一、引言

“十四五”規(guī)劃提出，要發(fā)展壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)其產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重超過(guò)17% 。2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等若干戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以實(shí)現(xiàn)重大技術(shù)突破和滿足重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，是新興產(chǎn)業(yè)中的一大類別，其戰(zhàn)略性體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)核心技術(shù)的創(chuàng)新性和未來(lái)性，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。然而，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)屬于知識(shí)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)，依賴持續(xù)且充裕的資金支持。其中，債務(wù)融資是我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體獲取資金資源的重要手段，但其具體效果如何，仍存在認(rèn)知和實(shí)踐的不統(tǒng)一性。一方面，企業(yè)需要利用財(cái)務(wù)杠桿的作用加大研發(fā)和生產(chǎn)投入；另一方面，企業(yè)需要降低杠桿率以規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。那么對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，提高或降低杠桿率是否有利于企業(yè)績(jī)效提升？企業(yè)應(yīng)該維持怎樣的杠桿率水平？在生命周期的不同階段，杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是否會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化？深人探討上述問(wèn)題，有助于理解杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，為我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的杠桿調(diào)控提供科學(xué)參考。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于杠桿率與企業(yè)績(jī)效的研究結(jié)論大致可分為促進(jìn)論和抑制論兩種。促進(jìn)論主張杠桿率有利于企業(yè)績(jī)效提升。根據(jù)修正的MM理論，在考慮企業(yè)所得稅的情況下，債務(wù)的稅盾作用使得加杠桿能夠降低資本成本，提高企業(yè)價(jià)值（Modigliani和Miller，1963）。通過(guò)控制杠桿率，企業(yè)可以調(diào)節(jié)債權(quán)和股權(quán)成本（Kraus和Litzenberger，1973）。當(dāng)企業(yè)研發(fā)資金不足時(shí)，債務(wù)融資可以加以彌補(bǔ)并最大化企業(yè)價(jià)值（Bartoloni，2013）；去杠桿政策將導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債不足，創(chuàng)新投入減少，最終有損于企業(yè)價(jià)值（梁思源，2022）。而更多學(xué)者持抑制論，認(rèn)為加杠桿會(huì)顯著抑制企業(yè)發(fā)展（李維安等，2002；張兆國(guó)等，2007）。有關(guān)研究表明，負(fù)債不利于企業(yè)創(chuàng)新投資（肖海蓮等，2014），杠桿率通過(guò)增加企業(yè)財(cái)務(wù)成本和降低研發(fā)投入兩方面惡化企業(yè)績(jī)效（劉曉光和劉元春，2019）。此外，去杠桿政策能夠顯著提高企業(yè)績(jī)效（盛偉惠，2022），其影響渠道主要通過(guò)提高償債能力和降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)（王學(xué)凱等，2021）。由此可見(jiàn)，關(guān)于杠桿率與企業(yè)績(jī)效的研究尚未形成一致結(jié)論，仍有待深人探討，且很少有學(xué)者關(guān)注戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的杠桿調(diào)控。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在技術(shù)、市場(chǎng)和組織方面存在很大的不確定性，使得金融機(jī)構(gòu)缺乏向其投放信貸的動(dòng)力（呂鐵和余劍，2012）。尤其是初始階段，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在金融市場(chǎng)上的信譽(yù)評(píng)級(jí)大多不高，增信措施較為有限，導(dǎo)致其融資成本較高（王蕙，2019）。此外，這類企業(yè)擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)等“軟資產(chǎn)”或無(wú)形資產(chǎn)居多，缺少銀行偏好的固定資產(chǎn)等傳統(tǒng)抵押品（劉正橋，2018）。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在信貸融資上不具備優(yōu)勢(shì)，其杠桿也表現(xiàn)出與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同的特征（任澤平和馮贊，2016；王俊籽和林永康，2019），因此考察戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的杠桿率具有重要意義。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從企業(yè)規(guī)模、所在地區(qū)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等視角對(duì)企業(yè)杠桿率的影響進(jìn)行異質(zhì)性分析（王玉澤等，2019；巴曙松等，2022；蔣海等，2022），鮮有研究考慮企業(yè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的生命周期特征。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，各階段企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征、融資結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)屬性等方面均有明顯差異，有必要分析不同階段企業(yè)杠桿率的異質(zhì)性效應(yīng)。

鑒于此，本文使用2013—2022年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，從企業(yè)生命周期的角度研究杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，探討有利于企業(yè)績(jī)效的最優(yōu)杠桿率。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，分析其杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)優(yōu)化杠桿率具有指導(dǎo)意義，同時(shí)為企業(yè)監(jiān)管提供重要參考。（2）基于企業(yè)生命周期視角考察杠桿率與企業(yè)績(jī)效的動(dòng)態(tài)關(guān)系，探究各階段企業(yè)的杠桿率對(duì)其績(jī)效的異質(zhì)性影響，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)“促發(fā)展”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的最優(yōu)平衡。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響分析

