摘 要：跨境證券投資規(guī)模持續(xù)擴大，其價格波動風險日益凸顯，對金融市場的穩(wěn)定性帶來重大挑戰(zhàn)。本文聚焦發(fā)達國家應(yīng)對跨境證券投資波動風險的監(jiān)管經(jīng)驗，系統(tǒng)分析美國、英國、日本等國家在市場波動監(jiān)測、預警機制建設(shè)和危機干預等方面的具體舉措。研究發(fā)現(xiàn)，構(gòu)建多維度的波動監(jiān)測體系、實施動態(tài)的投資限額管理、完善跨境資金流動管控機制，是防范市場波動風險的核心要素?；诖?，本文提出構(gòu)建波動風險監(jiān)測預警平臺、建立分類分級管理制度、健全跨境資金流動管控機制、完善市場穩(wěn)定保障措施等針對性建議，以供參考。

關(guān)鍵詞：跨境證券投資；波動風險；風險防范；國際經(jīng)驗；監(jiān)管機制

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2025）05（a）--04

隨著金融全球化程度不斷加深，跨境證券投資規(guī)模持續(xù)擴大，其波動風險日益凸顯。國際金融市場的頻繁動蕩，極大增加了跨境證券投資的不確定性，市場恐慌情緒可能引發(fā)跨境資本的大規(guī)模異常流動，進而對金融市場的穩(wěn)定構(gòu)成嚴重威脅。發(fā)達國家在防范跨境證券投資波動風險方面積累了豐富經(jīng)驗，構(gòu)建了相對完善的監(jiān)管制度和防范機制。系統(tǒng)研究這些國家在波動風險監(jiān)測、預警機制建設(shè)和危機干預等方面的具體做法，對于構(gòu)建有效的跨境證券投資波動風險防范體系具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

1 跨境證券投資波動風險的產(chǎn)生機理

1.1 波動風險的主要表現(xiàn)形式

跨境證券投資波動風險在國際金融市場中呈現(xiàn)出多維度的特征。從規(guī)模波動看，2024年境外對境內(nèi)證券投資凈流入266億美元，較2023年增長31%。分工具看，外資對華債務(wù)證券投資凈流入468億美元，增長4.2倍，股本證券投資凈流出202億美元。從主要投資渠道看，2024年境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券市場（包含“債券通”和銀行間債券市場直接入市）凈流入456億美元；非居民投資境內(nèi)機構(gòu)境外發(fā)行的股票及全球存托憑證（GDR）凈流入187億美元；通過合格境外投資者（QFII及RQFII）渠道凈流出298億美元；通過“滬股通”和“深股通”渠道凈流出114億美元。2024年三季度北向資金持倉總規(guī)模達到2.4萬億元，較二季度環(huán)比增加3530億元，較8月16日持倉增加近5000億元，而且為2023年二季度以來的單季度持倉規(guī)模最高值。分板塊來看，2024年三季度北向資金主板持倉占比較二季度下降1.68個百分點，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板分別上升1.42個百分點、0.26個百分點[1]。在結(jié)構(gòu)波動方面，投資者結(jié)構(gòu)和投資品種結(jié)構(gòu)均表現(xiàn)出較強的不穩(wěn)定性，機構(gòu)投資者持倉比例變化劇烈，債券與股票投資的相對規(guī)模也頻繁調(diào)整。區(qū)域分布方面，跨境證券投資在不同國家和地區(qū)的分布呈現(xiàn)出顯著的轉(zhuǎn)移特征，資金在發(fā)達市場與新興市場之間快速流動。市場情緒波動方面，投資者信心指數(shù)和市場波動指數(shù)（VIX）反映出市場參與者對風險的敏感程度不斷提高。

