一、引言

宏觀杠桿率是衡量金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長動態(tài)關(guān)系的重要指標，反映了國家和地區(qū)的債務(wù)償付能力。近年來，對宏觀杠桿率的結(jié)構(gòu)調(diào)控成為我國經(jīng)濟工作的一項重要內(nèi)容。2018年，中央財經(jīng)委員會會議上首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，強調(diào)分部門劃分杠桿率指標的重要性?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》明確將“保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降”作為實施金融安全戰(zhàn)略的重要內(nèi)容。然而，伴隨宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)的調(diào)整和再平衡，我國經(jīng)濟呈現(xiàn)周期性上升與結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)并存的經(jīng)濟發(fā)展新態(tài)勢（WorldBank，2024），重點領(lǐng)域債務(wù)杠桿高企和區(qū)域債務(wù)風(fēng)險分化等問題依然存在，防風(fēng)險和穩(wěn)增長工作仍面臨挑戰(zhàn)。

在宏觀杠桿率的總量和結(jié)構(gòu)調(diào)控過程中，貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”政策發(fā)揮了重要作用，通過協(xié)調(diào)貨幣政策與宏觀審慎政策目標和工具，糾正特定領(lǐng)域的金融失衡問題，能夠幫助實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展與金融穩(wěn)定雙重目標。2017年，黨的十九大報告中明確了“健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”的重要性。2021年，中國人民銀行在《宏觀審慎政策指引（試行）》中提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，強化宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，促進實現(xiàn)價格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定‘雙目標’”。2024年，中國人民銀行表示“更加聚焦以‘雙支柱’支撐實現(xiàn)‘雙目標’，也就是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，實現(xiàn)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定雙目標”。在此背景下，如何通過合理的結(jié)構(gòu)調(diào)整以及有效的“雙支柱”政策實現(xiàn)宏觀杠桿率的調(diào)控目標，進一步統(tǒng)籌發(fā)展與安全，仍是現(xiàn)階段理論界和實務(wù)界關(guān)注的重要問題。

本文考察了我國各地區(qū)、各部門杠桿率和宏觀杠桿率的演進特征，深人分析“雙支柱”政策在宏觀杠桿率調(diào)控過程中的政策效果，并進行了實證檢驗。本文既為宏觀杠桿率的管理提供決策依據(jù)，也為中央銀行、中央政府、各級政府部門在宏觀杠桿率管理、債務(wù)風(fēng)險防控、宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)實施等方面提供理論支持。

二、文獻綜述

宏觀杠桿率是衡量經(jīng)濟債務(wù)水平的重要指標，其大幅攀升往往預(yù)示著債務(wù)風(fēng)險的積聚。高杠桿率會導(dǎo)致金融系統(tǒng)脆弱性增加并抑制總需求，繼而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，宏觀杠桿率的調(diào)控一直是學(xué)術(shù)界和政策制定者關(guān)注的重點。本文聚焦于“雙支柱”政策，將“雙支柱”政策及其對宏觀杠桿率調(diào)控效果的相關(guān)文獻進行梳理總結(jié)。

早期關(guān)于宏觀杠桿率的研究主要集中于貨幣政策對其的影響。學(xué)者們對貨幣政策的作用方向和調(diào)節(jié)機制展開了探討，但結(jié)論并不一致（Carrillo等，2021；郭長林等，2022）。2008年國際金融危機后，宏觀審慎政策作為一種防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要手段，在主要經(jīng)濟體中得到廣泛應(yīng)用，關(guān)于宏觀審慎政策與杠桿率的文獻研究也逐漸增多。部分研究表明，宏觀審慎政策能夠抑制銀行的順周期行為，調(diào)控銀行的資本充足率和杠桿水平（Jimenez等，2017；Altunbas等，2018），并通過銀行信貸渠道和資產(chǎn)價格渠道影響企業(yè)杠桿率（陳銀娥和羅雨璇，2022）。在宏觀審慎政策規(guī)范信貸融資活動的作用下，社會融資杠桿率也得到限制（游宇等，2022）。

隨著對宏觀審慎政策有效性共識的逐漸形成，學(xué)術(shù)界的研究重點轉(zhuǎn)向貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)效應(yīng)及其調(diào)控模式的選擇。在政策協(xié)調(diào)效應(yīng)層面，貨幣政策與宏觀審慎政策的搭配在促進金融穩(wěn)定（梁璐璐等，2014；Nier和Kang，2016；童中文等，2017；Martinez-Miera和Repullo，2019）、增進社會福利（Unsal，2013；Tavman，2015；Rubio和Carrasco-Gallego，2015；馬勇和呂琳，2022）和調(diào)控杠桿率（劉繼兵和高芳，2021；劉力臻和張鵬，2023）方面呈現(xiàn)顯著的互補效應(yīng)。在調(diào)控模式選擇層面，貨幣政策與宏觀審慎政策的最優(yōu)搭配方案取決于沖擊類型與風(fēng)險來源（Aikman等，2019；郭娜和周揚，2019），以及經(jīng)濟周期與金融周期的一致性程度（Dunstan，2014；郭子睿和張明，2017）。金成曉和李夢嘉（2020）發(fā)現(xiàn)在金融高漲期，以數(shù)量型工具為主的寬松貨幣政策更能促進產(chǎn)出，但在金融緊縮期需與宏觀審慎政策搭配才能實現(xiàn)產(chǎn)出增長目標。

