【摘 要】 作為奮力實現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目標任務(wù)的關(guān)鍵之年，2024年新“國九條”的出臺進一步明晰了我國資本市場全面注冊制改革的發(fā)展方向以及高質(zhì)量資本市場建設(shè)的路徑。文章在梳理我國注冊制改革現(xiàn)狀及存在問題基礎(chǔ)上，從證券發(fā)行與上市審核權(quán)配置、監(jiān)管模式、發(fā)行審核機構(gòu)以及信息披露制度四個維度，通過與境外實行注冊制的國家和地區(qū)進行比較，基于基礎(chǔ)制度設(shè)計和具體制度安排兩個層面，提出新“國九條”背景下持續(xù)深入推進我國注冊制改革、建設(shè)高質(zhì)量資本市場的政策建議，并提出應(yīng)平衡好強制分紅與企業(yè)成長需求之間的關(guān)系、推動注冊制從“規(guī)則”向“原則”范式轉(zhuǎn)變的改革啟示。在中國特色現(xiàn)代資本市場的構(gòu)建過程中，注冊制改革作為一項核心探索舉措，絕非改革的最終歸宿，而是通往更加完善市場體系的新起點，全面深化資本市場改革始終在路上。

【關(guān)鍵詞】 新“國九條”； 注冊制改革； 高質(zhì)量資本市場； 基礎(chǔ)制度設(shè)計

【中圖分類號】 F832.43" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）08-0018-08

一、引言

2024年4月12日，國務(wù)院正式發(fā)布了《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，業(yè)界稱其為新“國九條”，這是時隔10年資本市場的第三個“國九條”。新“國九條”站位高、目標明確，充分體現(xiàn)了黨中央、國務(wù)院對資本市場的高度重視和殷切期望，為我國資本市場長期發(fā)展奠定基調(diào)并指明方向。新“國九條”的出臺，進一步明確了對股票發(fā)行注冊制改革的深化與完善要求，推動股票發(fā)行注冊制走深走實，助力實現(xiàn)金融強國，引導(dǎo)資本市場更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

證券發(fā)行注冊制起源于美國。1911年美國初建“實質(zhì)監(jiān)管”的證券發(fā)行審核制度，1933年《證券法》出臺則正式確立了以“全面信息披露”為核心的證券發(fā)行注冊制。我國資本市場始建于20世紀90年代初，1993年4月頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，明確規(guī)定了我國股票首次公開發(fā)行（IPO）的“審核批準制度”。伴隨著“審批制”實施過程中暴露出的種種問題，2001年資本市場開始實施“核準制”，盡管新股發(fā)行信息明顯增多，IPO定價趨于合理，但是市場化程度、股票發(fā)行效率與資源配置效率依然不高?；仡櫸覈灾聘母镞M程，從2013年《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》首次提出注冊制，2019年上?？苿?chuàng)板率先破冰試行，2020年深圳創(chuàng)業(yè)板緊隨其后落地注冊制實踐，2021年北京證券交易所啟航深化注冊制探索，再到2023年包括主板在內(nèi)的全面“注冊制”實施，開啟了中國資本市場新紀元。從實施現(xiàn)狀看，注冊制改革提升了公司信息披露質(zhì)量，改善了資本市場資源配置效率。經(jīng)過4—5年的實踐積淀，從科創(chuàng)板試點實行注冊制到創(chuàng)業(yè)板、北交所，再到主板落實全面注冊制，這場觸及資本市場制度靈魂深處的改革已基本完成，我國資本市場也即將步入高質(zhì)量發(fā)展的新階段[1]。

如果說推行注冊制促進了中國資本市場供給側(cè)改革，那么2024年新“國九條”則在總結(jié)我國注冊制改革實踐基礎(chǔ)上，不僅將供給側(cè)改革向更深層次推進，更是對我國注冊制改革實施以來存在問題、未來制度設(shè)計與完善的全面審視?？梢钥闯?，新“國九條”和全面注冊制改革共同構(gòu)成了中國資本市場發(fā)展的雙引擎，既注重提升市場基礎(chǔ)制度的完善程度，又強調(diào)投資者保護和市場監(jiān)管的嚴格性。因此，研讀與理解新“國九條”之政策精髓，并探索使之更好運用到后續(xù)注冊制改革的深入推進及完善中，促進我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展，是當下亟須解決的問題。