1.2 波動風險的傳導機制

跨境證券投資波動風險對金融市場產(chǎn)生深遠影響。從宏觀經(jīng)濟角度看，根據(jù)國際貨幣基金組織預測，2023年中國對全球增長的貢獻率將達34.9%，聯(lián)合國將2023年中國經(jīng)濟增長預期從年初的4.8%上調(diào)至5.3%，表明中國經(jīng)濟具有強大韌性。然而，跨境證券投資的波動可能影響這種增長勢頭。市場定價機制方面，波動加劇導致資產(chǎn)價格偏離基本面，市場估值水平出現(xiàn)顯著扭曲，影響資源配置效率[2]。在高波動期，股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能顯著弱化，影響市場對基本面信息的反映能力。金融市場傳導渠道反映為證券價格波動通過資產(chǎn)負債表效應(yīng)影響金融機構(gòu)穩(wěn)定性，引發(fā)市場流動性收縮，進而導致金融市場功能受損。當證券價格下跌時，金融機構(gòu)面臨資產(chǎn)縮水和保證金追加壓力，被迫拋售資產(chǎn)，會加劇市場波動。匯率傳導渠道體現(xiàn)為跨境證券投資波動引起匯率劇烈變動，影響國際收支平衡，加劇金融市場動蕩。投資者行為傳導渠道表現(xiàn)為機構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)和追漲殺跌行為加劇市場波動，形成負向反饋循環(huán)。金融科技傳導渠道通過高頻交易和算法交易等現(xiàn)代金融工具，加速風險在不同市場間的擴散。

1.3 波動風險對金融市場的影響

跨境證券投資波動風險對金融市場會產(chǎn)生深遠影響。在市場功能層面，跨境證券投資的波動首先影響市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。劇烈的價格波動使得資產(chǎn)價格嚴重偏離基本面，市場難以有效反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實價值。同時，市場流動性的顯著下降導致交易成本上升，買賣價差擴大，市場深度減弱，資源配置效率受到嚴重影響。對市場主體而言，波動風險直接影響金融機構(gòu)的經(jīng)營穩(wěn)定性。金融機構(gòu)面臨資產(chǎn)質(zhì)量下降、資本充足率承壓等多重挑戰(zhàn)，不得不采取更為保守的經(jīng)營策略。投資者信心受到打擊，交易行為趨于謹慎，市場參與度下降，進一步加劇市場的流動性不足[3]。在市場監(jiān)管層面，頻繁的波動加大了監(jiān)管難度，傳統(tǒng)的監(jiān)管工具和手段難以有效應(yīng)對快速變化的市場狀況。跨境性質(zhì)的波動風險對監(jiān)管協(xié)調(diào)提出更高要求，系統(tǒng)性風險的防范壓力顯著增加。

2 主要國家防范波動風險的實踐經(jīng)驗

面對跨境證券投資日益凸顯的波動風險，主要發(fā)達國家基于金融市場發(fā)展經(jīng)驗，構(gòu)建了較為完善的風險防范體系。其中，美國以證券交易委員會（SEC）為核心，建立了全方位的監(jiān)管框架；英國采用金融行為監(jiān)管局（FCA）和審慎監(jiān)管局（PRA）雙峰監(jiān)管模式，強化跨市場風險防范；日本則以金融廳（FSA）為主導，構(gòu)建分層次的監(jiān)管體系。盡管這些國家的監(jiān)管實踐各具特色，但都體現(xiàn)出監(jiān)管制度的系統(tǒng)性、監(jiān)管手段的多樣性及監(jiān)管協(xié)作的緊密性等共同特征。在當前全球金融市場聯(lián)動性增強、波動加劇的背景下，發(fā)達國家的監(jiān)管經(jīng)驗對于構(gòu)建有效的風險防范體系具有重要的參考價值。

2.1 美國經(jīng)驗

美國在跨境證券投資波動風險防范方面建立了完整的監(jiān)管體系。證券交易委員會（SEC）作為核心監(jiān)管機構(gòu)，通過建立全市場交易監(jiān)控系統(tǒng)（MIDAS）實時監(jiān)測市場異常波動。標普500和納斯達克指數(shù)2024年的高位運行（漲幅分別為26.86%和32.74%）與較高估值水平（市盈率分別為29.3倍和47.79倍）并存，凸顯了市場監(jiān)測的重要性。針對這種情況，美國采取了三級熔斷措施，分別在指數(shù)跌幅達到7%、13%和20%時觸發(fā)不同級別的交易中斷。同時，針對跨境投資實施嚴格的信息披露制度，要求外國機構(gòu)投資者定期報告持倉情況和投資變動信息。在機構(gòu)監(jiān)管方面，SEC通過定期壓力測試評估金融機構(gòu)應(yīng)對市場波動的能力，并設(shè)立了專門的風險與經(jīng)濟分析辦公室，評估跨境投資對市場穩(wěn)定的影響。這些措施構(gòu)成了一個多層次、全方位的風險防范體系。