綜上，現(xiàn)有研究大多關(guān)注“雙支柱”政策在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中的有效性以及相關(guān)模式的選擇，而關(guān)于其對宏觀杠桿率調(diào)控效果的研究較少，也鮮有基于我國特定背景并結(jié)合債務(wù)積累的現(xiàn)實特征和實踐經(jīng)驗，從部門和區(qū)域結(jié)構(gòu)視角進行的研究。本文基于2013—2021年我國31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，考察了各區(qū)域不同部門宏觀杠桿率的發(fā)展特征，從理論和實證層面研究了“雙支柱”政策對宏觀杠桿率的調(diào)控效應(yīng)，為合理運用政策組合和創(chuàng)新工具協(xié)調(diào)控制宏觀杠桿率提供理論依據(jù)。

三、宏觀杠桿率的結(jié)構(gòu)特征分析

本文基于王曉婷等（2022，2024）編制部門和地區(qū)宏觀資產(chǎn)負債表的方法，進行了數(shù)據(jù)更新并計算宏觀杠桿率指標，具體采用各地區(qū)部門債務(wù)與GDP的比值作為宏觀杠桿率的度量指標，用來分析宏觀經(jīng)濟部門和地區(qū)杠桿率的演進過程和結(jié)構(gòu)特征。

（一）宏觀經(jīng)濟部門杠桿率演進過程

各部門杠桿率由各地區(qū)部門負債加總與GDP的比值計算得出。2013一2021年我國家庭、金融、非金融企業(yè)、政府四部門杠桿率測算結(jié)果如圖1所示。由圖1可知，四部門中，金融部門杠桿率最高，政府部門杠桿率最低，2015年去杠桿政策的實施在政府、非金融企業(yè)和金融部門成效顯著。受房地產(chǎn)價格影響，家庭部門杠桿率在2013—2021年持續(xù)上升。2020年后各部門杠桿率進入結(jié)構(gòu)修復(fù)階段。

（二）地區(qū)杠桿率演進分析

本文依據(jù)國家統(tǒng)計局劃分標準，將全國31個省（自治區(qū)、直轄市）分為東部、中部、西部地區(qū)①三組進行分析，并選取每一部門里最具代表性的地區(qū)進行單獨分析。圖2（a）、（b）、（c）、（d）分別對應(yīng)東部地區(qū)家庭部門、東部地區(qū)金融部門、西部地區(qū)非金融企業(yè)部門和西部地區(qū)政府部門杠桿率演進圖。

圖2（a）中，上海、廣東、浙江等東部地區(qū)家庭部門杠桿率較高，海南、山東、遼寧家庭部門杠桿率則相對較低。這是由于家庭部門杠桿率與住房價格密切相關(guān)，上海、廣東和浙江等地區(qū)由于經(jīng)濟發(fā)展強勢，吸引了大量人口，導(dǎo)致房價上升，住房貸款需求和消費需求增加，家庭部門杠桿率較高。海南受限購政策影響，房貸增長有限；山東和遼寧房價較低，且由于居民收入增長乏力、人口老齡化程度較高，居民加杠桿意愿不足。

圖2（b）中，北京金融部門杠桿率常年居于高位，上海次之。原因在于北京和上海是諸多金融機構(gòu)的總部所在地，集中了大量的存款負債，杠桿率較高。與其他東部城市相比，山東、江蘇、河北金融部門杠桿率較低，表明這些地區(qū)金融機構(gòu)監(jiān)管到位，杠桿率得到有效控制。圖2（c）中，西部地區(qū)非金融企業(yè)部門杠桿率水平較高，這與該地區(qū)的企業(yè)規(guī)模、資本市場條件、行業(yè)類型等有關(guān)。西部地區(qū)省份大多產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險大且負債是其重要的資金來源，因此非金融企業(yè)部門杠桿率較高。圖2（d）中，青海、貴州由于發(fā)展較為滯后，政府為促進其發(fā)展而加大了投資力度，導(dǎo)致這些地區(qū)杠桿率水平較高。相比之下，西藏政府部門杠桿率最低，說明對口支援西藏工作取得了良好成效。

四、“雙支柱”政策影響宏觀杠桿率的理論分析

（一）“雙支柱”政策與宏觀杠桿率

“雙支柱”政策通過協(xié)調(diào)運用貨幣政策與宏觀審慎政策工具，根據(jù)經(jīng)濟和信貸周期特征，差異化調(diào)控各經(jīng)濟主體的宏觀杠桿率。就貨幣政策而言，中央銀行主要通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，使用公開市場操作和流動性支持工具，借助利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價格渠道、資產(chǎn)負債表渠道影響借款人融資成本和借貸行為（何劍和祝林，2023）。具體來看，在利率渠道中，貨幣政策通過調(diào)節(jié)借款人的借貸成本，影響負債規(guī)模；信貸渠道中，貨幣政策通過影響銀行的準備金數(shù)量及可貸資金規(guī)模，進而作用于信貸水平（Gertler和Karadi，2015）；資產(chǎn)價格渠道通過影響借貸主體資產(chǎn)價值和抵押品價值，進一步作用于借貸行為；資產(chǎn)價格變化影響企業(yè)和家庭資產(chǎn)凈值，進而通過資產(chǎn)負債表渠道改變其外部融資成本和融資能力。以上渠道中，經(jīng)濟主體負債規(guī)模的變化從分子端影響宏觀杠桿率。此外，貨幣政策通過調(diào)節(jié)貨幣供給和利率，可進一步影響投資、消費和凈出口，最終作用于總產(chǎn)出，從分母端影響宏觀杠桿率（劉哲希等，2022）。