本文基于新“國九條”出臺背景，通過深入探討我國股票發(fā)行注冊制的現(xiàn)狀及存在問題，提出相應(yīng)的政策建議和實施路徑。希望通過系統(tǒng)的再審視，為我國資本市場的進一步改革和發(fā)展提供有益的參考。

二、中國注冊制改革的實施現(xiàn)狀與存在問題

注冊制是一種市場化程度高的股票發(fā)行制度[2]，該制度下法律并不預(yù)設(shè)股票公開發(fā)行的實質(zhì)要件，公開發(fā)行人依照相關(guān)法律規(guī)定發(fā)行相關(guān)信息予以充分披露，并將申請文件提交證券監(jiān)管機構(gòu)審查，即可公開發(fā)行股票，提高了資本市場的效率和透明度。對于公司所發(fā)行的股票好壞，監(jiān)管機構(gòu)并不進行價值判斷，而是由市場主體（投資者和交易所等）來對股票發(fā)行進行實質(zhì)性審查。

（一）中國注冊制改革的主要內(nèi)容

在2013年11月黨的十八屆三中全會上，“推進股票發(fā)行注冊制改革”被列為“完善金融市場體系”的任務(wù)之一[3]，首次提出“注冊制改革”的概念。2023年2月17日，證監(jiān)會正式頒布了全面股票發(fā)行注冊制的詳盡規(guī)則并于即日起生效，此舉宣告中國股市邁入全面注冊制新紀元，中國資本市場迎來了歷史性時刻。

證監(jiān)會從我國資本市場客觀條件出發(fā)，初步建立了具有中國特色的現(xiàn)代資本市場改革“一個核心、兩個環(huán)節(jié)、三項市場化安排”的注冊制改革架構(gòu)②。而對于有“注冊制靈魂”之稱的信息披露制度，歷經(jīng)30余年發(fā)展，我國已構(gòu)建起“金字塔”式信息披露制度框架體系，層次分明地分為三個層級：頂層確立了信息披露的總體架構(gòu)與基本原則，中層則涵蓋了國務(wù)院行政法規(guī)及證監(jiān)會部門規(guī)章的詳細規(guī)定，底層主要是證券交易所及其他自律組織制定的行業(yè)守則。注冊制是我國從成熟資本市場的國家中借鑒而來的舶來品[4]，其理念與精髓必須與我國國情緊密結(jié)合，必須實行有中國特色的證券注冊制，而非簡單的“拿來主義”。

（二）中國推行注冊制改革進程中存在的問題

2023年全面注冊制實施標志著我國資本市場邁入了一個嶄新的、更高層次的發(fā)展階段。然而，在推行全面注冊制過程中仍然面臨一系列問題和挑戰(zhàn)。2024年4月證監(jiān)會發(fā)布新“國九條”，加強發(fā)行上市準入與上市公司監(jiān)管，推動行業(yè)回歸本源、做優(yōu)做強。對比新“國九條”的要求，我國起始于2019年的注冊制改革實踐尚存在很多亟待解決和完善的問題。

1.上市審核問詢制度仍存在改進空間

上市審核問詢制度始于我國科創(chuàng)板實踐，作為一種非處罰性監(jiān)管方式，我國企業(yè)上市審核問詢一般以多輪次展開，首輪問詢問題注重全面性，后續(xù)問詢突出重要性③。審核問詢環(huán)節(jié)旨在通過公開問詢回復(fù)函的書面文件，揭示發(fā)行人招股說明書中披露不夠清晰的問題，讓信息使用者全方位地了解企業(yè)核心競爭力、發(fā)展機遇與潛在風險等。

