摘 要：本文基于2011—2022年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，采用雙重差分模型探討滬港通政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，滬港通政策實(shí)施后，滬港通標(biāo)的企業(yè)價(jià)值得到了明顯的提升，通過PSM-DID、平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)和替換核心被解釋變量等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，回歸結(jié)果依然顯著，表明滬港通政策的實(shí)施對(duì)提升企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)開放；滬港通；企業(yè)價(jià)值；PSM-DID

一、引言

隨著我國(guó)對(duì)外開放的不斷深入，我國(guó)資本市場(chǎng)逐步走向成熟，國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)于跨境投資的需求日益增加。2014年11月17日實(shí)施的滬港通政策標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)由單向轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向開放，為內(nèi)地和境外投資者提供了方便快捷的跨境投資渠道，邁出了我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的一大步。滬港通政策對(duì)于推動(dòng)資本市場(chǎng)國(guó)際化、增加投資渠道、促進(jìn)人民幣國(guó)際化都有重大意義，也對(duì)我國(guó)上市企業(yè)產(chǎn)生了重大影響。本文擬從企業(yè)價(jià)值角度研究滬港通政策對(duì)我國(guó)企業(yè)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

21世紀(jì)以來，許多學(xué)者都熱衷于研究資本市場(chǎng)開放帶來的經(jīng)濟(jì)后果，但得出的結(jié)論并不統(tǒng)一，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于資本市場(chǎng)開放帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)存在爭(zhēng)議。

國(guó)外學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)開放增加了境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，減少了企業(yè)的融資成本，滿足了國(guó)內(nèi)上市企業(yè)發(fā)展的資金需求，從而提升了企業(yè)價(jià)值（Bekaert，2010）。我國(guó)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，滬港通可以通過增加資本市場(chǎng)流動(dòng)性、改善公司治理、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等機(jī)制提升企業(yè)價(jià)值（王瀚晨、王汀汀，2021）。也有研究認(rèn)為，滬港通政策可以通過增加股票價(jià)格中包含的信息量，提升資本市場(chǎng)運(yùn)行效率（鐘覃琳、陸正飛，2018），從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值上升。還有研究認(rèn)為，境外投資者大部分為機(jī)構(gòu)投資者，能夠?qū)ζ髽I(yè)起到外部監(jiān)督作用，促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量和股價(jià)信息含量，改善資本市場(chǎng)的定價(jià)效率，從而引導(dǎo)企業(yè)投資和制定創(chuàng)新決策（連立帥等，2019）。

有的學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)開放也會(huì)帶來消極效應(yīng)，國(guó)際重要資本市場(chǎng)的波動(dòng)存在的溢出效應(yīng)會(huì)使新興資本市場(chǎng)更加脆弱，加劇國(guó)內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)（Neumann et al.，2009）。股票市場(chǎng)波動(dòng)性增加，投資者會(huì)追求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)融資成本進(jìn)一步增加。企業(yè)在資金限制下生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)無(wú)法正常維持，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。

然而，我國(guó)滬港通政策的實(shí)施會(huì)如何影響企業(yè)價(jià)值？這是本文主要研究的問題。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2022年A股上市企業(yè)為研究樣本，考慮滬港通開通時(shí)間是在2014年11月17日，所以本文以2015年作為政策開始時(shí)間。選取在樣本期間的滬港通標(biāo)的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，剔除金融類上市公司、ST 和*ST公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司以及在樣本期間上市的公司和被移出滬港通名單的公司，最終得到11764個(gè)樣本觀測(cè)值。此外，對(duì)所有連續(xù)變量在 1%和 99%分位點(diǎn)進(jìn)行 Winsorize 縮尾處理以消除變量極端值的影響。本文樣本數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義

（1） 被解釋變量：企業(yè)價(jià)值。由于托賓Q理論（TQ）具有不易被管理層操控、更加準(zhǔn)確代表企業(yè)價(jià)值且較容易被計(jì)算出來等特點(diǎn)，所以本文選取TQ來代表企業(yè)價(jià)值。

