在金價屢創(chuàng)新高、國內(nèi)黃金消費(fèi)下滑之際，被譽(yù)為“黃金界愛馬仕”的老鋪黃金（6181.HK），受到追捧。

2024年，老鋪黃金營業(yè)收入、歸母凈利潤雙雙大幅增長，其中歸母凈利潤同比增速超兩倍。截至2025年4月22日，在已發(fā)布2024年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的九家A股、港股黃金零售公司中，老鋪黃金上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)增幅均高居首位。

自2024年6月28日登陸港股市場以來，截至2025年4月22日，老鋪黃金股價漲幅達(dá)10.44倍。4月22日，老鋪黃金以800.5港元/股收盤價，超越蜜雪集團(tuán)（2097.HK）、騰訊控股（0700.HK），成為港股“第一高價股”，公司市值為1348億港元。

2025年4月22日，《財(cái)經(jīng)》實(shí)地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，老鋪黃金門店依然有消費(fèi)者排隊(duì)，部分門店排隊(duì)時長一小時左右，相對于2月兩小時左右的排隊(duì)時長，已大幅縮短。

而根據(jù)公司招股書，老鋪黃金產(chǎn)品主要面向高凈值人群，目標(biāo)客戶為年收入大于10萬元的消費(fèi)者。

面對不斷上漲的金價，老鋪黃金2025年內(nèi)已上調(diào)產(chǎn)品價格?！肮欧S金珠寶平均毛利率約為35%，普通黃金珠寶平均毛利率約為25%。”信達(dá)證券商貿(mào)零售行業(yè)分析師蔡昕妤告訴《財(cái)經(jīng)》，老鋪黃金通過穩(wěn)定的迭代推新和工藝升級有望消化大部分金價波動帶來的成本壓力，憑借高于行業(yè)平均的毛利率，即便調(diào)價幅度、頻次或低于金價漲幅，也有充分的安全墊。

盡管公司2024年上調(diào)過價格，但公司遠(yuǎn)高于行業(yè)的毛利率，也開始出現(xiàn)下滑。2024年，老鋪黃金毛利率約為41.2%，創(chuàng)近三年新低。原因是金價大幅上漲令公司銷售成本增速高于營收增速。

此外，老鋪黃金也面臨外協(xié)加工占比提升、古法黃金賽道競爭日趨激烈的挑戰(zhàn)以及公司在古法黃金珠寶市場份額不高的現(xiàn)狀。近年來，隨著自有產(chǎn)能飽和，老鋪黃金外包產(chǎn)量占比開始上升且在2023年占比超四成。

“當(dāng)市場需求超過自有產(chǎn)能時，外包成為保障供給的關(guān)鍵手段，若無法通過外包填補(bǔ)缺口，可能直接制約收入增速?！蹦汤一鹜顿Y經(jīng)理潘俊告訴《財(cái)經(jīng)》，古法黃金品牌的核心競爭力在于工藝稀缺性和高端定位，若外包導(dǎo)致質(zhì)量下滑，可能削弱品牌溢價能力?！捌髽I(yè)需將外包生產(chǎn)納入全流程質(zhì)量管控體系，并通過產(chǎn)品創(chuàng)新鞏固高端定位?！?/p>

在老鋪黃金所處的古法黃金賽道，已有行業(yè)知名公司菜百股份（605599.SH）、周大福（1929.HK）等涉足。

針對公司經(jīng)營策略和未來面臨的挑戰(zhàn)等相關(guān)問題，《財(cái)經(jīng)》采訪了老鋪黃金，但截至發(fā)稿尚未收到公司回復(fù)。

表：2024年部分黃金零售公司業(yè)績對比

誰在買單？

金價的一路上漲令不少人對黃金首飾“望而卻步”，但老鋪黃金門店的排隊(duì)情況依然存在。

“年初至今，算上幫人代購，我在老鋪黃金消費(fèi)的金額已經(jīng)超過100萬元?！苯衲甏汗?jié)期間，家住深圳的安瑞（化名）便加入了“搶貨”行列。據(jù)其介紹，由于會員卡可享九五折優(yōu)惠，在目前其超過100萬元的消費(fèi)金額中，替他人購買的比例達(dá)80%。

值得注意的是，當(dāng)金價不斷刷新歷史紀(jì)錄時，老鋪黃金的產(chǎn)品價格亦在上漲。一位長期關(guān)注老鋪黃金產(chǎn)品價格的消費(fèi)者表示，“今年2月下旬后，老鋪黃金便對部分產(chǎn)品進(jìn)行了調(diào)價，漲幅在5%-15%左右。”

