摘" "要：數(shù)據(jù)要素作為數(shù)字經(jīng)濟時代的關鍵生產(chǎn)要素，已全面融入經(jīng)濟價值創(chuàng)造中，成為經(jīng)濟增長的新引擎?；?011—2022年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，將數(shù)據(jù)交易平臺設立視為準自然實驗，構建雙重差分模型研究數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資決策行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，數(shù)據(jù)要素市場化能有效抑制企業(yè)投資“羊群行為”，且經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性檢驗后該結論仍成立；第二，數(shù)據(jù)要素市場化可以通過提高信息分散程度、提升信息質(zhì)量和緩解信息不對稱來改善企業(yè)投資行為；第三，數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資“羊群行為”的抑制作用在投資經(jīng)驗缺乏和處在競爭激烈行業(yè)的企業(yè)中更為顯著。研究結論豐富了數(shù)據(jù)要素市場化的相關研究，為企業(yè)把握數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展機遇和提升決策能力提供新的理論釋義和現(xiàn)實依據(jù)。

關鍵詞：數(shù)據(jù)要素市場化；“羊群行為”；信息經(jīng)濟；公司治理；企業(yè)投資

中圖分類號：F830" 文獻標識碼：A" 文章編號：1674-2265（2025）03-0037-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.03.004

一、引言

資本市場中的投資者容易在信息不對稱環(huán)境下選擇忽視私有信息，導致非理性決策行為的發(fā)生，引發(fā)資本市場異常波動。企業(yè)投資“羊群行為”是其中的典型代表，即投資者盲目跟隨同行進行投資。“羊群行為”本質(zhì)上反映了從眾心理，其驅(qū)動的投資決策行為短期內(nèi)容易催生資產(chǎn)泡沫，長期則會導致產(chǎn)能過剩加劇。已有研究表明，節(jié)約信息成本、投資者自信、交易模型同質(zhì)化等（岑維和童娜瓊，2018；朱菲菲等，2019）[1，2]因素都是企業(yè)投資“羊群行為”發(fā)生的主要原因。隨著我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展進程持續(xù)推進，投資作為拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”之一，對擴大國內(nèi)市場需求、優(yōu)化供給結構、促進經(jīng)濟結構調(diào)整具有重要作用。我國“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要明確指出要“優(yōu)化投資結構，提高投資效率，保持投資合理增長”。在我國重視培育成熟投資市場的背景下，探究如何抑制企業(yè)投資“羊群行為”，對于防范系統(tǒng)性金融風險，促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

隨著數(shù)字經(jīng)濟和大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，數(shù)據(jù)作為推進數(shù)字化、網(wǎng)絡化、智能化的重要資源，已經(jīng)深度融入經(jīng)濟社會生產(chǎn)生活中，成為繼土地、勞動力、資本、技術之后的第五大生產(chǎn)要素。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，截至2023年，我國數(shù)據(jù)生產(chǎn)總量已達32.85ZB，同比增長了22.44%，呈現(xiàn)指數(shù)級增長趨勢。為充分挖掘數(shù)據(jù)要素價值潛力，釋放數(shù)據(jù)要素紅利，2014—2019年，各地展開積極探索，設立數(shù)據(jù)交易平臺。數(shù)據(jù)交易作為數(shù)據(jù)開發(fā)利用的關鍵一環(huán)，其市場正處于快速發(fā)展期，蘊含著巨大的經(jīng)濟與社會價值。在當前發(fā)展階段，數(shù)據(jù)中蘊含的信息已成為企業(yè)制定投資決策時不可或缺的重要參考（尹西明等，2022）[3]。

實際上，已有若干文獻聚焦于數(shù)據(jù)要素與經(jīng)濟增長之間的關聯(lián)。Goldfarb和Trefler（2019）[4]主張，在增進效率與創(chuàng)造價值的維度上，數(shù)據(jù)資源所展現(xiàn)的邊際收益遞增的特性會在某一特定時點開始凸顯。Jones和Tonetti（2020）[5]則探討了數(shù)據(jù)要素與其他生產(chǎn)要素融合所激發(fā)的倍增效應，其實質(zhì)源于數(shù)據(jù)要素非排他性所帶來的規(guī)模收益，并通過構建恒定替代彈性生產(chǎn)函數(shù)對這一機制進行了闡述。唐要家和唐春暉（2020）[6]認為數(shù)據(jù)要素具有顯著的增長倍增效應，可以通過數(shù)據(jù)開放共享實現(xiàn)經(jīng)濟倍增。從研究范圍來看，上述文獻主要探討數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素對經(jīng)濟的影響，卻少有學者從制度的角度分析數(shù)據(jù)要素市場化的經(jīng)濟效應。同時，關于企業(yè)投資“羊群行為”的研究也很少受到學界的關注，部分學者探究了企業(yè)投資“羊群行為”的內(nèi)涵和測度方式，但對其影響因素的研究僅集中于投資經(jīng)驗、信息披露、股權質(zhì)押（李學峰和鐘林楠，2017；李曉鑫和曹紅輝，2016；葉瑩瑩等，2022；倪文輝和張普，2023）[7-10]等傳統(tǒng)角度，忽略了數(shù)據(jù)要素市場化的賦能作用。數(shù)據(jù)要素市場化是充分發(fā)揮數(shù)據(jù)要素價值的重要手段，以數(shù)據(jù)為基礎，推動企業(yè)走向數(shù)字化、智能化，持續(xù)通過數(shù)據(jù)驅(qū)動企業(yè)實現(xiàn)精準高效的決策，可能會成為企業(yè)進行有效投資的新動能。