宏觀審慎政策從時間和空間維度，通過實施逆周期調(diào)控和部門差異化政策，降低金融脆弱性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險，平抑宏觀杠桿率波動，維持金融穩(wěn)定（方意等，2019）。在時間維度中，逆周期資本緩沖、流動性管理工具和資產(chǎn)負債管理工具直接限制金融機構(gòu)的信貸供給能力（Angeloni和Faia，2013；李斌和吳恒宇，2019）；金融市場交易行為工具和跨境資本流動管理工具限制資本市場和外匯市場的杠桿水平。這種時間維度的管理，既能在經(jīng)濟繁榮期防止金融機構(gòu)過度杠桿化，起到事前預(yù)防的作用，又能在經(jīng)濟衰退期減少風(fēng)險的傳染，起到事后監(jiān)管的作用，平抑宏觀杠桿率的波動。在空間維度中，對特定機構(gòu)的附加監(jiān)管可降低金融風(fēng)險傳染效應(yīng)，防止系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)資本和杠桿率的劇烈波動（王道平等，2022）；跨市場管理工具可以有效控制跨市場交易的杠桿水平，減少系統(tǒng)性金融風(fēng)險的跨市場、跨部門、跨境傳染，從而穩(wěn)定宏觀杠桿率。

“雙支柱”政策根據(jù)不同經(jīng)濟和信貸周期中資產(chǎn)價格變化及其風(fēng)險特征，通過貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，調(diào)控宏觀杠桿率，實現(xiàn)經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定目標（Laeven等，2022；馬勇等，2024）。具體而言，在經(jīng)濟低迷期，寬松的貨幣政策有利于刺激經(jīng)濟，但可能導(dǎo)致過度信貸擴張和資產(chǎn)價格泡沫，從而推高宏觀杠桿率。此時，宏觀審慎政策工具通過逆周期資本緩沖及提高貸款標準等能夠有效控制宏觀杠桿率的上升（李力等，2020）。在經(jīng)濟過熱時期，緊縮的貨幣政策雖有助于控制通脹，但可能會影響經(jīng)濟增長，而采取適當寬松的宏觀審慎政策可以在防止杠桿率失控的同時，維持經(jīng)濟平穩(wěn)運行（金春雨和王薇，2021）。基于以上分析，本文提出假設(shè)H1。

H1：“雙支柱”政策能夠有效調(diào)控宏觀杠桿率。

（二）“雙支柱”政策與各部門杠桿率

1.家庭部門

貨幣政策通過利率渠道、資產(chǎn)價格渠道和信貸渠道影響家庭負債規(guī)模，進而調(diào)控宏觀杠桿率。具體而言，貨幣政策通過調(diào)節(jié)借貸成本影響家庭負債意愿，通過財富效應(yīng)和抵押效應(yīng)（萬光彩和陳鑫鑫，2022）改變家庭借貸能力，通過調(diào)節(jié)銀行可貸資金約束家庭負債擴張。由于住房抵押貸款是家庭部門負債最主要的構(gòu)成部分，宏觀審慎政策通過貸款價值比和差異化貸款風(fēng)險權(quán)重等工具直接限制家庭信貸規(guī)模（馬理和范偉，2021）。在經(jīng)濟擴張、家庭部門杠桿率快速上升期，緊縮的貨幣政策配合提高貸款價值比限制、逆周期資本緩沖工具（Akinci和Olmstead-Rumsey，2018），促使家庭部門杠桿率企穩(wěn)回落。經(jīng)濟趨穩(wěn)期，在保持貨幣政策適度寬松的同時，對于不同購房家庭，采取差異化的貸款價值比限制，可以維持家庭部門杠桿率的基本穩(wěn)定。在經(jīng)濟低迷期，則可以采用“雙松”的政策組合協(xié)同發(fā)力?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè) Hla 。

H1a：“雙支柱”政策能夠有效調(diào)控家庭部門杠桿率。

2.金融部門

貨幣政策通過利率渠道直接影響金融機構(gòu)負債成本和同業(yè)負債規(guī)模（高文博等，2020），并通過法定存款準備金率的調(diào)整和公開市場操作約束銀行資產(chǎn)負債表擴張能力。此外，外匯存款準備金率通過調(diào)節(jié)跨境資金流動影響銀行外幣負債規(guī)模（李成等，2023）。宏觀審慎政策方面，實施資本充足率監(jiān)管，限制風(fēng)險資產(chǎn)擴張，利用杠桿率要求控制資產(chǎn)負債比例，通過流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比率引導(dǎo)負債結(jié)構(gòu)調(diào)整，對影子銀行的監(jiān)管則遏制了表外加杠桿行為（Claessens等，2013；祁敬宇和劉瑩，2021）。這些政策工具協(xié)同作用，能夠有效平抑金融部門杠桿率的波動?！半p支柱”政策在不同經(jīng)濟周期展現(xiàn)出差異化調(diào)控特征。在信貸擴張期，采取緊縮貨幣政策配合逆周期調(diào)控，通過定向降準與特定行業(yè)信貸限制實現(xiàn)信貸結(jié)構(gòu)的精準調(diào)控（梁環(huán)忠等，2021）。在信貸收縮期，配合宏觀審慎政策，實施寬松貨幣政策放寬對部分行業(yè)的信貸約束，柔性調(diào)整監(jiān)管邊界（Ghote，2021）?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè) H1b 。