盡管如此，消費(fèi)者熱情仍存。《財(cái)經(jīng)》注意到，4月22日下午2點(diǎn)左右，老鋪黃金上海豫園店前依舊聚集著眾多等待進(jìn)店的人。

無論是2月還是4月，老鋪黃金并無優(yōu)惠活動。4月22日，以老鋪黃金一款名為花絲葫蘆的足金吊墜為例，根據(jù)其在天貓旗艦店的售賣信息，24.6克的黃金重量，標(biāo)價為29250元，約1189元/克，目前處于售罄狀態(tài)。同日，周大福足金零售金價為1082元/克（不含工費(fèi)）。

值得注意的是，區(qū)別于“黃金按克計(jì)價+加工費(fèi)”的傳統(tǒng)定價模式，老鋪黃金的足金黃金、足金鑲嵌產(chǎn)品全部采用按件計(jì)價方式。

“相對于其他品牌采用克重計(jì)價，老鋪黃金通過一口價定價，并且2024年已提價兩次，會給消費(fèi)者帶來‘買漲不買跌’的感受，節(jié)日期間通過商場門店進(jìn)行折扣活動，便能實(shí)現(xiàn)需求集中爆發(fā)，動銷熱度較高。”有機(jī)構(gòu)分析，公司初期便推廣“古法黃金”概念，首家推出“足金鑲嵌鉆石”“金胎燒藍(lán)”產(chǎn)品，受到高凈值人群的認(rèn)可和高度關(guān)注。

“相對于傳統(tǒng)按重量計(jì)價的模式，古法黃金采取固定價格出售模式，具有提升品牌溢價能力、強(qiáng)化高端定位，穩(wěn)定利潤空間、抵御金價波動風(fēng)險，優(yōu)化庫存周轉(zhuǎn)與渠道管理三個方面的優(yōu)勢?！迸丝「嬖V《財(cái)經(jīng)》，但該模式同時也存在市場接受度受限、投資屬性弱化，客群覆蓋范圍較窄，潛在價格泡沫與二手流通問題等缺點(diǎn)。

“消費(fèi)者對按克計(jì)價的偏好回升，且古法金溢價過高（比按克計(jì)價高出30%以上）導(dǎo)致部分客群流失，尤其是注重保值的消費(fèi)者?！迸丝∵M(jìn)一步表示，二手市場折價明顯（古法金回收價僅按克重計(jì)算），若消費(fèi)者意識到工藝溢價難以變現(xiàn)，可能影響復(fù)購率。

哪些人在購買老鋪黃金的產(chǎn)品？

據(jù)《財(cái)經(jīng)》觀察，現(xiàn)場消費(fèi)的群體以中青年女士為主。據(jù)一位消費(fèi)者表示，購買老鋪黃金的主要原因是看重該公司的工藝，“其實(shí)論純度可能比不上其他品牌，但是我比較在意造型和樣式，加上明星和網(wǎng)紅都戴，我也想跟個風(fēng)”。不過，并非所有人都買賬，部分消費(fèi)者在得知排隊(duì)時間后便直接離去。

老鋪黃金產(chǎn)品面向高凈值人群，目標(biāo)客戶為年收入大于10萬元的消費(fèi)者。公司招股書顯示，根據(jù)品牌定位和消費(fèi)者概況，公司的目標(biāo)客戶預(yù)計(jì)有以下特征：追求質(zhì)量及審美；年齡25歲-45歲的女士及33歲-55歲的男士；擁有強(qiáng)大的購買力及年收入超10萬元。

截至2024年，公司忠誠會員數(shù)量約35萬名，同比增速約75%。

在老鋪黃金看來，公司目標(biāo)客戶主要因?yàn)榻?jīng)典的工藝、高級感調(diào)性及高質(zhì)量而購買公司的產(chǎn)品。

毛利率下滑

在金價持續(xù)上漲之下，老鋪黃金業(yè)績雖保持增長，但公司毛利率開始下滑。

2024年，公司營業(yè)收入同比增長167.5%至85.06億元，歸母凈利潤同比增長253.9%至14.73億元。

老鋪黃金在2024年報中表示，公司品牌影響力持續(xù)擴(kuò)大形成的市場優(yōu)勢，帶來存量店鋪整體營收實(shí)現(xiàn)大幅增長?！?024年，公司新增門店七家、優(yōu)化及擴(kuò)容門店四家，產(chǎn)生增量收入貢獻(xiàn)。”

