【摘 要】 文章采用多期DID的方法，以2014—2023年A股上市公司為樣本，探究了董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（以下簡(jiǎn)稱“董責(zé)險(xiǎn)”）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，重點(diǎn)分析了高管風(fēng)險(xiǎn)偏好在董責(zé)險(xiǎn)與創(chuàng)新績(jī)效之間的中介作用，以及財(cái)務(wù)柔性在董責(zé)險(xiǎn)和高管風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：投保董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)揮部分中介作用；財(cái)務(wù)柔性能夠通過高管風(fēng)險(xiǎn)偏正向調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響。通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和創(chuàng)新績(jī)效類型的差異性分析發(fā)現(xiàn)，非國(guó)企和開展突破性創(chuàng)新的企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)能更有效提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效；國(guó)企和開展?jié)u進(jìn)性創(chuàng)新的企業(yè)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的中介作用更強(qiáng)；國(guó)企和開展突破性創(chuàng)新的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的間接調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。研究結(jié)論為上市公司投保董責(zé)險(xiǎn)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為投保公司創(chuàng)新實(shí)踐提供參考。

【關(guān)鍵詞】 董責(zé)險(xiǎn)； 創(chuàng)新績(jī)效； 高管風(fēng)險(xiǎn)偏好； 財(cái)務(wù)柔性； 有中介的調(diào)節(jié)

【中圖分類號(hào)】 F273.1；F275" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）09-0048-10

一、引言

黨的二十大報(bào)告將“實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)，進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家前列”列為2035年我國(guó)發(fā)展總體目標(biāo)的重要內(nèi)容①，要達(dá)成這一目標(biāo)，就必須把創(chuàng)新擺在關(guān)鍵核心位置。2023年9月，習(xí)近平總書記依據(jù)當(dāng)前國(guó)情與國(guó)際形勢(shì)提出了新質(zhì)生產(chǎn)力這一新概念②。在建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)和全面推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的進(jìn)程中，新質(zhì)生產(chǎn)力具有至關(guān)重要的作用，而創(chuàng)新則是新質(zhì)生產(chǎn)力的核心驅(qū)動(dòng)力。企業(yè)是國(guó)家創(chuàng)新體系構(gòu)建的主力軍，如何增強(qiáng)企業(yè)自主創(chuàng)新能力，提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，是實(shí)現(xiàn)自主創(chuàng)新和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力亟待解決的重要問題。

2020年瑞幸因財(cái)務(wù)造假事件向保險(xiǎn)公司申請(qǐng)理賠，直至2024年，其上市前購買的巨額董責(zé)險(xiǎn)裁決結(jié)果出爐，共保體賠付700萬美元，免賠300萬美元，董責(zé)險(xiǎn)理賠引發(fā)廣泛關(guān)注③。2024年7月1日起實(shí)施的新《中華人民共和國(guó)公司法》首次以立法形式確立了董事責(zé)任保險(xiǎn)制度，鼓勵(lì)公司投保董責(zé)險(xiǎn)，再次將董責(zé)險(xiǎn)推入大眾視野。董責(zé)險(xiǎn)的重要性日益凸顯，未來將在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)揮重要作用。為分散董監(jiān)高的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，未來還會(huì)有更多公司將董責(zé)險(xiǎn)納入“購物車”。然而，當(dāng)前研究表明，董責(zé)險(xiǎn)可能發(fā)揮積極的公司治理效應(yīng)[1]，但也有可能加大企業(yè)代理成本[2]。那么，在上市公司中普及董責(zé)險(xiǎn)究竟能否提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效？這種影響可以通過何種渠道產(chǎn)生？解決這些問題具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