梳理現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，關于數(shù)據(jù)要素市場化與企業(yè)投資決策“羊群行為”的直接研究還很少見，但多數(shù)學者已經(jīng)證實數(shù)字化轉(zhuǎn)型在提升企業(yè)投資效率、促進企業(yè)長期投資及協(xié)同治理企業(yè)非效率投資等方面的重要作用。與本研究緊密相關的一類文獻深入探討了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)投資趨同現(xiàn)象的影響。王嬌和王凡林（2024）[11]從企業(yè)層面證實數(shù)字化轉(zhuǎn)型所引致的數(shù)字溢出能夠改善企業(yè)非效率投資；吳玉宇和吳鑫（2024）[12]進一步指出，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能通過緩解融資約束和優(yōu)化資源配置等手段，間接影響企業(yè)的投資效率。Li等（2024）[13]顛覆了財務決策相互獨立的傳統(tǒng)認知，指出數(shù)字化轉(zhuǎn)型能通過信息披露有效抑制企業(yè)投資“羊群行為”。可見部分學者從不同角度肯定了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)投資行為的積極作用，但數(shù)據(jù)要素市場化賦能作用是否與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相似，該效應是否適用于企業(yè)投資行為的改善等尚不可知。

綜合來看，現(xiàn)有文獻就企業(yè)投資“羊群行為”的研究已經(jīng)得出了一些有益結論，但很少有學者考慮數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資行為的賦能效應，對于數(shù)據(jù)要素市場化是否以及如何影響企業(yè)投資“羊群行為”尚未有清晰認識。基于此，本文采用雙重差分模型驗證數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資“羊群行為”的影響效應、作用機制與異質(zhì)性效應，為把握數(shù)據(jù)要素發(fā)展機遇和促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供現(xiàn)實借鑒。本文的邊際貢獻在于：第一，拓展了數(shù)據(jù)要素市場化微觀經(jīng)濟后果的相關研究，關于數(shù)據(jù)要素市場化的經(jīng)濟后果研究多聚焦于城市、企業(yè)等層面，而本文基于數(shù)據(jù)交易平臺的設立進行準自然實驗，能有效規(guī)避數(shù)據(jù)內(nèi)生性問題，豐富數(shù)據(jù)要素市場化的相關研究。第二，豐富了企業(yè)投資“羊群行為”影響因素的相關研究?，F(xiàn)有文獻重點考察了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)投資“羊群行為”的影響（肖夢瑤和韋琳，2023）[14]。然而，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟效應實現(xiàn)的前提在于數(shù)據(jù)要素價值的有效發(fā)揮，而數(shù)據(jù)要素市場化是充分釋放數(shù)據(jù)要素價值的關鍵保障（陽鎮(zhèn)，2023）[15]。目前，鮮有文獻考察數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資“羊群行為”的影響效應，而本文將數(shù)據(jù)要素市場化這一新視角納入企業(yè)投資“羊群行為”影響因素的分析框架，為其提供理論支持與經(jīng)驗證據(jù)。第三，從信息分散程度、信息披露質(zhì)量、信息不對稱三個角度厘清了數(shù)據(jù)要素市場化抑制企業(yè)投資“羊群行為”的傳導渠道，為數(shù)據(jù)要素市場化發(fā)展背景下抑制企業(yè)投資“羊群行為”提供參考。

