一、引言

混合所有制經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸成為我國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，黨的二十大報(bào)告中也指出要重點(diǎn)加快國(guó)資國(guó)企深度改革。我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國(guó)有中大型企業(yè)混合所有制改革成為企業(yè)可持續(xù)、內(nèi)涵式發(fā)展的重要手段。國(guó)有企業(yè)類型多，包括市場(chǎng)型、公益型和功能型，混合所有制改革能推動(dòng)國(guó)有資本和民營(yíng)資本的有效融合。對(duì)市場(chǎng)型國(guó)有企業(yè)而言，其既是政府政策的執(zhí)行者又要參與市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)有企業(yè)的體制會(huì)讓其競(jìng)爭(zhēng)力下降，所以市場(chǎng)型國(guó)有企業(yè)通常更具有改革的動(dòng)力，更加主動(dòng)地引人非國(guó)有資本從而為企業(yè)注入新鮮血液。

國(guó)有企業(yè)要在市場(chǎng)深化改革中，充分發(fā)揮混合所有制優(yōu)勢(shì)，通過(guò)混改使各股東之間形成博弈，進(jìn)而產(chǎn)生自動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制，同時(shí)發(fā)揮各個(gè)股東的優(yōu)勢(shì)，形成長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。目前，全國(guó)各個(gè)省份混合所有制改革成功的國(guó)企都被作為國(guó)企改革案例研究，尤其是云南白藥備受關(guān)注。本案例聚焦云南白藥，從云南白藥混改的動(dòng)因、過(guò)程和效果進(jìn)行研究，以期使云南白藥的成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛲苿?dòng)醫(yī)藥類國(guó)企開展混合所有制改革。

二、云南白藥混合所有制改革

1.云南白藥混合所有制改革動(dòng)因

國(guó)企混合所有制改革一直受到中央支持，地方政府積極響應(yīng)號(hào)召，各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)開始探索混合所有制改革，云南省也推出一系列混合所有制改革的政策文件。云南省擁有豐富的生態(tài)資源、中藥資源等，因此云南省重點(diǎn)培育醫(yī)藥行業(yè)并對(duì)其進(jìn)行了長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃。但是，隨著醫(yī)療政策的改革以及藥物價(jià)格的持續(xù)下跌，各個(gè)部門也不斷加強(qiáng)對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈全流程的監(jiān)管，這些方面對(duì)醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)了很大的壓力。

隨著醫(yī)藥行業(yè)政策制度的變更、國(guó)家監(jiān)管的加強(qiáng)及國(guó)民需求的轉(zhuǎn)變，云南省生物醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)展遇到瓶頸。尤其是省內(nèi)龍頭老大云南白藥，其2013一2016年盈利能力逐年下降，企業(yè)要想再次在醫(yī)藥商業(yè)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)資源、提高自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，混合所有制改革勢(shì)在必行。

2.云南白藥混合所有制改革的過(guò)程

云南省國(guó)資委從2014年就開始對(duì)云南白藥混合所有制改革進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的摸索和策劃，推動(dòng)云南白藥謀劃混合所有制改革，最終形成了從上到下，銜接緊密的實(shí)施方案。云南白藥通過(guò)兩步完成了混合所有制改革：第一步通過(guò)定向增發(fā)的方式多次引入民營(yíng)戰(zhàn)略合作伙伴；第二階段將混合所有制改革試點(diǎn)下放，促使云南白藥通過(guò)吸收合并的方式順利實(shí)現(xiàn)上市。

（1）引入戰(zhàn)略投資者 ① 引人新華都

在云南白藥混改之前，白藥控股的大股東云南省國(guó)資委享有 100% 的控制權(quán)，而且白藥控股控制云南白藥股份比例為 41.25% ，為云南白藥的實(shí)際控制人。混合所有制改革的主體之所以沒有選擇云南白藥上市公司，轉(zhuǎn)而選擇白藥控股，是因?yàn)槿绻x取上市國(guó)有企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)募集資金或其他資本運(yùn)作，需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核批準(zhǔn)，如此會(huì)增加云南白藥的時(shí)間成本和不確定性，因此，白藥控股成了混合所有制改革的主體。2016年，新華都在眾多競(jìng)爭(zhēng)者中脫穎而出，與白藥控股達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作。這次改革中，新華都以254億元取得了白藥控股 50% 的股權(quán)，與國(guó)有資本有著平等的權(quán)利。新華都在2017年3月完成了對(duì)白藥控股的增資，所支付的254億元中有15億元用于增加白藥控股的注冊(cè)資本，其余本部列支為資本公積。