高管作為企業(yè)的核心決策層，其風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)深刻影響其行為動(dòng)機(jī)和企業(yè)戰(zhàn)略決策[3]。與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型高管有所不同，風(fēng)險(xiǎn)偏好型高管通常將風(fēng)險(xiǎn)和不確定性視為機(jī)遇，并制定相對(duì)激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略。而財(cái)務(wù)柔性作為企業(yè)的重要財(cái)務(wù)資源，既能為風(fēng)險(xiǎn)偏好型高管的高風(fēng)險(xiǎn)決策提供充足穩(wěn)定的資源支持，又能在風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)幫助企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、化解危機(jī)。那么，董責(zé)險(xiǎn)作為企業(yè)的一種重要風(fēng)險(xiǎn)管理工具是否可以影響高管風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生影響？財(cái)務(wù)柔性在其中又會(huì)發(fā)揮什么作用？盡管已有部分學(xué)者研究了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響機(jī)制，但現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未從財(cái)務(wù)柔性和高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度進(jìn)行深入探討，因此，董責(zé)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)柔性和高管風(fēng)險(xiǎn)偏好視角下對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響尚待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

綜上，本文將上市公司投保董責(zé)險(xiǎn)這一事件視為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，從高管風(fēng)險(xiǎn)偏好和財(cái)務(wù)柔性兩個(gè)角度探討董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，并從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和創(chuàng)新績(jī)效分類的維度探討董責(zé)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響差異。本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，拓展了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效影響的路徑研究。當(dāng)前探究董責(zé)險(xiǎn)影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效作用機(jī)制的文獻(xiàn)主要集中于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[4]、融資約束[5]等領(lǐng)域，而從高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度研究?jī)烧哧P(guān)系的文獻(xiàn)鮮見。本文從高管風(fēng)險(xiǎn)偏好入手展開研究，深化了對(duì)董責(zé)險(xiǎn)影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效作用機(jī)制的認(rèn)識(shí)，可以為投保企業(yè)合理配置人力資源，優(yōu)化創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)表現(xiàn)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，豐富了董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的系統(tǒng)化研究?，F(xiàn)有研究大多采用單一的中介或調(diào)節(jié)模型探究董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系。本文采用有中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，將財(cái)務(wù)柔性引入研究框架，深入探討財(cái)務(wù)柔性在董責(zé)險(xiǎn)與高管風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的調(diào)節(jié)作用，豐富了相關(guān)文獻(xiàn)，為投保企業(yè)利用財(cái)務(wù)柔性更好地發(fā)揮董責(zé)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的積極治理效應(yīng)提供啟示。第三，討論了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和創(chuàng)新績(jī)效情境下董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響差異，旨在為企業(yè)結(jié)合自身情況評(píng)估董責(zé)險(xiǎn)對(duì)其創(chuàng)新績(jī)效影響的適用性提供實(shí)證參考，對(duì)投保企業(yè)有針對(duì)性地完善高管團(tuán)隊(duì)建設(shè)，優(yōu)化財(cái)務(wù)資源結(jié)構(gòu)以提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效具有重要的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)董責(zé)險(xiǎn)和企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究主要基于道德風(fēng)險(xiǎn)假說、激勵(lì)假說和監(jiān)督假說展開。

道德風(fēng)險(xiǎn)假說認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)能夠?yàn)楣芾碚叩娘L(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行“兜底”，幫助其規(guī)避訴訟風(fēng)險(xiǎn)，這可能對(duì)其形成過度庇護(hù)，削弱法律應(yīng)有的威懾力，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為[6]，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

激勵(lì)假說認(rèn)為，董責(zé)險(xiǎn)可以將潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司，保障高管個(gè)人財(cái)產(chǎn)安全，既在一定程度上消除了管理層作出創(chuàng)新決策時(shí)的后顧之憂，又能吸引和保留優(yōu)秀但風(fēng)險(xiǎn)容忍度低的管理人員[7]。因此，投保董責(zé)險(xiǎn)有助于鼓勵(lì)高管大膽開展創(chuàng)新活動(dòng)，從而提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

監(jiān)督假說認(rèn)為，保險(xiǎn)公司的利益與董監(jiān)高的行為后果和投保公司的治理風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)[8]。為降低自身賠付風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司會(huì)事先對(duì)預(yù)投保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)治理進(jìn)行全面審查和綜合評(píng)價(jià)，并據(jù)此制定保險(xiǎn)條款以規(guī)范公司及管理層的行為。為防范高管的過度風(fēng)險(xiǎn)行為或短視行為，保險(xiǎn)公司還會(huì)密切關(guān)注投保企業(yè)的治理狀況，持續(xù)監(jiān)督管理者在重大事項(xiàng)上的決策，以確保其在合理范圍內(nèi)推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升。