當(dāng)期，從渠道收入來看，2024年公司門店收入同比增長164.3%至74.5億元，線上平臺收入同比增長192.2%至10.55億元。當(dāng)期，公司線上平臺收入占比由2023年的11.4%升至12.4%。

老鋪黃金業(yè)績逆勢增長的背后，黃金價格不斷創(chuàng)下歷史新高，黃金首飾和金條、金幣的銷量則呈現(xiàn)兩極分化之勢。中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國黃金消費(fèi)量985.31噸，同比下降9.58%。其中，黃金首飾消費(fèi)量同比下滑超兩成，金條及金幣消費(fèi)量同比增長超兩成。

金價大漲之際，上述黃金飾品公司業(yè)績也出現(xiàn)分化。截至2025年4月22日，16家A股、港股上市黃金飾品公司中，9家公司發(fā)布2024年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其中，1家公司虧損，5家公司歸母凈利潤同比下滑，4家公司歸母凈利潤同比增長。老鋪黃金以凈利潤超兩倍的增速，暫居首位。

利潤大幅增長的背后，很大一部分原因源自老鋪黃金高毛利率的支撐。2024年，老鋪黃金毛利率約41.2%，遠(yuǎn)高于行業(yè)其他公司。同期，其余公司中，萊紳通靈（603900.SH）、謝瑞麟（0417.HK）毛利率分別為30.5%、29.6%，暫居行業(yè)第二位、第三位。

“古法黃金企業(yè)通過提前鎖定低價庫存，如老鋪黃金提前三個月備貨，降低原料成本，在金價上漲周期中實(shí)現(xiàn)‘低價庫存+高價銷售’的剪刀差利潤?！迸丝”硎?，同時古法黃金采用“一口價”模式，定價高于普通黃金，每年調(diào)價節(jié)奏與金價上漲同步，有效轉(zhuǎn)嫁成本壓力。

不同于其他黃金飾品公司以加盟為主的渠道模式，老鋪黃金采取全自營模式，且公司店鋪多位于頂奢、次奢商圈，支撐了老鋪黃金較高的毛利率。

截至2024年末，公司在15個城市共開設(shè)36家直營門店，全部位于知名商業(yè)中心。其中，5家位于SKP系商業(yè)中心，11家位于萬象城系商業(yè)中心。

老鋪黃金卡位高端黃金珠寶，填補(bǔ)了市場空白。按客單價劃分，中國黃金珠寶行業(yè)分為高端市場和大眾市場。高端市場長期以來被卡地亞、寶格麗等高奢珠寶品牌占據(jù)，客單價1萬元以下的大眾市場的參與者則主要是周大福、老鳳祥（600612.SH）等國內(nèi)珠寶品牌，而客單價1萬元-5萬元的產(chǎn)品長期以來存在市場空白。

招股書顯示，2021年-2023年，老鋪黃金客單價（每件產(chǎn)品售價范圍）位于1萬元-5萬元的產(chǎn)品收入占比均超五成，2023年該類產(chǎn)品占比超六成；同期，公司客單價位于5萬元-20萬元的產(chǎn)品收入占比約兩成。

雖然公司業(yè)績高速增長，但老鋪黃金毛利率已出現(xiàn)下滑。2024年，老鋪黃金毛利率約41.2%，低于公司2022年和2023年41.9%的毛利率，創(chuàng)近三年新低，與2021年持平。

盡管公司在2024年對旗下產(chǎn)品進(jìn)行提價，但不斷上漲的黃金價格，讓公司銷售成本大幅增長，吞噬了公司毛利率。2024年，公司銷售成本為50.04億元，同比增幅約171%，高于同期公司收入增幅。

中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年，倫敦現(xiàn)貨黃金全年均價、上海黃金交易所Au9999黃金全年加權(quán)平均價格同比增速，均超兩成。

圖：2024年部分黃金零售公司銷售毛利率對比

面臨多重挑戰(zhàn)

盡管業(yè)績與股價都有優(yōu)異表現(xiàn)，但老鋪黃金也將面臨自有產(chǎn)能飽和及古法黃金賽道競爭愈發(fā)激烈的挑戰(zhàn)。

近年來，公司產(chǎn)品外協(xié)加工比例有所提升。根據(jù)招股書，老鋪黃金珠寶首飾大部分在公司于岳陽設(shè)立的工廠進(jìn)行加工和生產(chǎn)。