然而，注冊制下的上市審核問詢制度在具體實施過程中仍然存在一些問題。首先，審核問詢制本身的效率問題。雖然交易所問詢能夠督促擬上市企業(yè)進行更高層次的信息披露，但是現(xiàn)實中經(jīng)常出現(xiàn)多輪次的問詢，且過于冗長晦澀的文字導(dǎo)致可讀性低，造成效率降低。如：青島海爾生物醫(yī)療股份有限公司在上市過程中，歷經(jīng)了六輪詳盡問詢，成為2019年度中被問詢次數(shù)最多的企業(yè)之一。此外，科創(chuàng)板首批25家上市公司的招股說明書平均為480頁，首輪問詢回復(fù)平均頁數(shù)達341頁[5]。其次，風險揭示的廣度和深度有待加強。強調(diào)風險揭示應(yīng)是審核問詢中的重點，但是實踐中對風險的關(guān)注存在明顯不足。以首批上市的25家科創(chuàng)板企業(yè)為例，招股說明書中“風險因素”章節(jié)的篇幅占比平均為1.90%[5]，且在首輪問詢中，通常40余個問題中只有一兩個涉及風險。最后，審核標準不夠清晰。證監(jiān)會2020年制定的《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》雖然多次修改（訂），但是其中部分屬性規(guī)定仍具模糊性。

2.股市監(jiān)管機制尚處于發(fā)展完善階段

成熟的股票市場監(jiān)督管理機制應(yīng)該具備的基本要素是：完善的法律法規(guī)體系、集中統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)、高效的監(jiān)管手段、持續(xù)的風險防控以及嚴格的執(zhí)法與處罰等[6-7]。對照我國股票市場的監(jiān)管機制，可以發(fā)現(xiàn)存在如下問題：

第一，監(jiān)管機構(gòu)職責劃分不明。深化“放管服”改革④背景下，我國監(jiān)管機構(gòu)正在大力推進監(jiān)管轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型期間監(jiān)管機構(gòu)身兼多重職能，常因職能沖突影響市場機制運作；在監(jiān)管實踐中存在越權(quán)、缺失、執(zhí)行不力等問題，職責重疊、標準不一，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下。如在處理恒大地產(chǎn)的問題時，涉及多個監(jiān)管部門，如證監(jiān)會、公安機關(guān)等，但各部門的具體職責和協(xié)調(diào)機制并不明確。

第二，中介機構(gòu)監(jiān)管職能存在局限。我國現(xiàn)行法律對中介監(jiān)管的界定模糊、權(quán)限不明，致使其自主性受限、反應(yīng)遲緩，監(jiān)管效率不高，未能緊跟市場動態(tài)靈活應(yīng)變。興華案凸顯了審計機構(gòu)在審計程序中未盡充分職責的典型問題。2018年北京興華會計師事務(wù)所在林州重機年報審計中，未恰當執(zhí)行存貨監(jiān)盤，審計工作底稿缺乏相關(guān)證據(jù)，未發(fā)現(xiàn)虛增在建工程2.07億元，但仍出具了標準無保留審計意見。由此可見，中介機構(gòu)“看門人”作用必須落到實處，保持必要的職業(yè)懷疑和充分關(guān)注，嚴把執(zhí)業(yè)質(zhì)量關(guān)。

第三，未能真正壓實保薦人的監(jiān)督責任。現(xiàn)實中部分保薦人在受托后與發(fā)行人勾結(jié)欺詐投資者，嚴重違背其監(jiān)督職責，損害市場誠信。自2024年初起不足1個月時間，已有券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所及評估機構(gòu)等近40家中介機構(gòu)收到中國證監(jiān)會及滬深交易所多項監(jiān)管措施。上述現(xiàn)象根源在于保薦人法律地位模糊，定性不清，導(dǎo)致責任界定不全且執(zhí)行力度薄弱。

3.中小投資者的權(quán)益保障亟須加強

據(jù)上海證券交易所數(shù)據(jù)顯示，2024年A股市場中個人投資者新開賬戶2 492.14萬戶，占據(jù)市場主導(dǎo)地位（占比超九成）。我國現(xiàn)階段市場信息不對稱現(xiàn)象較普遍，中小投資者獲取有效信息的成本高、時間長，投資風險增加，投資者缺乏有力保護[8]。2021年五洋債案中，五洋建設(shè)在發(fā)行債券過程中存在欺詐行為，導(dǎo)致487名投資者在不知情情況下購買了高風險債券，最終遭受7.4億元的高額損失[9]。證監(jiān)會主席吳清（2024）強調(diào)證監(jiān)會首要職責在于維護投資者權(quán)益，尤其是中小投資者的合法權(quán)益保障，并提出“強本強基”和“嚴監(jiān)嚴管”的監(jiān)管理念。

