在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下，大量科技創(chuàng)新型公司乘著新經(jīng)濟(jì)政策的東風(fēng)陸續(xù)上市，其可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)直接取決于資本結(jié)構(gòu)構(gòu)建得是否合理。企業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新通常與高資本需求相關(guān)，為滿(mǎn)足持續(xù)的資金需求，企業(yè)采用股權(quán)融資，但擴(kuò)張的融資過(guò)程可能導(dǎo)致創(chuàng)始人股東權(quán)益的稀釋?zhuān)趪?yán)重的情況下，甚至?xí)霈F(xiàn)企業(yè)被惡意收購(gòu)，創(chuàng)始人失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種創(chuàng)新的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為公司治理帶來(lái)了新的選擇和機(jī)會(huì)，在企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大融資規(guī)模的同時(shí)又能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

一、相關(guān)理論概述

1.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本原理是通過(guò)分離現(xiàn)金流和控制權(quán)達(dá)到控制企業(yè)的目的。在“同股不同權(quán)”的原則下，同一份額不同種類(lèi)的股票擁有不同的投票權(quán)。低投票權(quán)股，一股一票，發(fā)行時(shí)沒(méi)有任何限制，可以由任何人持有。高投票權(quán)股具有更大的決策權(quán)，這類(lèi)股票主要集中在管理者一方，不能在市場(chǎng)上流通。兩類(lèi)股票之間只能單方面轉(zhuǎn)換，只能從高投票權(quán)股轉(zhuǎn)換為低投票權(quán)股，轉(zhuǎn)換之后無(wú)法恢復(fù)到原來(lái)的類(lèi)別。

2.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊

（1）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)充分穩(wěn)固了企業(yè)創(chuàng)始人的控制地位，保障了創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理過(guò)程中的話(huà)語(yǔ)權(quán)。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效減少因擴(kuò)股而導(dǎo)致的控制權(quán)削弱問(wèn)題，也不會(huì)對(duì)管理層的融資需求產(chǎn)生制約，既能滿(mǎn)足融資需求，又能保證控制權(quán)，在一定程度上也有效避免了外部投資者對(duì)企業(yè)的惡意兼并收購(gòu)，使企業(yè)創(chuàng)始人可以按照既定的發(fā)展規(guī)劃和目標(biāo)持續(xù)地推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

（2）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺點(diǎn)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，因?yàn)楦咄镀睓?quán)的存在，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)僅需要承擔(dān)與持股比例相匹配的責(zé)任，決策股東還會(huì)從關(guān)聯(lián)交易中獲取利潤(rùn)，進(jìn)而損害投資者的權(quán)益，從而誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致代理成本增加。因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱(chēng)，也極有可能誘發(fā)不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易、信息披露造假、操縱股價(jià)等行為。同時(shí)，創(chuàng)始人持有的高額表決權(quán)使得其對(duì)企業(yè)有絕對(duì)控制權(quán)，外部資本購(gòu)買(mǎi)大量流通股也無(wú)法撼動(dòng)創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，這就導(dǎo)致了外部監(jiān)督機(jī)制的弱化。

3.公司治理

廣義的公司治理是指一套在企業(yè)股東、董事會(huì)以及管理層之間分配權(quán)力和建立制衡的機(jī)制，同時(shí)還包括了相應(yīng)文化制度的建設(shè)。在利益沖突的情況下，信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，所以需要通過(guò)內(nèi)部、外部和市場(chǎng)機(jī)制等對(duì)企業(yè)進(jìn)行多層面的監(jiān)督。健全的組織結(jié)構(gòu)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓芾斫Y(jié)構(gòu)使企業(yè)能夠正常高效地運(yùn)作，提高公司治理水平能夠使公司治理發(fā)揮最大作用。治理結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制以及治理環(huán)境等共同構(gòu)成了公司治理的綜合體系。

二、小米公司案例介紹

1.小米公司簡(jiǎn)介

小米科技有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)小米公司）成立于2010年4月，是一家創(chuàng)新型科技公司，致力于打造高端智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備和智能家居生態(tài)系統(tǒng)。2018年，小米公司在港交所掛牌上市，成為制度改革后首家以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)形式上市的公司。創(chuàng)新與品質(zhì)并重是小米公司始終貫穿的企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念，“讓每個(gè)人都能享受科技的樂(lè)趣”是企業(yè)的最終目標(biāo)，“堅(jiān)持不解地通過(guò)創(chuàng)新技術(shù)讓世界上的每一個(gè)人享受更美好的生活”是企業(yè)的文化理念。