盡管董責(zé)險(xiǎn)具有經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償功能，但企業(yè)的一些違法違規(guī)行為并不在其理賠范圍之內(nèi)，投保董責(zé)險(xiǎn)并不意味著企業(yè)能夠完全消除后顧之憂。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管政策的日益嚴(yán)格和中小投資者維權(quán)意識(shí)的提高，企業(yè)面臨的索賠風(fēng)險(xiǎn)和違規(guī)成本將逐步增加。因此，保險(xiǎn)公司必將充分發(fā)揮外部監(jiān)管者的作用。企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)后，其監(jiān)督和激勵(lì)效應(yīng)能夠較好地抑制管理層的背德行為，促使管理層權(quán)衡利弊，最終作出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有利的決策，進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)有助于提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

（二）高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的中介效應(yīng)

1.董責(zé)險(xiǎn)與高管風(fēng)險(xiǎn)偏好

董責(zé)險(xiǎn)能夠通過提供風(fēng)險(xiǎn)保障，提升高管風(fēng)險(xiǎn)偏好。在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理以及重大決策的制定過程中，高管不可避免地面臨諸多不確定性因素與潛在風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)行為偏差或決策失誤，高管就可能受到來自股東訴訟、監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰等多方面的壓力，其個(gè)人聲譽(yù)和職業(yè)發(fā)展也可能受影響[9]，這些法律與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)給高管帶來沉重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)與心理壓力。在缺乏董責(zé)險(xiǎn)的情形下，高管可能會(huì)因懼怕承擔(dān)過高的責(zé)任代價(jià)而趨于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。引入董責(zé)險(xiǎn)后，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之際，董責(zé)險(xiǎn)能夠?yàn)楦吖芴峁┙?jīng)濟(jì)上的補(bǔ)償與支持，從而改善高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡心理，提升其風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。

董責(zé)險(xiǎn)能夠緩解信息不對(duì)稱，提升高管風(fēng)險(xiǎn)偏好。引入董責(zé)險(xiǎn)能為高管提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而增強(qiáng)高管主動(dòng)披露公司信息的意愿。同時(shí)，保險(xiǎn)公司為降低自身風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)投保企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管，促使其不斷提高自身治理水平和信息披露質(zhì)量[10]。因此，投保董責(zé)險(xiǎn)能夠削弱企業(yè)和外部投資者間的信息不對(duì)稱程度，向外界傳遞企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好、治理水平提高等利好信息。在此情境下，外部投資者對(duì)企業(yè)的信任增加，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估降低，信貸約束放寬。信息不對(duì)稱使得公司股價(jià)被低估、資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)降低，高管的決策壓力就會(huì)隨之減小，其風(fēng)險(xiǎn)偏好水平就會(huì)提高?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：投保董責(zé)險(xiǎn)有助于提升高管風(fēng)險(xiǎn)偏好。

2.高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與創(chuàng)新績(jī)效

基于高層梯隊(duì)理論，高管的個(gè)人特質(zhì)會(huì)影響其決策判斷[11]。作為高管心理特征的一部分，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好能夠影響創(chuàng)新活動(dòng)的受支持程度。風(fēng)險(xiǎn)偏好型高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)持有積極態(tài)度，對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目未來的收益比較樂觀，王素蓮等[12]發(fā)現(xiàn)他們更具有冒險(xiǎn)精神，往往更愿意開展風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新活動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型高管往往會(huì)在心理上放大潛在損失的消極影響，低估收益，王鋒正等[13]發(fā)現(xiàn)這類高管會(huì)偏于謹(jǐn)慎保守，傾向于采取安全性高、確定性大的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。因此，高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心態(tài)不利于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。