公司岳陽工廠于2018年開業(yè)，由于公司產(chǎn)品采用傳統(tǒng)手工黃金工藝，公司產(chǎn)能主要取決于工廠的生產(chǎn)人力及生產(chǎn)工人的工作時間。2021年-2023年，老鋪黃金生產(chǎn)工人分別為128人、146人、232人，最高產(chǎn)能分別約為1.47噸、1.49噸、2.47噸。其間，公司產(chǎn)能利用率均超九成，2023年產(chǎn)能利用率達(dá)111.7%。

內(nèi)部產(chǎn)能不足時，老鋪黃金將部分產(chǎn)品生產(chǎn)外包給加工商。2021年-2023年，公司外包加工費(fèi)由1720萬元升至4210萬元，外包產(chǎn)量占公司總產(chǎn)量比例分別為36%、32%、41%。

產(chǎn)品委托外協(xié)供應(yīng)商進(jìn)行加工，這也是老鋪黃金此前A股IPO（首次公開發(fā)行）申請上會時，發(fā)審委詢問的重點(diǎn)之一。

2021年7月22日，第十八屆發(fā)審委2021年第78次會議審核結(jié)果公告顯示，老鋪黃金A股（首發(fā)）未獲通過。彼時，發(fā)審委要求公司代表說明：委外加工價格是否公允；加工商為客戶墊料加工黃金制品是否符合行業(yè)慣例；是否存在主要委外加工商資金流向發(fā)行人客戶、實(shí)際控制人或相關(guān)關(guān)聯(lián)方虛增收入的情形。

此外，在老鋪黃金所處的古法黃金賽道，也不乏競爭者。根據(jù)此前老鋪黃金A股招股書，國內(nèi)經(jīng)營涵蓋古法黃金產(chǎn)品的黃金珠寶上市公司約有11家，包括頭部陣營的周大福、老鳳祥、周生生（0116.HK）等。雖然老鋪黃金是中國率先推廣“古法黃金”概念的品牌，但由于競爭者眾，公司在該領(lǐng)域的市場占有率并不高。

老鋪黃金招股書顯示，按照2023年中國銷售古法黃金珠寶收入計(jì)算，前五大古法黃金珠寶品牌市場份額均超3%，前兩大品牌市場份額均超10%。同期，老鋪黃金市場份額為2%，位居第七位。

目前，已有行業(yè)龍頭擬加大在該細(xì)分賽道的投入。黃金飾品龍頭周大福、菜百股份均有所動作。

“受益于文化自信、國潮興起等多種因素的影響，市場對古法黃金的接受程度在不斷上升。”菜百股份相關(guān)人員告訴《財(cái)經(jīng)》。

“未來古法黃金賽道將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，頭部品牌通過工藝壁壘、高端渠道和產(chǎn)品創(chuàng)新維持高增長，而中低端市場因同質(zhì)化競爭加劇可能增速放緩?！迸丝「嬖V《財(cái)經(jīng)》，行業(yè)整體增速仍將顯著高于普通黃金珠寶，但需警惕金價波動和渠道擴(kuò)張瓶頸帶來的短期擾動。

老鋪黃金業(yè)績能否持續(xù)高增長，也是此前發(fā)審委質(zhì)詢的一大關(guān)鍵點(diǎn)。

彼時，發(fā)審委要求老鋪黃金說明的問題包括：收入增長幅度、單店銷售收入、單店平效、單店毛利率等均高于同行業(yè)可比公司的具體原因和合理性，是否與行業(yè)消費(fèi)及發(fā)展趨勢一致，公司不同區(qū)域自營店鋪上述指標(biāo)的對比情況及差異原因；同一消費(fèi)者線上線下同時消費(fèi)和同一消費(fèi)者在不同城市線下店鋪消費(fèi)的具體情形，上述消費(fèi)行為的合理性，存在大額現(xiàn)金消費(fèi)的原因及合理性。

回顧公司發(fā)展歷程，公司業(yè)績增速曾有大幅波動。財(cái)報顯示，2022年，老鋪黃金營收增速大幅降低，僅為2.34%，凈利潤同比下滑17%。2023年和2024年，其業(yè)績則恢復(fù)高速增長。

多家券商預(yù)測公司未來幾年業(yè)績持續(xù)增長，但增幅呈現(xiàn)明顯下滑趨勢。

方正證券預(yù)測，2025年-2026年，老鋪黃金營業(yè)總收入同比增速分別為120.3%、30.5%，歸母凈利潤同比增速分別為155.5%、32.5%。國海證券預(yù)測，2025年-2026年，老鋪黃金營業(yè)收入同比增幅分別為118.3%、41.5%，歸母凈利潤同比增幅分別為144.4%、46.2%。