二、理論分析與研究假設

（一）直接機制

企業(yè)在做出投資決策時，通常需要參考大量的信息。這些信息分為私有信息和公開信息兩大類。其中，公開數(shù)據(jù)主要來源于政府公報和同行企業(yè)傳遞的信號，私有信息的獲得則需要企業(yè)投入高額的成本及時間。企業(yè)投資“羊群行為”意味著企業(yè)不愿承擔私有信息的成本，而是根據(jù)同行企業(yè)的投資行為進行決策。數(shù)據(jù)交易平臺的建立為市場參與者提供了一個規(guī)范、透明的交易環(huán)境，加速了數(shù)據(jù)的流通與應用，推動了數(shù)據(jù)要素市場化的步伐，并優(yōu)化了數(shù)據(jù)資源的配置與應用效率（溫越等，2024）[16]。要實現(xiàn)數(shù)據(jù)價值最大化，關鍵在于數(shù)據(jù)的高效連接與共享，這也是推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心要素。數(shù)據(jù)要素市場化進程有助于打破數(shù)據(jù)壟斷，從而緩解“數(shù)據(jù)孤島”“數(shù)據(jù)鴻溝”等問題，充分激發(fā)數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素的潛能（王曉丹等，2024）[17]。研究表明，數(shù)據(jù)資源能在生產(chǎn)、分配、交換、消費等環(huán)節(jié)發(fā)揮效果，特別是能提升信息獲取質(zhì)量與利用效率（宋冬林等，2021）[18]。在數(shù)據(jù)資源的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，其生產(chǎn)過程伴隨著企業(yè)對技術設備的部署和管理工具的應用，數(shù)據(jù)生產(chǎn)的質(zhì)量與效率直接決定著企業(yè)獲取有價值信息的能力。數(shù)據(jù)交易平臺能實現(xiàn)數(shù)據(jù)資源生產(chǎn)標準化和規(guī)范化，幫助企業(yè)更高效地進行跨行業(yè)或跨領域的數(shù)據(jù)整合，精準識別需求變化，優(yōu)化資源配置，從而提高投資決策的科學性，減小盲目擴張或收縮的可能性。在分配環(huán)節(jié)，通過數(shù)據(jù)交易平臺，企業(yè)間的數(shù)據(jù)共享或購買行為大大降低了信息獲取的成本和門檻。跟隨企業(yè)可以通過市場化數(shù)據(jù)平臺購買行業(yè)大數(shù)據(jù)，補足其在市場趨勢、競爭格局及客戶偏好等方面的信息短板。數(shù)據(jù)資源的集中化分配讓企業(yè)能夠更快地掌握市場動態(tài)，從而進一步對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生積極的外部性（洪永淼和史九領，2024）[19]。在數(shù)據(jù)資源的交易環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)要素市場化為企業(yè)提供了合法合規(guī)的交易機制，降低了數(shù)據(jù)流通過程中的不確定性和風險。數(shù)據(jù)交易的市場化使得數(shù)據(jù)這種無形資產(chǎn)可以通過定價機制實現(xiàn)有形的價值體現(xiàn)，從而為企業(yè)提供了更多維度的投資參考。企業(yè)通過數(shù)據(jù)交易可以購買相關行業(yè)的市場預測模型、競爭分析數(shù)據(jù)及潛在的消費者畫像等，這些信息不僅可以為企業(yè)提供更全面的市場信息，還能夠為企業(yè)制定長期投資戰(zhàn)略提供關鍵依據(jù)。此外，數(shù)據(jù)交易的過程還帶動了數(shù)據(jù)經(jīng)濟的繁榮，促使更多企業(yè)參與到數(shù)據(jù)資源的利用中，形成一種良性循環(huán)。在此背景下，企業(yè)投資“羊群行為”現(xiàn)象得以緩解，因為數(shù)據(jù)交易提供的多樣化信息可以幫助企業(yè)更具針對性地評估投資風險與機會。最后，數(shù)據(jù)資源的消費環(huán)節(jié)體現(xiàn)了企業(yè)對數(shù)據(jù)價值的深度利用。數(shù)據(jù)消費既包括傳統(tǒng)意義上的數(shù)據(jù)分析和應用，也包括基于數(shù)據(jù)的生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)化。企業(yè)通過分析消費數(shù)據(jù)，可以精準定位市場需求、優(yōu)化產(chǎn)品設計及提升供應鏈效率（梁文明和李娜，2024）[20]。此外，數(shù)據(jù)消費還包括利用先進技術（如人工智能和機器學習）對數(shù)據(jù)進行挖掘和建模，進一步提升數(shù)據(jù)對企業(yè)投資行為的指導作用。這種深度消費能夠顯著提升企業(yè)的投資效率，減少資源浪費和投資偏誤。基于此，本文提出如下假設：

H1：數(shù)據(jù)要素市場化能抑制企業(yè)投資“羊群行為”。

（二）間接機制

1. 信息分散程度。數(shù)據(jù)要素市場化通過打破“數(shù)據(jù)孤島”，促進信息在空間和主體間的分散分布，這一機制具有獨特的資源配置效應。信息分散理論強調(diào)，信息的異質(zhì)性和非集中性是其價值生成的關鍵。在我國的市場經(jīng)濟體系下，具有潛在經(jīng)濟價值的信息并非均勻分散在市場之中，而是呈現(xiàn)出不同的存在形式。對于那些投資機會信息頻繁波動的企業(yè)而言，投資的關鍵在于敏銳捕捉市場動態(tài)，減少盲目跟風的投資行為。而數(shù)據(jù)交易平臺的設立是深化數(shù)據(jù)要素市場化改革的關鍵環(huán)節(jié)，通過提供信息的交易服務、保障交易流程等手段，充分拓展了企業(yè)搜尋信息的空間（王紅建等，2020）[21]。一方面，傳統(tǒng)市場中，行業(yè)龍頭企業(yè)的投資決策往往成為中小企業(yè)的參考標桿，導致信息高度集中于頭部企業(yè)，而數(shù)據(jù)交易平臺的設立能改變這一局面。數(shù)據(jù)交易平臺通過跨行業(yè)、跨區(qū)域的數(shù)據(jù)整合，使得中小型企業(yè)能夠獲取原本封閉的產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)或區(qū)域市場動態(tài)。另一方面，信息分散化的核心機制在于數(shù)據(jù)要素的流動性增強，平臺通過API接口和標準化協(xié)議，降低了數(shù)據(jù)跨系統(tǒng)傳輸?shù)募夹g門檻，使企業(yè)能夠低成本接入多元數(shù)據(jù)源。這不僅提高了市場透明度，還促進了資源的有效配置，企業(yè)能夠基于更加全面、準確的信息進行決策，從而提高市場響應速度和資源配置效率。

2. 信息披露質(zhì)量。信息披露外部性理論認為，同行信息披露會對其他主體產(chǎn)生直接和間接的影響。信息披露質(zhì)量的核心在于數(shù)據(jù)的標準化、真實性與時效性（吳江等，2024）[22]。一方面，數(shù)據(jù)交易平臺通過強制性規(guī)則直接規(guī)范信息披露質(zhì)量。例如，平臺要求數(shù)據(jù)提供者按照統(tǒng)一標準對原始數(shù)據(jù)進行清洗、分類和驗證，并引入第三方審計機構對關鍵數(shù)據(jù)（如財務報表、市場預測模型參數(shù)）進行合規(guī)性審查。長三角數(shù)據(jù)要素交易中心的信息核查體系即為典型例證：該平臺要求企業(yè)提交經(jīng)審計的標準化數(shù)據(jù)集，財務報表需符合國際會計準則，市場預測模型參數(shù)需通過穩(wěn)定性檢驗。審計機構對數(shù)據(jù)生成邏輯和內(nèi)容一致性進行雙重核查，若發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)異?；蛘`導性信息，平臺將自動凍結相關交易權限并下調(diào)數(shù)據(jù)質(zhì)量評級。此類制度約束通過外部壓力迫使企業(yè)提升數(shù)據(jù)真實性，減少因信息失真導致的投資決策偏差。另一方面，數(shù)據(jù)要素市場化通過定價機制賦予數(shù)據(jù)價值，促使企業(yè)主動披露高質(zhì)量信息。數(shù)據(jù)交易平臺通過供需匹配機制為高質(zhì)量數(shù)據(jù)賦予更高的市場價值。信息披露質(zhì)量的提升使投資方能夠及時甄別并揭露不良投資項目，對管理層的行為實施有效監(jiān)控與制約，防止盲目及非理性投資行為的發(fā)生（李海鳳和史燕平，2015）[23]。

