摘 要：在國家政策的大力扶持下，我國公募REITs的基礎(chǔ)制度與監(jiān)管框架逐步搭建完善，歷經(jīng)萌芽、探索、試點(diǎn)、擴(kuò)圍等關(guān)鍵階段，現(xiàn)已平穩(wěn)邁入常態(tài)化發(fā)行新階段。與此同時，公募REITs市場實(shí)現(xiàn)了從無到有的歷史性跨越，步入蓬勃發(fā)展階段。從國際視野審視，我國公募REITs展現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿?。?dāng)前，我國公募REITs市場呈現(xiàn)出以下特征：發(fā)行領(lǐng)域日益多元化、區(qū)域發(fā)展分化顯著、國有企業(yè)成為主要發(fā)行方與重要持有人。從宏觀層面剖析，REITs對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大，它不僅能夠盤活存量PPP資產(chǎn)、有效緩解地方政府債務(wù)壓力，還有望成為推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的有力政策工具。為充分發(fā)揮REITs對宏觀經(jīng)濟(jì)的積極作用，本文針對公募REITs發(fā)展過程中面臨的多重挑戰(zhàn)，提出了具有針對性的政策建議，包括優(yōu)化公募REITs的制度安排、豐富底層資產(chǎn)類型、調(diào)動民營企業(yè)參與積極性等，以期為公募REITs市場的健康、可持續(xù)發(fā)展提供有力支撐。

關(guān)鍵詞：宏觀政策；REITs；地方債務(wù)；資產(chǎn)證券化；PPP資產(chǎn)

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2025）05（a）--08

多項(xiàng)研究表明，公募REITs在創(chuàng)新投融資機(jī)制（霍學(xué)文，2023；張捷，2021），盤活存量資產(chǎn)（江峰，2023；栗繼祖等，2023；劉興，2023；陳玲燕等，2023），促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展（宗寬廣，2023；許瀠方等，2023）等方面發(fā)揮著積極作用。本文選取我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展這一全新視角展開公募REITs研究，以制度演進(jìn)、市場發(fā)展為邏輯主線，在梳理我國公募REITs的演進(jìn)歷程、市場現(xiàn)狀和突出特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，深入研究REITs對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多重積極意義，探索以REITs助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的有效路徑，并結(jié)合我國公募REITs發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)，提出宏觀視角下促進(jìn)公募REITs發(fā)展的政策建議。

1 我國公募REITs的演進(jìn)歷程及階段性特征

隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展、投融資體制改革不斷深化，公募REITs市場實(shí)現(xiàn)了從無到有的跨越，基礎(chǔ)制度和監(jiān)管框架逐步建立。以制度變革為邏輯主線，參考重要政策出臺的時間節(jié)點(diǎn)，我國公募REITs的演進(jìn)歷程可劃分為五個階段，分別為：萌芽階段（2004—2013年）、探索階段（2014—2020年3月）、試點(diǎn)階段（2020年4月—2021年11月）、擴(kuò)圍階段（2021年12月—2022年7月）、常態(tài)化發(fā)行階段（2022年8月至今）。

1.1 萌芽階段（2004—2013年）：注重REITs融資功能，相關(guān)試點(diǎn)未落地

2004年，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》標(biāo)志著我國大陸自此開啟對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索。2005年，商務(wù)部提出“打通國內(nèi)REITs融資渠道”是我國首次正式提出REITs概念和相關(guān)政策建議，并強(qiáng)調(diào)REITs的融資功能。2007年6月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作的請示（征求意見稿）》，著手推進(jìn)REITs市場建設(shè)。2008年，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》明確指出 “開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)”。2009年，央行聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會等部門成立REITs試點(diǎn)管理協(xié)調(diào)小組，在北京、上海、天津嘗試開展試點(diǎn)工作。隨后為防范全球金融危機(jī)為我國帶來的風(fēng)險，REITs推進(jìn)工作暫時停滯。2010年，住建部等七部門聯(lián)合發(fā)文，探索使用REITs模式發(fā)展公租房，但此次試點(diǎn)并未促成內(nèi)地REITs最終落地，相關(guān)項(xiàng)目也以其他融資模式落地。

1.2 探索階段（2014—2020年3月）：住房租賃REITs備受關(guān)注，初試類REITs產(chǎn)品

2014年，央行與銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出“積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。同年，我國境內(nèi)首單REITs“中信起航”發(fā)行上市，自此市場開始了REITs探索。2015年、2016年，住建部、國務(wù)院分別發(fā)布《關(guān)于培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》《關(guān)于加快培育和發(fā)展，住房租賃市場的若干意見》，均立足于住房租賃市場發(fā)展明確提出“推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。2018年，《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》提出在重點(diǎn)支持住房租賃類型REITs試點(diǎn)之外，積極推動多類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

1.3 試點(diǎn)階段（2020年4月—2021年11月）：基本構(gòu)建制度體系，明確公募REITs試點(diǎn)領(lǐng)域

2020年4月30日，我國境內(nèi)公募REITs試點(diǎn)正式起步，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，將REITs試點(diǎn)行業(yè)聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，首次公布試點(diǎn)基本原則、項(xiàng)目要求、工作安排，并將表述由“房地產(chǎn)投資信托基金”修改為“不動產(chǎn)投資信托基金”。同日，中國證監(jiān)會起草發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》的征求意見稿，向社會公開征求相關(guān)意見（同年8月6日正式公布），首次界定并明確了REITs相關(guān)概念、程序、要求等。2020年7月31日，國家發(fā)展改革委辦公廳與中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，明確了試點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)聚焦的重點(diǎn)區(qū)域、行業(yè)、條件等要求，并且進(jìn)行了部分?jǐn)U充。2021年3月，《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》在第十四章“加快培育完整內(nèi)需體系”的第二節(jié)“拓展投資空間”中首次強(qiáng)調(diào)要“推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展”。