一方面，杠桿率對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)績(jī)效具有正向影響。第一，提高杠桿率能推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)是重大技術(shù)突破，而技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)，尤其是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)資金持續(xù)投入的要求更高，僅僅依靠企業(yè)內(nèi)源資金將難以得到保障。若發(fā)生資金鏈斷裂，則可能導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)停滯或失敗。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部資金不足時(shí)，合理利用財(cái)務(wù)杠桿不僅可以撬動(dòng)更多資金，增加研發(fā)投入，緩解研發(fā)資金短缺，促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出，也能提高科研人員福利，吸引高層次人才資源，進(jìn)而提升創(chuàng)新效率和企業(yè)績(jī)效。另外，企業(yè)簽訂信貸契約后，銀行等債權(quán)主體會(huì)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，在一定程度上約束了企業(yè)管理層的非效率投資，提高了研發(fā)項(xiàng)目的成功率。第二，杠桿率的提高有利于企業(yè)提升運(yùn)營(yíng)能力，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)績(jī)效的優(yōu)化。在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)需要大量資本以滿足基礎(chǔ)設(shè)施、材料設(shè)備、質(zhì)量監(jiān)控等產(chǎn)品生產(chǎn)支出，為順利進(jìn)入市場(chǎng)并形成有效需求，企業(yè)也需要產(chǎn)品推廣、品牌建設(shè)、銷售促進(jìn)等營(yíng)銷支出。在經(jīng)營(yíng)初期，企業(yè)的產(chǎn)銷規(guī)模小，盈利水平低，與運(yùn)營(yíng)開(kāi)支相比仍存在較大缺口，且戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致這類企業(yè)面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。適度的杠桿率能夠增加企業(yè)的現(xiàn)金流，擴(kuò)大生產(chǎn)要素供給，有效緩沖其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的各種風(fēng)險(xiǎn)。相比政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠，信貸機(jī)制與企業(yè)經(jīng)營(yíng)本身聯(lián)系更為密切（李婭和官令今，2022），原因在于企業(yè)可以將財(cái)務(wù)杠桿所獲得現(xiàn)金流靈活運(yùn)用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，及時(shí)填補(bǔ)資金缺口，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力。此外，債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)，負(fù)債產(chǎn)生的利息不計(jì)入稅前利潤(rùn)，企業(yè)不用為之繳稅，因而能保留更多的利潤(rùn)用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)。

總體而言，杠桿率能夠通過(guò)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和提高運(yùn)營(yíng)能力正面作用于企業(yè)績(jī)效。

另一方面，杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效也存在負(fù)向影響。第一，過(guò)高的杠桿率會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增大企業(yè)還本付息壓力。隨著債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)的投資報(bào)酬率遞減，償債能力下降，最終導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。為化解高杠桿帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)會(huì)選擇削減研發(fā)投入和縮小生產(chǎn)規(guī)模，將一部分研發(fā)和生產(chǎn)資金用于緩解債務(wù)壓力，從而使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成功的概率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力大大降低。當(dāng)企業(yè)杠桿率較高時(shí)，管理層將更加關(guān)注企業(yè)的短期利益，傾向于投資周期短、成本低、收益快的項(xiàng)目，而放棄技術(shù)含量高、市場(chǎng)前景好的項(xiàng)目。因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)研發(fā)和生產(chǎn)活動(dòng)的沖擊會(huì)阻礙企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，若不能如期償還負(fù)債，企業(yè)還可能面臨重組或破產(chǎn)。第二，高杠桿率會(huì)加重企業(yè)融資約束，不利于績(jī)效提升。創(chuàng)新型中小企業(yè)是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的主力軍，由于實(shí)物抵押品少、不確定性因素多，這類企業(yè)本身面臨一定程度的融資約束。企業(yè)杠桿率攀升意味著違約風(fēng)險(xiǎn)增加，為此，商業(yè)銀行等債權(quán)主體可能對(duì)高杠桿企業(yè)設(shè)置更高的融資門檻，加重戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資約束。過(guò)度規(guī)模的負(fù)債會(huì)惡化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，向市場(chǎng)傳遞出負(fù)面信息，并且增加了企業(yè)的違約和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其融資信譽(yù)造成不利影響。商業(yè)銀行受避險(xiǎn)情緒的影響，會(huì)提高貸款利率或減少信貸投放，使得企業(yè)融資成本上升。因此，高杠桿率導(dǎo)致戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的外部融資壓力加大，信貸資金供給減少?？偟膩?lái)說(shuō)，過(guò)高的杠桿率會(huì)通過(guò)提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和加重融資約束負(fù)面作用于企業(yè)績(jī)效。