2.2 英國經(jīng)驗

英國金融行為監(jiān)管局（FCA）和審慎監(jiān)管局（PRA）共同構(gòu)建了雙峰監(jiān)管體系，針對跨境證券投資波動風險實施全面監(jiān)管。從2016年脫歐公投的市場表現(xiàn)可見其監(jiān)管體系的重要性：當時富時100指數(shù)在數(shù)日內(nèi)累計下跌超8%，英鎊兌美元匯率暴跌約10%，而10年期國債收益率則從1.3%降至0.5%以下，體現(xiàn)了跨市場的風險傳導。針對此類情況，英國建立了動態(tài)的風險評估框架，F(xiàn)CA數(shù)據(jù)顯示，2023年約20%的跨境證券投資產(chǎn)品被列為中高風險等級，并通過倫敦證券交易所的實時監(jiān)控系統(tǒng)對異常交易進行跟蹤。同時，英國監(jiān)管機構(gòu)特別重視跨境資金流向管理，2024年前10月約有300億英鎊資金從本土流向海外，其中40%流向美國市場，這種資金流向的監(jiān)測有助于防范系統(tǒng)性風險。

2.3 日本經(jīng)驗

日本金融廳（FSA）構(gòu)建了分層次的跨境證券投資監(jiān)管體系，其特點在于注重市場波動的跨市場聯(lián)動效應(yīng)。2024年8月的市場波動數(shù)據(jù)顯示出該體系的重要性：日經(jīng)225指數(shù)在兩個交易日內(nèi)出現(xiàn)12.4%的下跌和10.23%的上漲，同期日元對美元匯率也經(jīng)歷了超3%的劇烈波動，反映出股匯市場的高度關(guān)聯(lián)性。針對這種情況，日本監(jiān)管機構(gòu)一方面強化對跨境投資的風險管理，要求金融機構(gòu)在投資證券化產(chǎn)品時保留至少5%的原始資產(chǎn)信用風險；另一方面建立了多維度的波動性指標體系，重點關(guān)注上市公司海外業(yè)務(wù)占比（約七成營收來自海外）帶來的匯率風險。此外，日本央行與金融廳建立了協(xié)調(diào)機制，通過維持低利率政策（隔夜拆借利率保持在00.1%區(qū)間）等措施，在市場大幅波動時采取聯(lián)合行動。

3 跨境證券投資波動風險防范的有效性分析

3.1 建立多維度波動監(jiān)測體系

多維度波動監(jiān)測體系構(gòu)建需要從市場價格、交易量、資金流向等多個層面進行系統(tǒng)設(shè)計。價格波動監(jiān)測機制通過實時跟蹤證券價格變動情況，捕捉異常波動信號，建立價格波動率預測模型，評估市場波動趨勢。交易量監(jiān)測機制重點關(guān)注大額交易、高頻交易和程序化交易對市場穩(wěn)定的影響，識別可能引發(fā)市場波動的異常交易行為[4]。資金流向監(jiān)測機制通過追蹤跨境資金流動方向和規(guī)模，分析投資者結(jié)構(gòu)變化，評估資金流動對市場穩(wěn)定的影響。市場情緒監(jiān)測機制利用輿情分析工具，評估投資者情緒變化對市場波動的影響。交易結(jié)構(gòu)監(jiān)測機制關(guān)注各類金融工具的交易結(jié)構(gòu)變化，評估創(chuàng)新金融產(chǎn)品對市場穩(wěn)定的影響。市場關(guān)聯(lián)性監(jiān)測機制分析不同市場間的波動傳導關(guān)系，評估系統(tǒng)性風險。流動性監(jiān)測機制通過跟蹤市場深度、廣度和韌性指標，評估市場流動性狀況。在評估波動監(jiān)測體系的有效性時，重點考察其信息采集的全面性、數(shù)據(jù)處理的及時性和風險預警的準確性。監(jiān)測體系還應(yīng)具備自適應(yīng)能力，能夠根據(jù)市場環(huán)境變化動態(tài)調(diào)整監(jiān)測參數(shù)和閾值。技術(shù)支持系統(tǒng)的建設(shè)是保障監(jiān)測體系有效運行的重要基礎(chǔ)，需要運用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)提升監(jiān)測能力。監(jiān)測結(jié)果的解讀和應(yīng)用機制也是體系有效性的重要組成部分，需要建立專業(yè)的分析團隊和決策支持系統(tǒng)。