2021年1月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于建立全國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目庫的通知》，決定建立全國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目庫。2021年6月21日，我國首批9支公募REITs上市。2021年6月29日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》，細(xì)化了對項(xiàng)目質(zhì)量的要求，首次提出要促進(jìn)REITs“長期”健康發(fā)展，可見我國對REITs健康發(fā)展的重視程度在不斷提升。

1.4 擴(kuò)圍階段（2021年12月—2022年7月）：夯實(shí)制度基礎(chǔ)，推動盤活存量資產(chǎn)

2021年12月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，對具體相關(guān)工作進(jìn)行了部署，包括宣傳解讀、輔導(dǎo)、對接等，為REITs擴(kuò)圍做好前期工作。

2022年，我國REITs逐步進(jìn)入擴(kuò)圍階段。2022年1月，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布的《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》為REITs轉(zhuǎn)讓過程中產(chǎn)生的稅收負(fù)擔(dān)提供部分優(yōu)惠政策。2022年5月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》提出要落實(shí)落細(xì)支持基礎(chǔ)設(shè)施REITs有關(guān)稅收政策，推動其健康發(fā)展，建立健全擴(kuò)募機(jī)制，同時將重點(diǎn)聚焦領(lǐng)域范圍擴(kuò)大至存量規(guī)模較大與收益較好的資產(chǎn)、盤活存量與改擴(kuò)建有機(jī)結(jié)合的項(xiàng)目資產(chǎn)，以及長期閑置但具有較大開發(fā)利用價值的項(xiàng)目資產(chǎn)，將重點(diǎn)聚焦區(qū)域擴(kuò)圍至建設(shè)任務(wù)重、投資需求強(qiáng)、存量規(guī)模大、資產(chǎn)質(zhì)量好的地區(qū)；地方政府債務(wù)率較高、財(cái)政收支平衡壓力較大的地區(qū)，以及京津冀等重點(diǎn)區(qū)域?；诖宋募?，2022年6月國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關(guān)于做好盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資有關(guān)工作的通知》。2022年5月，中國證監(jiān)會辦公廳、國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，首次提出要推進(jìn)保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行REITs，試點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)圍。2022年7月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）新購入項(xiàng)目申報(bào)推薦有關(guān)工作的通知》，首次對新購入項(xiàng)目申報(bào)推薦有關(guān)工作要求、程序、質(zhì)量等進(jìn)行規(guī)定，為進(jìn)一步擴(kuò)圍工作做好準(zhǔn)備。

截至2022年8月31日，試點(diǎn)與擴(kuò)圍階段累計(jì)已發(fā)行17支公募REITs，涵蓋交通基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流、生態(tài)環(huán)保、保障性租賃住房、能源基礎(chǔ)設(shè)施六種類型。其中，擴(kuò)圍階段在數(shù)量與類型方面均體現(xiàn)出了“擴(kuò)圍”特征。

1.5 常態(tài)化發(fā)行階段（2022年8月至今）：進(jìn)一步完善體制機(jī)制，推動REITs市場高質(zhì)量發(fā)展

2022年8月31日，在首批3支保障性租賃住房REITs上市交易的啟動儀式上，證監(jiān)會首次提出基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs常態(tài)化發(fā)行十條措施。2023年3月5日，國家發(fā)改委在第十四屆全國人民代表大會第一次會議上提請審查《關(guān)于2022年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行情況與2023年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告》，表示要推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs常態(tài)化發(fā)行。2023年3月24日，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步推進(jìn)REITs常態(tài)化發(fā)行，主要從推進(jìn)市場體系建設(shè)、完善相關(guān)機(jī)制等方面發(fā)力，并提出拓寬試點(diǎn)領(lǐng)域至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、適當(dāng)放松凈現(xiàn)金流分派率等限制。

此外，常態(tài)化發(fā)行階段相關(guān)政策還包括支持民間投資項(xiàng)目參與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)；拓展試點(diǎn)范圍到市場化的長租房、商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域；支持保險資產(chǎn)管理公司開展REITs業(yè)務(wù)等。

2 我國公募REITs市場的現(xiàn)狀和突出特點(diǎn)

2023年以來，一級市場的擴(kuò)容增類大幅增加，同時公募REITs的參與機(jī)構(gòu)形態(tài)更加多元。保險資管正式獲批參與公募REITs業(yè)務(wù)，工信部等六部門鼓勵算力資產(chǎn)試點(diǎn)公募REITs。我國REITs市場在項(xiàng)目和資金兩端同時穩(wěn)步發(fā)展，助推市場迸發(fā)新的內(nèi)在活力，形成投融資良性循環(huán)。隨著公募REITs種類的日趨豐富和擴(kuò)募的積極推進(jìn)，REITs市場進(jìn)入千億規(guī)模時代，其中包括954.52億元的發(fā)行及50.64億元的擴(kuò)募。從全球視角來看，發(fā)源地美國所發(fā)行的REITs數(shù)量占全球的26%，規(guī)模占全球的67%。在亞洲相對成熟的日本REITs市場，其發(fā)行數(shù)量占全球的7%，其規(guī)模占全球的6%。而我國REITs市場仍處于起步階段，數(shù)量和規(guī)模分別僅占全球的3%和1%。

2.1 發(fā)行領(lǐng)域趨向多元

截至2023年10月20日，我國境內(nèi)公募REITs的發(fā)行領(lǐng)域（見表1）包括倉儲物流、生態(tài)環(huán)保、保障性租賃住房、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施等。其中，園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs規(guī)模相對最大，發(fā)行規(guī)模、發(fā)行量分別為165.32億份、39億份，能源基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs規(guī)模相對最小，發(fā)行規(guī)模、發(fā)行量分別為143.13億元、17億份。