綜上所述，杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效存在正、負(fù)兩種效應(yīng)。適度的杠桿率能通過(guò)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和提高運(yùn)營(yíng)能力正面作用于企業(yè)績(jī)效，但杠桿的總量過(guò)高或增速過(guò)快會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束等負(fù)面效應(yīng)。這表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間可能存在非線性關(guān)系，當(dāng)杠桿率較低時(shí)，加杠桿有助于企業(yè)發(fā)展；而當(dāng)杠桿率較高時(shí)，加杠桿將抑制企業(yè)發(fā)展。即杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生倒U型影響，存在影響由正轉(zhuǎn)負(fù)的杠桿率拐點(diǎn)值。在拐點(diǎn)處，杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效的邊際效應(yīng)為零，說(shuō)明企業(yè)最大程度地發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的促進(jìn)作用，本文將這一拐點(diǎn)值稱為最優(yōu)杠桿率?；诖耍疚奶岢黾僬f(shuō)1。

H1：杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生倒U型影響，且存在最優(yōu)杠桿率。

（二）杠桿率、生命周期與企業(yè)績(jī)效

已有研究指出，在企業(yè)生命周期的不同階段，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征、融資結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)屬性等方面具有顯著差異，這可能使得杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在不同。參考黃宏斌等（2016）、童錦治等（2018）、陳紅等（2019）的研究，本文將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段，以此對(duì)杠桿率與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行深入分析。

1.成長(zhǎng)期企業(yè)分析

在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，成長(zhǎng)期企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度高，并逐步形成核心技術(shù)和主營(yíng)產(chǎn)品。處于這一時(shí)期的企業(yè)面臨著商用化和市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品生產(chǎn)支出和市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用不斷增加，導(dǎo)致對(duì)資金需求大幅提高。這類企業(yè)資本實(shí)力較弱，產(chǎn)品銷售所帶來(lái)的利潤(rùn)尚不穩(wěn)定，難以支撐起持續(xù)的研發(fā)和生產(chǎn)。在內(nèi)部資金有限的情況下，債務(wù)融資有助于緩解資金短缺，推動(dòng)研發(fā)成果轉(zhuǎn)化和新產(chǎn)品形成，加快成長(zhǎng)期企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。李亞波（2018）研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在成長(zhǎng)期傾向于提高財(cái)務(wù)杠桿來(lái)獲得金融支持。但是，超出適度范圍的杠桿率也會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資約束加重、融資成本上升，沖擊戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)。故對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)而言，杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間呈倒U型關(guān)系。進(jìn)一步地，由于成長(zhǎng)期企業(yè)的獲利機(jī)會(huì)多、發(fā)展空間大，杠桿率的提升對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用更加明顯，低杠桿無(wú)法滿足該時(shí)期企業(yè)的融資需求，不利于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。并且出于開(kāi)拓市場(chǎng)或擴(kuò)大利潤(rùn)空間的考慮，成長(zhǎng)期企業(yè)通常具有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，愿意利用財(cái)務(wù)杠桿撬動(dòng)更多發(fā)展資源，因而推測(cè)成長(zhǎng)期企業(yè)的最優(yōu)杠桿率水平較高。據(jù)此，提出假說(shuō)2。

H2：在成長(zhǎng)期，杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間存在倒U型關(guān)系，且最優(yōu)杠桿率水平較高。

2.成熟期企業(yè)分析

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)步人成熟期后，市場(chǎng)地位得以提升，主營(yíng)產(chǎn)品銷售可以給企業(yè)帶來(lái)充裕的現(xiàn)金流，內(nèi)部資金壓力得到緩解。在成熟期，杠桿率對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的發(fā)展仍具有正面效應(yīng)，當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)出現(xiàn)資金缺口時(shí)，企業(yè)通常采用便捷、快速的債務(wù)融資方式來(lái)填補(bǔ)資金缺口，保持企業(yè)運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性。成熟期企業(yè)也有投入研發(fā)的需求，體現(xiàn)在通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新維持現(xiàn)有產(chǎn)品市場(chǎng)或開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品。但是，該時(shí)期杠桿率的正面效應(yīng)將有所下降，原因在于成熟期企業(yè)整體處于結(jié)構(gòu)穩(wěn)定狀態(tài)，產(chǎn)品規(guī)模接近飽和的臨界點(diǎn)，盈利水平也較為穩(wěn)定（王劍，2013），使得杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性減弱。隨著企業(yè)年齡的增長(zhǎng)，可能因日趨穩(wěn)定的現(xiàn)金流、規(guī)模增長(zhǎng)導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)和人員冗余而缺乏創(chuàng)新積極性（方先明和胡丁，2023），企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿下降，創(chuàng)新產(chǎn)出減少，導(dǎo)致杠桿率對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用不顯著。穩(wěn)定的盈利能力也會(huì)使成熟期企業(yè)得到更多股權(quán)投資者的青睞，融資渠道增多，在一定程度上弱化了財(cái)務(wù)杠桿的作用。由此可知，成熟期企業(yè)的杠桿率仍會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生倒U型影響，但加杠桿的正面效應(yīng)減弱，導(dǎo)致該時(shí)期的最優(yōu)杠桿率相較于成長(zhǎng)期有所降低。據(jù)此，提出假說(shuō)3。

