摘要：隨著中國(guó)資本市場(chǎng)開放程度的擴(kuò)大，北向資金對(duì)A股市場(chǎng)的影響不容忽視。文章選取2018年6月至2023年12月時(shí)間區(qū)間，以2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)前夕為區(qū)分點(diǎn)分為兩個(gè)階段，分別建立VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，北向資金凈流入對(duì)A股市場(chǎng)收益率具有正向影響，且影響程度會(huì)隨著資金規(guī)模的縮小而減輕。第一階段兩者互為格蘭杰因果，北向資金對(duì)A股市場(chǎng)收益率正向影響顯著。第二階段北向資金凈流入規(guī)模縮減時(shí)，僅僅A股市場(chǎng)收益率能夠影響北向資金的流動(dòng)。針對(duì)這一結(jié)果給出解釋，并提出合理建議。

關(guān)鍵詞：北向資金；滬深港通；VAR模型；股市收益率

一、引言

40多年間，中國(guó)政府不斷推動(dòng)改革開放的進(jìn)程，并始終秉持加強(qiáng)對(duì)外開放的思想，堅(jiān)持在更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次上提升國(guó)家對(duì)外開放水平。股票市場(chǎng)于2014年和2016年陸續(xù)開通了滬港通和深港通機(jī)制，這一舉措標(biāo)志著我國(guó)首次大規(guī)模對(duì)外開放資本市場(chǎng)。其中北向資金作為外資進(jìn)入滬深股市的重要途徑發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，又被稱“聰明資金”。隨著滬深港通機(jī)制的發(fā)展和完善，北向資金交易額與交易量持續(xù)增加，規(guī)模成長(zhǎng)迅速，加快了我國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際接軌的步伐。

自2014年滬港通開通以來(lái)，對(duì)相關(guān)政策影響的研究熱度持續(xù)攀升。Ruan等（2018）的研究表明，滬港通開通后，上海和香港兩個(gè)城市之間的聯(lián)動(dòng)性明顯得到了提高。Ma和Deng等（2019）綜合研究滬深港通，發(fā)現(xiàn)深股通促進(jìn)內(nèi)地股市和香港股市之間聯(lián)動(dòng)的作用比滬股通更強(qiáng)。Fan和Wang（2017）、譚小芬等（2017）則指出，滬港通對(duì)AH交叉上市股票價(jià)格差的問題有幫助。雷雷等（2018）分析2011-2016年上海證券市場(chǎng)每個(gè)月的交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)滬港通會(huì)對(duì)投資的個(gè)別公司超額收益率產(chǎn)生促進(jìn)作用。馬強(qiáng)等（2016）從投資者情緒角度入手，采用2015年每個(gè)月的數(shù)據(jù)，得出A股市場(chǎng)收益率能夠影響北向資金流動(dòng)，而反過來(lái)則不成立。表明投資者情緒對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)有一定的指示作用，但不能完全依賴于北向資金的流向來(lái)確定市場(chǎng)走勢(shì)。羅志新（2020）選取了2017-2019年上半年滬深港通標(biāo)的的日頻面板數(shù)據(jù)，研究北向資金流量和其投資股票超額收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者正向相關(guān)。

學(xué)者們對(duì)北向資金相關(guān)研究十分豐富，但將北向資金與A股市場(chǎng)收益率聯(lián)系起來(lái)的文獻(xiàn)卻較少，因此本文將深入探究?jī)烧呦嚓P(guān)關(guān)系并作出相應(yīng)解釋。

二、北向資金流入現(xiàn)狀分析

2014年滬股通開通以來(lái)，我國(guó)資金和國(guó)外資本均可通過滬深港通實(shí)現(xiàn)自由的流入和流出。該渠道的開通打破了此前外資主要依賴QFII和RQFII進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)的局面，并解決了外資難以直接參與A股市場(chǎng)投資的問題。

可以看出北向資金每年凈流入均為正值，說明我國(guó)股市對(duì)北向資金具有持續(xù)不斷的吸引力。2018年6月，A股被納入MSCI后，北向資金流入規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)大，至2021年達(dá)到歷史最高點(diǎn)4321.7億元。而2022年和2023年北向資金凈流入額大幅減少，猜測(cè)可能與俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等因素引起國(guó)際形勢(shì)緊張有關(guān)。