按照行業(yè)劃分（見表1），各類公募REITs存在較大差異。其中，平均發(fā)行規(guī)模最大的是交通基礎(chǔ)設(shè)施（道路運(yùn)輸業(yè)）與能源基礎(chǔ)設(shè)施（工業(yè)）項(xiàng)目，其平均發(fā)行規(guī)模分別為55.75億元和47.71億元。二者同屬于大型基建項(xiàng)目及特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)品，同時都具備重資產(chǎn)“現(xiàn)金?！钡漠a(chǎn)業(yè)特性。平均發(fā)行規(guī)模較小的包括保障性租賃住房和園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，分別為18.369億元和12.515億元。二者都屬于產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目，更具備市場化運(yùn)營及項(xiàng)目基本面所帶來的現(xiàn)金流分紅及資產(chǎn)未來的增值空間。

2.2 項(xiàng)目分布呈顯著區(qū)域分化

從項(xiàng)目公司所在地看，在我國境內(nèi)上市的公募REITs項(xiàng)目公司所在地主要分布在東部地區(qū)，包括北京市、江蘇省、上海市、浙江省、福建省、廣東省、安徽省、山東省、湖北省及香港；也有一支公募REIT項(xiàng)目公司所在地在西南地區(qū)（即重慶市）。

從項(xiàng)目所在地看，在我國境內(nèi)上市的公募REITs項(xiàng)目所在地同樣主要分布在東部地區(qū)，包括北京市（4個含位于北京的項(xiàng)目）、河北?。?個）、山東?。?個）、湖北?。?個）、陜西?。?個）、浙江?。?個）、上海市（6個）、江蘇?。?個）、安徽省（3個）、湖北省（4個）、廣東?。?個）、福建?。?個），同時也有多支公募REITs項(xiàng)目所在地位于西南地區(qū)（重慶市與四川省，分別是2支和1支）。分析發(fā)現(xiàn)，目前我國境內(nèi)上市的公募REITs項(xiàng)目仍大多集中在東部與中部經(jīng)濟(jì)水平相對領(lǐng)先的地區(qū)，包括京津冀、長三角、長江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳等地區(qū)，而西部地區(qū)在數(shù)量與規(guī)模上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及東部地區(qū)。

公募REITs項(xiàng)目公司所在地、項(xiàng)目所在地分析表明，公司所在地并不會限制其開展省外項(xiàng)目，并且東部沿海省份公司開展省內(nèi)外項(xiàng)目更為活躍。

2.3 項(xiàng)目布局受多因素影響

各類型REITs項(xiàng)目形成目前分布現(xiàn)狀的主要原因包括底層資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、具有較高融資需求、金融發(fā)展水平相對較高等。

第一，交通基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目所在地包括浙江?。ㄈA泰江蘇交控REIT、浙商滬杭甬REIT）、山東?。ㄖ薪鹕礁逺EIT）、上海市（華泰江蘇交控REIT）、江蘇?。ㄈA泰江蘇交控REIT）、安徽?。ㄖ薪鸢不战豢豏EIT、浙商滬杭甬REIT）、湖北?。ㄈA夏中國交建REIT、華夏越秀高速REIT）、廣東?。ㄆ桨矎V州廣河REIT），以及四川省與重慶市（交通基礎(chǔ)設(shè)施）。這些省份/直轄市可分為兩類，一是經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展水平領(lǐng)先全國的省份，如浙江省、上海市、江蘇省、廣東??；二是地理位置處于交通樞紐的省份，如安徽省、湖北省、四川省、重慶市。上述兩類省份為了更好地承載超級數(shù)量的人口、發(fā)揮城市職能，或作為樞紐進(jìn)一步優(yōu)化全國交通狀況，對交通基礎(chǔ)設(shè)施都具有相當(dāng)高的建設(shè)或修護(hù)需求，這是以上省份率先發(fā)行該類型REITs的原因之一。

第二，園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目所在地包括北京市（建信中關(guān)村REIT）、浙江?。ㄈA夏和達(dá)高科REIT）、上海市（國泰君安東久新經(jīng)濟(jì)REIT、國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT、華安張江光大REIT）、江蘇?。|吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT、國泰君安東久新經(jīng)濟(jì)REIT）、安徽?。ㄈA夏合肥高新REIT）、廣東?。úr蛇口產(chǎn)園REIT）、湖北?。ㄖ薪鸷笨仆豆夤犬a(chǎn)業(yè)園REIT）。這些省份項(xiàng)目對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)園都是當(dāng)?shù)匾?guī)模較大、集群效果相對較好的聚集空間，聚集了國內(nèi)外眾多知名科技創(chuàng)新企業(yè)，形成了全國領(lǐng)先的特色產(chǎn)業(yè)集群。類似的產(chǎn)業(yè)園區(qū)是優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，可以滿足進(jìn)一步發(fā)展需求，這是以上省份率先發(fā)行該類型REITs的原因之一。

第三，倉儲物流類型REITs項(xiàng)目所在地包括北京市（中金普洛斯REIT）、河北省（嘉實(shí)京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT）、上海市（中金普洛斯REIT）、湖北省（嘉實(shí)京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT）、廣東省（紅土創(chuàng)新鹽田港REIT、中金普洛斯REIT）、重慶市（嘉實(shí)京東倉儲基礎(chǔ)設(shè)施REIT）。這些省份可分為兩類，一是消費(fèi)、生產(chǎn)等需求非常強(qiáng)烈的省份，如北京市、上海市、廣東省，或是靠近巨大市場的河北省，其倉儲物流規(guī)模處于全國領(lǐng)先水平；二是擁有作為交通樞紐的地理位置，便于運(yùn)輸原材料、消費(fèi)品等，如湖北省、重慶市，這是以上省份率先發(fā)行該類型REITs的原因之一。