3.2 完善預警指標框架

預警指標框架的完善需要建立科學的指標選取標準和計算方法。市場波動預警指標包括價格波動率、交易量變化率、市場深度指標、流動性指標等核心指標。機構(gòu)投資者行為預警指標關(guān)注持倉集中度、杠桿水平、投資周期等要素。資金流動預警指標監(jiān)測跨境資金流動速度、規(guī)模和方向的異常變化。系統(tǒng)性風險預警指標評估金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)度、市場互聯(lián)程度和風險傳染可能性。宏觀經(jīng)濟預警指標包括經(jīng)濟增長、通貨膨脹、國際收支等影響市場穩(wěn)定的宏觀因素。技術(shù)性預警指標關(guān)注市場技術(shù)面變化，包括趨勢強度、價格支撐位和壓力位等技術(shù)指標。預警指標框架的構(gòu)建過程中需要考慮指標間的相關(guān)性和互補性，避免指標重復和遺漏。指標權(quán)重的設(shè)定需要采用科學的方法，考慮不同市場環(huán)境下指標的重要程度。預警閾值的確定應(yīng)建立在歷史數(shù)據(jù)分析和專家判斷的基礎(chǔ)上，并根據(jù)市場變化進行動態(tài)調(diào)整。需要明確規(guī)范預警信號的產(chǎn)生和傳導機制，確保預警信息能夠及時、準確地傳遞給相關(guān)決策者。

3.3 優(yōu)化逆周期調(diào)節(jié)機制

優(yōu)化逆周期調(diào)節(jié)機制需要從制度設(shè)計、工具選擇和實施效果等方面進行系統(tǒng)性改進。制度設(shè)計層面強調(diào)建立科學的逆周期調(diào)節(jié)規(guī)則，明確調(diào)節(jié)目標、觸發(fā)條件和退出機制。調(diào)節(jié)工具選擇需要考慮工具的有效性、市場接受度和操作可行性[5]。價格調(diào)節(jié)工具包括交易價格限制、熔斷機制和市場穩(wěn)定機制等。規(guī)模調(diào)節(jié)工具包括投資額度管理、持倉限制和杠桿率控制等措施。流動性調(diào)節(jié)工具包括準備金要求、流動性支持和市場干預等手段。時間維度調(diào)節(jié)工具關(guān)注投資周期、持有期限和交易頻率等要素。調(diào)節(jié)機制的實施需要制定完善的決策和執(zhí)行程序，確保調(diào)節(jié)措施能夠及時、有效地發(fā)揮作用。對調(diào)節(jié)效果的評估需要建立科學的評價體系，包括市場穩(wěn)定性、交易效率和投資者保護等多個維度。逆周期調(diào)節(jié)機制與其他監(jiān)管措施的協(xié)調(diào)配合也需要特別關(guān)注，避免政策效果相互抵消。機制的動態(tài)調(diào)整能力是保持其有效性的關(guān)鍵因素，需要根據(jù)市場反應(yīng)及時調(diào)整調(diào)節(jié)參數(shù)和措施。逆周期調(diào)節(jié)的力度把握需要充分考慮市場承受能力，避免過度干預影響市場功能。

3.4 加強跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)

