摘 要：防控風(fēng)險是金融工作永恒的主題，而房地產(chǎn)領(lǐng)域是金融風(fēng)險的重要來源之一。文章基于金融市場等多維度數(shù)據(jù)，利用熵權(quán)法構(gòu)建金融風(fēng)險指標(biāo)體系；構(gòu)建TVP-VAR-SV模型考察房地產(chǎn)市場風(fēng)險外溢與宏觀審慎監(jiān)管政策驅(qū)動金融風(fēng)險演化的時變特征，經(jīng)20000次蒙特卡洛模擬得到參數(shù)時變估計值與脈沖響應(yīng)函數(shù)。結(jié)果顯示，房地產(chǎn)行業(yè)貸款規(guī)模增長推動金融系統(tǒng)風(fēng)險增加，該效應(yīng)在2012年前后最為顯著，2016年后逐步減弱；宏觀審慎監(jiān)管可有效降低金融系統(tǒng)風(fēng)險，同時對房地產(chǎn)企業(yè)融資影響輕微。防范化解金融風(fēng)險需進一步完善宏觀審慎管理體系，切實防范房地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險外溢，依據(jù)時變特征靈活調(diào)整政策強度。

關(guān)鍵詞：TVP-VAR模型；金融風(fēng)險指標(biāo)體系；宏觀審慎監(jiān)管；房地產(chǎn)貸款；熵權(quán)法

中圖分類號：F832.33文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2025）21-0005-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.21.002

1 引言

防范金融風(fēng)險，需要了解風(fēng)險來源，其中一個風(fēng)險重要來源是房地產(chǎn)領(lǐng)域。房地產(chǎn)市場是現(xiàn)階段中國金融市場最大的“灰犀?！保蚝梅婪痘庵卮箫L(fēng)險攻堅戰(zhàn)，理應(yīng)高度關(guān)注房地產(chǎn)市場金融風(fēng)險外溢效應(yīng)。防范化解房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險外溢有兩個思路：一是通過管控信貸投放來壓減信貸風(fēng)險，但會限制房地產(chǎn)企業(yè)的正常發(fā)展。二是通過加強宏觀審慎監(jiān)管，實現(xiàn)防風(fēng)險和穩(wěn)增長協(xié)同推進。2023年10月中央金融工作會議提出：促進金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度和資金監(jiān)管，完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。會議首次大量提及房地產(chǎn)市場，提出在不減少房地產(chǎn)貸款的同時，防范化解金融風(fēng)險，保證房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)范健康發(fā)展。為此，應(yīng)該在兩項目標(biāo)中選擇合適的政策路徑。通過實證發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎監(jiān)管可有效壓降金融系統(tǒng)風(fēng)險，同時對房地產(chǎn)企業(yè)融資影響輕微。防范化解金融風(fēng)險需進一步完善宏觀審慎管理體系，切實防范房地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險外溢。

2 文獻綜述

初期金融風(fēng)險測度側(cè)重單個市場風(fēng)險，將少數(shù)市場中的風(fēng)險測度結(jié)果作為系統(tǒng)性金融風(fēng)險大小進行研究，如CAI T（2018）選取股票市場作為風(fēng)險測度的代表對象，表明我國股票市場改變了風(fēng)險變化的平均水平和主要變化因素。后又對幾個市場進行整合， 而后學(xué)者提出，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的測度不應(yīng)局限于某幾個市場。尹豪（2020）提出，在后續(xù)實踐中， 應(yīng)該從多個角度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險展開持續(xù)不間斷的監(jiān)測，以便進行監(jiān)管調(diào)控?，F(xiàn)有多篇文章結(jié)合多個金融子市場對風(fēng)險進行測量，如田軍等（2021）選取五個維度的基礎(chǔ)指標(biāo)，合成了我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險綜合指數(shù)（CISFR），得出利用綜合指標(biāo)能有效反映我國金融風(fēng)險水平。結(jié)合多個市場對我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險進行測度，被證實有效?；诖?，不少學(xué)者展開房地產(chǎn)領(lǐng)域宏觀審慎政策的研究。羅娜和程方楠（2017）構(gòu)建了一個以房價波動為基礎(chǔ)的DSGE模型，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策與貨幣政策應(yīng)分別以房價穩(wěn)定與物價穩(wěn)定為目標(biāo)。許艷霞等（2019）運用VAR模型，證明房地產(chǎn)宏觀審慎政策對房價波動的調(diào)控是有效的。還有學(xué)者探究宏觀審慎政策對房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險的抑制作用。孟憲春等（2018）利用貝葉斯方法對模型進行估計，廣義信貸偏離可以成為宏觀審慎政策更有效調(diào)控房地產(chǎn)市場的信號源。潘敏和周闖（2019）通過基于貸款價值比的DSGE模型驗證得出有必要施加LTV類宏觀審慎政策來調(diào)控房地產(chǎn)市場以維護金融穩(wěn)定。