由于此次增資擴(kuò)股僅在白藥控股有限公司進(jìn)行（母公司），并不影響其對(duì)云南白藥的控制權(quán)，白藥控股依然是云南白藥的大股東。由圖1可知，引入新華都后白藥控股作為中間層，新華都對(duì)云南白藥間接持有 20.76% 的控制權(quán)。最終云南白藥民營(yíng)股東占比高達(dá) 25.01% ，超過(guò)了云南省國(guó)資委，體現(xiàn)了云南白藥此次改革力度之大。

② 引入江蘇魚躍

云南省國(guó)資委與新華都共同控股白藥控股，為了降低重大決策兩大股東僵持的狀態(tài)，白藥控股需要更加徹底的混合所有制改革。2017年6月，江蘇魚躍出資56.38億元，獲得白藥控股有限公司 10% 的股權(quán)。江蘇魚躍是中國(guó)醫(yī)療康養(yǎng)行業(yè)的頭部民營(yíng)企業(yè)，同時(shí)在資本市場(chǎng)也比較活躍，投資了多家企業(yè)，是一個(gè)控股型投資平臺(tái)。進(jìn)一步混改后，最終股權(quán)比例為云南省國(guó)資委、新華都均為45% ，江蘇魚躍股權(quán)比例為 10% ，企業(yè)無(wú)實(shí)際控制人。此時(shí)，企業(yè)股權(quán)更加分散（見圖2），民營(yíng)資本已經(jīng)占主導(dǎo)地位，企業(yè)更加關(guān)注整體效益和股東權(quán)益。

白藥控股引入民資的條款對(duì)“合伙人”有著嚴(yán)格要求，不僅要求一定的股權(quán)鎖定期限、各自的一致行動(dòng)人和關(guān)聯(lián)方直接或間接持有的股份比例不得達(dá)到或超過(guò)云南白藥屆時(shí)發(fā)行股份總數(shù)的 5% ，而且協(xié)議中要求持股方不能進(jìn)行任何聯(lián)合行動(dòng)，不管什么情況都不能與持股方成為任何形式的一致行動(dòng)人。協(xié)議中要求任何一方股東都不能實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的完全控制，白藥控股的企業(yè)決策需要三方中的兩者同意才能進(jìn)行，形成了三方制衡的局面。

（2）調(diào)整企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與選聘機(jī)制

云南白藥內(nèi)部民營(yíng)資本權(quán)力提升后，不再由國(guó)資委委派經(jīng)理人員且管理人員待遇完全市場(chǎng)化不再享受國(guó)企干部職級(jí)待遇，職業(yè)經(jīng)理人的選聘由新組建的董事會(huì)按照市場(chǎng)化原則聘用，選拔具有綜合素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人。2017年4月，企業(yè)調(diào)整高管結(jié)構(gòu)，新的董事會(huì)隊(duì)伍里白藥控股、新華都和中國(guó)平安各提名1位代表，新華都在監(jiān)事會(huì)中也指派了一名監(jiān)事。云南白藥董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)組成人員的變化，使其解決了國(guó)企監(jiān)督形式化、雙重委托代理等問(wèn)題，加強(qiáng)了對(duì)管理層的管束，促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投資能力的提升，云南白藥高管“去行政化”戰(zhàn)略的成效顯現(xiàn)。

（3）吸收合并控股母公司

云南白藥2018年11月1日發(fā)布預(yù)案聲明將通過(guò)吸收合并白藥控股，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)上市。云南白藥2019年7月付出508億元對(duì)價(jià)，成功吸收合并白藥控股，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市。云南白藥通過(guò)增發(fā)股份實(shí)施吸收合并，吸收合并完成后，云南白藥主體繼續(xù)存在，白藥控股的資產(chǎn)、負(fù)債以及權(quán)利和義務(wù)全部注入云南白藥，白藥控股喪失獨(dú)立法人資格。此次吸收合并后，主要股東的持股比例如圖3所示。