H1b：“雙支柱”政策能夠有效調(diào)控金融部門杠桿率。

3.非金融企業(yè)部門

貨幣政策通過多重渠道影響非金融企業(yè)部門杠桿率：利率調(diào)整直接影響企業(yè)融資成本，流動性支持工具調(diào)節(jié)銀行信貸供給能力，差異化準備金率、專項再貸款等結(jié)構(gòu)性工具定向支持低碳、農(nóng)業(yè)、小微企業(yè)等特定領(lǐng)域融資。宏觀審慎政策則通過行業(yè)差異化資本要求、表外業(yè)務(wù)監(jiān)管（黃繼承等，2020）、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化工具等，實現(xiàn)對不同風(fēng)險行業(yè)融資的精準調(diào)控?！半p支柱”政策在信貸擴張期通過加息縮表提高融資成本，并配合逆周期資本緩沖等工具，抑制企業(yè)債務(wù)的過度擴張；在經(jīng)濟和信貸平穩(wěn)期運用定向降準等結(jié)構(gòu)性工具支持重點領(lǐng)域企業(yè)，配合宏觀審慎政策實施精細化調(diào)控，如增加綠色信貸供給促進轉(zhuǎn)型（高潔超等，2023）。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)H1c。

Hlc：“雙支柱”政策能夠有效調(diào)控非金融企業(yè)部門杠桿率。

4.政府部門

貨幣政策通過利率渠道影響政府償債成本，并通過公開市場操作直接調(diào)節(jié)政府債券供需關(guān)系。宏觀審慎政策則利用特定的貸款價值比工具約束銀行對政府融資平臺的信貸投放（李力等，2020），同時通過國債風(fēng)險權(quán)重調(diào)整、債務(wù)上限預(yù)警等工具約束政府的舉債行為，從而實現(xiàn)對政府債務(wù)的多維度管控?！半p支柱”政策在經(jīng)濟擴張期采取“貨幣中性 + 宏觀審慎收緊”組合，如通過公開市場操作回收流動性，同時將政府債務(wù)風(fēng)險納入宏觀審慎考核，采取限制銀行對地方政府融資平臺的口等措施（李小勝和宋馬林，2024）。在經(jīng)濟下行期，則實施“貨幣寬松 + 宏觀審慎彈性”組合，如央行直接購買政府債券，配合階段性放寬國債風(fēng)險權(quán)重、延長債務(wù)置換過渡期等措施。這種“雙支柱”政策的協(xié)調(diào)運用，既能夠控制政府債務(wù)規(guī)模，又能夠提升債務(wù)的可持續(xù)性?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H1d。

H1d：“雙支柱”政策能夠有效調(diào)控政府部門杠桿率。

（三）“雙支柱”政策、信貸渠道與杠桿率

貨幣政策通過總量和結(jié)構(gòu)雙重渠道調(diào)控信貸規(guī)模，進而影響宏觀杠桿率。在總量調(diào)控方面，利率調(diào)整影響信貸價格和債務(wù)成本，而貨幣供應(yīng)量和公開市場操作則能夠調(diào)節(jié)銀行的可貸資金規(guī)模。在結(jié)構(gòu)調(diào)控方面，定向降準、支農(nóng)支小再貸款、綠色信貸等工具能夠定向調(diào)節(jié)信貸流向，在支持小微企業(yè)、綠色產(chǎn)業(yè)等特定領(lǐng)域的同時限制高杠桿行業(yè)的信貸投放，優(yōu)化杠桿率結(jié)構(gòu)（方建國和林揚燁，2024）。宏觀審慎政策通過逆周期工具平滑信貸周期波動，采取行業(yè)差異化監(jiān)管引導(dǎo)資金流向綠色、普惠等領(lǐng)域（王道平等，2022），以實現(xiàn)部門間杠桿率的動態(tài)平衡和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在我國的政策實踐中，“雙支柱”政策在通過信貸渠道調(diào)控宏觀杠桿率方面取得了顯著的效果。2017年，面對企業(yè)杠桿率高企、金融體系資金空轉(zhuǎn)等問題，我國采取了“貨幣緊縮 + 宏觀審慎考核強化”的政策組合，有效降低了金融和非金融企業(yè)部門的杠桿率。2020年，在遭遇經(jīng)濟外生沖擊時，我國實施“穩(wěn)健貨幣政策 + 宏觀審慎結(jié)構(gòu)性收緊”組合，在保障整體信貸供給的同時，引導(dǎo)資金流向特定領(lǐng)域，并控制重點領(lǐng)域風(fēng)險?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H2。

H2：“雙支柱”政策可以通過信貸渠道有效調(diào)控宏觀杠桿率及各部門杠桿率。

五、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取全國31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市，不包括港澳臺）2013—2021年度家庭部門、金融部門、非金融企業(yè)部門、政府部門杠桿率以及宏觀杠桿率數(shù)據(jù)作為研究樣本。各經(jīng)濟部門負債數(shù)據(jù)借鑒王曉婷等（2022，2024）的宏觀資產(chǎn)負債表編制方法進行整理。宏觀變量數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局和各省的統(tǒng)計年鑒。