3 金融風(fēng)險指標(biāo)體系構(gòu)建與測度

3.1 指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)預(yù)處理

考慮多種風(fēng)險、多個市場等多方面因素，文章構(gòu)建如表1所示的指標(biāo)體系。文章選用熵權(quán)法測算金融風(fēng)險，線性插值法補全缺失值，X12-ARIMA季節(jié)調(diào)整法對數(shù)據(jù)進行去周期化。

3.2 我國金融風(fēng)險水平測度

根據(jù)上述指標(biāo)體系的構(gòu)建，文章選取2003年第一季度至2023年第二季度的82個數(shù)據(jù)，上述指標(biāo)數(shù)值來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家金融監(jiān)督管理總局?；陟貦?quán)法，得到金融風(fēng)險演變趨勢圖，發(fā)現(xiàn)我國金融風(fēng)險呈現(xiàn)一部分的周期性浮動趨勢，但總體金融風(fēng)險呈現(xiàn)下降趨勢。對我國金融風(fēng)險的變化趨勢進行具體分析，將其分為5個階段：①2003—2007年：我國的貨幣政策相對謹(jǐn)慎，央行采取了一系列措施來控制通貨膨脹，維護貨幣穩(wěn)定。我國加強金融市場的監(jiān)管和規(guī)范，包括強化銀行業(yè)監(jiān)管、提高風(fēng)險管理標(biāo)準(zhǔn)等措施，金融風(fēng)險呈現(xiàn)下降趨勢。 ②2008—2009年：2008年爆發(fā)的全球金融危機對我國經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了重大沖擊。此外，全球金融市場的動蕩對中國的金融體系產(chǎn)生負面影響，銀行不良貸款問題加劇。為刺激經(jīng)濟增長，我國政府采取刺激措施，通貨膨脹壓力增大，金融風(fēng)險增大。③2010—2015年：2010年，我國央行和金融監(jiān)管機構(gòu)采用一系列工具以應(yīng)對金融系統(tǒng)的風(fēng)險和不穩(wěn)定性，確保金融機構(gòu)不會過度風(fēng)險暴露。2011年政府采取措施來控制房地產(chǎn)市場泡沫，以防房地產(chǎn)市場泡沫破裂對金融系統(tǒng)產(chǎn)生負面影響。2013年，中國推進利率市場化改革，允許市場力量決定貸款和存款利率，提高金融市場的效率，我國金融風(fēng)險呈現(xiàn)下降趨勢。④2016—2020年：2016年我國政府啟動金融去杠桿政策，遏制高杠桿率和風(fēng)險資產(chǎn)的增長，金融風(fēng)險呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。但2019—2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)導(dǎo)致全球經(jīng)濟大幅下滑，企業(yè)生產(chǎn)和消費活動受到?jīng)_擊，許多企業(yè)經(jīng)濟狀況不穩(wěn)定，增加貸款違約和債務(wù)風(fēng)險，金融風(fēng)險逐步增大。⑤2021—2023年：隨著政府采取嚴(yán)格的防疫措施與加強金融監(jiān)管，大規(guī)模的財政和貨幣刺激政策，加速經(jīng)濟復(fù)蘇，金融風(fēng)險逐步下降。

4 TVP-VAR模型構(gòu)建

4.1 模型的基本設(shè)定、數(shù)據(jù)的選取與處理

TVP-VAR模型是一種時間序列模型，用于描述經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)中的多個變量之間的關(guān)系，其核心特點是模型參數(shù)隨時間變化，文章通過構(gòu)建如下TVP-SV-VAR模型來研究不同時點房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)、金融風(fēng)險、宏觀審慎效果三者之間的動態(tài)關(guān)系。