此外，另外三類規(guī)模相對較小，形成目前分布現(xiàn)狀的主要原因還包括試點(diǎn)條件基本相對完善。首先，保障性租賃住房公募REITs項(xiàng)目所在地包括北京市（華夏北京保障房REIT）、上海市（華夏基金華潤有巢REIT）、廣東?。t土創(chuàng)新深圳安居REIT）、福建?。ㄖ薪饛B門安居REIT），均為保障性租賃住房較快發(fā)展的城市；生態(tài)環(huán)保公募REITs項(xiàng)目所在地涵蓋北京市（中航首鋼綠能REIT）、廣東?。ǜ粐讋?chuàng)水務(wù)REIT）；能源基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目所在地為廣東?。i華深圳能源REIT）、陜西省和湖北?。ㄖ泻骄┠芄夥黂EIT）及江蘇?。ㄖ行沤ㄍ秶译娡缎履茉碦EIT）。

2.4 中央和地方國企是主要發(fā)行方

截至2023年10月20日，我國境內(nèi)發(fā)行的公募REITs基金共有25支，包括6家中央國有企業(yè)、19家地方國有企業(yè)。另外4家中，1支是民營企業(yè)，2支是外商企業(yè)，1支是中外合資企業(yè)。

目前，各類型公募REITs的原始權(quán)益人所有制較多地分布在地方國企或央企。其中保障性租賃租房、交通基礎(chǔ)設(shè)施類型原始權(quán)益人均為地方國企（3支、6支）或央企（1支、2支）；而倉儲物流類型原始權(quán)益人包括地方國企1支、民企1支、外商獨(dú)資1支；生態(tài)環(huán)保類型原始權(quán)益人為地方國企2支；能源基礎(chǔ)設(shè)施類型原始權(quán)益人包括地方國企2支、央企1支；園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施類型原始權(quán)益人為地方國企5支、央企2支、外資1支、中外合資1支。

2.5 中央和地方國企是重要持有人

截至2023年中報(bào)所統(tǒng)計(jì)的27支REITs中，除中金湖北科投光谷產(chǎn)業(yè)園REIT和中金山高集團(tuán)高速公路REIT外，穿透我國境內(nèi)公募REITs底層投資主體，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方依舊持有39.1%的總市值，原始權(quán)益人以央企和國企為主。從流通份額來看，險資和券商自營為絕對主力，分別持有11%和9.8%。

分資產(chǎn)類型統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，各資產(chǎn)類型REITs的前十大持有人中各類所有制企業(yè)數(shù)量占比與各類所有制企業(yè)持有比例存在“一致性”，同時央企與地方國企等具有一定程度的“互補(bǔ)性”。首先，所謂“一致性”的表現(xiàn)在于各類所有制企業(yè)數(shù)量占比與持有比例表現(xiàn)一致，如保障性租賃住房、倉儲物流、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs同時成為中央企業(yè)數(shù)量占比與持有比例規(guī)模前三名的資產(chǎn)類型；交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保公募REITs同時成為地方國企數(shù)量占比和持有比例規(guī)模前三名的資產(chǎn)類型。結(jié)合中央企業(yè)與地方國企數(shù)量與持有比例規(guī)模來看，可以發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)主導(dǎo)的三種資產(chǎn)類型與地方國有企業(yè)主導(dǎo)的三種資產(chǎn)類型沒有重合，二者具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性。除了央企與地方國企，另外三種所有制類型的企業(yè)具有前述的“一致性”，比如倉儲物流公募REITs同時成為民資企業(yè)數(shù)量占比與持有比例規(guī)模最大的資產(chǎn)類型；倉儲物流公募REITs也同時成為外資企業(yè)數(shù)量占比與持有比例規(guī)模最大的資產(chǎn)類型；能源基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs同時成為中外合資企業(yè)數(shù)量占比與持有比例規(guī)模最大的資產(chǎn)類型?；诖?，發(fā)現(xiàn)民資、外資企業(yè)與地方國有企業(yè)，以及中外合資企業(yè)與中央企業(yè)之間也存在一定程度的互補(bǔ)性。

2.6 基金通用架構(gòu)與權(quán)變

目前，我國境內(nèi)29支公募REITs的通用架構(gòu)有四層，分別為基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持計(jì)劃、項(xiàng)目公司、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。從具體架構(gòu)來看，公募基金將80%以上資產(chǎn)投入資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，再間接投入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，公募基金通過持有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部股份，從而持有項(xiàng)目公司全部股份，以及最底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)（見圖1）。

同時，與上述四層通用框架息息相關(guān)的投資人、機(jī)構(gòu)等也有較完善的制度安排。投資人方面，戰(zhàn)略投資者（包括原始權(quán)益人與專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者）、網(wǎng)下投資者（專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者）、網(wǎng)上公眾投資者是基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的投資人。

相關(guān)機(jī)構(gòu)方面，主要包括基金管理人與托管人、財(cái)務(wù)顧問、計(jì)劃管理人與托管人、項(xiàng)目運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)等。其中，基金管理人與計(jì)劃管理人主要負(fù)責(zé)具體運(yùn)作管理?；鸸芾砣朔蛛A段職責(zé)在于：申請注冊基礎(chǔ)設(shè)施基金前，對項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查，制定盡職調(diào)查內(nèi)部管理制度，聘請?jiān)u估機(jī)構(gòu)與律師等對項(xiàng)目進(jìn)行評估與審計(jì)，必要時可以聘請財(cái)務(wù)顧問等；基金注冊后，制作與披露產(chǎn)品資料概要與招募說明書等相關(guān)文件，制定及落實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營策略，簽署并執(zhí)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營的相關(guān)協(xié)議等；基金存續(xù)期間，收取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租賃、運(yùn)營等產(chǎn)生的收益，追收欠繳款項(xiàng)，聘請?jiān)u估機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目資產(chǎn)每年進(jìn)行1次評估，編制與披露基礎(chǔ)設(shè)施基金定期報(bào)告及中期與年度合并及單獨(dú)財(cái)務(wù)報(bào)表等。計(jì)劃管理人主要負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持計(jì)劃的設(shè)立、發(fā)行等相關(guān)事宜，并與基金管理人一同協(xié)商確?；鹱?、份額發(fā)售、投資運(yùn)作與資產(chǎn)支持證券設(shè)立、發(fā)行之間有效銜接。我國基金托管人與資產(chǎn)支持計(jì)劃托管人應(yīng)為同一人，負(fù)責(zé)安全保管相關(guān)證書與文件、監(jiān)督相關(guān)資金賬戶與流向、監(jiān)督復(fù)核相關(guān)投資運(yùn)作等。最后，項(xiàng)目運(yùn)營機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理安排。