3. 信息不對稱。數(shù)據(jù)要素市場化通過降低信息獲取與驗證成本，直接緩解信息不對稱，這一機制主要體現(xiàn)在市場機制的優(yōu)化層面。信息不對稱理論指出，信息搜尋成本和驗證成本是企業(yè)“搭便車”行為的主因（韓志明，2024）[24]。一方面，平臺通過技術標準化與智能合約的應用降低信息搜尋與執(zhí)行成本。數(shù)據(jù)交易平臺強制要求數(shù)據(jù)提供方采用統(tǒng)一的API接口與結構化數(shù)據(jù)格式（如JSON或XML），使企業(yè)能夠快速整合多源異構數(shù)據(jù)。技術標準化減少了跨系統(tǒng)數(shù)據(jù)適配的復雜性。同時，區(qū)塊鏈驅(qū)動的智能合約將交易條款（如數(shù)據(jù)權限、支付條件）編碼為自動化程序，顯著降低人工審核與糾紛處理成本。此類技術手段不僅能降低交易摩擦，還能增強數(shù)據(jù)的可及性，促使企業(yè)基于差異化信息獨立決策。另一方面，平臺通過信用評級體系與自動化合規(guī)審查工具降低驗證成本與信息風險。動態(tài)信用評級機制對數(shù)據(jù)提供方的交易歷史與數(shù)據(jù)質(zhì)量進行量化評估，并為高評級數(shù)據(jù)標注可信標簽，形成市場溢價激勵（楊明等，2024）[25]。由此可見，數(shù)據(jù)要素市場化的發(fā)展使企業(yè)能夠獲取更多、更精準的市場信息，實現(xiàn)更快、更準確地信息處理和分析，并增強了信息的流動性，進而助力企業(yè)更好地利用市場信息來改善投資“羊群行為”，提升投資的合理性和科學性?；诖?，本文提出如下假設：

H2：數(shù)據(jù)要素市場化能通過提高信息分散程度來抑制企業(yè)投資“羊群行為”。

H3：數(shù)據(jù)要素市場化能通過提升信息披露質(zhì)量來抑制企業(yè)投資“羊群行為”。

H4：數(shù)據(jù)要素市場化能通過減少信息不對稱來抑制企業(yè)投資“羊群行為”。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到研究范疇與數(shù)據(jù)可得性，本文選取2011—2022年我國滬深A股上市企業(yè)為研究樣本，并遵循以下原則對基礎數(shù)據(jù)進行了清洗與篩選：剔除了因經(jīng)營不善而被特別處理（ST及*ST）的上市企業(yè)樣本，以確保數(shù)據(jù)質(zhì)量；排除了金融行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)，以消除行業(yè)特異性對分析結果的潛在影響；剔除主要研究變量存在較多缺失值的企業(yè)，以保障數(shù)據(jù)分析的完整性與準確性。最終得到31720個觀測值。

企業(yè)特征數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，地區(qū)數(shù)據(jù)來自各省市統(tǒng)計年鑒，數(shù)據(jù)交易平臺的相關數(shù)據(jù)根據(jù)中國信息通信研究院發(fā)布的《大數(shù)據(jù)白皮書2021》以及各城市數(shù)據(jù)交易平臺公開發(fā)布的信息手工整理而來。

（二）變量選取

1. 核心解釋變量：數(shù)據(jù)要素市場化（Post×Treat）。數(shù)據(jù)要素通過參與社會生產(chǎn)經(jīng)營活動為數(shù)據(jù)所有者或使用者創(chuàng)造經(jīng)濟效益，其基本特征涵蓋虛擬性、非消耗性、非競爭性、價值不確定性、非靜態(tài)性（張明等，2024）[26]。參考相關概念，數(shù)據(jù)要素市場化可以理解為數(shù)據(jù)要素在市場中實現(xiàn)交換與流通的動態(tài)過程。本文參考劉滿鳳等（2022）[27]的研究，Post表示數(shù)據(jù)交易平臺設立時間的虛擬變量，實施當年及之后的年份賦值為1，否則為0；Treat表示數(shù)據(jù)交易平臺設立地區(qū)的虛擬變量，設立數(shù)據(jù)交易平臺的地區(qū)取值為1，否則為0。

2. 核心被解釋變量：企業(yè)投資“羊群行為”（Herdinv）。本文借鑒stickel（1990）[28]、Christie和Huang（1995）[29]的研究成果，利用絕對離差法對該指標進行衡量，在Christie和Huang（1995）[29]利用橫截面絕對偏差作為證券市場的“羊群行為”衡量指標的基礎上，結合企業(yè)投資水平與行業(yè)領軍企業(yè)平均投資水平的絕對離差，對企業(yè)投資“羊群行為”進行量化，具體公式如下：

[Herdinvit=Investit-LeadInvit-1] （1）

其中，[Investit]為跟隨企業(yè)[i]在時間[t]的投資水平，為消除企業(yè)規(guī)模差異的影響，本文參照Malmendier和Tate（2005）[30]的研究方法，對企業(yè)投資水平進行估算，具體公式為：

