本文從行為金融學(xué)視角出發(fā)，基于投資者非理性和管理者有限理性共存的事實(shí)，立足于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期制度背景，以中國滬深兩市A股上市民營企業(yè)為研究對象展開相關(guān)研究。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，CEO過度自信對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著正向影響；投資者情緒對CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系具有顯著正向調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果豐富了行為金融領(lǐng)域研究文獻(xiàn)，為資本市場中的企業(yè)研發(fā)投資決策提供有益參考。

在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期制度背景下，企業(yè)面對的外部市場環(huán)境極為復(fù)雜。在企業(yè)多種投資行為中，研發(fā)投入（簡稱“Ramp;D投入”）具有較強(qiáng)的不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)性及收益滯后性等特點(diǎn)，但研發(fā)投入也能使企業(yè)在資本市場獲得技術(shù)獨(dú)占性優(yōu)勢。企業(yè)CEO擁有投資決策權(quán)力，投資者是企業(yè)獲得資本市場支持的關(guān)鍵。“理性經(jīng)濟(jì)人”假說認(rèn)為，資本市場中經(jīng)濟(jì)決策的主體都充滿理性，目標(biāo)都是使自己的利益最大化。隨著行為金融相關(guān)理論的不斷發(fā)展，企業(yè)管理者的個(gè)人特質(zhì)得到普遍關(guān)注，學(xué)界提出從“有限理性”視角來分析和研究企業(yè)投資行為。本文從行為金融學(xué)視角切入，徹底拋棄“理性經(jīng)濟(jì)人”假說，基于投資者非理性和管理者有限理性共存的事實(shí)，同時(shí)考慮市場環(huán)境對公司決策的影響，通過實(shí)證研究方法，檢驗(yàn)了CEO過度自信對企業(yè)研發(fā)投入的作用及投資者情緒對CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的影響。研究結(jié)果豐富了行為金融領(lǐng)域研究文獻(xiàn)，為資本市場中的企業(yè)研發(fā)投資決策提供了有益參考。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

過度自信這一心理學(xué)理論被納入管理學(xué)以后，便成為學(xué)界關(guān)注的研究熱點(diǎn)。有學(xué)者研究指出，過于自信的企業(yè)管理者會(huì)引發(fā)過度投資和并購行為，容易出現(xiàn)低估投資風(fēng)險(xiǎn)、高估收益的傾向。通過研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的CEO加大企業(yè)創(chuàng)新投資的現(xiàn)象非常明顯，并對企業(yè)研發(fā)活動(dòng)造成不同影響。針對中國資本市場，有學(xué)者研究認(rèn)為，管理者過度自信對企業(yè)研發(fā)行為會(huì)產(chǎn)生影響，企業(yè)的異質(zhì)性會(huì)導(dǎo)致管理者過度自信與企業(yè)研發(fā)行為之間呈現(xiàn)不同的關(guān)系?；仡櫼酝芯?，CEO的過度自信往往導(dǎo)致高估投資的收益而忽視投資的風(fēng)險(xiǎn)，從而更容易作出創(chuàng)新的投資決策。

因此，本文提出研究假設(shè)1：CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)。

投資者情緒對企業(yè)投資行為的影響研究結(jié)論不同。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)融資和投資者情緒類別都會(huì)影響投資者對企業(yè)的投資決策。針對中國資本市場，企業(yè)融資、股票市場價(jià)格波動(dòng)及市場投資者情緒等因素會(huì)對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響，并且企業(yè)管理者并非完全理性地追求收益，而是會(huì)出現(xiàn)迎合市場投資者情緒的企業(yè)投資行為。企業(yè)管理者通過迎合市場投資者情緒進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的現(xiàn)象并不普遍存在。將管理者有限理性和投資者非理性同時(shí)納入理論分析框架的研究也取得了較多成果。研究發(fā)現(xiàn)，隨著投資者情緒的高漲和低落，企業(yè)管理者的情緒也會(huì)對應(yīng)出現(xiàn)高漲或低落，投資者情緒會(huì)通過塑造管理者情緒進(jìn)而影響企業(yè)投資行為。針對中國資本市場，投資者情緒會(huì)通過塑造管理者情緒進(jìn)而影響企業(yè)投資行為，并且存在過度自信的企業(yè)管理者更加容易出現(xiàn)迎合市場投資者情緒的現(xiàn)象。回顧以往研究，基于“情緒感染理論”和“代理理論”分析得出，本來過度自信的管理者就樂于進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投入，在“分享”到樂觀的投資者情緒后，過度自信的管理者為了迎合利益相關(guān)者，會(huì)更積極地進(jìn)行研發(fā)投入。

因此，本文提出研究假設(shè)2：投資者情緒對CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

圖1" 理論模型

二、研究方法

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取在上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市的民營企業(yè)2013—2017年的股票市場年度數(shù)據(jù)。本文先后剔除ST或*ST樣本公司，A+B、A+H類上市公司，IPO上市不足六個(gè)月的公司，金融類公司，銷售收入數(shù)據(jù)不足5年和銷售收入小于0的公司，凈資產(chǎn)為負(fù)的公司，連續(xù)五年未公布研發(fā)數(shù)據(jù)的公司。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站，最終得到1515個(gè)有效樣本。