2.小米公司融資歷程

小米公司是以?xún)?yōu)先股的方式籌集資金的，盡管所需的資本支持大幅增加，卻能有效地保護(hù)創(chuàng)始人對(duì)于企業(yè)決策的控制力，并確保了企業(yè)的發(fā)展方向在一定時(shí)期內(nèi)保持不變。小米公司發(fā)行的優(yōu)先股是可轉(zhuǎn)換的，既是股權(quán)融資，也是債務(wù)融資。債務(wù)融資需要償還債務(wù)，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)壓力；股權(quán)融資的財(cái)務(wù)壓力相對(duì)較小，但股權(quán)融資會(huì)稀釋股權(quán)，創(chuàng)始人可能會(huì)失去其控制權(quán)。

小米公司初始股本為50000美元，作為科技型企業(yè)，資金需求量較大，先后進(jìn)行了六次融資，共籌集到15.8億美元，但是雷軍和林斌創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的參與度都明顯下降，相應(yīng)的持股比例也有所下降。小米公司上市前融資歷程如表1所示。

3.小米公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置

小米公司招股說(shuō)明書(shū)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的描述如下：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以A類(lèi)股和B類(lèi)股為基礎(chǔ)，A類(lèi)股在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)內(nèi)部發(fā)行，B類(lèi)股對(duì)外出售，由投資人和股東持有。一股A類(lèi)普通股持有人有權(quán)投10票，一股B類(lèi)普通股持有人有權(quán)投1票。由于創(chuàng)始人在股東大會(huì)上擁有了很大的發(fā)言權(quán)，這種結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)可以規(guī)避外來(lái)投資人對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)和管理的干預(yù)，使企業(yè)決策過(guò)程更加高效。

按照小米公司的上市公告，小米公司持有的A類(lèi)股票為6.7億股，B類(lèi)股票為14.25億股，總股本為20.95億股。就小米公司而言，每項(xiàng)重要決定都必須獲得3/4以上股東的批準(zhǔn)。發(fā)行AB兩類(lèi)股票，收益權(quán)和決策權(quán)分離，雷軍和林斌兩者的決策權(quán)達(dá)到了 84% 以上，小米公司的決策權(quán)真正地掌握在了創(chuàng)始人手里，保障了創(chuàng)始人的權(quán)益（見(jiàn)表2）。對(duì)于企業(yè)獨(dú)立董事的任命、罷免等特殊事項(xiàng)，小米也做出了特別的規(guī)定，兩類(lèi)股票在投票權(quán)方面沒(méi)有區(qū)別。

三、小米公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施動(dòng)因

1.保護(hù)創(chuàng)始人控制權(quán)

在首次公開(kāi)募股之前，小米公司已經(jīng)經(jīng)歷了多輪融資，雖然許多投資者只持有小米公司的優(yōu)先股，但他們有將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的權(quán)利。隨著小米公司的快速發(fā)展，投資者將所持優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的愿望越來(lái)越強(qiáng)烈，這勢(shì)必會(huì)減少創(chuàng)始人在企業(yè)中的股份，削弱了他們的控制權(quán)，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠很好地解決這個(gè)矛盾。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施意味著創(chuàng)始人始終保持對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)，避免了因上市融資導(dǎo)致股權(quán)稀釋從而致使控制權(quán)變更的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)創(chuàng)始人權(quán)利的保護(hù)，也在一定程度上避免了為“市場(chǎng)野蠻人”提供敵意收購(gòu)的機(jī)會(huì)。

2.保證人力資源穩(wěn)定

人力資源的穩(wěn)定性是企業(yè)發(fā)展的基石。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以被看作企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)人力資源貢獻(xiàn)的激勵(lì)和補(bǔ)償機(jī)制，能夠?qū)⑵髽I(yè)利益與人力資源緊密聯(lián)系在一起。小米公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)保留了很大的控制權(quán)，選擇了一種相對(duì)柔性的股份期權(quán)模式，也不強(qiáng)迫員工離開(kāi)公司時(shí)放棄股份，有效地穩(wěn)定了關(guān)鍵人才，促進(jìn)了員工的積極性和創(chuàng)新型。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)能更好地將目光聚焦在技術(shù)者和管理者的引進(jìn)和培養(yǎng)上，從而引導(dǎo)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