綜上所述，企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)可以提高高管風(fēng)險(xiǎn)偏好，隨著高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的提高，管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避態(tài)度將得到明顯改善。為獲取更多報(bào)酬，高管會(huì)主動(dòng)把握投資契機(jī)，開展一些風(fēng)險(xiǎn)較大但收益也高的創(chuàng)新項(xiàng)目，提升創(chuàng)新績(jī)效。基于上述分析，本文提出假設(shè)3。

H3：高管風(fēng)險(xiǎn)偏好在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間起中介作用。

（三）財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以緩解融資約束，減輕高管對(duì)資金不足的擔(dān)憂。儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性能向外界傳遞企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好的積極信號(hào)[14]，其與董責(zé)險(xiǎn)結(jié)合時(shí)，二者就會(huì)形成良性互動(dòng)，強(qiáng)化這種積極信號(hào)，進(jìn)而大幅提升企業(yè)信譽(yù)，增強(qiáng)外部投資者對(duì)企業(yè)的投資意愿。在此情境下，高管在做出風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)就能獲得更加堅(jiān)實(shí)的資金保障，其風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)進(jìn)一步提高。

儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性還能減少環(huán)境不確定性的影響，給予高管更大的心理安全感。首先，董責(zé)險(xiǎn)雖能為企業(yè)創(chuàng)新失敗提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，卻無法解決資金損耗引發(fā)的財(cái)務(wù)危機(jī)。高管在做出高風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)會(huì)面臨諸多不確定性，但若企業(yè)具有良好的財(cái)務(wù)柔性，即便投資未達(dá)到預(yù)期回報(bào)，亦能迅速調(diào)整資金配置來應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)，依舊保持財(cái)務(wù)健康[15]。因此，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性有助于緩解高管對(duì)資金鏈斷裂引發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而殃及自身的擔(dān)憂。這相當(dāng)于為企業(yè)提供了第二重保障，能夠進(jìn)一步緩解高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒。其次，當(dāng)要素市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，信息不對(duì)稱問題往往加劇，投資者和金融機(jī)構(gòu)出于對(duì)資金安全的擔(dān)憂，可能會(huì)從市場(chǎng)撤離資金并提高融資門檻，導(dǎo)致企業(yè)融資困難。然而，投保且儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)在融資過程中會(huì)具有更多優(yōu)勢(shì)，且對(duì)外部融資的依賴性較低。即使董責(zé)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿的積極信號(hào)傳遞效應(yīng)失靈，企業(yè)依靠自身充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備仍能夠及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，滿足創(chuàng)新和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)實(shí)需要，從而減少不確定性的負(fù)面影響。這將進(jìn)一步消除高管對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，提升其風(fēng)險(xiǎn)偏好。

因此，投保企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以進(jìn)一步提升高管風(fēng)險(xiǎn)偏好。為獲取更多利益，在風(fēng)險(xiǎn)偏好的驅(qū)動(dòng)下，高管會(huì)著眼于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和穩(wěn)定發(fā)展，充分利用企業(yè)資源作出最優(yōu)化的創(chuàng)新決策，提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。因此，本文提出假設(shè)4。

H4：財(cái)務(wù)柔性正向調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的促進(jìn)作用進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2023年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，剔除了金融業(yè)及保險(xiǎn)業(yè)、ST及*ST、數(shù)據(jù)缺失及異常的樣本，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理，最終獲得18 829個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用Excel和Stata18軟件來進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量

被解釋變量為創(chuàng)新績(jī)效（Ip）。本文參考王先鹿等[16]的度量方法，用企業(yè)當(dāng)年專利申請(qǐng)數(shù)量或?qū)＠跈?quán)數(shù)量加1后取對(duì)數(shù)的方式來衡量創(chuàng)新績(jī)效。在進(jìn)一步分析中，企業(yè)突破性創(chuàng)新績(jī)效（Rad）用發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量加1后取對(duì)數(shù)衡量，漸進(jìn)性創(chuàng)新績(jī)效（Inc）用實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利授權(quán)數(shù)量加1后取對(duì)數(shù)衡量。