（2） 解釋變量：滬港通變量。HSC表示公司虛擬變量，在樣本期間進(jìn)入滬港通名單的標(biāo)的企業(yè)HSC取值為1，否則為0。POST表示滬港通時(shí)間變量，在2015年之后的滬港通名單標(biāo)的企業(yè)取值為1，否則為0。

（3） 控制變量：本文參考王瀚晨、王汀?。?021）和郭陽(yáng)生（2018）的研究，選取了成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)集中度（Top10）、公司規(guī)模（Size）、上市年齡（Age）、獨(dú)董比例（Ind）、投資水平（Inv）、管理層持股比例（Manage）和董事會(huì)規(guī)模（Board）等控制變量。

本文主要變量定義如表1所示：

3.模型設(shè)定

本文借鑒郭陽(yáng)生（2018）的研究，選擇用雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)，設(shè)計(jì)的雙重差分模型具體如下：

TQi，t=α+β1HSCi+β2HSCi，t*POSTi+β3Growthi，t+β4Controlsi，t+ ∑Year+∑Industry+εi，t

本文重點(diǎn)關(guān)注模型中HSC*POST交互項(xiàng)系數(shù)β2，交互項(xiàng)系數(shù)反映了滬港通政策的凈效應(yīng)。如果β2顯著為正，則表明滬港通政策提升了企業(yè)價(jià)值。Controls是控制變量，Year是時(shí)間固定效應(yīng)，確保模型結(jié)果不會(huì)因?yàn)闀r(shí)間相關(guān)的其他因素而產(chǎn)生偏誤。Industry是行業(yè)固定效應(yīng)，可以排除行業(yè)特有的特性對(duì)研究結(jié)果的干擾。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表 2 是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從結(jié)果可以看出，企業(yè)價(jià)值變量TQ均值為2.098，標(biāo)準(zhǔn)差為1.522，最小值為0.877，最大值為10.57，表明樣本企業(yè)價(jià)值相差較大，與A股現(xiàn)實(shí)情況相符；公司虛擬變量HSC的均值為 0.171，表明滬港通標(biāo)的企業(yè)約占研究樣本的17.1%；企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）均值為0.409，大于中位數(shù)0.124，說明大部分上市企業(yè)成長(zhǎng)性較高；獨(dú)董比例（Ind）均值為0.375，大于1/3，符合公司法的規(guī)定。

2.回歸分析

表3是滬港通政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，表3中的（1） （2） 列分別回歸分析了在沒有控制變量和有控制變量因素下滬港通政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在沒有控制變量的情況下，交乘項(xiàng)HSC*POST系數(shù)為0.098，在10%的顯著性水平下顯著。在考慮控制變量的情況下，交乘項(xiàng)HSC*POST系數(shù)為0.555，并且在1%的顯著性水平下顯著，這表明滬港通政策啟動(dòng)后企業(yè)價(jià)值得到了提高。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，滬港通政策的開通可以使企業(yè)價(jià)值提升約9.57%（0.555/0.058）。從控制變量來看，企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）系數(shù)為0.033，與企業(yè)價(jià)值TQ呈正相關(guān)關(guān)系，說明成長(zhǎng)性越高，企業(yè)價(jià)值越高。資產(chǎn)規(guī)模（Size）與TQ呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明市場(chǎng)給規(guī)模較小的中小型企業(yè)有較好的估值。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1） 傾向得分匹配

由于滬港通標(biāo)的股票選擇的是資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)和流動(dòng)性好的企業(yè)，可能與非標(biāo)的企業(yè)存在差異，對(duì)照組的設(shè)置可能對(duì)政策效應(yīng)結(jié)果分析帶來偏差，因此需要用傾向得分匹配的方法處理對(duì)照組。用匹配后的PSM樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表3第（3） 列所示，交乘項(xiàng)系數(shù)為0.561，對(duì)比全樣本數(shù)據(jù)回歸系數(shù)有所增加，且在1%水平下顯著，說明滬港通政策可以提高企業(yè)價(jià)值且回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（2） 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