加強跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)需要從制度建設(shè)、信息共享和執(zhí)法合作等多個維度推進。制度建設(shè)層面強調(diào)建立統(tǒng)一的監(jiān)管標準和規(guī)則，推動監(jiān)管制度的國際趨同[6]。監(jiān)管信息共享機制需要建立標準化的信息交換平臺，確保信息的及時性和準確性。市場監(jiān)測合作需要建立聯(lián)合監(jiān)測機制，實現(xiàn)跨境市場風險的實時監(jiān)控。風險處置合作機制強調(diào)在市場異常波動時的協(xié)同應(yīng)對。監(jiān)管執(zhí)法合作包括建立聯(lián)合調(diào)查機制，打擊跨境市場違法行為。危機管理合作需要建立跨境危機預案和處置機制。監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的有效性評估需要建立客觀的評價標準，包括信息共享效率、風險處置效果和執(zhí)法合作成效等指標。協(xié)調(diào)機制的運行需要建立暢通的溝通渠道和決策程序，確保各方能夠及時響應(yīng)和協(xié)同行動。監(jiān)管標準的統(tǒng)一需要充分考慮各市場的特點和發(fā)展階段，在趨同中保持適當彈性?？缇潮O(jiān)管合作的范圍需要根據(jù)市場發(fā)展不斷拓展，將新型業(yè)務(wù)和創(chuàng)新領(lǐng)域納入合作范疇。協(xié)調(diào)機制的持續(xù)改進需要建立定期評估和完善機制，及時發(fā)現(xiàn)和解決合作中的問題。

4 完善跨境證券投資波動風險防范體系

4.1 構(gòu)建波動風險監(jiān)測預警平臺

構(gòu)建波動風險監(jiān)測預警平臺需要整合市場監(jiān)測、數(shù)據(jù)分析和預警發(fā)布等多個功能模塊。平臺技術(shù)架構(gòu)應(yīng)采用分布式計算系統(tǒng)，實現(xiàn)對海量市場數(shù)據(jù)的實時處理能力。數(shù)據(jù)采集模塊通過建立標準化接口，實現(xiàn)與各交易所、清算機構(gòu)和市場參與者的數(shù)據(jù)連接，確保數(shù)據(jù)來源的完整性和及時性。數(shù)據(jù)處理模塊運用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)，對市場交易數(shù)據(jù)進行清洗、分類和結(jié)構(gòu)化處理，為后續(xù)分析提供標準化數(shù)據(jù)支持。風險識別模塊基于機器學習算法，構(gòu)建多層次的風險識別模型，實現(xiàn)對異常交易行為和市場波動的智能識別。預警生成模塊根據(jù)預設(shè)的風險閾值，自動生成不同級別的風險預警信號。信息發(fā)布模塊建立多渠道的預警信息發(fā)布機制，確保預警信息能夠及時傳遞給監(jiān)管機構(gòu)和市場參與者。平臺管理模塊負責系統(tǒng)維護、權(quán)限管理和安全防護，確保平臺運行的穩(wěn)定性和安全性。平臺還需要具備自我學習和優(yōu)化能力，通過分析歷史數(shù)據(jù)，不斷提高風險識別的準確性。預警閾值的設(shè)定需要考慮不同市場的特點和發(fā)展階段，達到差異化的預警標準。平臺的有效性評估體系需要定期對預警結(jié)果進行回測和評價，持續(xù)優(yōu)化預警機制[7]。

4.2 建立分類分級管理制度

建立分類分級管理制度需要從投資主體特征、投資規(guī)模、風險程度等多個維度進行制度設(shè)計。投資主體分類基于機構(gòu)性質(zhì)、資本實力、投資經(jīng)驗和風險管理能力等要素，將投資者劃分為不同類別。投資規(guī)模分級管理通過設(shè)定差異化的投資限額，實現(xiàn)對不同規(guī)模投資的分層管理。風險等級評估體系需要考慮投資策略、杠桿水平、投資周期等因素，對投資活動進行風險評級[8]。監(jiān)管要求設(shè)置應(yīng)與分類分級結(jié)果相對應(yīng)，對不同類別和等級的投資實施差異化監(jiān)管措施。信息披露要求需要根據(jù)投資者類別和風險等級確定披露內(nèi)容和頻率。風險控制措施應(yīng)針對不同級別投資設(shè)置相應(yīng)的風險控制標準，包括持倉限制、杠桿約束和流動性要求。退出機制設(shè)計需要考慮不同類別投資的特點，建立適應(yīng)性的退出通道。分類分級標準需要具備動態(tài)調(diào)整機制，適應(yīng)市場環(huán)境變化。制度執(zhí)行需要建立有效的督查機制，確保分類分級管理有效落實。評估機制定期對制度執(zhí)行效果進行評估，推動制度優(yōu)化完善。