2.解釋變量

解釋變量為交互項(xiàng)DID（Treat×Post）。Treat代表企業(yè)是否投保董責(zé)險(xiǎn)，若投保董責(zé)險(xiǎn)則Treat取1，反之Treat取0；Post代表企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)的時(shí)點(diǎn)，將投保年份取1，不投保年份取0。

3.中介變量

中介變量為高管風(fēng)險(xiǎn)偏好（Mrp）。本文借鑒葉建木等[17]的研究方法，從個(gè)人層面選取高管年齡、性別、學(xué)歷、財(cái)富、持股比例5個(gè)指標(biāo)，公司層面選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、短款長(zhǎng)用率、短期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)8個(gè)指標(biāo)，采用主成分分析法進(jìn)行高管風(fēng)險(xiǎn)偏好綜合得分的計(jì)算，以此確定高管風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。受篇幅限制，計(jì)算過程未列。

4.調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為財(cái)務(wù)柔性（Tff）。本文借鑒曾愛民等[18]的度量方法，采用多指標(biāo)結(jié)合法，用現(xiàn)金儲(chǔ)備柔性和債務(wù)融資柔性之和對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行度量。其中：現(xiàn)金柔性=公司現(xiàn)金持有率－行業(yè)平均現(xiàn)金持有率，負(fù)債柔性=Max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率－公司負(fù)債比率），負(fù)債比率=總負(fù)債/總資產(chǎn)。

5.控制變量

借鑒趙國(guó)宇等[5]的研究，本文選取企業(yè)年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、總資產(chǎn)收益率、成長(zhǎng)能力、流動(dòng)比例、管理層持股比例、兩職合一、股權(quán)集中度作為控制變量。此外，本文還加入了年份以及行業(yè)虛擬變量。

相關(guān)變量定義如表1所示。

（三）雙重差分模型

本文將企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)這一事件作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用多期雙重差分模型對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。

為檢驗(yàn)H1，構(gòu)建模型1：

Ipi，t=β0+β1DIDi，t+βkControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t" "（1）

為檢驗(yàn)H2和H3，構(gòu)建模型2、模型3：

Mrpi，t=β0+β1DIDi，t+βkControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t" （2）

IPi，t=β0+β1DIDi，t+β2Mrpi，t+βkControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（3）

為檢驗(yàn)H4，本文借鑒葉寶娟等[19]的有中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型檢驗(yàn)方法，構(gòu)建模型4—模型6：

Ipi，t=β0+β1DIDi，t+β2Tff+β3DIDi，t×Tff+βkControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t" "（4）

Mrpi，t=β0+β1DIDi，t+β2Tff+β3DIDi，t×Tff+βkControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t" " "（5）

Ipi，t=β0+β1DIDi，t+β2Tff+β3DIDi，t×Tff+β4Mrpi，t+βkControlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t" " "（6）

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。創(chuàng)新績(jī)效（Ip）的取值范圍在0—6.246之間，標(biāo)準(zhǔn)差為1.688，均值為1.871，表明樣本企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效存在顯著差異；DID的均值為0.107，意味著樣本中僅有10.7%的上市公司投保了董責(zé)險(xiǎn)，顯示出董責(zé)險(xiǎn)的投保率較低；高管風(fēng)險(xiǎn)偏好（Mrp）取值范圍在-1.079和1.090之間，均值為-0.032，表明企業(yè)的高管風(fēng)險(xiǎn)偏好水平差距較大；財(cái)務(wù)柔性（Tff）的取值范圍在-0.233和0.684之間，均值為0.061、中位數(shù)為0.011，二者差異較大，表明大部分樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平較低。

（二）雙重差分估計(jì)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為確保滿足使用雙重差分估計(jì)的前提，即處理組和對(duì)照組在首次投保董責(zé)險(xiǎn)前的變化趨勢(shì)相同，本文以投保前后各5期為觀測(cè)期進(jìn)行了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。圖1中的結(jié)果顯示，處理組和對(duì)照組在樣本公司購買董責(zé)險(xiǎn)之前，各期估計(jì)系數(shù)值在0附近波動(dòng)，說明處理組與對(duì)照組在投保董責(zé)險(xiǎn)前沒有顯著差異，即滿足平行趨勢(shì)假定和使用雙重差分模型的前提。投保董責(zé)險(xiǎn)后，各期估計(jì)系數(shù)值顯著為正，說明投保董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效有顯著影響。