基于以上通用架構(gòu)，目前我國境內(nèi)29支公募REITs的架構(gòu)還包括兩方面權(quán)變。一是運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)方面，18支公募REITs的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)是由基金管理人委托或外聘，而其余公募REITs的運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)基本為項(xiàng)目原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方。二是管理架構(gòu)方面，12支公募REITs在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃與項(xiàng)目公司之間搭建了另外的SPV，用以受讓項(xiàng)目股權(quán)，之后再與項(xiàng)目公司之間反向吸收合并后注銷。

2.7 我國公募REITs有較大發(fā)展空間

根據(jù)歐洲REIT協(xié)會2022年9月最新發(fā)布的《世界REIT調(diào)查2022》，各國（地區(qū)）公募REITs發(fā)行數(shù)量與規(guī)模如表2所示。

我國公募REITs發(fā)展歷程較短，對比成熟的美國和日本市場，中國還有持續(xù)釋放的空間和可學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)。從數(shù)據(jù)上看，美國公募REITs總規(guī)模是我國的99.56倍，日本公募REITs總規(guī)模是我國的8.88倍。無論從數(shù)量還是規(guī)模上，我國公募REITs都存在巨大的發(fā)展勢能。

世界各國公募REITs的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)多種多樣，涉及通信網(wǎng)絡(luò)、綠色能源及數(shù)據(jù)中心等十多個領(lǐng)域；目前我國公募REITs聚焦在傳統(tǒng)基建實(shí)體上，如園區(qū)及交通，主要服務(wù)于基礎(chǔ)建設(shè)融資。

3 我國公募REITs宏觀透視

通過比較REITs與地方政府專項(xiàng)債、PPP等項(xiàng)目融資工具，發(fā)現(xiàn)我國公募REITs對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展有積極意義，有望盤活更大規(guī)模的存量PPP資產(chǎn)，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，成為有力的宏觀政策工具。

3.1 REITs對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義

我國宏觀經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)三十多年高速發(fā)展，資產(chǎn)價格持續(xù)增長，存量資產(chǎn)具備充足空間并依托新型金融工具進(jìn)一步釋放價值。不同于地方政府專項(xiàng)債、PPP著力推動增量資產(chǎn)建設(shè)，REITs在盤活存量資產(chǎn)方面具備獨(dú)特優(yōu)勢，可被納入我國當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的工具箱中，其對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極意義主要包括：有利于發(fā)揮存量不動產(chǎn)可持續(xù)動態(tài)效應(yīng)、釋放跨期不動產(chǎn)的增值效益、緩釋地方政府債務(wù)壓力。

3.1.1 有利于發(fā)揮存量不動產(chǎn)可持續(xù)動態(tài)效應(yīng)

第一，地方政府專項(xiàng)債、PPP的主要針對對象為增量不動產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)，暫時仍無法充分發(fā)揮存量不動產(chǎn)可持續(xù)動態(tài)效應(yīng)。從發(fā)展歷程看，地方政府專項(xiàng)債與PPP出現(xiàn)與發(fā)展的背景是影響其成為主要建設(shè)增量不動產(chǎn)融資工具的重要因素之一。20世紀(jì)90年代，為了扭轉(zhuǎn)“分灶吃飯”制度帶來的中央政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力降低、地方政府稅收競爭失序的問題，以及提升地方政府積極性，1994年我國開展了分稅制改革。這場改革一定程度上限制了地方政府可征收的財(cái)政收入范圍，但支持相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)等立足于拉動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長的責(zé)任仍然需要地方政府承擔(dān)，導(dǎo)致地方政府財(cái)政事權(quán)、支出責(zé)任、財(cái)力不匹配的問題，于是城投平臺等融資渠道應(yīng)運(yùn)而生。但由于地方政府對城投平臺公司提供了隱性擔(dān)保，其可能會引發(fā)潛在政府隱性債務(wù)風(fēng)險，因此為了抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的產(chǎn)生，國務(wù)院在2014年要求剝離融資平臺公司政府融資職能，并正式提出地方政府專項(xiàng)債與PPP概念。如此，既有助于規(guī)范地方政府舉債融資行為，也為地方政府支持各類項(xiàng)目建設(shè)提供了新的融資渠道。隨著政策演進(jìn)，地方政府專項(xiàng)債成為合法地方舉債的形式之一，被納入預(yù)算管理，而PPP也開始在我國探索發(fā)展，其積極引入社會資本的模式一定程度上有助于緩解政府基建項(xiàng)目建設(shè)資金壓力。

具體來看，PPP模式是通過特許經(jīng)營、股權(quán)合作等方式，政府與社會資本建立的利益共享、風(fēng)險分擔(dān)及長期合作關(guān)系，進(jìn)而增強(qiáng)公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力、提高供給效率，具體操作模式包括BOT（建設(shè)—運(yùn)營—移交）等，主要對象為增量項(xiàng)目建設(shè)。地方專項(xiàng)債券同樣主要用于建設(shè)增量項(xiàng)目，而且其對現(xiàn)金流要求較高，規(guī)定項(xiàng)目應(yīng)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入的現(xiàn)金流，其規(guī)模需完全覆蓋專項(xiàng)債券還本付息的資金體量。