3.執(zhí)行企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人的特別表決權(quán)，使他們?cè)跊Q定企業(yè)未來(lái)方向的關(guān)鍵時(shí)刻能夠發(fā)揮決定性作用，確保長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略得以貫徹執(zhí)行。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)成為企業(yè)實(shí)施長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵支撐。為了確保企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略得到有效的執(zhí)行和生態(tài)戰(zhàn)略布局的持續(xù)發(fā)展，可依托雙重股權(quán)制度減少分歧對(duì)決策效率的影響，防止投資者只關(guān)注短期利益，提高對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的重視程度。同時(shí)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是獲得現(xiàn)金流而又不占用資產(chǎn)和產(chǎn)生負(fù)債負(fù)擔(dān)的最切實(shí)可行的方式。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效應(yīng)的分析

1.公司治理的非財(cái)務(wù)效應(yīng)（1）股東治理

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得雷軍僅用一股就可以掌握10票的投票權(quán)，在保障了創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的絕對(duì)控制權(quán)的同時(shí)也解決了企業(yè)資金問(wèn)題。通過(guò)引人特別表決權(quán)和簽訂一致行動(dòng)協(xié)議，大大提升了股東大會(huì)上決議的通過(guò)效率，減少了因股權(quán)分散而導(dǎo)致大會(huì)決議通過(guò)效率低下的問(wèn)題。由于股東異質(zhì)化的存在，普通股股東更希望在盡可能短的時(shí)間內(nèi)獲得股息或資本收益，基于這種差異，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)正好滿(mǎn)足了不同股東的內(nèi)在需求。

（2）董事會(huì)治理

實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，小米公司設(shè)立了三名獨(dú)立董事，董事會(huì)中獨(dú)立董事的設(shè)立，降低了特別投票權(quán)過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)了對(duì)董事會(huì)和管理委員會(huì)的控制，獨(dú)立董事對(duì)于決議具有一票否決權(quán)，保持了企業(yè)在重大決策上的科學(xué)性。此外，為了進(jìn)一步提高董事會(huì)履行職責(zé)的能力，小米集團(tuán)同時(shí)增設(shè)了四個(gè)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)，這些專(zhuān)門(mén)委員會(huì)使董事會(huì)分工明確，提升了決策效率?？傊?，獨(dú)立董事的設(shè)置優(yōu)化了董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)，同時(shí)企業(yè)能夠根據(jù)股東大會(huì)決議迅速落實(shí)戰(zhàn)略決策，決策更加科學(xué)并符合企業(yè)整體利益。

（3）管理層治理

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)主要是從提升決策執(zhí)行效率和降低管理成本兩個(gè)方面來(lái)影響管理層治理。小米公司的創(chuàng)始人同時(shí)在股東大會(huì)、董事會(huì)以及管理層擔(dān)任要職，降低了溝通成本，提升了溝通效率，管理層在做出最新決策時(shí)，能夠確保決策在企業(yè)中得到有效執(zhí)行。同時(shí)，管理層和股東的利益高度一致，提高了創(chuàng)始人的積極性，最大限度地減少了股東和管理層之間的沖突，有效防止了盲自投資、不作為等短視的管理行為，降低了企業(yè)的代理成本。

2.公司治理的財(cái)務(wù)效應(yīng)

通過(guò)分析小米公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以看到引人雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，從而分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響。小米公司的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張的速度越來(lái)越快，由于大多數(shù)客戶(hù)都是剛起步的網(wǎng)絡(luò)公司，他們的經(jīng)營(yíng)狀況并不穩(wěn)定，對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款產(chǎn)生了影響。在控制權(quán)得到保障的同時(shí)，小米公司應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，以保持健康的業(yè)務(wù)能力和財(cái)務(wù)狀況。小米公司的營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)如表3所示。

股東結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定和創(chuàng)始人的集中控制權(quán)，為企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展創(chuàng)造了更好的環(huán)境，利潤(rùn)率穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，小米公司的償債能力也得到了優(yōu)化。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率始終保持在合理范圍內(nèi)，債權(quán)人的保障程度得到了提高，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸減?。ㄒ?jiàn)表4）。企業(yè)短期內(nèi)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強(qiáng)，在一定程度上反映了企業(yè)有能力按期償還到期債務(wù)，也能通過(guò)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的回報(bào)提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

股權(quán)稀釋問(wèn)題的解決，使得企業(yè)將更多精力放到了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展上，遵循創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的理念，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，企業(yè)的盈利性和成長(zhǎng)性得到了進(jìn)一步提升。小米公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式不斷被認(rèn)可，創(chuàng)始股東能夠排除其他股東短期行為的影響，按照既定戰(zhàn)略管理企業(yè)，在企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中取得良好業(yè)績(jī)，不斷提升企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)績(jī)效的不斷提升，也是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理正面影響的證明。