2.雙重差分模型回歸結(jié)果

模型1—模型3用于驗(yàn)證董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響及高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的中介效應(yīng)，模型4—模型6用于驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性有中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)，具體回歸結(jié)果如表3所示。

（1）主效應(yīng)和中介效應(yīng)檢驗(yàn)

模型1檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，交乘項(xiàng)DID和創(chuàng)新績(jī)效呈現(xiàn)出正向關(guān)聯(lián)性，系數(shù)為0.259，顯著性水平高達(dá)1%，說明投保董責(zé)險(xiǎn)能對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督，減少道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，激勵(lì)企業(yè)積極創(chuàng)新，提升創(chuàng)新績(jī)效，證實(shí)了H1，即董責(zé)險(xiǎn)能夠提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。模型2將交乘項(xiàng)DID與高管風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行回歸，交乘項(xiàng)DID與創(chuàng)新績(jī)效的系數(shù)為0.031，且顯著性水平高達(dá)1%，這意味著企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)確實(shí)能有效提升高管風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，H2成立。模型3對(duì)董責(zé)險(xiǎn)、高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效進(jìn)行回歸。由模型3的回歸結(jié)果可知，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好和DID與創(chuàng)新績(jī)效的回歸系數(shù)分別為0.674和0.238，且顯著性水平均達(dá)到1%，說明高管風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)揮部分中介作用，中介效應(yīng)值為0.021（0.674×0.031），占總效應(yīng)的8.11%（0.021/0.259）。模型2—模型3的結(jié)果表明投保董責(zé)險(xiǎn)能夠提升高管風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，驗(yàn)證了H3。

（2）有中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

模型4和模型5分別是在模型1和模型2的基礎(chǔ)上加入財(cái)務(wù)柔性以及DID與財(cái)務(wù)柔性交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果。模型4中DID與財(cái)務(wù)柔性的交乘項(xiàng)與創(chuàng)新績(jī)效的回歸系數(shù)為1.449，并且該系數(shù)在1%的顯著性水平上通過了檢驗(yàn)，模型5中DID與財(cái)務(wù)柔性的交乘項(xiàng)與高管風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)出極為顯著的正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)是0.269，顯著性水平達(dá)到1%。基于模型4，模型6進(jìn)一步加入了高管風(fēng)險(xiǎn)偏好這一中介變量，由回歸結(jié)果可知，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)性，系數(shù)為0.655。依據(jù)有中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型的檢驗(yàn)步驟進(jìn)行分析，上述結(jié)果表明有中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)成立，有中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)值為0.176（0.269×0.655），說明財(cái)務(wù)柔性正向調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升作用進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，驗(yàn)證了H4。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用替換變量、滯后一期、安慰劑檢驗(yàn)和PSM的方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（1）替換因變量

由于專利申請(qǐng)后未必能獲得授權(quán)，使用專利授權(quán)數(shù)更能真實(shí)地反映技術(shù)含量和創(chuàng)新價(jià)值。為增強(qiáng)數(shù)據(jù)的可靠性，本文以企業(yè)專利授權(quán)總數(shù)作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果與前文假設(shè)以及結(jié)論無實(shí)質(zhì)性差異。受篇幅限制，實(shí)證結(jié)果未列。

（2）滯后變量檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)當(dāng)期投保董責(zé)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響可能具有時(shí)滯性，無法迅速體現(xiàn)，本文將解釋變量滯后一期進(jìn)行檢驗(yàn)，分析時(shí)滯性問題是否會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。結(jié)論依舊與前文保持一致，回歸結(jié)果穩(wěn)健。受篇幅限制，實(shí)證結(jié)果未列。