北向資金2023年重倉(cāng)前十股票如表1所示，雖然近年來(lái)北向資金的流量變動(dòng)幅度比較大，但北向資金通過滬深港通流入中國(guó)市場(chǎng)，資金的流動(dòng)會(huì)受到嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管。表明北向資金流入中國(guó)市場(chǎng)做好了長(zhǎng)期持股的打算，北向資金投資者一般偏好購(gòu)買股票類型為：一是行業(yè)內(nèi)盈利較好占據(jù)主導(dǎo)地位的藍(lán)籌股；二是在國(guó)內(nèi)特色鮮明或者是發(fā)展前景非常廣闊的公司的股票；三是國(guó)家政策大力支持的一些行業(yè)股票。

三、北向資金對(duì)A股市場(chǎng)傳導(dǎo)的理論分析

A股市場(chǎng)的收益與各類投資標(biāo)的的價(jià)格波動(dòng)密切相關(guān)，而當(dāng)天的資金流動(dòng)會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。這一現(xiàn)象背后，是投資者基于對(duì)市場(chǎng)的分析后做出的決策推動(dòng)。

需求沖擊假說基本觀點(diǎn)是：當(dāng)市場(chǎng)受到額外資金流的沖擊時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格往往會(huì)上升。例如，在資本市場(chǎng)高度開放并且大量境外資金流入的情況下，資金的流入會(huì)增加對(duì)國(guó)內(nèi)證券的需求，從而推動(dòng)其價(jià)格上漲，提升股市整體收益率。因此，其他條件不變時(shí)，滬深港通帶來(lái)的北向資金流入會(huì)影響原本由我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面決定的股價(jià)均衡，進(jìn)而對(duì)股市收益率產(chǎn)生積極影響。而且，資金流規(guī)模越大，影響程度越顯著。

羊群行為是指投資者受到其他投資者行為的影響而采取類似的決策，這是一種群體心理效應(yīng)。在股票市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱嚴(yán)重，羊群行為尤為突出。這導(dǎo)致不同投資者掌握的信息水平不同。處于信息劣勢(shì)的投資者往往會(huì)模仿處于信息優(yōu)勢(shì)的投資者的交易行為，從而盲目跟風(fēng)。隨著信息透明度的提高，投資者開始大量買賣相同的股票，形成了羊群行為，導(dǎo)致股票價(jià)格短期產(chǎn)生浮動(dòng)。由于境外投資者掌握充分的信息和先進(jìn)的投資理念，會(huì)吸引散戶進(jìn)行跟投，從而一定程度上加強(qiáng)A股市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，促進(jìn)由需求沖擊效應(yīng)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的正面影響。

通過上文北向資金流入現(xiàn)狀和相關(guān)理論分析，作出假設(shè)。

H0：北向資金流入對(duì)A股市場(chǎng)收益率具有正向影響，隨著流入資金規(guī)?？s小影響程度減輕。

四、模型構(gòu)建與實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)樣本選取和區(qū)間劃分

選取2018年6月1日至2023年12月31日的日度交易數(shù)據(jù)，共包含1296個(gè)樣本點(diǎn)。區(qū)間劃分為兩個(gè)階段，第一階段是從2018年6月1日到2021年12月31日。自2018年6月1日A股被納入MSCI指數(shù)以來(lái)，境外資金大規(guī)模進(jìn)入市場(chǎng)，北向資金對(duì)A股市場(chǎng)的影響日益凸顯。第二階段是從2022年1月1日到2023年12月31日。在此時(shí)間段內(nèi)，國(guó)際形勢(shì)極不穩(wěn)定，導(dǎo)致北向資金凈流入規(guī)模大幅減小。這樣劃分能夠更加清晰地顯示出北向資金流動(dòng)對(duì)股市收益率的影響。本文所有實(shí)證數(shù)據(jù)均來(lái)源于同花順和東方財(cái)富官網(wǎng)。數(shù)據(jù)處理如下：

1. 北向資金當(dāng)日凈流入

滬股通和深股通每天凈買入額相加即為北向資金當(dāng)日凈流入，然而源數(shù)據(jù)可能存在多重共線性等問題，影響數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。因此需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理進(jìn)行緩解。

2. 股市日收益率

選用滬深300指數(shù)每日收盤價(jià)來(lái)計(jì)算股市收益率，并做對(duì)數(shù)化處理。首先，滬深300指數(shù)涵蓋了A股市場(chǎng)主要的投資企業(yè)，市值大、流動(dòng)性高，能夠客觀反映A股市場(chǎng)的整體表現(xiàn)。其次，滬深300指數(shù)與滬深港通標(biāo)的存在較高的交集，因此選擇該指數(shù)作為研究對(duì)象能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估北向資金對(duì)股市的影響，如下所示：

Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1） （1）

Rt代表第t天股票的對(duì)數(shù)收益率，Pt代表第t天的股票收盤價(jià)。

（二）構(gòu)建模型

采用VAR模型探究北向資金對(duì)A股市場(chǎng)收益率的影響，涉及兩個(gè)方程組，因變量包括北向資金凈流入（Lnnf）和股市收益率（Return），而自變量則是它們的滯后值。具體如下：

lnnft=α10+α11nt-1+…+α1pnt-p+β11rt-1+…β1prt-p+δ11vt-1+…+δ1pvt-p+ε1t

returnt=α20+α21nt-1+…+α2pnt-p+β21rt-1+…+β2prt-p+δ21vt-1+…+δ2pvt-p+ε2t

方程組中滯后期數(shù)是根據(jù)具體的數(shù)據(jù)依照信息準(zhǔn)則進(jìn)行選擇，n，r，分別是北向資金凈買入和A股市場(chǎng)收益率的簡(jiǎn)寫。

（三）第一階段實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

第一階段內(nèi)，A股市場(chǎng)收益率在 -3.56%～2.51%之間浮動(dòng)，北向資金凈流入的均值為13.92億元，中位數(shù)為12.62億元，分布較為均勻，表明在此時(shí)間內(nèi)北向資金流入情況基本趨于穩(wěn)定和規(guī)律，時(shí)間區(qū)間內(nèi)在-173.84 億元至 217.23 億元之間浮動(dòng)。

2. ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

構(gòu)建VAR模型之前，確保所選取的數(shù)據(jù)平穩(wěn)是至關(guān)重要的。因此首先對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)原假設(shè)為存在單位根。

北向資金凈流入和股市日收益率ADF統(tǒng)計(jì)量均小于1%臨界值，兩者為平穩(wěn)變量，可以構(gòu)建VAR模型。

3. 最優(yōu)滯后階檢驗(yàn)

構(gòu)建相關(guān)VAR模型之前，需要先確定模型的滯后階數(shù)，本文使用LR、SC等信息法則進(jìn)行綜合判斷。

LR、FPE、AIC和HQ檢驗(yàn)準(zhǔn)則的一致認(rèn)定，最優(yōu)的滯后階數(shù)為二階。兩個(gè)方程組中，基期值Lnnf和Return為因變量，解釋變量是它們的滯后兩期值。

4. 單位根檢驗(yàn)

特征值均在圓內(nèi)，表明模型穩(wěn)定。

5. 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

該檢驗(yàn)需要明確的是，格蘭杰因果檢驗(yàn)是一種基于數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性檢驗(yàn)，并不代表現(xiàn)實(shí)意義上的因果關(guān)系。進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)設(shè)置兩個(gè)假設(shè)，H1：“Return不是Lnnf的格蘭杰因果”；H2：“Lnnf不是Return的格蘭杰因果”。

由格蘭杰因果檢驗(yàn)可以得出，北向資金凈流入與A股市場(chǎng)收益率之間在1%的置信水平下互為格蘭杰因果，即兩者可以相互影響。其原因很大程度上是由于滬深港通額度擴(kuò)張，北向資金在A股的市值占比、知名度和影響力都有提高，因此會(huì)有投資者進(jìn)行跟投，產(chǎn)生羊群效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)A股市場(chǎng)收益率產(chǎn)生影響。上述影響方向需要進(jìn)一步從脈沖響應(yīng)中得到結(jié)論。

6. 脈沖響應(yīng)

對(duì)北向資金流入額施加正向沖擊后，A股市場(chǎng)收益率（Return）在滯后1～5個(gè)期間內(nèi)呈現(xiàn)出顯著的正向反饋。第2個(gè)滯后期的影響力達(dá)到最大，然后逐漸趨于零。羊群效應(yīng)在這一過程中起到了重要作用，滬深港通的開放引入了境外資金，從而加強(qiáng)了A股市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資者大量跟投。

A股市場(chǎng)收益率（Return）受到正向沖擊時(shí)，北向資金凈流入額在后續(xù)1日表現(xiàn)出明顯的正向反饋。然而，隨后的2日反饋效應(yīng)卻轉(zhuǎn)為負(fù)向，接著在第3日時(shí)又逐漸變?yōu)檩^小幅度的正向反饋，最終緩慢減弱為零。這說明A股市上漲期間，北向資金通常表現(xiàn)為追漲、拋出，然后逐漸采取緩慢買入的投資策略。