平行趨勢(shì)檢驗(yàn)是運(yùn)用雙重差分模型的重要前提，可以避免回歸的結(jié)果受實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組本身差異的影響。由于滬港通政策的實(shí)施是在2014年年底，所以本文把2015年作為政策沖擊年，2014年作為基準(zhǔn)組以避免多重共線性，以2011—2013年作為政策前三年，以2016—2018年作為政策后三年。在stata17中做出實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在政策沖擊前后的走勢(shì)圖，如圖1所示。

由圖1可以看出，在政策實(shí)施前三年，滬港通政策的回歸系數(shù)均不顯著，表明實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在政策實(shí)施前不存在顯著差異，滿足平行趨勢(shì)假定。政策實(shí)施后，2017年交互項(xiàng)回歸系數(shù)開始顯著，表明滬港通政策的實(shí)施對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生了影響且政策產(chǎn)生效果需要一定時(shí)間。

（3） 安慰劑檢驗(yàn)

安慰劑檢驗(yàn)是通過虛擬政策影響時(shí)間或者實(shí)驗(yàn)組/對(duì)照組來驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策的影響效果，本文采取隨機(jī)抽取實(shí)驗(yàn)組的安慰劑檢驗(yàn)方法來避免隨機(jī)因素的干擾，如果隨機(jī)抽取的實(shí)驗(yàn)組的結(jié)果顯示政策效應(yīng)不顯著，則說明回歸分析是可靠的。本文對(duì)樣本中的1307家企業(yè)進(jìn)行1000次隨機(jī)抽樣，抽取500家作為處理組，剩余企業(yè)作為對(duì)照組。

圖2顯示了進(jìn)行1000次隨機(jī)抽取實(shí)驗(yàn)組后交乘項(xiàng)HSC*POST系數(shù)的分布情況。觀察圖2可知，大部分隨機(jī)模擬樣本的回歸系數(shù)大多集中在0軸附近，且均位于10%顯著水平的直線之上，說明大部分隨機(jī)抽取的實(shí)驗(yàn)組的回歸系數(shù)并不顯著。安慰劑檢驗(yàn)驗(yàn)證了前面回歸結(jié)果的可靠性。

（4） 替換核心被解釋變量

為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選擇市凈率（PB）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為企業(yè)價(jià)值的代理變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表3中第（4） 和第（5） 列。通過回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)系數(shù)分別為0.587和0.027，且均在1%水平下顯著，表明滬港通政策可以提升企業(yè)價(jià)值，驗(yàn)證了雙重差分模型的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

本文以 2011—2022年的 A 股上市公司為研究對(duì)象，分析滬港通政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，得出以下結(jié)論：滬港通政策對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響，并且政策影響具有滯后性。本文從企業(yè)價(jià)值的角度為資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了實(shí)證證據(jù)，說明滬港通的運(yùn)行有助于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

基于以上結(jié)論，本文得到如下啟示：從國(guó)家角度來看，由于資本市場(chǎng)開放也有一定的不確定性，所以我國(guó)應(yīng)建立完善的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，防止資本市場(chǎng)開放帶來的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從金融中介角度來看，應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)信息披露，提高股價(jià)信息含量，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率，以確保資本市場(chǎng)健康發(fā)展。從企業(yè)角度來看，要把握好滬港通政策帶來的紅利，在保證企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，謀求更廣闊的發(fā)展空間，從而在經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮中占據(jù)一席之地。

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作者簡(jiǎn)介：齊仕超（1999— ），男，漢族，河南禹州人，哈爾濱商業(yè)大學(xué)，碩士研究生在讀，研究方向：資本市場(chǎng)開放。