第二，REITs基于自身特性可發(fā)揮存量不動產(chǎn)可持續(xù)動態(tài)效應(yīng)，助力高質(zhì)量發(fā)展。改革開放至十八大，為了推進(jìn)工業(yè)化進(jìn)程、拉動經(jīng)濟(jì)增長，我國開展了大規(guī)模的不動產(chǎn)投資建設(shè)，包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施等，進(jìn)而形成了規(guī)模龐大、種類豐富的存量資產(chǎn)。但受我國城鎮(zhèn)化一定程度上滯后于工業(yè)化、資本市場發(fā)展還不充分不平衡等多重因素影響，加之不動產(chǎn)具有無法動態(tài)化發(fā)展的特征，積累了大量急需盤活的存量不動產(chǎn)，而公募REITs是盤活存量資產(chǎn)的有效工具之一。目前我國REITs采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）+項(xiàng)目公司”架構(gòu)，本質(zhì)上是在資本市場將不動產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)將流動性較差的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較強(qiáng)的證券資產(chǎn)，從而激活存量不動產(chǎn)可持續(xù)動態(tài)效應(yīng)，助力高質(zhì)量發(fā)展。

3.1.2 有利于釋放跨期不動產(chǎn)的增值效益

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了數(shù)年高速增長時期，致使不動產(chǎn)增值效益明顯，疊加我國建設(shè)用地存在的總量與結(jié)構(gòu)失衡問題、地方政府的“土地財(cái)政”依賴、不動產(chǎn)開發(fā)方普遍高負(fù)債及維持賺取短期土地溢價的不可持續(xù)的經(jīng)營模式等因素，我國不動產(chǎn)曾經(jīng)歷價格飆升時期。但是，我國不動產(chǎn)交易市場暫時仍無法做到及時評估更新存量不動產(chǎn)實(shí)際市場價值，只有對其做出買賣、抵押、質(zhì)押等行為之前，才能使其落地為當(dāng)期價格，難以充分釋放增值效益。而REITs基金存續(xù)期間，會聘請?jiān)u估機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目資產(chǎn)每年進(jìn)行1次評估，及時了解資產(chǎn)市場價值、投資運(yùn)作、相關(guān)項(xiàng)目運(yùn)營等情況，從而釋放跨期不動產(chǎn)的增值效益，推動盤活不動產(chǎn)。

3.1.3 有利于緩釋地方政府債務(wù)

第一，地方政府債務(wù)壓力加大。自1994年分稅制改革后，地方政府的事權(quán)、支出責(zé)任與財(cái)力出現(xiàn)了一定程度的不匹配，于是政府融資平臺應(yīng)運(yùn)而生，但其導(dǎo)致地方政府杠桿率攀升、隱性債務(wù)急劇膨脹。隨后，為應(yīng)對2008年美國次貸危機(jī)傳導(dǎo)至全球，我國出臺了“4+10”一攬子財(cái)政貨幣政策，導(dǎo)致地方政府債務(wù)進(jìn)一步大幅擴(kuò)張，信用風(fēng)險進(jìn)一步累積。如圖2所示，2012—2022年，我國債務(wù)壓力有所上升，財(cái)政赤字規(guī)模與赤字率呈上升趨勢，其中，2015年、2020年增速最快，并且2020年赤字規(guī)模、赤字率達(dá)到了近十年最高值，2021年雖有所下降，但2022年迅速反彈。2014—2022年，我國地方債務(wù)余額也呈上升趨勢，2021、2022年突破30萬億元。

第二，公募REITs有助于緩解地方政府債務(wù)壓力。一是REITs作為權(quán)益類融資工具能夠提升直接融資比重，有效降低地方政府杠桿率，緩解財(cái)政壓力；二是REITs能夠分擔(dān)部分由城投平臺承建的項(xiàng)目，抑制隱性債務(wù)的產(chǎn)生，同時作為風(fēng)險適中的項(xiàng)目建設(shè)融資渠道，其有助于盤活城投平臺在建的存量資產(chǎn)、改善其現(xiàn)金流狀況，并為其提供良好的市場化轉(zhuǎn)型環(huán)境。

3.2 REITs有望盤活更大規(guī)模的存量PPP資產(chǎn)

3.2.1 目前權(quán)益型REITs為公募REITs主流

以產(chǎn)權(quán)與特許經(jīng)營權(quán)屬性劃分目前我國境內(nèi)29支公募REITs的類型，產(chǎn)權(quán)類共16支，包括3支倉儲物流、9支園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、4支保障性租賃住房，特許經(jīng)營權(quán)類共13支，包括2支生態(tài)環(huán)保、8支交通基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs、3支能源基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。從兩種REITs收入來源看，產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目收入來源主要是物業(yè)與配套設(shè)施租金等，由于擁有產(chǎn)權(quán)，能夠享受資產(chǎn)升值收益，更類似于權(quán)益型；特許經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目收入來源主要是特許項(xiàng)目運(yùn)作產(chǎn)生的收益，但項(xiàng)目到期將無償轉(zhuǎn)走，因此更類似于債券型。需要指出的是，底層資產(chǎn)為PPP的項(xiàng)目均為特許經(jīng)營權(quán)類，更接近債券型。

3.2.2 已有公募REITs以PPP項(xiàng)目為底層資產(chǎn)，未來規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大

目前發(fā)行的以PPP項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的公募REITs有5支，其項(xiàng)目所在地分布相對分散，規(guī)模具有較大差異，但REITs類型分布相對集中。具體來看，3支交通基礎(chǔ)設(shè)施類型公募REITs的規(guī)模相對較大， 2支生態(tài)環(huán)保類型公募REITs規(guī)模相對較小。