H3：在成熟期，杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間存在倒U型關(guān)系，且最優(yōu)杠桿率水平較低。

3.衰退期企業(yè)分析

衰退期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)盈利能力下滑，市場(chǎng)份額縮減，生產(chǎn)性資本支出減少。面對(duì)衰退期，傳統(tǒng)企業(yè)很可能將大部分資源用于維持日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，投資較為穩(wěn)健的項(xiàng)目，而不會(huì)投入創(chuàng)新活動(dòng)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)卻會(huì)做出與之不同的選擇。由于技術(shù)創(chuàng)新是這類企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)進(jìn)入衰退期意味著現(xiàn)有技術(shù)的創(chuàng)新獲利能力下降，產(chǎn)品市場(chǎng)出現(xiàn)了新技術(shù)或新需求。在這種情況下，企業(yè)如果不及時(shí)進(jìn)行創(chuàng)新，將很快被市場(chǎng)淘汰。經(jīng)過(guò)成長(zhǎng)期和成熟期的發(fā)展，該類企業(yè)具備一定的核心技術(shù)研發(fā)能力，在此基礎(chǔ)上增加研發(fā)投入，能夠推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，有機(jī)會(huì)恢復(fù)甚至超越原有市場(chǎng)地位。衰退期企業(yè)的內(nèi)部流動(dòng)資金較少，債務(wù)融資是企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的主要資金來(lái)源，但是盈利下降使得企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的態(tài)度變得更為謹(jǐn)慎，會(huì)盡量避免因財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)而致使內(nèi)部資金鏈斷裂（潘海英和胡慶芳，2019）。一旦用于創(chuàng)新活動(dòng)的債務(wù)資金不能成功轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)收回，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況將進(jìn)一步惡化。綜上可知，在衰退期，杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間保持倒U型關(guān)系，適度的杠桿率有助于技術(shù)研發(fā)和可持續(xù)發(fā)展。但衰退期企業(yè)無(wú)力承擔(dān)高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，管理層的借貸意愿下降，導(dǎo)致最優(yōu)杠桿率水平相較于成熟期進(jìn)一步降低。據(jù)此，提出假說(shuō)4。

H4：在衰退期，杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間存在倒U型關(guān)系，且最優(yōu)杠桿率水平最低。

三、模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)主要包括新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、航空航天、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)。本文參考我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)綜合指數(shù)的樣本股列表，選取2013一2022年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市企業(yè)為研究樣本，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除樣本期內(nèi)的ST、*ST、PT企業(yè);（2）剔除金融業(yè)上市企業(yè)；（3）剔除IPO當(dāng)年觀測(cè)值；（4）保留連續(xù)5年及以上數(shù)據(jù)齊全的企業(yè)，去掉2017年后上市的企業(yè)和存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（5）刪除財(cái)務(wù)狀況存在異常的企業(yè)，主要包括總資產(chǎn)小于0的企業(yè)、總負(fù)債小于0的企業(yè)、總資產(chǎn)小于總負(fù)債的企業(yè)、流動(dòng)負(fù)債大于總負(fù)債的企業(yè)；（6）剔除企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)未在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)范疇內(nèi)的年度觀測(cè)值。最終共得到1049個(gè)樣本企業(yè)的8432個(gè)觀測(cè)值。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行 1% 和 99% 分位數(shù)的縮尾處理。全部數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定

基于上述理論分析，杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間可能存在倒U型關(guān)系，故將企業(yè)杠桿率的二次項(xiàng)納入模型，模型設(shè)定如下：

模型（1）中，下標(biāo) i 代表企業(yè)， t 代表年份，j 代表所處行業(yè)， k 代表所處省份地區(qū)。被解釋變量 ROE_i，t 為 i 企業(yè)在第 t 年的凈資產(chǎn)收益率，核心解釋變量 Leν_i，t 為 i 企業(yè)在第 ξ_t 年的杠桿率。 X_i，t 代表一系列控制變量。 λ_t? （204 θ_j?γ_k 分別表示時(shí)間、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)。 ε_i，t 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）變量說(shuō)明

1.被解釋變量：凈資產(chǎn)收益率

本文參考楊楠（2015）、曾繁榮等（2020）的研究，選取凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)績(jī)效。該指標(biāo)通用性強(qiáng)，反映了企業(yè)所有者投入資本后獲得報(bào)酬的能力。高凈資產(chǎn)收益率代表著企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。

2.核心解釋變量：企業(yè)杠桿率

本文參考紀(jì)敏等（2017）、張成思等（2022）的做法，采用戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)杠桿率的衡量指標(biāo)。