文章選取房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)、金融風(fēng)險、宏觀審慎強度的年度數(shù)據(jù)展開建模，收集2003—2022年的年度數(shù)據(jù)進行研究。對數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化，將它們轉(zhuǎn)化為相同的量綱，消除變量單位對分析結(jié)果的影響，提高模型的穩(wěn)定性，避免因為數(shù)值范圍差異而導(dǎo)致的數(shù)值不穩(wěn)定和數(shù)值溢出問題。標(biāo)準(zhǔn)化前各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，各類指標(biāo)的選取說明如下：①房地產(chǎn)貸款D：由于文章研究的目標(biāo)主要是基于高負債率背景下的房企壓力與中國金融風(fēng)險及宏觀審慎之間的關(guān)系，故選用房地產(chǎn)貸款反映房地產(chǎn)企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險大小。②金融風(fēng)險指標(biāo)R：基于熵權(quán)法構(gòu)建的金融風(fēng)險指標(biāo)體系，計算2003—2022年綜合得分的標(biāo)準(zhǔn)化值，將其作為模型中金融風(fēng)險的大小。③宏觀審慎強度M：經(jīng)過多次回歸最終選用GDP作為宏觀審慎強度的指標(biāo)。

為進一步研究房地產(chǎn)市場面臨的風(fēng)險的具體情況，文章利用TVP-VAR模型，構(gòu)建房地產(chǎn)市場風(fēng)險與金融市場風(fēng)險以及宏觀環(huán)境之間的動態(tài)時變關(guān)系。

4.2 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

由于TVP-VAR模型的參數(shù)是隨時間變化的，為保證模型的穩(wěn)定性、參數(shù)估計的可信度等，在進行分析時需要考慮模型的平穩(wěn)性。標(biāo)準(zhǔn)化后的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示，房地產(chǎn)企業(yè)負債率和宏觀審慎強度原序列均不平穩(wěn)，但在一階差分后兩變量的P值均小于0.05，表明時間序列平穩(wěn)。故可以說，房地產(chǎn)企業(yè)負債率與宏觀審慎強度（GDP）均為一階單整，金融風(fēng)險大小為平穩(wěn)序列。文章取差分平穩(wěn)后的序列進行建模，分別記為D、M、R。

4.3 時變參數(shù)的估計與檢驗

選擇TVP-VAR模型的滯后階數(shù)是一個關(guān)鍵的決策，它直接影響到模型的擬合質(zhì)量和預(yù)測性能。本節(jié)利用Eviews基于信息標(biāo)準(zhǔn)（例如AIC、SC、HQ）從滯后階數(shù)中選擇適當(dāng)?shù)臏箅A數(shù)。在FRE、AIC、HQ準(zhǔn)則下，模型的滯后階數(shù)為4時，信息準(zhǔn)則的數(shù)值最小。因此，最終在此模型中選擇滯后階數(shù)為4。隨著樣本不停地迭代，樣本的自相關(guān)性逐漸下降，參數(shù)的樣本選取波動幅度較大，后驗分布的檢驗結(jié)果也顯示各均值均處于95%的置信區(qū)間內(nèi)。綜上所述，TVP-VAR模型用MCMC算法進行參數(shù)估計的結(jié)果是有效的。

4.4 房企貸款影響金融風(fēng)險的時變特征

4.4.1 房企貸款、金融風(fēng)險與宏觀審慎

根據(jù)結(jié)果分析可得：房企貸款對金融風(fēng)險的影響系數(shù)a（D→R）均為正值，表明房地產(chǎn)企業(yè)貸款量增加，金融風(fēng)險隨之增加。由于我國在樣本期間加強金融市場監(jiān)管，提高金融體系的透明度和穩(wěn)定性，影響系數(shù)在1.2～1.4波動。當(dāng)前高負債狀態(tài)下各龍頭房企相繼暴雷，房地產(chǎn)市場的風(fēng)險增加，使其依舊為影響我國宏觀金融穩(wěn)定的主要因素之一。

4.4.2 不同滯后期下直接影響的差異分析

在上述模型估計與分析的基礎(chǔ)上，進一步考察不同提前期下外生沖擊的時變脈沖響應(yīng)函數(shù)。滯后期分別選取4期（1年）、8期（2年）、12期（3年）來刻畫短期、中期、長期不同變量之間的沖擊影響。從整體看，宏觀審慎政策M降低風(fēng)險R，同時基本沒有影響到房地產(chǎn)企業(yè)獲得貸款D，表明宏觀審慎只降風(fēng)險而不降貸款規(guī)模。