五、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理存在的風(fēng)險(xiǎn)

1.中小股東利益受損

當(dāng)創(chuàng)始人的利益與大多數(shù)投資者的利益發(fā)生沖突時(shí)，創(chuàng)始人往往會(huì)盡可能保護(hù)自己的利益，忽略其他股東利益最大化的目標(biāo)。同時(shí)，創(chuàng)始人在董事會(huì)中擁有絕對(duì)控制權(quán)，如果不融入多元化思維，決策就很容易變得過(guò)于個(gè)人化，從而增加錯(cuò)誤決策的頻率，而這些錯(cuò)誤決策的后果將由企業(yè)的中小股東承擔(dān)，影響了中小股東的權(quán)益，加劇了代理問(wèn)題。盡管小米公司已采取措施保護(hù)中小股東的利益，但他們?nèi)匀缓茈y行使自己的權(quán)利。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)降低了企業(yè)的內(nèi)外部監(jiān)督，中小股東想要了解企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息異常困難，這不利于建立有效的內(nèi)部控制機(jī)制。

2.信息披露不完善

由于存在委托代理關(guān)系，管理層與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)是客觀(guān)存在的，很難完全消除信息障礙。特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒(méi)有解決企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，小米公司向公眾提供的信息表明，其并沒(méi)有充分披露信息，僅公示了強(qiáng)制披露的信息，而隱藏特有的內(nèi)部信息，這可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的信息誤導(dǎo)，侵犯外部投資者的利益。創(chuàng)始人利用信息優(yōu)勢(shì)來(lái)加強(qiáng)對(duì)其他股東的控制，避免其他股東干預(yù)自己的決策，而不是提高企業(yè)的透明度和公平性，降低了這些信息的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

3.企業(yè)權(quán)力過(guò)于集中

雙重股權(quán)的設(shè)置可以保證創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)控制權(quán)，但也形成了創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的單層控股架構(gòu)。創(chuàng)始人被賦予了巨大的權(quán)利，造成了企業(yè)權(quán)力過(guò)于集中的現(xiàn)象。如果創(chuàng)始人不能及時(shí)、準(zhǔn)確地做出應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的決策，其對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制就會(huì)失去優(yōu)勢(shì)，決策的失誤對(duì)企業(yè)盈利也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

六、對(duì)策建議

1.完善中小股東利益保護(hù)制度

企業(yè)要想順利運(yùn)作和發(fā)展，就必須協(xié)調(diào)好大股東和中小股東的關(guān)系。企業(yè)內(nèi)部應(yīng)設(shè)立適當(dāng)?shù)墓蓶|投訴渠道以及損害賠償救濟(jì)機(jī)制，確保股東的利益在第一時(shí)間得到保護(hù)。建立健全中小股東股息紅利分配政策，將企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展與中小股的利益保護(hù)看作共同體，尋找其平衡點(diǎn)。企業(yè)可以引入日落條款強(qiáng)化對(duì)中小股東的保護(hù)，在雙方之間形成一種重要的信托關(guān)系，保證中小股東的合法利益不被侵犯。

2.提高企業(yè)內(nèi)部信息披露的透明度

企業(yè)要嚴(yán)格遵守證監(jiān)會(huì)關(guān)于強(qiáng)制信息披露的規(guī)定，不披露虛假信息，不拖延披露時(shí)間，并積極在公眾媒體上發(fā)布相關(guān)報(bào)道。全面披露企業(yè)最重要的交易，說(shuō)明決策依據(jù)、交易過(guò)程以及財(cái)務(wù)狀況等情況，充分披露決策的收益和風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者做出正確選擇。同時(shí)，增強(qiáng)自愿性信息的披露，使企業(yè)信息對(duì)相關(guān)利益者更加透明，接受社會(huì)監(jiān)督，建立完善的信息披露渠道。

3.強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制

小米公司應(yīng)完善內(nèi)部控制體系，可事先成立相關(guān)監(jiān)督小組，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行客觀(guān)監(jiān)督，核實(shí)相關(guān)活動(dòng)的真實(shí)性、規(guī)范性和有效性，并對(duì)存在的問(wèn)題提出意見(jiàn)和建議。加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，增加董事會(huì)的多元性并確保獨(dú)立董事的獨(dú)立性，提高獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，強(qiáng)化其監(jiān)督職能。同時(shí)，可以為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管部門(mén)，對(duì)與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體管理，以充分發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大價(jià)值。

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作者簡(jiǎn)介：劉藝（1999一），女，河南漯河人，碩士研究生，研究方向：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露。