[Investit=期末固定資產(chǎn)余額-上期末固定資產(chǎn)余額+期末在建工程余額-上期末在建工程余額+期末無形資產(chǎn)余額-上期末無形資產(chǎn)余額/上期末總資產(chǎn)]

（2）

式（1）中[LeadInvit-1]表示企業(yè)[i]在信息缺失的條件下進行參考并跟隨的行業(yè)內(nèi)領導者企業(yè)[t-1]期的投資平均水平，代表行業(yè)內(nèi)規(guī)模排名前10%的企業(yè)的加權平均投資水平。其中，企業(yè)規(guī)模以企業(yè)當期總資產(chǎn)的對數(shù)度量?！把蛉盒袨椤背潭鹊暮饬恳愿S者企業(yè)的投資水平與領軍企業(yè)平均投資水平之間的絕對離差為基礎。[Herdinvit]值越大，表明“羊群行為”程度越低。

3. 控制變量。為減少潛在的估計偏差，本文依據(jù)現(xiàn)有研究，依次引入了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資本結構（Lev）、盈利能力（ROE）、現(xiàn)金流比率（CFR）、應收賬款占比（Ratios）、兩權分離率（Sep）、公司市場價值（TobinQ）、兩職合一（Duality）、獨立董事比例（IB）、董事會規(guī)模（BS）。此外，為消除潛在不可觀測異質(zhì)性對研究結論的潛在影響，本文還進一步控制了企業(yè)個體固定效應與時間固定效應，相關變量含義及說明見表1。

（三）模型設定

為了檢驗數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資行為的影響效果，本文設定如下基本計量模型：

[Herdinvit=?0+?1Postt×Treati+?2Controlsit+μi+μt+εit] （3）

其中，被解釋變量[Herdinvit]代表第[i]家樣本企業(yè)第[t]年投資水平與行業(yè)領導者平均水平的絕對離差，核心解釋變量[Postt×Treati]表示數(shù)據(jù)要素市場化水平，[Controlsit]表示一系列可能影響企業(yè)投資行為的控制變量。此外，本文加入個體變量[μi]和時間變量[μt]來控制個體效應和時間效應的影響，[εit]表示隨機擾動項。

（四）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如表2所示。企業(yè)投資“羊群行為”的均值為0.146，標準差為0.720，最小值為0.000，最大值為15.520，說明不同企業(yè)間投資“羊群行為”存在較大的差異。數(shù)據(jù)要素市場化均值維持在0.310，標準差為0.462，波動區(qū)間為0至1，表明數(shù)據(jù)要素市場化的分布狀態(tài)相對均衡。其他控制變量與已有研究無較大差異。

表2：描述性統(tǒng)計

[變量 樣本量 平均值 標準差 最小值 最大值 Herdinv 31720 0.146 0.720 0.000 15.520 Post×Treat 31720 0.310 0.462 0.000 1.000 Size 31720 22.300 1.305 19.580 26.450 Lev 31720 0.432 0.204 0.032 0.908 ROE 31720 0.058 0.137 -0.926 0.437 CFR 31720 0.047 0.068 -0.199 0.267 Ratios 31720 0.122 0.103 0.014 0.506 Sep 31720 4.722 7.360 0.000 30.250 TobinQ 31720 2.044 1.389 0.802 15.610 Duality 31720 0.276 0.447 0.000 1.000 IB 31720 37.650 5.398 28.570 60.000 BS 31720 10.480 2.802 4.000 28.000 ]

四、實證結果分析

（一）基準回歸

在前文理論分析的基礎上，實證檢驗數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資“羊群行為”的影響效應?；鶞驶貧w結果如表3所示。結果顯示，不論是否加入控制變量或者是否控制時間固定效應和個體固定效應，數(shù)據(jù)要素市場化均在1%的水平上抑制了企業(yè)投資“羊群行為”。第（3）列結果表示，在數(shù)據(jù)交易平臺設立后，處理組（受到數(shù)據(jù)交易平臺設立影響的組）相對于控制組（未受到數(shù)據(jù)交易平臺設立影響的組）在企業(yè)投資“羊群行為”程度上平均減少了0.058個單位，這表明數(shù)據(jù)要素市場化有助于改善企業(yè)投資行為。據(jù)此，假設H1得證。

（二）平行趨勢檢驗

使用雙重差分模型的基礎和前提是要滿足平行趨勢檢驗，具體來說，需要保證在數(shù)據(jù)交易平臺設立前，實驗組和對照組的企業(yè)投資決策行為具有相似的時間變化趨勢，而在數(shù)據(jù)交易平臺設立后，兩組企業(yè)的投資決策行為出現(xiàn)明顯差異。為準確評估數(shù)據(jù)交易平臺設立的效果，借鑒Jacobson等（1992）[31]的研究，設定如下計量模型：

[Herdinvit=?0+ρkk=-34Postt×Treatik+γi+μt+εit] （4）

其中，[ρk]為待估參數(shù)，用于判斷實驗組與對照組的趨勢變化是否存在顯著差異；[Postt×Treatik]代表一系列虛擬變量，[Postt×Treati0]代表數(shù)據(jù)交易平臺設立的當年；[Postt×Treati-1]代表數(shù)據(jù)交易平臺設立的前一年，[Postt×Treati1]代表數(shù)據(jù)交易平臺設立的第一年，以此類推，考察數(shù)據(jù)交易平臺設立前后的效果，結果如圖2所示。可以看出，數(shù)據(jù)交易平臺設立之前及當年的系數(shù)沒有通過顯著性水平檢驗，而數(shù)據(jù)交易平臺設立后所有年份的系數(shù)都通過了顯著性水平檢驗且絕對值逐漸提升，說明數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資“羊群行為”的抑制效果具有一定的時滯性并且呈現(xiàn)逐步增強的趨勢。也就是說，數(shù)據(jù)交易平臺設立前，實驗組和對照組企業(yè)投資“羊群行為”并不存在顯著差異，而數(shù)據(jù)交易平臺的設立對企業(yè)投資“羊群行為”產(chǎn)生了顯著的沖擊。綜上所述，數(shù)據(jù)交易平臺設立的準自然實驗通過了平行趨勢檢驗。