（二）模型設(shè)定

本文運用雙重差分方法評估“雙支柱”政策對各經(jīng)濟部門宏觀杠桿率的作用效果?！半p支柱”政策是面向全國統(tǒng)一提出的，所有的省份都會在同一時間點受到政策的影響，很難區(qū)分嚴格意義上的實驗組和對照組，基于此，本文采用廣義雙重差分模型，通過構(gòu)建強度變量代表每個個體受政策影響的大小。本文借鑒李青原等（2022）的研究，構(gòu)建如下廣義雙重差分模型：

其中， i 表示省份， t 表示年份； Leν 表示宏觀杠桿率和各部門杠桿率，Intensity表示金融發(fā)展水平，Post表示時間虛擬變量，Controls表示控制變量； μ 和 δ 分別表示個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，用于控制不隨時間改變的固有特征和經(jīng)濟因素對宏觀杠桿率的影響， ε_i，t 為隨機誤差項。

（三）變量選取

1.被解釋變量

本文使用地區(qū)各經(jīng)濟部門債務(wù)與地區(qū)GDP的比值作為部門杠桿率的代理變量，使用各經(jīng)濟部門債務(wù)加總與GDP的比值作為宏觀杠桿率的代理變量。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局以及王曉婷等（2022，2024）編制的宏觀資產(chǎn)負債表。

2.核心解釋變量

Intensity為政策沖擊強度變量。本文參考李青原等（2022）的處理辦法，將“雙支柱”政策實施前4期的平均金融發(fā)展水平作為代理變量。其中，各省份金融發(fā)展水平參考伍再華和張雄（2016）的做法，采用各省份金融機構(gòu)各項貸款余額占GDP的比重衡量。Post表示時間虛擬變量，鑒于“雙支柱”政策的理念是在2017年十九大報告中明確提出的，2017年以前時間虛擬變量取值為0，2017年及以后取值為1。

3.控制變量

本文從宏觀層面研究“雙支柱”政策框架對宏觀杠桿率和各部門杠桿率的調(diào)控作用，主要從以下幾個方面選取控制變量，在進行分組回歸時分別予以控制。

（1）宏觀經(jīng)濟。第一，經(jīng)濟增長與結(jié)構(gòu)變量。投資增長率（ Tz ），以各省份固定資產(chǎn)投資完成額的增長率衡量；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（Sedu），以各省份第二產(chǎn)業(yè)增加值與該省份GDP的比值衡量；人均地方生產(chǎn)總值（ Pgdp ），以地區(qū)人均GDP的對數(shù)衡量；社會消費品總額（ Con ）作對數(shù)處理。此外，社會消費品總額反映地區(qū)消費需求，會通過信貸和生產(chǎn)渠道作用于金融、非金融企業(yè)部門杠桿率。第二，人口與社會轉(zhuǎn)型變量。城鎮(zhèn)化率（Urban），以各省份年末城鎮(zhèn)人口數(shù)量與該省份年末常住人口數(shù)量的比值衡量；人口增長率（Popg），以人口自然增加數(shù)與該時期平均人數(shù)之比衡量；失業(yè)率（Emp），以城鎮(zhèn)登記失業(yè)率衡量。第三，價格變量。通貨膨脹率（ Cpi ），以CPI同比增速衡量;房價（Salhou），以商品住宅銷售額的對數(shù)表示。第四，外部環(huán)境變量。貿(mào)易開放程度 （Xn ，以各省份進出口貿(mào)易總額與該省份GDP的比值衡量。

（2）家庭部門。人口年齡結(jié)構(gòu)通過影響家庭負債和產(chǎn)出作用于家庭部門杠桿率。當青少年人口增多時，會推高購房需求，增加居民負債（黃曉莉和林麗瓊，2021）；而老年人口增多會增加家庭儲蓄，從而抑制負債并影響產(chǎn)出。因此，本文選取少年人口撫養(yǎng)比（Car）和老年人口撫養(yǎng)比（Odr）兩個人口年齡結(jié)構(gòu)變量進行控制，分別以0一15歲少年人口數(shù)與勞動年齡人口數(shù)之比、65歲及以上人口數(shù)與勞動年齡人口數(shù)之比衡量。

（3）金融部門。影子銀行可通過影響銀行的表外負債，對金融部門杠桿率產(chǎn)生影響。影子銀行規(guī)模（Shadow）參考王曉婷等（2024）的做法，計算得出并進行對數(shù)處理。

（4）政府部門。政府部門杠桿率受財政收支狀況的影響。政府支出（ .Reν ），以地方財政一般預(yù)算支出的對數(shù)衡量。此外，政府支出還能影響教育和公共服務(wù)投人，進而影響居民借貸行為和家庭部門杠桿率。財政收支比（Rer），以地方財政一般預(yù)算支出與一般預(yù)算收入之比衡量。地區(qū)人均可支配收入（Pincome），以平均每人可支配所得的對數(shù)衡量。

鑒于“雙支柱”政策對各部門杠桿率影響的復(fù)雜性，本文在研究不同部門時對控制變量進行調(diào)節(jié)。此外，為了緩解可能存在的內(nèi)生性，本文將所有的控制變量做滯后一期處理。

4.描述性統(tǒng)計

各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。由表1可知，2013—2021年全國各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）宏觀杠桿率的平均值為4.617，最大值為10.760，最小值為2.566；實體部門中非金融企業(yè)部門杠桿率均值最大，與企業(yè)杠桿經(jīng)營特性相符；家庭部門標準差最小，說明各地區(qū)間家庭部門杠桿率差距小且波動小。