3.控制變量

本文參考胥朝陽(yáng)等（2018）、蔣海等（2022）的相關(guān)研究，選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、股權(quán)集中度、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、管理層薪酬作為控制變量。此外，本文控制了時(shí)間、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)。其中行業(yè)虛擬變量根據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定，制造業(yè)按二級(jí)行業(yè)分類，其他行業(yè)按一級(jí)行業(yè)分類。具體的變量定義及說(shuō)明見(jiàn)表1。

（四）企業(yè)生命周期劃分

本文借鑒Dickinson（2011）提出的現(xiàn)金流組合法，使用企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資、籌資三大類活動(dòng)中現(xiàn)金流凈額的正負(fù)組合來(lái)劃分企業(yè)的生命周期。該方法可操作性強(qiáng)，黃宏斌等（2016）、童錦治等（2018）、陳紅等（2019）的研究都采用了這一方法。根據(jù)前文的分析，將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段。由于本文的研究樣本為滬深A(yù)股上市企業(yè)，樣本企業(yè)基本已度過(guò)初創(chuàng)期，故本文把初創(chuàng)期和增長(zhǎng)期合并為成長(zhǎng)期，并將淘汰期歸入衰退期，具體劃分標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)表2。

（五）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在樣本期內(nèi)，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的均值為 7.45% ，最小值為 -38.85% ，最大值為 34.21% ，說(shuō)明我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)之間的盈利能力差距較大，部分企業(yè)處于利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。杠桿率的均值為 38% ，最小值為 5.35% ，最大值為 76.64% ，可見(jiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的杠桿率水平也有明顯差異。表4報(bào)告了不同生命周期樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表4中可知，處在成長(zhǎng)期和成熟期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量較多，符合實(shí)際情況。成熟期企業(yè)績(jī)效最好，凈資產(chǎn)收益率均值為 8.41% ；其次是成長(zhǎng)期企業(yè)，均值為 7.51% ；衰退期企業(yè)的盈利能力下降，均值僅為 5.35% 。由于成長(zhǎng)期企業(yè)的債務(wù)資金需求旺盛，其杠桿率水平是各階段中最高的，均值達(dá)到 42.55% ；其次是成熟期企業(yè)，均值為34.58% ；現(xiàn)金流的不穩(wěn)定使得衰退期企業(yè)傾向于維持相對(duì)較低的債務(wù)規(guī)模，其杠桿率均值為 32.85% 。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表5報(bào)告了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率與企業(yè)績(jī)效的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，所有回歸均控制了時(shí)間、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)。其中，列（1）為未加人控制變量的全樣本回歸結(jié)果，Lev和 Leν² 的系數(shù)分別顯著為正、顯著為負(fù)，初步表明杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間存在倒U型關(guān)系。列（2）為加入控制變量后的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示 Leν 的系數(shù)為0.2370，Leν² 的系數(shù)為-0.3818，均在 1% 的水平下顯著。這說(shuō)明當(dāng)杠桿率較低時(shí)，加杠桿能夠提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的盈利能力，但過(guò)高的杠桿率通過(guò)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束等渠道抑制企業(yè)績(jī)效提升，即杠桿率在一定適度區(qū)間內(nèi)發(fā)揮促進(jìn)作用。由列（2）的系數(shù)值可計(jì)算出杠桿率的拐點(diǎn)值為 31.04% ，說(shuō)明當(dāng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的杠桿率低于 31.04% 加杠桿有利于企業(yè)發(fā)展。因此，假說(shuō)H1成立。通過(guò)對(duì)比原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，有5228個(gè)觀測(cè)值大于拐點(diǎn)值，占比約為 62% ，可見(jiàn)我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的杠桿率水平偏高，超過(guò)六成的企業(yè)處在倒U型曲線拐點(diǎn)的右側(cè)，加杠桿的負(fù)面影響占據(jù)主導(dǎo)。究其原因，在國(guó)家政策引導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)持續(xù)加大對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的支持力度，優(yōu)惠的信貸政策和便利的融資渠道使企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張的約束減小、對(duì)債務(wù)融資的依賴程度提高，進(jìn)而推高了企業(yè)杠桿率。

從企業(yè)生命周期視角來(lái)看，無(wú)論是否加入控制變量，各階段戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間均存在倒U型關(guān)系，結(jié)論與理論分析相符。通過(guò)表5列（4）、（6）、（8）的系數(shù)值可以算出成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期企業(yè)杠桿率的拐點(diǎn)值分別為 35.04% 、 27.81% 、 27.57% 。隨著企業(yè)生命周期階段的延伸，最優(yōu)杠桿率不斷降低，有利于企業(yè)績(jī)效的杠桿區(qū)間縮小。成長(zhǎng)期企業(yè)的杠桿率拐點(diǎn)值最大，原因在于該時(shí)期企業(yè)的資金投入高，財(cái)務(wù)杠桿在研發(fā)創(chuàng)新、成果轉(zhuǎn)化等方面均能發(fā)揮突出作用，有效提高了企業(yè)的盈利能力；成熟期企業(yè)的發(fā)展和盈利基本形成穩(wěn)定狀態(tài)，杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用不明顯，加杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)對(duì)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成威脅，因而企業(yè)杠桿率與凈資產(chǎn)收益率倒U型關(guān)系的拐點(diǎn)值左移；在衰退期，雖然財(cái)務(wù)杠桿能幫助企業(yè)增大研發(fā)強(qiáng)度，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，但企業(yè)無(wú)力承受過(guò)高杠桿，加杠桿的正面效應(yīng)弱于成長(zhǎng)期，從而進(jìn)一步縮小杠桿率促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的適度區(qū)間。因此，假說(shuō)H2、H3、H4成立。