（三）內(nèi)生性檢驗

1. 傾向得分匹配。為緩解樣本自選擇及遺漏變量引發(fā)的偏差問題，本文采用傾向得分匹配—雙重差分法（PSM-DID）進行內(nèi)生性檢驗，以鞏固回歸分析結論的可信度。參考劉禹君（2023）[32]的做法，選擇控制變量作為協(xié)變量，采用1∶1近鄰匹配對樣本進行配對處理。觀察表4的樣本均衡性檢驗結果可以發(fā)現(xiàn)，匹配后標準化偏差的絕對值均被控制在5%以內(nèi)，且T檢驗中t值均不再顯著，這驗證了匹配后匹配變量均值相等的原假設，即PSM-DID方法應用有效。

圖3展示了匹配前后的核密度分布情況，以檢驗PSM-DID方法的質(zhì)量。結果顯示，對比匹配前核密度分布，匹配后其分布顯著收斂。PSM-DID的回歸結果見表5列（1）和列（2），回歸結果顯示，數(shù)據(jù)要素市場化的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明數(shù)據(jù)要素市場化能有效抑制企業(yè)投資“羊群行為”，進一步證實了本文的主要研究結論不受樣本自選擇問題的影響。

2. 工具變量法。為有效緩解內(nèi)生性問題，本文借鑒黃群慧等（2019）[33]的研究方法，將滯后一期的全國互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)人數(shù)與1984年企業(yè)注冊所在地級市每百萬人郵局數(shù)的交互項設定為數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資影響的工具變量（IV）。一方面，互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)人數(shù)反映了互聯(lián)網(wǎng)普及程度及數(shù)字基礎設施的建設水平，企業(yè)所在地級市的通信基礎設施能通過技術應用和社會偏好等渠道影響數(shù)據(jù)資源的利用程度，與核心解釋變量數(shù)據(jù)要素市場化水平滿足相關性條件；另一方面，1984年企業(yè)注冊所在地級市每百萬人郵局數(shù)是一個由歷史政府規(guī)劃及郵局系統(tǒng)布局等宏觀因素決定的基礎設施指標，與當前企業(yè)投資行為不存在直接內(nèi)生關系，滿足工具變量的外生性要求。由于1984年企業(yè)注冊所在地級市每百萬人郵局數(shù)是一個截面數(shù)據(jù)，無法直接作為工具變量，本文采用滯后一期的全國互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)人數(shù)與1984年企業(yè)注冊所在地級市每百萬人郵局數(shù)的交互項，作為數(shù)據(jù)要素市場化的工具變量。檢驗結果如表5所示，工具變量均通過了弱工具變量檢驗（Wald F statistic）和不可識別檢驗（LM statistic），同時對工具變量進行兩階段最小二乘回歸發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資“羊群行為”在1%的水平上仍有顯著的正向影響。這說明在控制了內(nèi)生性問題后，數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資“羊群行為”的抑制作用依然穩(wěn)健且顯著。

3. 安慰劑檢驗。為避免主觀變化導致的誤差，本文進行安慰劑檢驗，以進一步提升因果推斷的可信度。根據(jù)數(shù)據(jù)交易平臺設立地區(qū)的分布情況，進行500次隨機抽樣以構建“偽政策變量”并重新進行了估算。圖4展示了相關結果，可以看出，核密度分布呈現(xiàn)近似為0的正態(tài)分布，且模擬回歸中的處理效應估計值位于安慰劑效應分布的右側尾部，且雙尾和右尾p值均小于1%。因此，平均處理效應在1%的顯著性水平上得到了驗證，進一步驗證了基準檢驗結論的可靠性。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 改變事件窗口期。自2017年數(shù)字經(jīng)濟被正式列入黨的十九大報告及后續(xù)的政府工作報告以來，數(shù)字經(jīng)濟得到快速發(fā)展，為減少相關戰(zhàn)略規(guī)劃密集發(fā)布可能對研究結論產(chǎn)生的影響，本文在回歸分析中排除了2017年的觀測樣本。另外，考慮到2020年新冠疫情給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來的影響，剔除2020年當年樣本進行回歸分析?；貧w結果分別如表6第（1）和（2）列所示，數(shù)據(jù)要素市場化的系數(shù)均在1%的顯著性水平上為正，表明在調(diào)整樣本窗口期后，回歸結果的穩(wěn)健性得到保證。

2. 排除其他因素干擾。為防止其他因素對研究結果造成影響，本文借鑒相關研究成果，進一步引入了“寬帶中國”政策（band）和“大數(shù)據(jù)綜合試驗區(qū)”項目（data）的虛擬變量，旨在通過排他性檢驗來剔除其他因素對企業(yè)投資“羊群行為”的影響?；貧w結果如表6第（3）列所示，考慮其他因素的影響后，數(shù)據(jù)要素市場化的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，進一步驗證了研究結論的穩(wěn)健性。

3. 樣本篩選。鑒于直轄市通常在政治、經(jīng)濟、文化等方面具有顯著的優(yōu)勢和特色，為防止直轄市的特殊性對整體回歸結果造成影響，本文剔除處在直轄市的企業(yè)樣本后重新進行回歸分析，結果如表6列（4）所示，回歸結果仍然穩(wěn)健。