值得注意的是，國家發(fā)展改革委發(fā)布的相關(guān)文件中，在基礎(chǔ)原則之上，對PPP項(xiàng)目在試點(diǎn)條件、申請材料、項(xiàng)目合規(guī)性審查等方面的規(guī)定與非PPP項(xiàng)目有所差異。第一，從收入來源看，PPP項(xiàng)目要以使用者付費(fèi)為主，而非PPP項(xiàng)目對收入來源沒有做出明確規(guī)定，只需要產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好。第二，試點(diǎn)項(xiàng)目申請材料要求方面，PPP項(xiàng)目還需要提交PPP項(xiàng)目合規(guī)情況等材料，非PPP項(xiàng)目則不需要提交。第三，申報(bào)條件與發(fā)行條件方面，多部門要在依法合規(guī)的前提下，重點(diǎn)圍繞PPP和特許經(jīng)營協(xié)議簽訂等，協(xié)調(diào)有關(guān)方面，對項(xiàng)目合規(guī)性手續(xù)完善以及項(xiàng)目發(fā)行予以支持。

分析發(fā)現(xiàn)，PPP項(xiàng)目庫中不乏具備國家發(fā)展戰(zhàn)略意義的高質(zhì)量項(xiàng)目。全國PPP綜合信息平臺管理庫項(xiàng)目2022年8月報(bào)顯示，自2014年以來，我國累計(jì)入庫項(xiàng)目達(dá)10306個、投資額達(dá)16.4萬億元。其中2020年5月以來國務(wù)院重點(diǎn)支持的“兩新一重”項(xiàng)目累計(jì)在庫項(xiàng)目8734個、投資額達(dá)14.2萬億元。

綜合來看，PPP項(xiàng)目的特殊性和合規(guī)性要求為公募REITs提供了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來源，公募REITs幫助PPP項(xiàng)目提供了絕佳的通道。作為新時代基礎(chǔ)建設(shè)投融資模式的重要創(chuàng)新，公募REITs有潛力與眾多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目有機(jī)嫁接，有望大規(guī)模盤活存量PPP資產(chǎn)并帶動大量新增投資，形成可持續(xù)的良性投資循環(huán)。

3.3 REITs助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

第一，公募REITs是經(jīng)濟(jì)下行周期中非常重要的投融資工具，相較傳統(tǒng)融資工具而言，公募REITs通過結(jié)構(gòu)性直接融資，實(shí)質(zhì)優(yōu)化不動產(chǎn)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。從全球REITs發(fā)展情況看，在穩(wěn)增長的宏觀政策目標(biāo)下，若宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況不佳，在財(cái)政收入下滑和地方債務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致信用難以擴(kuò)張的情況下，公募REITs將推動實(shí)現(xiàn)基建投資的可持續(xù)性。

第二，公募REITs通過存量投資和增量投資的再循環(huán)逐漸形成規(guī)模優(yōu)勢，有利于提升基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營的效率、推動技術(shù)進(jìn)步，進(jìn)而緩解財(cái)政赤字，為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供更多政策空間。根據(jù)REITs發(fā)行規(guī)模，目前我國境內(nèi)29支公募REITs合計(jì)規(guī)模達(dá)1005.18億元（含擴(kuò)募），占2022年GDP比重約為0.083%。公募REITs市場已邁入千億規(guī)模時代，底層資產(chǎn)及投資人日趨豐富多元，上市表現(xiàn)逐漸企穩(wěn)。隨著監(jiān)管政策逐步完善，未來新資產(chǎn)首發(fā)、擴(kuò)募將常態(tài)化，公募REITs有望成為產(chǎn)融結(jié)合生態(tài)下，推動我國基礎(chǔ)建設(shè)發(fā)展、化解地方債務(wù)的中堅(jiān)力量。

4 我國公募REITs發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)和未來展望

為更好發(fā)揮REITs對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，深入分析公募REITs發(fā)展面臨的多方面挑戰(zhàn)，基于公募REITs發(fā)展階段和市場發(fā)展情況，提出有針對性的政策建議。

4.1 宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展視角下公募REITs發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

4.1.1 制度設(shè)計(jì)仍待完善

從我國公募REITs演進(jìn)歷程和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，國家出臺的關(guān)鍵政策是推動公募REITs不斷發(fā)展的重要推動力，也是REITs市場發(fā)展壯大的重要保障。在公募REITs常態(tài)化發(fā)行階段，主要存在以下三方面制度短板。

第一，目前尚未出臺專門針對REITs的法律法規(guī)，不利于房地產(chǎn)投資信托基金的長期發(fā)展?！缎磐蟹ā贰蹲C券投資基金法》等法律法規(guī)可為公募REITs提供參考，但這些法律法規(guī)主要針對證券投資，并不能完全適用于隸屬產(chǎn)業(yè)投資的REITs，無法為REITs發(fā)展提供明確的法律保障。第二，現(xiàn)行制度框架下公募REITs結(jié)構(gòu)復(fù)雜且層級多，易產(chǎn)生委托代理風(fēng)險等問題。一方面，公募REITs現(xiàn)行架構(gòu)下委托代理鏈條長，信息不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險加劇，基金管理人與托管人、財(cái)務(wù)顧問、計(jì)劃管理人與托管人、項(xiàng)目運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)等多主體管理容易引發(fā)委托代理風(fēng)險；另一方面，多主體管理也帶來管理費(fèi)用的增加，不利于保障投資者利益。第三，公募REITs稅收優(yōu)惠政策仍需完善，存在總體稅負(fù)重、重復(fù)征稅等問題。以保障性租賃住房REITs為例，首先，在設(shè)立、持有運(yùn)營、收益分配等環(huán)節(jié)涉及土地增值稅、企業(yè)所得稅、個人所得稅、契稅、印花稅等多個稅種，稅負(fù)成本高，特別是企業(yè)剝離保障性租賃住房資產(chǎn)時要繳納高額的土地增值稅；其次，保障性租賃住房REITs在利潤分配階段存在重復(fù)征稅問題，項(xiàng)目公司、投資人都需繳納企業(yè)所得稅。