（四）第二階段實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

由表6可知，在本時(shí)間段內(nèi)A股市場(chǎng)日收益率在-2.20%至1.84%之間浮動(dòng)。北向資金每日凈流入的均值為2.88億元，中位數(shù)為-0.73億元，均值與中位數(shù)之間有一定差距，說明北向資金不是穩(wěn)定買入狀態(tài)，時(shí)間區(qū)間內(nèi)在-179.11億元至189.84億元之間浮動(dòng)。

經(jīng)檢驗(yàn)，第二階段兩變量均平穩(wěn)，最優(yōu)滯后階為2且VAR模型穩(wěn)定，相關(guān)檢驗(yàn)過程跟第一階段基本相同，不再過多贅述。重點(diǎn)關(guān)注格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。

2. 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

同樣設(shè)置兩個(gè)假設(shè)，H3：“Return不是Lnnf的格蘭杰因果”；H4：“Lnnf不是Return的格蘭杰因果”。

不同于第一階段，本階段北向資金凈流入和A股市場(chǎng)收益率之間未顯示出格蘭杰因果關(guān)系，但A股市場(chǎng)收益率對(duì)北向資金流動(dòng)仍具有預(yù)測(cè)能力。這說明境外投資者可能會(huì)根據(jù)A股市場(chǎng)最近的漲跌情況來(lái)評(píng)估股市的走勢(shì)，并相應(yīng)地進(jìn)行買賣決策，這與市場(chǎng)行為的常識(shí)推斷相符。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2018年6月至2023年12月為時(shí)間區(qū)間，分為兩個(gè)階段通過構(gòu)建VAR時(shí)間序列模型，分別研究北向資金對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)收益率的影響，得出以下結(jié)論：

第一，北向資金流入對(duì)A股市場(chǎng)收益率顯著正向影響。推測(cè)這主要是因?yàn)锳股被納入MSCI指數(shù)，吸引更多外資流入市場(chǎng)，產(chǎn)生羊群效應(yīng)。加上市場(chǎng)整體相對(duì)平穩(wěn)，外資的影響力大幅提升，使得北向資金流入對(duì)A股市場(chǎng)收益率產(chǎn)生正向影響。

第二，隨著資金規(guī)模的縮小，北向資金凈流入對(duì)A股市場(chǎng)收益率的影響程度會(huì)減弱。第二階段兩者不具有格蘭杰因果關(guān)系。原因可能為：美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致全球貨幣緊縮、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的地緣不確定性持續(xù)增加、疫情持續(xù)干擾經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這三大主要因素不僅能沖淡北向資金對(duì)A股的影響，而且導(dǎo)致A股市場(chǎng)跌多漲少，致使北向資金凈流入額度大幅減少，從而削弱了需求沖擊效應(yīng)，進(jìn)而減輕北向資金對(duì)A股市場(chǎng)收益率的影響，使其失去對(duì)A股市場(chǎng)收益率的預(yù)測(cè)能力。

（二）建議

第一，持續(xù)推進(jìn)并優(yōu)化滬深港通的運(yùn)行機(jī)制。以此為依托，吸引更多國(guó)際資本參與中國(guó)資本市場(chǎng)，為上市企業(yè)構(gòu)建長(zhǎng)期穩(wěn)定的融資渠道，持續(xù)增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展動(dòng)能。推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)更高水平開放，加速與國(guó)際金融體系的深度融合，激活市場(chǎng)創(chuàng)新活力，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入強(qiáng)勁動(dòng)力，筑牢實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展根基。

第二，監(jiān)管層面應(yīng)進(jìn)一步完善金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系。近年來(lái)復(fù)雜多變的國(guó)際局勢(shì)帶來(lái)了諸多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，因此需要打擊違法違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序。及時(shí)監(jiān)測(cè)和預(yù)警金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)并應(yīng)對(duì)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，確保金融系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

第三，投資者應(yīng)加強(qiáng)自身素質(zhì)。摒棄盲目跟風(fēng)的做法，提高對(duì)國(guó)際形勢(shì)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，更深入地了解所投資的公司基本面，審慎評(píng)估其長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，并根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行投資決策。

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（作者單位：南陽(yáng)師范學(xué)院。張曉鋒為通信作者）