此次吸收合并，白藥控股和云南白藥成為一個(gè)法人主體，避免了二者之間因?yàn)橥瑯I(yè)競(jìng)爭(zhēng)造成的資源損耗，從而有效整合優(yōu)勢(shì)資源，合理配置云南白藥內(nèi)外部資源，云南白藥品牌價(jià)值大幅增加。同時(shí)，云南白藥獲得多種融資渠道，能夠籌集大量資金，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)擴(kuò)張，對(duì)云南白藥研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生了積極的影響。

三、云南白藥混和所有制改革效果

1.研發(fā)創(chuàng)新能力

由表1數(shù)據(jù)可知，2014—2015年，研發(fā)人員數(shù)量增加，但是占總員工的比例呈下降趨勢(shì)。2016年進(jìn)行混合所有制改革后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)政策發(fā)生顯著變化，科研人員和研發(fā)支出都有提高，特別是第二階段混合（2018年9月一2019年12月）所有制改革結(jié)束后，研發(fā)人員占比提升，這說(shuō)明混合所有制改革后，云南白藥越來(lái)越重視企業(yè)研發(fā)活動(dòng)。

由表1可知，云南白藥研發(fā)資金投入呈U形趨勢(shì)，2014—2017年研發(fā)投入下降，2017—2021年研發(fā)投入大幅度上升。因?yàn)槠髽I(yè)從專利申請(qǐng)到專利被授權(quán)批準(zhǔn)需要時(shí)間較長(zhǎng)，所以本文選擇新增申請(qǐng)專利數(shù)量占研發(fā)投入金額比例來(lái)計(jì)算云南白藥的投入產(chǎn)出比更合理。云南白藥研發(fā)投入產(chǎn)出比從2015年的0.0016增長(zhǎng)到2017年的0.0062，說(shuō)明第一階段混合所有制改革對(duì)云南白藥創(chuàng)新研發(fā)有積極作用，但是之后研發(fā)投人產(chǎn)出比又開始下降，直到2019年混合所有制改革結(jié)束后才開始上升，說(shuō)明云南白藥的混合所有制改革對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入沒能形成穩(wěn)定的激勵(lì)機(jī)制，也說(shuō)明改革并非一勞永逸之事，需要根據(jù)社會(huì)發(fā)展、形勢(shì)變化調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。

2.財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)

評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)繁多，結(jié)合云南白藥的行業(yè)特點(diǎn)和財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的全面性，本文選擇了營(yíng)業(yè)收人增長(zhǎng)比率、銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率分析云南白藥混合所有制改革前后主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化。

圖4清晰顯示了2014—2015年進(jìn)行混合所有制改革之前，云南白藥的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率快速下滑，和可比企業(yè)平均值變化趨勢(shì)相同但是低于可比企業(yè)平均水平。在混合所有制改革開始后，云南白藥營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率開始平穩(wěn)上升，2019年和2020年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別上升至 9.80% 和 10.38% ，但是控制樣本均值和控制樣本中值都波動(dòng)較大，整體上云南白藥沒有表現(xiàn)出更好的可持續(xù)成長(zhǎng)性，同類可比企業(yè)營(yíng)業(yè)收人增長(zhǎng)率比云南白藥更高。

圖5顯示2014—2021年，云南白藥的銷售毛利率比較平穩(wěn)，一直維持在 30% 上下，表明企業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)未大幅度改變，混合所有制改革期間沒有推出能影響綜合毛利率的產(chǎn)品?？刂茦颖揪档匿N售毛利率近些年來(lái)也是一直保持在 50% 左右，高于云南白藥，主要是因?yàn)槠溆休^多毛利率較低的日用商品。