本文將原始數(shù)據(jù)與各階段的拐點(diǎn)值作對(duì)比，發(fā)現(xiàn)有2606個(gè)成長(zhǎng)期樣本、1797個(gè)成熟期樣本、840個(gè)衰退期樣本的杠桿率大于對(duì)應(yīng)階段的拐點(diǎn)值，占比分別為 66.04% 、 60.04% 、 56.26% ，可見(jiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率偏高的情況在各階段普遍存在。綜上可知，生命周期各階段戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的杠桿率均對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生倒U型影響，隨著企業(yè)的動(dòng)態(tài)發(fā)展，與之相適的杠桿率發(fā)生了變化：在成長(zhǎng)期，企業(yè)杠桿率的正面影響顯著，杠桿調(diào)控以“促發(fā)展”為導(dǎo)向，企業(yè)在可承受范圍內(nèi)盡量提升杠桿率以獲取更多資金支持；在成熟期，企業(yè)發(fā)展水平趨于穩(wěn)定，加杠桿能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升的適度區(qū)間縮小，杠桿調(diào)控轉(zhuǎn)而以“防風(fēng)險(xiǎn)”為導(dǎo)向，企業(yè)需要減少負(fù)債規(guī)模、維持杠桿平穩(wěn)；在衰退期，最優(yōu)杠桿率進(jìn)一步降低，杠桿調(diào)控要求兼顧“保生存”與“防風(fēng)險(xiǎn)”，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)需要在保證經(jīng)營(yíng)連續(xù)性的同時(shí)適度提升杠桿率以尋找破局機(jī)會(huì)，避免被市場(chǎng)淘汰。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的有效性和穩(wěn)定性，本文從替換變量指標(biāo)、改變估計(jì)方法、剔除初創(chuàng)期和淘汰期樣本三個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，替換被解釋變量的衡量指標(biāo)。本文采用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（NPG）代替凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，回歸結(jié)果如表6所示。從表6中可知，全樣本和各周期階段的估計(jì)結(jié)果保持高度穩(wěn)健，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的最優(yōu)杠桿率水平隨生命周期的演進(jìn)而降低。

其次，改變估計(jì)方法。不同的估計(jì)方法可能會(huì)給實(shí)證結(jié)果帶來(lái)差異，由于可行的廣義最小二乘法能在一定程度上克服異方差和序列相關(guān)的影響，本文采用可行的廣義最小二乘法重新回歸，結(jié)果見(jiàn)表7。各組樣本的估計(jì)系數(shù)均顯著，最優(yōu)杠桿率水平也與基準(zhǔn)回歸相近。

最后，剔除初創(chuàng)期和淘汰期樣本。前文分別將企業(yè)初創(chuàng)期和淘汰期合并入成長(zhǎng)期和衰退期，可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，故剔除這兩個(gè)時(shí)期樣本重新進(jìn)行回歸。如表8所示，杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間依舊存在倒U型關(guān)系。

以上檢驗(yàn)均表明，本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

遺漏變量、逆向因果等內(nèi)生性問(wèn)題是相關(guān)研究的難點(diǎn)，本文進(jìn)一步通過(guò)控制遺漏變量、自變量滯后一期和工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性處理。首先，雖然前文的研究中控制了行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)，但仍可能存在來(lái)自企業(yè)層面變量遺漏導(dǎo)致的偏誤，故本文在已有控制變量的基礎(chǔ)上，盡可能多地增加會(huì)影響企業(yè)績(jī)效的一系列變量，包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、員工數(shù)量等。其次，本文使用滯后一期的的杠桿率數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，以此弱化反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。最后，借鑒王玉澤等（2019）的研究，本文將杠桿率及二次項(xiàng)作為內(nèi)生變量，選取同年份同省份其他企業(yè)的杠桿率均值及其二次項(xiàng)作為工具變量進(jìn)行2SLS估計(jì)。一方面，某一地區(qū)的平均杠桿率反映了該地區(qū)的整體債務(wù)狀況，與單個(gè)企業(yè)的杠桿率相關(guān)，滿足相關(guān)性假設(shè)；另一方面，企業(yè)績(jī)效由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、商業(yè)模式等決定，與地區(qū)層面的平均杠桿率無(wú)關(guān)，滿足外生性假設(shè)。