六、實證分析

（一）基準回歸分析

表2中的列（1）—（5）分別展示了“雙支柱”政策對宏觀杠桿率，以及家庭部門、金融部門、非金融企業(yè)部門、政府部門杠桿率的調(diào)控效果。結(jié)果顯示，“雙支柱”政策的實施能夠有效調(diào)控宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業(yè)部門杠桿率。對于宏觀杠桿率而言，“雙支柱”政策的實施能夠顯著降低宏觀杠桿率水平。其通過優(yōu)化信貸資源配置、調(diào)控債務(wù)周期和防范系統(tǒng)性風(fēng)險，從供需兩側(cè)協(xié)同降低宏觀杠桿率，在縮小債務(wù)規(guī)模的同時促進經(jīng)濟增長，從而實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風(fēng)險的雙重目標。對于金融部門而言，實施穩(wěn)健貨幣政策能夠維持信貸規(guī)模穩(wěn)定，同時宏觀審慎政策能夠有效抑制銀行的順周期行為，優(yōu)化資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減小金融部門的風(fēng)險（馬勇和章洪銘，2022），從而使杠桿率下降。對于非金融企業(yè)部門而言，穩(wěn)健的貨幣政策可以引導(dǎo)企業(yè)進行合理投資，避免其持有過多的金融資產(chǎn)，再加上宏觀審慎政策對信貸供給、資本流動、資產(chǎn)價格的調(diào)節(jié)，避免了杠桿率的快速上升。同時，穩(wěn)健貨幣政策帶來的產(chǎn)出效應(yīng)抵消了宏觀審慎政策對實際產(chǎn)出的影響，有效調(diào)控了杠桿率。然而，“雙支柱”政策對于家庭和政府部門杠桿率的影響不顯著。究其原因，對于家庭部門而言，房產(chǎn)是家庭部門的重要資產(chǎn)，很大程度上影響著家庭部門杠桿率。在樣本期間，我國家庭部門處于利用債務(wù)杠桿配置家庭資產(chǎn)周期，雖然2020年房地產(chǎn)金融成為宏觀審慎管理的重點領(lǐng)域，但政策效果尚未顯現(xiàn)。張輝和葛揚（2024）同樣發(fā)現(xiàn)針對住房按揭貸款的宏觀審慎政策工具與貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)并不顯著。對于政府部門而言，由于預(yù)算軟約束的存在，地方政府對資產(chǎn)價格的敏感性較低（姜子葉和胡育容，2016），且2020年后出于疫情防控和履行政府職能的需要，地方政府進一步增加負債以滿足財政支出。上述研究結(jié)果驗證了H1、H1b、H1c，拒絕了H1a、H1d。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

本文參考周克清和吳近平（2024）的研究，以政策發(fā)生時前一年為基期，構(gòu)建模型（2）進行平行趨勢檢驗。

μ_i+δ_t+ε_i，t

圖3（1）、（2）、（3）分別顯示了以宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業(yè)部門杠桿率為被解釋變量的平行趨勢檢驗結(jié)果。其中，橫軸表示年份，縱軸表示強度變量和時間虛擬變量交乘項（Intensity_i×Post_t ）的系數(shù)。結(jié)果顯示，“雙支柱”政策提出之前，實驗組和對照組的系數(shù)均不顯著，滿足平行趨勢檢驗。2017年“雙支柱”政策提出之后，系數(shù)顯著且保持為負，說明“雙支柱”政策對宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業(yè)部門杠桿率均有顯著的調(diào)控作用。

2.安慰劑檢驗

本文采用隨機抽取個體為實驗組與雙重差分設(shè)置的時間虛擬變量交乘構(gòu)造雙重差分項進行安慰劑檢驗，并將以上過程重復(fù)200次，得到系數(shù)估計的核密度圖，分別如圖4（1）、（2）、（3）所示?？梢姡S機生成的實驗組政策效果估計系數(shù)均接近于0，且符合正態(tài)分布，表明隨機抽取生成的偽實驗組并不存在政策效應(yīng)。其中的豎線表示實際估計系數(shù)在此隨機實驗中明顯屬于異常值，表明“雙支柱”政策對宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業(yè)部門杠桿率的影響作用沒有因遺漏變量而導(dǎo)致其嚴重偏誤。

3.改變樣本區(qū)間

本文將樣本期縮小為2014—2019年，以避免新冠疫情帶來的沖擊和其他年份的影響?；貧w結(jié)果如表3所示。由表3可知，“雙支柱”政策對宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業(yè)部門杠桿率均有顯著的調(diào)控作用，與基準回歸結(jié)果一致，總體上估計結(jié)果穩(wěn)健可靠。

4.加入滯后一期被解釋變量

為了緩解遺漏變量與反向因果關(guān)系可能帶來的內(nèi)生性問題，本文參考馬勇等（2024）的研究，將被解釋變量的滯后項納入方程，構(gòu)建模型（3）進行回歸。

γControls_i，t-1+μ_i+δ_t+ε_i，t

表4的結(jié)果顯示，加入被解釋變量的滯后項后，“雙支柱”政策框架對宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業(yè)部門杠桿率均有顯著的調(diào)控作用，與基準回歸結(jié)果一致，表明總體上估計結(jié)果穩(wěn)健可靠。