4.3 健全跨境資金流動管控機制

健全跨境資金流動管控機制需要構(gòu)建全流程、多層次的管控體系。資金流入管控環(huán)節(jié)需要制定資金來源審查制度，驗證投資資金的合法性和真實性。投資額度管理機制通過設(shè)定總量控制指標，實現(xiàn)對跨境資金規(guī)模的合理管控[9]。資金使用監(jiān)督機制重點關(guān)注投資資金的實際投向，防止資金挪用和違規(guī)操作。資金流出管理需要建立有序退出機制，防止資金大規(guī)模集中流出引發(fā)市場波動。外匯管理政策需要與資金流動管控相協(xié)調(diào)，實現(xiàn)本外幣政策的有效銜接?？缇持Ц肚逅銠C制需要加強對支付環(huán)節(jié)的監(jiān)督，確保資金流動的安全性和可追蹤性。風險隔離機制通過設(shè)立防火墻，防止境內(nèi)外市場風險傳染。應(yīng)急處置機制需要針對異常資金流動情況制定應(yīng)對預案，提高危機處置能力。管控系統(tǒng)建設(shè)需要運用金融科技手段，提升資金流動監(jiān)測的及時性和準確性。管控效果評估需要構(gòu)建科學的評價體系，定期評估管控措施的有效性。

4.4 完善市場穩(wěn)定保障措施

完善市場穩(wěn)定保障措施需要構(gòu)建多層次的市場穩(wěn)定機制。價格穩(wěn)定機制通過設(shè)立漲跌幅限制、熔斷機制等措施，防止過度投機和市場恐慌。流動性支持機制需要提前做好市場流動性儲備，在市場波動加劇時提供必要的流動性支持。做市商制度通過引入專業(yè)做市機構(gòu)，提供持續(xù)的市場報價，維護市場穩(wěn)定。風險準備金制度要求市場參與者提供充足的風險準備金，增強市場抗風險能力。市場信息發(fā)布機制需要規(guī)范信息披露行為，防止虛假信息引發(fā)市場波動。交易監(jiān)控系統(tǒng)需要實時監(jiān)控異常交易行為，及時發(fā)現(xiàn)和處置市場違規(guī)行為。投資者保護機制通過設(shè)立投資者賠償基金，為投資者提供必要的權(quán)益保護[10]。市場教育機制需要加強投資者教育，提高市場參與者的風險意識。市場穩(wěn)定基金的設(shè)立可在必要時對市場進行適度干預，穩(wěn)定市場預期。評估和改進機制需要定期評估保障措施的有效性，持續(xù)優(yōu)化完善相關(guān)制度。

5 結(jié)語

防范跨境證券投資波動風險是一項系統(tǒng)性工程，需要建立健全多層次的監(jiān)測預警和管控體系。通過深入分析發(fā)達國家防范經(jīng)驗可以發(fā)現(xiàn)，完善的法律監(jiān)管框架、有效的市場約束機制、及時的信息披露要求和緊密的跨境監(jiān)管協(xié)作是防范跨境證券投資波動風險的關(guān)鍵要素。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建符合市場實際的風險防范機制、加強跨境監(jiān)管合作、優(yōu)化逆周期調(diào)節(jié)手段，對于維護金融市場穩(wěn)定和促進跨境投資健康發(fā)展具有重要意義。未來的研究可進一步聚焦波動風險的傳導機制和量化測度，為完善防范體系提供更多理論支持。

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