由圖6可知，云南白藥與控制樣本近些年的凈資產(chǎn)收益率趨勢(shì)都是降低的，說(shuō)明整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)投資收益都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，與我國(guó)GDP從高速增長(zhǎng)到高質(zhì)量增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)大形勢(shì)有一定關(guān)系。云南白藥在第一階段混合所有制改革之后凈資產(chǎn)收益率下滑速度減緩，但是在2019年出現(xiàn)大幅度下降，云南白藥的凈資產(chǎn)收益率除了2021年，其他年份都高于控制樣本均值和控制樣本中值，可以看出云南白藥在可比企業(yè)中有一定的優(yōu)勢(shì)，但是混合所有制改革之后云南白藥的收入沒有明顯增長(zhǎng)，盈利能力、可持續(xù)發(fā)展性與同行業(yè)企業(yè)相比沒有明顯的優(yōu)勢(shì)。

云南白藥的總資產(chǎn)報(bào)酬率在混合所有制改革之前處于加速下降的狀態(tài)，2016年混合所有制改革開始，總資產(chǎn)報(bào)酬率雖然沒有改變下降趨勢(shì)，但是下降速度開始放緩，在2019年完成混合所有制改革后，總資產(chǎn)報(bào)酬率開始上升。但是，2021年云南白藥總資產(chǎn)報(bào)酬率大幅度下降，由企業(yè)年報(bào)可以看出，主要是因?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)行股票市場(chǎng)投資造成了巨額虧損。

可以看出混合所有制改革對(duì)企業(yè)短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)改善是有一定效果的，云南白藥作為云南省混合所有制改革試點(diǎn)，在改革過(guò)程中難免會(huì)遇到難題、出現(xiàn)錯(cuò)誤決策導(dǎo)致未實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。

四、結(jié)語(yǔ)

云南白藥作為云南省混合所有制改革的先行者，通過(guò)公開定向發(fā)行方式引入民營(yíng)戰(zhàn)略投資者、實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃等方式進(jìn)行混合所有制改革。云南白藥混改引入民營(yíng)資本后，其創(chuàng)新能力、企業(yè)價(jià)值都有所提升，成為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的典型案例。

首先，云南白藥兩次引入戰(zhàn)略投資者都與其有著較強(qiáng)的互補(bǔ)性和協(xié)同性，特別是新華都長(zhǎng)期看好云南白藥的發(fā)展，一直都有合作的想法，與這樣的企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革，可以得到更有價(jià)值的經(jīng)營(yíng)管理建議。而且云南白藥通過(guò)引入江蘇魚躍和新華都來(lái)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬銷售渠道，有利于其增強(qiáng)議價(jià)能力和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力并且在零售方面獲得經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。

其次，云南白藥通過(guò)增量資產(chǎn)改革的方式進(jìn)行混合所有制改革，從根本上杜絕了國(guó)有資產(chǎn)的流失，也能夠?yàn)槠髽I(yè)研發(fā)投入、市場(chǎng)開發(fā)提供充足資金支持，從而增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。白藥控股流動(dòng)性差，為了確保混改引入民營(yíng)資本的穩(wěn)定性，江蘇魚躍和新華都公開承諾所認(rèn)購(gòu)新發(fā)行的股票規(guī)定時(shí)間內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)讓，從而確保民營(yíng)資本與國(guó)有資本的深度合作，有利于各方利益統(tǒng)一。

最后，云南白藥混合所有制改革之前與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制都很弱，而引入戰(zhàn)略投資者后，云南省國(guó)資委一股獨(dú)大的局面被替代，董事會(huì)中社會(huì)資本占據(jù)的席位高于國(guó)有資本，既保證了國(guó)有監(jiān)管部門的監(jiān)督，又提升了戰(zhàn)略投資者的積極性。企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況和管理層監(jiān)督評(píng)價(jià)轉(zhuǎn)為以股東為主，政府逐漸減少直接管理企業(yè)所消耗的資源和精力，企業(yè)自身在制度約束下，按照市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)行，提高企業(yè)自身價(jià)值和運(yùn)營(yíng)水平。

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作者簡(jiǎn)介：邵西康（1993—），男，安徽阜陽(yáng)人，碩士，講師，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，研究方向：公司治理。