（三）進一步分析

1.信貸渠道的中介效應(yīng)分析

基于前文分析，貨幣政策和宏觀審慎政策均會通過信貸渠道對各經(jīng)濟部門杠桿率產(chǎn)生影響。因此，本文進一步從信貸渠道探究“雙支柱”政策對杠桿率的調(diào)控作用。借鑒江艇（2022）的研究，本文使用與基準回歸相同的方法考察核心解釋變量與中介變量之間的關(guān)系。參考劉金全和隋藝（2023）的做法，使用金融機構(gòu)本外幣貸款余額取對數(shù)處理作為機制變量（Credit），并構(gòu)造如下機制檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

其中，被解釋變量Credit表示機制變量，其余變量的定義與模型（1）一致?；貧w結(jié)果如表5所示，Intensity ×Post 的系數(shù)顯著為負，說明“雙支柱”政策有效減少了金融機構(gòu)的可貸資金，從而抑制了金融體系的順周期行為，控制了各經(jīng)濟主體的負債規(guī)模。

2.異質(zhì)性分析

為了研究“雙支柱”政策對各部門地區(qū)間調(diào)控的異質(zhì)性，參照沈小波等（2021）的研究，將樣本劃分為東部、中部、西部三組分別進行回歸。

（1）宏觀杠桿率的地區(qū)間異質(zhì)性分析。“雙支柱”政策對地區(qū)宏觀杠桿率的影響如表6所示。結(jié)果顯示，“雙支柱”政策對各地區(qū)宏觀杠桿率均有顯著的調(diào)控效果，對中部地區(qū)的作用更為明顯?？赡艿脑蚴侵胁康貐^(qū)正處于更為明顯的轉(zhuǎn)型階段，兼具市場活力和政策依賴性，“雙支柱”政策通過定向降準和信貸監(jiān)管工具能有效促進生產(chǎn)，并防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，降低杠桿率。

（2）四部門杠桿率的地區(qū)間異質(zhì)性分析?！半p支柱”政策對地區(qū)間四部門杠桿率的分樣本回歸結(jié)果見表7、表8。結(jié)果顯示，家庭部門中，“雙支柱”政策使西部地區(qū)的杠桿率顯著提高。這可能是因為西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，穩(wěn)健貨幣政策釋放的流動性可能更多地流向房地產(chǎn)市場，這些地區(qū)房價較低，加之居民存在購房剛需，家庭部門杠桿率出現(xiàn)抬升。金融部門中，“雙支柱”政策能顯著調(diào)控各地區(qū)的杠桿率，并且對東部地區(qū)和中部地區(qū)的調(diào)控效應(yīng)更為明顯。相較于西部地區(qū)，東、中部地區(qū)的金融市場更為發(fā)達，金融機構(gòu)數(shù)量多，“雙支柱”政策的傳導(dǎo)機制更為暢通，能夠有效約束金融機構(gòu)的順周期行為，防范金融部門風(fēng)險。非金融企業(yè)部門中，“雙支柱”政策對西部地區(qū)杠桿率的降低作用較為顯著。一方面，該地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對單一，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險大，所以杠桿率較高，受到政策調(diào)控的可能性更大。另一方面，由于西部地區(qū)的金融市場不發(fā)達，企業(yè)融資渠道較為單一，“雙支柱”政策對這些地區(qū)企業(yè)風(fēng)險的調(diào)控作用更為顯著（肖忠意等，2022）。政府部門中，“雙支柱”政策對各地區(qū)杠桿率無顯著影響，這與基準回歸的結(jié)果一致，表明地方政府債務(wù)由于“預(yù)算軟約束”的存在，現(xiàn)有政策及工具調(diào)控效果有限，未來還需進一步豐富“雙支柱”政策框架策略和工具。

七、結(jié)論與建議

本文研究了“雙支柱”政策對宏觀杠桿率和部門杠桿率的調(diào)控作用，得到以下結(jié)論：（1）從縱向趨勢來看，2015年去杠桿政策的實施在各區(qū)域政府部門、非金融企業(yè)部門和金融部門成效顯著，2020年后各部門杠桿率進人結(jié)構(gòu)修復(fù)階段。橫向?qū)Ρ葋砜?，金融部門杠桿率最高，政府部門杠桿率最低。（2）“雙支柱”政策的實施能夠有效調(diào)控宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業(yè)部門杠桿率。家庭部門因處于利用債務(wù)杠桿配置家庭資產(chǎn)周期，政府部門由于預(yù)算軟約束和履行政府職能的需要，“雙支柱”調(diào)控效應(yīng)在樣本期間尚未顯現(xiàn)。（3）“雙支柱”政策能夠通過信貸渠道，有效控制金融機構(gòu)的可貸資金，抑制金融體系的順周期行為，進而控制各經(jīng)濟主體的負債規(guī)模，對宏觀杠桿率起到調(diào)控作用。（4）“雙支柱”政策對于不同地區(qū)宏觀杠桿率的調(diào)控效果存在異質(zhì)性，對中部地區(qū)宏觀杠桿率的作用最為明顯。此外，“雙支柱”政策調(diào)控效果的異質(zhì)性在各部門杠桿率中也得到體現(xiàn)，其中，“雙支柱”政策能夠有效降低各地區(qū)金融部門杠桿率，其中對東部和中部地區(qū)更為顯著；對各地區(qū)政府部門杠桿率無顯著影響；“雙支柱”政策對非金融企業(yè)部門杠桿率和家庭部門杠桿率的影響僅在西部地區(qū)顯著，具體表現(xiàn)為有效降低非金融企業(yè)部門杠桿率，但可能對家庭部門杠桿率起到一定抬升作用。