（3）安慰劑檢驗(yàn)

為排除實(shí)證結(jié)果受到隨機(jī)性因素或者其他政策的干擾，本文參考白俊紅等[20]隨機(jī)實(shí)驗(yàn)的方法做安慰劑檢驗(yàn)。隨機(jī)生成交互項(xiàng)DID進(jìn)行回歸，并將上述隨機(jī)試驗(yàn)重復(fù)進(jìn)行500次，DID估計(jì)系數(shù)的分布情況如圖2所示。圖中DID的估計(jì)系數(shù)大部分位于0附近，并且絕大多數(shù)P值均不顯著，與虛線處樣本的真實(shí)估計(jì)系數(shù)0.244差異較大，說明該模型通過了安慰劑檢驗(yàn)，上述結(jié)論并非偶然。

（4）PSM

為解決樣本選擇性偏差和遺漏重要變量的問題，本文借鑒侯巧銘等[21]的研究，采用傾向得分匹配法（PSM），按照1■1近鄰匹配原則，將所有控制變量用作協(xié)變量，從未投保董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)中選取樣本與投保企業(yè)進(jìn)行逐年匹配。隨后，將各年匹配處理所得數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向合并，整合至同一數(shù)據(jù)集內(nèi)，以構(gòu)建用于回歸分析的面板數(shù)據(jù)。匹配效果如圖3和表4所示。

圖3呈現(xiàn)的是匹配前后的核密度函數(shù)圖。匹配前，兩條核密度函數(shù)曲線明顯分離；匹配后，兩條曲線更加緊密，說明匹配后差異顯著減小。

由表4可知，所有指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)偏差匹配后明顯變小，均在10%以下，且T檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量均不顯著，這表明匹配處理后的樣本差異減小。對(duì)于成功匹配的樣本，再進(jìn)行雙重差分估計(jì)，研究結(jié)論仍無實(shí)質(zhì)性改變，表明前文結(jié)論仍具有可靠性和穩(wěn)健性。受篇幅限制，實(shí)證結(jié)果未列。

五、進(jìn)一步分析

本文根據(jù)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效類型和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行分類，進(jìn)一步探討董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響差異。這一分析有助于豐富相關(guān)領(lǐng)域研究成果，并為我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新實(shí)踐提供有益參考。

（一）董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)不同類型創(chuàng)新績(jī)效的影響

本文按創(chuàng)新程度將創(chuàng)新績(jī)效分為突破性創(chuàng)新績(jī)效和漸進(jìn)性創(chuàng)新績(jī)效，細(xì)化研究董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)不同創(chuàng)新績(jī)效的影響差異，回歸如果如表5和表6所示。

表5顯示，董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著提高企業(yè)的突破性和漸進(jìn)性創(chuàng)新績(jī)效，但對(duì)前者提升效果更好?？赡苁且?yàn)榍罢吒邹D(zhuǎn)化為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，而投保董責(zé)險(xiǎn)能夠改善企業(yè)融資環(huán)境，為其開展突破性創(chuàng)新提供必要的資金保障。兩組樣本高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的中介效應(yīng)也均成立，效應(yīng)值分別為0.017和0.011，效應(yīng)占比依次為6.62%、7.9%，后者的中介效應(yīng)更強(qiáng)。可能是由于后者在實(shí)施過程中面臨的難度更低、風(fēng)險(xiǎn)更小且周期更短，高管為追求短期業(yè)績(jī)，更青睞于后者。

表6表明，兩組樣本均通過了有中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，財(cái)務(wù)柔性間接調(diào)節(jié)效應(yīng)值分別為0.141、0.089，效應(yīng)占比依次為19.05%、8.44%，說明財(cái)務(wù)柔性有中介的調(diào)節(jié)作用對(duì)突破性創(chuàng)新績(jī)效的影響更顯著?？赡苁怯捎趦?chǔ)備財(cái)務(wù)柔性能為企業(yè)提供充足的資金支持，這為投保企業(yè)開展突破性創(chuàng)新掃清了更多障礙，同時(shí)減輕高管顧慮，使企業(yè)將更多資源集中投放于突破性創(chuàng)新項(xiàng)目。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下董責(zé)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響