經(jīng)2SLS檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，工具變量的一階段回歸系數(shù)在 1% 的水平下顯著為正，符合相關(guān)性要求，且杠桿率及二次項(xiàng)的Robust-F值分別為75.59、100.44，說(shuō)明工具變量與內(nèi)生解釋變量高度相關(guān)，不存在弱工具變量問(wèn)題。表9顯示了三種內(nèi)生性處理的全樣本回歸結(jié)果。由表9可知，杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間依舊保持顯著的倒U型關(guān)系，且杠桿率拐點(diǎn)值分別為 29.25% 、 35.44% 和 34.01% ，接近前文研究所得到的最優(yōu)杠桿率水平 31.04% 。綜上可知，經(jīng)過(guò)內(nèi)生性處理后，本文的研究結(jié)論依然成立。

（四）異質(zhì)性分析

1.基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

企業(yè)規(guī)模差異意味著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和資源獲取能力不同，規(guī)模的擴(kuò)大增強(qiáng)了企業(yè)綜合實(shí)力，也提高了其整體聲譽(yù)，使企業(yè)更容易獲取其他資源，在市場(chǎng)中具有優(yōu)勢(shì)（羅能生等，2018）。參考以往文獻(xiàn)，本文以總資產(chǎn)的中位數(shù)為界將樣本劃分為大型企業(yè)與小型企業(yè)，分組樣本的回歸結(jié)果如表10所示。可以發(fā)現(xiàn)，杠桿率的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為正、二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，Chow檢驗(yàn)表明各組組間系數(shù)差異顯著。根據(jù)表10列（1）、（2）的系數(shù)算出大型企業(yè)的杠桿率拐點(diǎn)值為 34.73% ，明顯高于小型企業(yè)的拐點(diǎn)值（ 28.95% ）。原因在于大型戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大、市場(chǎng)地位高，能夠以較低的融資成本獲得貸款，有助于企業(yè)投入研發(fā)和生產(chǎn)活動(dòng)，而小型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高，外部沖擊很可能放大高杠桿下企業(yè)資金鏈的脆弱性，限制了企業(yè)杠桿的提升空間。因此，大型企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升的能力強(qiáng)于小型企業(yè)。分生命周期來(lái)看，各組樣本中大型企業(yè)的最優(yōu)杠桿率水平均高于小型企業(yè)，與全樣本回歸結(jié)果保持一致。

2.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異會(huì)造成杠桿率分化，國(guó)有企業(yè)具有預(yù)算軟約束和政府隱性擔(dān)保，導(dǎo)致其杠桿率明顯高于非國(guó)有企業(yè)，進(jìn)而可能影響杠桿率與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，故本文以實(shí)際控制人性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行回歸。由表11列（1）、（2）可得，國(guó)有和非國(guó)有戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)均存在最優(yōu)杠桿率，分別為 29.87% 、 30.93% 。與原始數(shù)據(jù)對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，約有 76.55% 的國(guó)有企業(yè)和 57.54% 的非國(guó)有企業(yè)的杠桿率超過(guò)拐點(diǎn)，可見(jiàn)在我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，國(guó)有企業(yè)仍是“穩(wěn)杠桿”工作的主要著力點(diǎn)。從企業(yè)生命周期視角來(lái)看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)之間差異更加明顯。在成長(zhǎng)期，國(guó)有和非國(guó)有戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的杠桿率都會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的倒U型影響，Chow檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量顯示兩組樣本的系數(shù)差異不顯著。在成熟期和衰退期，非國(guó)有企業(yè)的杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間仍存在倒U型關(guān)系，但國(guó)有企業(yè)的估計(jì)系數(shù)不顯著，表明非國(guó)有企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿推動(dòng)績(jī)效提升的效果更加顯著。究其原因，國(guó)有企業(yè)的資源稟賦優(yōu)勢(shì)和政府隱性擔(dān)保，使其缺乏機(jī)制創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)較低，在一定程度上削弱了杠桿率對(duì)成熟期和衰退期企業(yè)的正面影響，且進(jìn)入成熟期的國(guó)有企業(yè)會(huì)承擔(dān)起更多社會(huì)責(zé)任，包括維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷等，企業(yè)的發(fā)展性資金投入可能受到政策性任務(wù)的擠壓，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的杠桿率與績(jī)效水平的相關(guān)性減弱。綜上可知，大型企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升的效果更加顯著。