基于以上研究結(jié)果，本文提出以下幾點政策建議：

一是建立健全各地區(qū)、各部門杠桿率的動態(tài)差別化管理機制。推進國家資產(chǎn)負債表在地區(qū)和部門層面的編制工作，實時監(jiān)測各地區(qū)、各部門杠桿率水平和變化趨勢。識別其特征趨勢和風(fēng)險積累程度，結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟、金融發(fā)展特征動態(tài)調(diào)整閾值，構(gòu)建“動態(tài)閾值－分級預(yù)警”杠桿率管理體系，以可控的宏觀杠桿率實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定的雙重平衡。

二是積極推進貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合。首先，完善“雙支柱”政策調(diào)控框架，構(gòu)建部門脆弱性評估體系，明確政策組合的觸發(fā)情形與機制，優(yōu)化政策自動穩(wěn)定器設(shè)計。同時創(chuàng)新政策工具，設(shè)置差異化利率浮動區(qū)間和動態(tài)風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重系數(shù)。其次，建立健全宏觀杠桿率全周期管理，制定并發(fā)布宏觀杠桿率調(diào)控路線圖，分解政策目標與實施進度，以實現(xiàn)宏觀杠桿率的有效調(diào)控。

三是充分發(fā)揮信貸渠道調(diào)控宏觀杠桿率以及金融部門、非金融企業(yè)部門杠桿率的作用，并進一步提升對家庭、地方政府部門杠桿率的調(diào)控效能。具體而言，應(yīng)協(xié)調(diào)利用再貸款、抵押補充貸款、特定行業(yè)再貸款等資金支持工具，以及貸款價值比、杠桿率限制、逆周期資本緩沖等工具，對金融和非金融企業(yè)部門杠桿率進行調(diào)控。同時，創(chuàng)新政策工具，加大對房地產(chǎn)金融和地方政府債務(wù)的監(jiān)測力度，提升調(diào)控能力，強化“雙支柱”政策在房地產(chǎn)金融和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險化解中的積極作用，進一步防范化解重點領(lǐng)域金融風(fēng)險。

四是構(gòu)建多層次區(qū)域“雙支柱”政策體系，推進區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。成立區(qū)域政策協(xié)調(diào)委員會，統(tǒng)籌區(qū)域經(jīng)濟和金融政策的協(xié)調(diào)工作，編制區(qū)域經(jīng)濟韌性和金融穩(wěn)定指數(shù)，為區(qū)域經(jīng)濟和金融狀況提供量化評估，同時建立區(qū)域風(fēng)險準備金池，增強區(qū)域金融風(fēng)險的應(yīng)對能力。在此基礎(chǔ)上，引入差異化錨定機制，根據(jù)區(qū)域杠桿率總量和增速，自動調(diào)節(jié)存款準備金率、定向再貼現(xiàn)額度；根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟韌性和金融穩(wěn)定水平動態(tài)調(diào)整銀行資本要求，將地方政府債務(wù)風(fēng)險溢價納入宏觀審慎評估考核。

注釋：

① 依據(jù)國家統(tǒng)計局劃分標準，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆。

② 由于篇幅所限，本文選取了東部地區(qū)的家庭和金融部門、西部地區(qū)的非金融企業(yè)和政府部門杠桿率展示分析。所選擇地區(qū)該部門的杠桿率與全國其他地區(qū)相比更大，風(fēng)險水平更高。

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（責(zé)任編輯：張艷妮）

Research on the Regulation Effect ofDual-Pillar Policy on Macro Leverage Ratio and Sector Macro Leverage Ratio

WANGXiaoting12，YUJiel

（1.School of Finance，Shanxi University of Finance and Economics; 2.Shanxi Key Laboratory of Data Element Innovation and Economic Decision Analysis ）

Abstract：Basedonthe macroleverageratiodataofhousehold sector，financial sector，non-financial enterprise sectorand government sectorof3l provinces in China from 20l3 to2021，this paperanalyzes the development characteristics ofregional macro leverage ratio and sector leverageratio，and empiricallystudies theregulation effect of dual-pillar policy onmacro leverage ratio.Theresults show that： （1）Thedeleveraging policyachieved remarkableresults inthe government sector，non-financial enterprise sectorand financial sector in2Ol5，and the leverageratioofeach sector enteredthestageofstructuralrepairafter2O2O，showing the structuralcharacteristics of the highest financial sector and the lowest government sector. （2） The dual-pillar policy coordination can reduce themacro leverageratio，andtheregulation of the leverageratioof the financial sectorandnon-financial enterprise sector is more effective.（3）The dual-pilar policycan signifcantly reduce the macro leverage ratio through credit transmission channels.（4）The dual-pillar policycan effectively regulate the leverage ratio of financial，householdandnon-financial enterprisesectorsinthewesternregion，aswellas thefinancialsectorsin thecentraland eastern regions.Basedonthis，itissuggested to improve the dynamic differential management mechanism of macro leverage ratio;advance the coordinated implementation of the dual-pillar policy and strengthen thepolicycoordination inkeyareas suchasreal estate financeand local debt;and buildaregional dual-pilar policy system，in order to achieve the goal of economic and financial stability.

Keywords：Dual-Pillar policy;Macro leverage ratio;Department leverage ratio