4.1.2 底層資產(chǎn)尚需拓展

如前文所述，截至2023年10月20日，已發(fā)行的29支公募REITs領(lǐng)域趨向多元化，REITs市場突破千億規(guī)模。但與多領(lǐng)域、大規(guī)模、分布廣的存量資產(chǎn)相比，公募REITs底層資產(chǎn)在分布領(lǐng)域、總量規(guī)模和區(qū)域分布等方面仍需進(jìn)一步拓展。具體來看，一些發(fā)展?jié)摿^大的領(lǐng)域尚未發(fā)行公募REITs；已發(fā)行公募REITs的領(lǐng)域存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)頗多；中西部地區(qū)有大規(guī)模存量資產(chǎn)盤活需求。

4.1.3 民營企業(yè)參與力度不夠

如前文所述，中央和地方國企是公募REITs主要發(fā)行方，也是各種資產(chǎn)類型公募REITs的重要持有人。民營企業(yè)參與較少主要有以下兩方面原因，一是我國公募REITs試點(diǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)為主，高速公路、倉儲物流等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域具有投資回收期長、前期投資規(guī)模大等特點(diǎn)，民營企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資的廣度和深度存在一定局限。二是我國公募REITs自2020年起試點(diǎn)發(fā)行，發(fā)展時間較短，民營企業(yè)對這一創(chuàng)新融資工具認(rèn)識尚不充分，存在一定的市場觀望情緒。

4.2 未來展望

4.2.1 進(jìn)一步優(yōu)化制度安排是基礎(chǔ)

第一，建議加快推進(jìn)REITs專項(xiàng)立法。REITs作為投融資機(jī)制的重大創(chuàng)新，其功能定位不同于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品。短期來看，REITs是穩(wěn)投資的有效政策工具；長期而言，有利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，更具戰(zhàn)略意義。同時，REITs在法律結(jié)構(gòu)、監(jiān)管要求等方面不同于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品。因此，有必要推進(jìn)REITs專項(xiàng)立法，對公募REITs發(fā)行、交易、運(yùn)營管理、信息披露、投資者保護(hù)等方面進(jìn)行規(guī)范，為REITs發(fā)展提供法律保障和制度規(guī)范，推動REITs市場高質(zhì)量發(fā)展。第二，建議通過修改《證券投資基金法》實(shí)現(xiàn)公募REITs直接投資不動產(chǎn)，從而避免通過ABS方式層層嵌套帶來的委托代理風(fēng)險和監(jiān)管成本提高。第三，制定配套的稅收優(yōu)惠政策。一是企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策方面，建議減免項(xiàng)目公司稅后利潤分配所得稅，避免重復(fù)征稅。二是土地增值稅、印花稅優(yōu)惠政策方面，考慮到公募REITs設(shè)立環(huán)節(jié)大部分不涉及所有權(quán)轉(zhuǎn)移，建議減免土地增值稅、印花稅，并將其惠及所有類型底層資產(chǎn)的公募REITs。此外，考慮到稅收優(yōu)惠政策可能增加不法分子偷稅漏稅逃稅的可能性，產(chǎn)生納稅人利用稅收優(yōu)惠進(jìn)行避稅等問題，有必要同時建立反避稅制度。

4.2.2 豐富底層資產(chǎn)是必要保障

試點(diǎn)公募REITs的初衷是創(chuàng)新投融資機(jī)制，有效盤活存量資產(chǎn)?，F(xiàn)階段，收益較好、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流或增長潛力較大的存量資產(chǎn)項(xiàng)目是REITs成功的必要條件，豐富底層資產(chǎn)是REITs發(fā)展的必要保障。第一，穩(wěn)步推進(jìn)在增長潛力較大的新型基礎(chǔ)設(shè)施、風(fēng)電光伏等清潔能源領(lǐng)域發(fā)行公募REITs。第二，已有公募REITs發(fā)行的保障性租賃住房、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域仍有大規(guī)模優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)待盤活，可考慮進(jìn)一步盤活。第三，中西部地區(qū)存量資產(chǎn)有待進(jìn)一步挖掘。已發(fā)行的公募REITs的項(xiàng)目公司所在地和項(xiàng)目所在地均以東部地區(qū)為主，這與東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)、基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目基礎(chǔ)好等因素相關(guān)。應(yīng)當(dāng)看到，中西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目具備存量大、發(fā)展速度快等突出特點(diǎn)，具備發(fā)行公募REITs的較大潛力。此外，公募REITs將在一定程度上緩解中西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)等環(huán)節(jié)的資金壓力，提升項(xiàng)目運(yùn)營管理水平，推動西部地區(qū)盤活存量資產(chǎn)，降低債務(wù)風(fēng)險，推動中西部地區(qū)高質(zhì)量發(fā)展。

4.2.3 調(diào)動民營企業(yè)積極性是動力源泉

民營企業(yè)參與公募REITs有助于盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，拓寬企業(yè)投融資渠道，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，激發(fā)民營企業(yè)發(fā)展活力。同時，民營企業(yè)參與公募REITs也有助于破除市場準(zhǔn)入壁壘，為公募REITs市場長足發(fā)展注入動力。建議各地結(jié)合本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際，支持符合條件的民營企業(yè)在保障性租賃住房、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施等多領(lǐng)域加快發(fā)行REITs產(chǎn)品，切實(shí)拓寬企業(yè)融資渠道，鼓勵民間資本參與REITs戰(zhàn)略配售等。

致謝

本文作者感謝山西證券股份有限公司首席風(fēng)險官閆曉華高級經(jīng)濟(jì)師在本文選題、思路及論文撰寫、修改過程中給予的指導(dǎo)與幫助。

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