由圖1-（2）可以看出，房企貸款對宏觀審慎強度的沖擊在滯后4期為正值；滯后8期與12期波動趨勢相似，且沖擊都為負值。由圖1-（4）可知，由于2010年首次引入宏觀審慎管理工具，金融風(fēng)險脈沖響應(yīng)值負向加強，表明“工具”能有效強化風(fēng)險管控能力。由圖1-（6）可知，以2010年為拐點，我國首次引入宏觀審慎管理工具，金融風(fēng)險脈沖響應(yīng)值負向加強，表明“工具”能有效強化風(fēng)險管控能力。這表明的政策含義是：通過強化宏觀審慎監(jiān)管，可在防范化解金融風(fēng)險的同時滿足房企合理融資需求。與中央金融工作會議中提出的“要滿足地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，保證‘不減少貸款’，同時防范風(fēng)險”相照應(yīng)。

4.4.3 不同調(diào)控時點下的脈沖響應(yīng)圖

以下選取三個不同時點，對應(yīng)不同宏觀政策背景，分析三者之間的關(guān)系。第一個時點為2008年第三季度，宏觀調(diào)控政策走向偏松。中國人民銀行先后五次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率。財務(wù)部發(fā)布條例，對首次購買一定規(guī)格住房的居民提供較低稅率及一定貸款便利。第二個時點為2016年第四季度，宏觀調(diào)控政策進一步收緊。2016年10月先后21個城市出臺新政策，重啟限購限貸。銀監(jiān)會召開第三季度經(jīng)濟金融形勢分析會，提出措施要求“嚴(yán)控房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險，嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)制度要求與調(diào)控政策，嚴(yán)禁違規(guī)發(fā)放或挪用信貸資金進入房地產(chǎn)領(lǐng)域，嚴(yán)禁銀行理財資金違規(guī)進入房地產(chǎn)領(lǐng)域”。 第三個時點為2021年第四季度，宏觀調(diào)控政策由緊向松，趨于平穩(wěn)。2021年房地產(chǎn)市場政策 “房住不炒”和“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”的總基調(diào)不變。3月，政府工作報告強調(diào)“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”。

從圖2的脈沖響應(yīng)結(jié)果可得到的政策含義為：近年來宏觀審慎監(jiān)管體系逐步建立完善，有效抑制了房地產(chǎn)貸款對宏觀金融風(fēng)險的外溢效應(yīng)，進一步強化監(jiān)管的邊際效應(yīng)減弱。圖2-（1）顯示宏觀調(diào)控力度對房地產(chǎn)貸款的沖擊響應(yīng)（εD→M）。政策對房地產(chǎn)市場的監(jiān)管、調(diào)控力度增加，對房地產(chǎn)貸款的重視程度增加。宏觀調(diào)控在一定程度上針對房地產(chǎn)貸款。圖2-（2）顯示金融風(fēng)險對房地產(chǎn)貸款的沖擊響應(yīng)（εD→R）。隨宏觀調(diào)控政策發(fā)展，房地產(chǎn)貸款對金融風(fēng)險的正向沖擊力度逐漸變小。緊縮的宏觀調(diào)控政策可改善房地產(chǎn)貸款帶來的金融風(fēng)險問題，宏觀審慎政策對房地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險的管制有一定效果。圖2-（3）顯示金融風(fēng)險對宏觀調(diào)控力度的沖擊響應(yīng)（εM→R）。宏觀調(diào)控政策對金融風(fēng)險有一定控制效果。近幾年我國宏觀調(diào)控政策的側(cè)重點在于穩(wěn)定降低而非消除。

5 政策建議

第一，進一步建立完善區(qū)域性金融風(fēng)險的檢測、評估與處置機制，促進監(jiān)管協(xié)調(diào)，加強區(qū)域內(nèi)與區(qū)域間的金融機構(gòu)協(xié)調(diào)，重點防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳染性。第二，加大房地產(chǎn)不良貸款處置力度，完善房地產(chǎn)金融風(fēng)險事后控制機制。及時靈活處置已有不良貸款，鼓勵債務(wù)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和不良貸款證券化，充分利用貸款核銷政策空間。第三，促進金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度和資金監(jiān)管，完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。

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