本文還將樣本按國(guó)企和非國(guó)企進(jìn)行了分類。研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)能顯著提升兩種企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，且對(duì)非國(guó)企提升效果更好?？赡苁怯捎诜菄?guó)企面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)通常更激烈，創(chuàng)新動(dòng)力更強(qiáng)，其更依賴于有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。兩組樣本高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的中介效應(yīng)和財(cái)務(wù)柔性有中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)也均成立，但國(guó)企樣本的這兩種效應(yīng)均更顯著?？赡苁怯捎趪?guó)企通常擁有更多創(chuàng)新資源優(yōu)勢(shì)，并且國(guó)企高管既要考慮經(jīng)濟(jì)效益還要兼顧社會(huì)效益，盲目開展創(chuàng)新活動(dòng)的可能性更小。儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性則意味著更加充足的資金，能更有效地激勵(lì)國(guó)企高管在合理范圍內(nèi)進(jìn)行創(chuàng)新。受篇幅限制，實(shí)證結(jié)果未列。

六、結(jié)論與建議

本文以A股上市公司為樣本，通過實(shí)證分析檢驗(yàn)了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，同時(shí)還探討了高管風(fēng)險(xiǎn)偏好在其中的傳導(dǎo)作用以及財(cái)務(wù)柔性在該傳導(dǎo)機(jī)制中的調(diào)節(jié)作用。另外，通過劃分創(chuàng)新績(jī)效的類型和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，開展了進(jìn)一步研究。最終結(jié)論如下：（1）投保董責(zé)險(xiǎn)能夠提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效；高管風(fēng)險(xiǎn)偏好在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間具有中介作用；財(cái)務(wù)柔性正向調(diào)節(jié)高管風(fēng)險(xiǎn)偏好在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的中介作用進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。（2）董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著提高企業(yè)的突破性和漸進(jìn)性創(chuàng)新績(jī)效，尤其是突破性創(chuàng)新績(jī)效，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的中介效應(yīng)在董責(zé)險(xiǎn)與漸進(jìn)性創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系中更強(qiáng)，財(cái)務(wù)柔性的間接調(diào)節(jié)效應(yīng)在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)突破性創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系中更強(qiáng)。（3）非國(guó)企投保董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升更顯著，國(guó)企高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的中介效應(yīng)和財(cái)務(wù)柔性的間接調(diào)節(jié)效應(yīng)更強(qiáng)。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下建議：（1）政府應(yīng)加強(qiáng)政策引導(dǎo)與宣傳，幫助企業(yè)正確認(rèn)識(shí)、合理運(yùn)用董責(zé)險(xiǎn)，鼓勵(lì)企業(yè)積極投保。（2）企業(yè)要關(guān)注董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督激勵(lì)效應(yīng)，選擇適合自身的保險(xiǎn)方案，提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。（3）企業(yè)應(yīng)注重培養(yǎng)高管的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和創(chuàng)新精神，適當(dāng)提高高管風(fēng)險(xiǎn)偏好，選拔與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)契合的高管。國(guó)企和實(shí)施突破性創(chuàng)新的企業(yè)應(yīng)選擇風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的管理人才。（4）企業(yè)應(yīng)提高財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備意識(shí)，重視對(duì)財(cái)務(wù)柔性的運(yùn)用。非國(guó)企和計(jì)劃開展突破性創(chuàng)新的企業(yè)，投保后可適度增加自由現(xiàn)金持有量或降低財(cái)務(wù)杠桿，充分激勵(lì)高管開展創(chuàng)新活動(dòng)。（5）企業(yè)要加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督與風(fēng)險(xiǎn)控制。儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的非國(guó)有企業(yè)要建立更加嚴(yán)格的資金管理制度，并加強(qiáng)對(duì)高管資金使用的把控，以防高管因風(fēng)險(xiǎn)偏好提升而過度冒險(xiǎn)，盲目開展創(chuàng)新活動(dòng)。

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