4. 城市聚類。為避免行業(yè)與地區(qū)層面潛在的非觀測因素對回歸結果的干擾，本部分依然采用時間和個體的聯(lián)合固定效應，并將穩(wěn)健標準誤分別聚類至城市層面，以全面把控潛在的異質(zhì)性因素。重新回歸后的結果如表6列（5）所示，數(shù)據(jù)要素市場化的系數(shù)仍然正向顯著，這進一步確認了研究結論的穩(wěn)健性。

（五）機制檢驗

為驗證前文理論部分的假設，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[34]的研究進一步檢驗數(shù)據(jù)交易平臺建設能否通過中介效應影響企業(yè)投資行為，在公式（3）的基礎上構建如下中介模型：

[Mit=β0+β1Postt×Treati+β2Controlsit+μi+μt+εit]" " " （5）

[Herdinvit=γ0+γ1Postt×Treati+γ2Mit+γ3Controlsit+μi+μt+εit]" " "（6）

公式（5）中，[Mit]表示中介變量，即信息分散程度（DIF）、信息披露質(zhì)量（Disclosure）、信息不對稱（Asy），其他變量的選取與前文保持一致。

1. 信息分散程度。隨著投資機會信息分散程度的提高，管理層對市場變化的敏感度增強，更易于做出有利于企業(yè)發(fā)展的投資決策。為驗證信息分散程度在數(shù)據(jù)要素市場化抑制企業(yè)投資“羊群行為”中的中介作用，本文借鑒王紅建等（2020）[21]的研究，在靳慶魯?shù)龋?012）[35]的研究基礎上，采用凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)的投資機會，并利用公式（7）從企業(yè)個體維度對投資機會信息分散程度進行測度。其中，[i]表示企業(yè)，[t]表示年度， [ROEit]為企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。

[DIF=1T-1t=1TROEit-1Tt=1TROEit2]（7）

表7列（1）報告了數(shù)據(jù)要素市場化對信息分散程度影響的估計結果，其估計系數(shù)顯著為正，表明數(shù)據(jù)要素市場化能夠有效提升信息的分散程度。列（2）則揭示了數(shù)據(jù)要素市場化、信息分散程度對企業(yè)投資“羊群行為”的影響效應，其估計系數(shù)同樣顯著為正，意味著數(shù)據(jù)要素市場化能通過擴大信息分散程度來抑制企業(yè)投資“羊群行為”，從而驗證了假說H2。

2. 信息披露質(zhì)量。企業(yè)投資者能根據(jù)上市公司公布的信息制定相關投資決策，因此，信息披露質(zhì)量對企業(yè)投資者的行為構成直接影響。此外，當企業(yè)利用同行信息進行投資決策時，通常依賴同行的財務數(shù)據(jù)、股價信息、預期收益和會計欺詐等，管理層通過對同行信息的辨別和篩選來做出明智的決定（羅斌元，2014）[36]。但數(shù)據(jù)交易平臺的搭建以及平臺的高效管理機制提高了披露信息的真實性和時效性，為企業(yè)的投資行為提供了有效保障，減少信息錯誤帶來的投資失誤，也減少了企業(yè)投資“羊群行為”。

本文采用深圳證券交易所的信息披露考核結果作為衡量上市公司信息披露質(zhì)量的指標。該考核結果能準確地體現(xiàn)公司的信息披露狀況，且由官方發(fā)布，具備一定的權威性和典范性?？己私Y果被分為A（優(yōu)秀）、B（優(yōu)良）、C（合格）、D（不合格）四個層次。借鑒伊志宏等（2010）[37]的做法，本文將信息披露質(zhì)量根據(jù)考核結果分別賦值為4（優(yōu)秀）、3（良好）、2（合格）、1（不合格）。根據(jù)表7列（3）和列（4）可知， 數(shù)據(jù)要素市場化的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正，說明數(shù)據(jù)交易平臺推動的數(shù)據(jù)要素市場化建設對信息披露質(zhì)量有明顯的提升作用。此外，列（4）中信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)顯著為正，這表明數(shù)據(jù)要素市場化建設通過信息披露質(zhì)量的提高顯著抑制了企業(yè)投資“羊群行為”，驗證了前文假說H3。

3. 信息不對稱。信息不對稱情況的存在導致企業(yè)會跟隨其他企業(yè)的投資策略，而數(shù)據(jù)要素市場化的深入發(fā)展減少了企業(yè)獲取信息的時間和成本，進而緩解企業(yè)面臨的信息不對稱程度，為其提供企業(yè)決策所需信息，抑制投資“羊群行為”。為了檢驗數(shù)據(jù)要素市場化影響企業(yè)投資“羊群行為”的信息不對稱機制，參考李莉等（2014）[38]的研究，采用非流動比率來衡量企業(yè)信息不對稱程度，計算公式如下：

[Asy=1ditd=1ditritdVitd]" （8）

其中，[i]表示企業(yè)，[t]表示年度，[dit]表示第[t]年的交易日天數(shù)，[ritd]表示企業(yè)[i]在第[t]年內(nèi)第[d]個交易日的股票收益率，[Vitd]表示企業(yè)[i]在第[t]年內(nèi)第[d]個交易日的成交金額。非流動比率的值越大，反映了股票單位成交金額對應的股價變化越大，股票流動性越低，這表明逆向選擇問題越嚴重，企業(yè)信息不對稱程度越高。回歸結果如表7列（5）和（6）所示，數(shù)據(jù)要素市場化能顯著減輕企業(yè)信息不對稱的程度，信息不對稱在數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資“羊群行為”的影響中發(fā)揮著中介效應，即假說H4存在。