（二）變量測量

CEO過度自信（OC）的測量采用CEO短期持股情況來測量CEO過度自信；企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度（RDI）的測量采用企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度（RDI）來衡量企業(yè)研發(fā)投入；投資者情緒（SENT）的測量選取市場換手率、IPO發(fā)行數(shù)量、封閉式基金折價(jià)率、新增投資者開戶數(shù)、IPO首日收益率五個(gè)間接指標(biāo)。利用主成分分析法，以第一主成分?jǐn)?shù)值作為情緒復(fù)合指數(shù)。

本文選取的四個(gè)控制變量分別是：（1）企業(yè)成長性（GROWTH），采用主營業(yè)務(wù)收入增長率來表示企業(yè)成長性。（2）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），采用公司總負(fù)債與公司總資產(chǎn)的比值來表示資產(chǎn)負(fù)債率。（3）企業(yè)現(xiàn)金流量（FCF），本文采用經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額與期末總資產(chǎn)的比值來表示公司現(xiàn)金流量。（4）企業(yè)固定資產(chǎn)比（FA），采用公司固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值。

三、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

表1報(bào)告了本文中所有變量的最大值、最小值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差。所有變量的樣本企業(yè)數(shù)量均為1515個(gè)，沒有缺失值。

（二） 相關(guān)性分析結(jié)果

本文運(yùn)用SPSS21統(tǒng)計(jì)軟件對各研究變量進(jìn)行相關(guān)分析。如表2所示，CEO過度自信（OC）與企業(yè)研發(fā)投入（RDI）的相關(guān)性系數(shù)為0.105，在1%水平上顯著正相關(guān)，可初步驗(yàn)證假設(shè)H1。其余變量之間呈現(xiàn)出不同相關(guān)關(guān)系，以上結(jié)果在一定程度上為后續(xù)的回歸分析鋪墊了基礎(chǔ)。此外，模型中各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均低于0.4，可以認(rèn)為各解釋變量之間不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析結(jié)果

1.理論模型構(gòu)建

本文通過運(yùn)用STATA15.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析，作為檢驗(yàn)理論假設(shè)的主要方式。為驗(yàn)證研究假設(shè)1，本文建立待檢驗(yàn)的固定效應(yīng)模型A；為驗(yàn)證研究假設(shè)2，本文建立待檢驗(yàn)的固定效應(yīng)模型B，其中交乘項(xiàng)OC*SENT的系數(shù)顯著則為調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。

2.回歸分析結(jié)果

模型A的回歸分析結(jié)果（表3）表明，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為9.81，P值為0.000lt;0.05，模型通過顯著性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示，CEO過度自信（OC）的相關(guān)系數(shù)為0.284，在1%水平上與企業(yè)研發(fā)投入（RDI）顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。（表3中***、**、*分別表示相應(yīng)統(tǒng)計(jì)量在1%、5%及10%水平上具有顯著性；括號(hào)內(nèi)數(shù)字為Ｔ值；所有回歸系數(shù)為非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)）。

模型B的回歸結(jié)果表明，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為16.23，P值為0.000lt;0.05，模型通過顯著性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示，CEO過度自信（OC）的相關(guān)系數(shù)為0.238，在5%水平上與企業(yè)研發(fā)投入（RDI）顯著正相關(guān)。CEO過度自信（OC）與投資者情緒（SENT）的乘積（OC*SENT）的相關(guān)系數(shù)為0.152，在1%水平上與企業(yè)研發(fā)投入（RDI）顯著正相關(guān)，表明投資者情緒（SENT）對CEO過度自信（OC）與企業(yè)研發(fā)投入（RDI）關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

四、討論

本文從行為金融學(xué)的研究視角切入，基于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的現(xiàn)實(shí)制度背景，運(yùn)用中國A股上市民營企業(yè)年度數(shù)據(jù)，構(gòu)建企業(yè)外部市場環(huán)境與投資者情緒，研究投資者非理性和管理者有限理性前提下對企業(yè)研發(fā)投入行為產(chǎn)生的影響。實(shí)證結(jié)果說明，首先，CEO過度自信對企業(yè)研發(fā)投入具有積極的促進(jìn)作用。這一研究結(jié)果再次證明過度自信的CEO會(huì)進(jìn)行更多的創(chuàng)新投資。其次，本文將投資者情緒作為調(diào)節(jié)變量，結(jié)果顯示投資者情緒會(huì)影響CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的強(qiáng)弱，但不會(huì)影響CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入的因果關(guān)系。

本文研究結(jié)果有助于加強(qiáng)企業(yè)管理者對資本市場的認(rèn)識(shí)，企業(yè)要重視企業(yè)外部投資者情緒所導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)，抓住企業(yè)發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)也要正視投資者“羊群效應(yīng)”所帶來的負(fù)面影響，避免跟風(fēng)炒作而導(dǎo)致股票的誤定價(jià)。同時(shí)，企業(yè)管理者要保持理性，提高對資本市場信息識(shí)別、分析和解決問題的能力。

（作者單位：貴州中醫(yī)藥大學(xué)）

基金項(xiàng)目：本文系貴州中醫(yī)藥大學(xué)博士啟動(dòng)基金“投資者情緒、CEO過度自信與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系研究”〔2021〕20號(hào)的研究成果。