期美債收益率與隔夜指數(shù)互換利差大幅擴(kuò)大，引發(fā)了對美債市場流動性進(jìn)一步惡化的擔(dān)憂。美債拋售引發(fā)的市場流動性不足與投資者重新評估美債避險屬性后的拋售行為相互映射（見圖7）。

第三，回購市場凍結(jié)。新冠疫情期間，交易商因補(bǔ)充杠桿率（SLR）限制無法充分吸收拋售壓力，被迫通過提高回購利率轉(zhuǎn)嫁資產(chǎn)負(fù)債表成本。4月10日，國債抵押品折扣率從1%驟升至5%，美國擔(dān)保隔夜融資利率與美國聯(lián)邦資金有效利率利差（SOFR-EFFR）明顯走闊，導(dǎo)致依賴回購融資的貨幣基金面臨贖回壓力。美聯(lián)儲逆回購工具用量單日減少1200億美元，顯示現(xiàn)金爭奪戰(zhàn)開啟。交易商的逆回購和回購利率之間的利差也顯著擴(kuò)大（見圖8）。

第四，美債持有者微觀結(jié)構(gòu)重塑。一方面，美債的國內(nèi)投資者占比從2010年的55%升至2025年的70%，國外投資者從45%下降到30%，顯示美債的國際信用減弱，美債越來越“內(nèi)債化”。另一方面，美聯(lián)儲持有美債占比從2022年的25%降至18%，而交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、貨幣市場基金、共同基金吸納散戶資金，其合計持有比例已超27%，美債的“零售化”可能進(jìn)一步加劇波動，美債并沒有真正走出40年來最大拋售潮的困境（見圖9）。

（三）全球債券市場波動

美債作為全球債券市場的核心資產(chǎn)，其價格波動對全球債券市場產(chǎn)生顯著影響。其他國家的債券市場也出現(xiàn)不同程度的波動，債券收益率普遍上升。美元貶值和美債收益率上升可能導(dǎo)致新興市場資金外流，新興市場貨幣面臨貶值壓力，債務(wù)違約風(fēng)險上升。

政策困境：美聯(lián)儲的“救市兩難”

（一）貨幣政策的受限空間

與2020年3月不同，當(dāng)前美聯(lián)儲面臨通脹與金融穩(wěn)定的雙重使命沖突。第一，通脹黏性問題。核心通脹仍處于2.5%以上高位，在通脹明確回歸2%目標(biāo)前，降息不在考慮范圍內(nèi)。第二，工具沖突。重啟量化寬松（QE）將直接抵消縮表效果（當(dāng)前每月減持600億美元國債），過早放松可能導(dǎo)致20世紀(jì)70年代式通脹反復(fù)。第三，道德風(fēng)險。美聯(lián)儲在2020年3月采取的直接購買美債的行動（購買7000億美元國債）以及隨后對SLR規(guī)則的臨時豁免，有效地緩解了美債市場的緊張局勢。當(dāng)前救助基差交易或者全面寬松將鼓勵更多冒險行為。這表明，在當(dāng)前的制度環(huán)境下，美債市場可能無法在沒有重大價格波動或美聯(lián)儲干預(yù)的情況下吸收大規(guī)模的賣壓。

（二）潛在干預(yù)路徑

在壓力時期，美聯(lián)儲流動性管理需同時關(guān)注銀行資產(chǎn)（準(zhǔn)備金）和負(fù)債（存款）兩端的動態(tài)，盡管面臨約束，美聯(lián)儲未來仍可能采取有限度的應(yīng)對措施。第一，通過聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）聲明釋放鴿派信號，強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定風(fēng)險。第二，重啟常備回購便利（SRF），向其他國家央行提供美元互換，同時通過更嚴(yán)格的規(guī)則和監(jiān)管以減少流動性錯配和杠桿率。第三，有限干預(yù)美債市場，通過扭曲操作平滑收益率曲線，調(diào)整美債回購計劃以應(yīng)對債券基金市場動蕩。第四，實(shí)施全面寬松，當(dāng)資本市場出現(xiàn)內(nèi)生不穩(wěn)定性引致的非線性崩盤時采取非常措施，如以10年期美債收益率突破5%的流動性閾值作為量化表征。第五，SLR調(diào)整和豁免，豁免美債和儲備的SLR要求，或?qū)⒀胄袃浣鹨约敖灰踪~簿中的美債（但并非所有美債）排除在SLR計算之外（見圖10、圖11）。

長期展望：從市場動蕩到體系重構(gòu)

目前證據(jù)表明，本輪美債拋售情況不能簡單歸咎于2020年3月由對沖基金現(xiàn)金平倉和債券基金贖回引發(fā)的市場失靈。本輪美債拋售潮是多種因素共同作用的結(jié)果，包括美國關(guān)稅政策引發(fā)的市場恐慌、基差交易去杠桿化、市場對美國財政狀況的擔(dān)憂以及美元流動性擔(dān)憂等。本輪美債拋售潮標(biāo)志著全球金融體系進(jìn)入了新的不穩(wěn)定階段。表面看是對沖基金杠桿交易的潰敗，實(shí)質(zhì)暴露了美國“債務(wù)驅(qū)動增長”模式的根本矛盾。利率上升的部分原因在于市場對美債作為全球首要避險資產(chǎn)的信心下降，這與美元走弱一致。如果這一原因?qū)е旅纻匦露▋r，其影響較大，可能迫使美國政府支付更高利息以彌補(bǔ)赤字，并提高企業(yè)和家庭的借貸成本。

（一）美債“技術(shù)性違約”風(fēng)險

在財政可持續(xù)性壓力下，市場開始定價極端情景。第一，債務(wù)上限危機(jī)。特朗普政府為通過支出法案，可能再次玩弄“債務(wù)上限”政治。2025年9月將有2.1萬億美元國債集中到期，若疊加政治僵局，可能重現(xiàn)2013年10月1日至16日期間美國政府停擺引發(fā)的美債技術(shù)性違約。第二，償付方式變異。前財長薩默斯提及“發(fā)行永續(xù)債”或“通脹掛鉤債”的可能性，更極端的“海湖莊園協(xié)議”稱，可能發(fā)行零息百年債，實(shí)質(zhì)是債務(wù)貨幣化。第三，主權(quán)信用評級下調(diào)。穆迪（當(dāng)前給予AAA）已啟動評估，若跟隨標(biāo)普（2011年下調(diào)）和惠譽(yù)（2023年下調(diào)），可能觸發(fā)全球投資章程的強(qiáng)制拋售。

（二）全球金融秩序的重塑

此次美債市場的猛烈拋售危機(jī)正在加速國際貨幣體系轉(zhuǎn)型。債務(wù)上限的提高只是暫時的，2020—2024財年，美國聯(lián)邦預(yù)算支出持續(xù)保持在6萬億美元以上，2024財年支出為6.8萬億美元，預(yù)算僵局遠(yuǎn)未結(jié)束。國際上呼吁建立一種新的國際儲備貨幣來取代美元，各國央行也進(jìn)一步推進(jìn)儲備資產(chǎn)多元化。 國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度全球央行黃金購買量同比增長83%，中國已連續(xù)18個月增持黃金，在對華貿(mào)易的雙邊結(jié)算中，人民幣結(jié)算所占比例超過美元。區(qū)域金融架構(gòu)不斷構(gòu)建，金磚國家支付系統(tǒng)、上合組織開發(fā)銀行等機(jī)制活躍。中國可繼續(xù)優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)，增加黃金與非美優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過金磚國家機(jī)制推動國際貨幣體系改革，未來也要避免激進(jìn)拋售美債引發(fā)市場動蕩。