五、結(jié)論與建議

本文基于企業(yè)生命周期視角，使用2013—2022年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間的影響關(guān)系。研究表明，杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生倒U型影響，且存在最優(yōu)杠桿率。當(dāng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的杠桿率低于31.04% 時(shí)，加杠桿能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升；當(dāng)杠桿率高于 31.04% 時(shí)，加杠桿將抑制企業(yè)發(fā)展。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的杠桿率水平偏高，超過(guò)六成的企業(yè)杠桿率高于最優(yōu)值。分生命周期來(lái)看，各階段企業(yè)杠桿率與企業(yè)績(jī)效之間均存在倒U型關(guān)系，最優(yōu)杠桿率隨著生命周期的演進(jìn)而不斷降低。具體而言，成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期企業(yè)的最優(yōu)杠桿率分別為 35.04% /27.81% 和 27.57% 。進(jìn)一步分樣本的回歸結(jié)果顯示，大型企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升的效果更加顯著。根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)論，提出以下對(duì)策建議：

第一，合理設(shè)定杠桿區(qū)間，優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)。杠桿率會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生倒U型影響，且存在最優(yōu)杠桿率，這為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的杠桿調(diào)節(jié)提供了依據(jù)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)以杠桿率拐點(diǎn)值為參考，設(shè)定適度的杠桿率區(qū)間，充分發(fā)揮杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用。鑒于杠桿率是一個(gè)不斷變化的指標(biāo)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)要根據(jù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的短期波動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)控，在杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控的區(qū)間內(nèi)通過(guò)適度的加杠桿來(lái)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，提高自身運(yùn)營(yíng)能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。此外，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)應(yīng)持續(xù)優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，合理配置短期和長(zhǎng)期債務(wù)規(guī)模，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)建立杠桿負(fù)債自我約束機(jī)制，企業(yè)有效防范高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，從而削弱杠桿率對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面效應(yīng)。鑒于我國(guó)多數(shù)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的杠桿率超過(guò)最優(yōu)水平，企業(yè)必須適度控制債務(wù)規(guī)模，提高債務(wù)利用效率，并拓寬融資渠道，可通過(guò)增發(fā)新股、增加留存收益等方式擴(kuò)大直接融資規(guī)模，逐步降低對(duì)間接融資的依賴，為自身發(fā)展創(chuàng)造更加穩(wěn)定的內(nèi)外部環(huán)境。

第二，根據(jù)企業(yè)所屬階段和類型特征采取差異化的杠桿調(diào)控策略。企業(yè)應(yīng)根據(jù)所屬周期階段調(diào)節(jié)杠桿率，使杠桿變化與其發(fā)展進(jìn)程更加契合。對(duì)于成長(zhǎng)期戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，杠桿調(diào)控要著重于“促發(fā)展”，企業(yè)應(yīng)適度增加債務(wù)規(guī)模，充分利用杠桿率推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，提高運(yùn)營(yíng)能力。對(duì)于成熟期戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，杠桿調(diào)控應(yīng)以“防風(fēng)險(xiǎn)”為導(dǎo)向，重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因而企業(yè)需要提高債務(wù)利用效率，減少低效率投資，并拓寬融資渠道，擴(kuò)大直接融資規(guī)模支持企業(yè)發(fā)展。

對(duì)于衰退期戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)而言，其杠桿調(diào)控難度大，需要平衡“保生存”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)系。企業(yè)應(yīng)利用財(cái)務(wù)杠桿提高研發(fā)強(qiáng)度，從而避免被市場(chǎng)淘汰，并進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，將債務(wù)壓力有效控制在可承受范圍之內(nèi)。此外，不同類型的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)也應(yīng)根據(jù)自身特征和歷史經(jīng)驗(yàn)合理利用杠桿率，尤其是小型企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，要切實(shí)防范杠桿率過(guò)高可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，合理把控放貸規(guī)模，加大對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的監(jiān)管力度。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是引領(lǐng)我國(guó)未來(lái)發(fā)展的重要力量，政府出臺(tái)了一系列政策引導(dǎo)資源向該產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域傾斜，這使得銀行的放貸規(guī)?？焖贁U(kuò)大、企業(yè)的債務(wù)擴(kuò)張缺乏約束，最終導(dǎo)致戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的杠桿率偏高。針對(duì)這一情況，相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步完善監(jiān)管體系建設(shè)，彌補(bǔ)監(jiān)管短板，把控中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的貸款規(guī)模，減少盲目放貸行為。隨著戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，企業(yè)之間杠桿率的差異增大，金融機(jī)構(gòu)需要根據(jù)企業(yè)的階段特征和發(fā)展情況，提高信貸投放效率，精準(zhǔn)扶持具有成長(zhǎng)潛力的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)。另外，監(jiān)管部門也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)債務(wù)融資的約束和日常行為的監(jiān)管，建立有效的杠桿率監(jiān)測(cè)與預(yù)警機(jī)制，幫助企業(yè)合理控制杠桿率，引導(dǎo)企業(yè)提高直接融資比例，并完善財(cái)務(wù)報(bào)表披露機(jī)制，定期檢查企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，約束企業(yè)的杠桿操縱和過(guò)度投機(jī)行為。

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（責(zé)任編輯：張艷妮）