（六）異質(zhì)性檢驗

1. 投資經(jīng)驗異質(zhì)性?；谏鐣W習理論，企業(yè)會從過往實踐中提煉經(jīng)驗，不斷精進自身的投資決策。相較于新近步入資本市場的企業(yè)，那些擁有悠久歷史背景的企業(yè)積累了更豐富的投資經(jīng)驗，其投資決策更加穩(wěn)健，且在風險預防與管理方面表現(xiàn)出更強的實力；在信息收集、處理及分析方面更為高效，能為投資決策提供堅實的信息資源支持；對自身經(jīng)營環(huán)境及發(fā)展狀況有著更為透徹的理解，能夠更精確地評估未來市場的不確定性，并據(jù)此做出獨立的投資決策，從而減少“羊群行為”的發(fā)生。數(shù)據(jù)要素市場化通過降低市場信息獲取成本，并向企業(yè)提供尖端的信息搜集與分析手段，幫助企業(yè)更精確地捕捉市場動態(tài)，進而制定出更加科學合理的投資決策。對于那些投資經(jīng)驗尚淺、面臨信息不對稱挑戰(zhàn)的企業(yè)來說，數(shù)據(jù)要素市場化的作用尤為顯著。本文借鑒尹志超等（2014）[39]的研究，使用企業(yè)上市年限來區(qū)分不同群體的投資經(jīng)驗，并按照行業(yè)中位數(shù)進行分組，將上市時長超過中位數(shù)的企業(yè)歸為投資經(jīng)驗豐富組，反之則為投資經(jīng)驗不足組。表8的回歸結果顯示，企業(yè)投資經(jīng)驗越匱乏，其投資行為受數(shù)據(jù)要素市場化的影響越大，即信息獲取量的增加有助于企業(yè)做出更有利的投資決策。

2. 行業(yè)競爭異質(zhì)性。本文借鑒王昀和孫曉華（2018）[40]的做法，采用行業(yè)勒納指數(shù)測量行業(yè)競爭度，即通過價格與邊際成本的偏離程度反映市場中壟斷力量的強弱。將行業(yè)勒納指數(shù)大于中位數(shù)的樣本劃分為行業(yè)競爭激烈組，否則劃分為行業(yè)競爭不激烈組，分組回歸結果見表8，在行業(yè)競爭激烈組中數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資“羊群行為”的抑制作用更明顯，而在行業(yè)競爭不激烈組其系數(shù)并不顯著。主要原因可能是，行業(yè)激烈競爭促使企業(yè)不斷尋求差異化競爭優(yōu)勢，而數(shù)據(jù)要素市場化提供了更豐富的信息資源，降低了信息獲取成本，使企業(yè)能基于全面的信息進行獨立投資決策。同時，激烈競爭行業(yè)中的企業(yè)面臨著更高的市場不確定性，數(shù)據(jù)要素市場化通過提升信息披露水平和透明度，有助于企業(yè)更準確地評估投資項目的風險和收益，從而減少了因信息不對稱而引發(fā)的“羊群行為”。

五、結論與政策建議

當前，數(shù)據(jù)要素已成為最活躍的關鍵生產(chǎn)要素，其廣泛運用逐步驅(qū)動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和資本配置機制的重構。本文將數(shù)據(jù)交易平臺的設立視為一項準自然實驗，采用2011—2022年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，運用雙重差分法深入剖析數(shù)據(jù)要素市場化對企業(yè)投資決策行為的影響及內(nèi)在機制。得到如下結論：（1）數(shù)據(jù)要素市場化能夠有效抑制企業(yè)投資“羊群行為”，在經(jīng)過內(nèi)生性檢驗和多種穩(wěn)健性檢驗后，結論依然保持穩(wěn)??；（2）數(shù)據(jù)要素市場化主要通過提高信息分散程度、緩解信息不對稱和提升信息質(zhì)量三條路徑改善企業(yè)投資行為；（3）異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)要素市場化對投資經(jīng)驗缺乏和處在競爭激烈行業(yè)的企業(yè)的投資“羊群行為”的抑制作用更明顯。

基于以上結論，本文提出以下政策建議：第一，政府應積極推動數(shù)據(jù)要素市場的規(guī)范化發(fā)展，建立健全相關法律法規(guī)體系，明確數(shù)據(jù)產(chǎn)權歸屬、交易規(guī)則及監(jiān)管措施。通過規(guī)范數(shù)據(jù)交易行為，降低市場信息不對稱程度，為企業(yè)投資決策提供更加透明和公平的環(huán)境。第二，針對不同企業(yè)，制定差異化政策。對于競爭激烈的行業(yè)，政府應加強行業(yè)監(jiān)管，防止數(shù)據(jù)壟斷和不正當競爭行為。同時，鼓勵行業(yè)協(xié)會和企業(yè)建立自律機制，推動數(shù)據(jù)要素市場的公平競爭和健康發(fā)展。通過行業(yè)內(nèi)部的規(guī)范和引導，促進企業(yè)基于自身實際情況進行合理投資，避免盲目跟風。第三，鼓勵企業(yè)增強自主創(chuàng)新能力，提升核心競爭力，以減少對外部市場信號的過度依賴。政府可通過提供稅收優(yōu)惠、資金支持等政策，激勵企業(yè)加大研發(fā)投入，培養(yǎng)高素質(zhì)的研發(fā)團隊，推動技術創(chuàng)新和產(chǎn)品升級。通過提升企業(yè)自身的投資決策能力，從根本上降低“羊群行為”的發(fā)生概率，促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

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