三、與境外證券發(fā)行注冊制的比較分析

伴隨著經(jīng)濟全球化的深入發(fā)展，中國資本市場國際化步伐也在加快，因此必須進一步完善與境外市場的互聯(lián)互通機制。成熟國家和地區(qū)市場普遍實行注冊制。境外實行注冊制的國家和地區(qū)典型代表有美國、日本、中國香港等，這對于未來進一步完善注冊制制度具有較高的借鑒價值。

（一）美國：公開發(fā)行和上市分離的多層級審核制

美國1929—1933年經(jīng)濟大危機后頒布的《證券法》被普遍認為是發(fā)達國家施行注冊制的根源[10]，這一法令不僅是歷史上第一部保護金融消費者的聯(lián)邦立法，也是美國第一部有效的公司融資監(jiān)管法。美國注冊制以多層次信息披露為核心，輔以多元上市條件與嚴格退市制度，在聯(lián)邦和州層面實施雙重注冊制，非單一“披露即合規(guī)”。

首先，美國證券發(fā)行審查體系分三級：美國證券交易委員會（SEC）執(zhí)行形式審查，州政府負責實質(zhì)審核，外加美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）與證券交易所的行業(yè)自律性監(jiān)督。“形式審核”和“實質(zhì)審核”并不足以確保上市資格，而是否獲準上市還需進一步得到證券交易所的正式批準。其次，美國證券監(jiān)管體系呈現(xiàn)為一個多層次的監(jiān)管框架。在此架構(gòu)中，最頂層為美國國會，負責立法工作，制定并適時調(diào)整與市場緊密相連的法律規(guī)范與規(guī)章制度；SEC與州政府的監(jiān)管構(gòu)成了第二層，負責證券市場的日常行政監(jiān)管任務(wù)；而第三層則是由各類自律組織構(gòu)成，確保市場行為符合既定規(guī)則與標準[11]。最后，與證券發(fā)行注冊制相配套，美國法律針對上市公司信息披露的違法行為，制定了較為完善的責任和處罰制度。SEC采取了多種監(jiān)管手段，其處罰機制異常嚴格，涵蓋了市場監(jiān)察、犯罪偵查、審核、起訴及準司法裁決等多重權(quán)力?；诖?，美國構(gòu)建了以SEC監(jiān)督為核心，行業(yè)自律與中介機構(gòu)監(jiān)督為輔，確保司法監(jiān)督作為最終防線，最終形成了一個全面覆蓋、健全且靈活的監(jiān)督體系。

綜上可以看出，美國的證券發(fā)行注冊制以信息披露為核心，通過發(fā)行審核與上市審核的分離，確保了審核過程的獨立性和透明度。這種制度設(shè)計不僅保護了投資者利益，也為市場參與者提供了明確的規(guī)則和預(yù)期，值得中國在進一步深入推進和優(yōu)化注冊制改革時參考和借鑒。

（二）日本：發(fā)行與上市相對獨立，形式審核與實質(zhì)審核并重

日本實行股票發(fā)行審核雙向注冊制，即：股票發(fā)行既要在證券交易委員會注冊，同時又要在證券交易所注冊[12]。二戰(zhàn)后，應(yīng)美國要求重建的日本資本市場在很大程度上模仿并移植美國的證券管理制度[13]，并在此基礎(chǔ)上進行了本土化適應(yīng)調(diào)整。依據(jù)現(xiàn)行《金融商品交易法》及交易所相關(guān)規(guī)定，日本的股票發(fā)行與上市被明確界定為兩個相對獨立的過程[14]。上市審查工作由交易所自律法人負責，主要審查企業(yè)是否符合上市條件；而股票發(fā)行的注冊程序則由金融廳監(jiān)管，側(cè)重于信息披露的形式合規(guī)性審查。日本注冊制的特色之處在于企業(yè)只有通過上市審核才能進行注冊審核。注冊審核中，金融廳僅專注于形式審查，而無需重復(fù)進行信息披露的實質(zhì)審核。

此外，《金融商品交易法》對信息披露中不法行為人的民事責任做了十分明確的規(guī)定，涵蓋了從發(fā)行人及其中介機構(gòu)到發(fā)行人的董事、高級管理人員等所有參與初始及發(fā)行信息披露的個體。在民事責任設(shè)定上，針對不同主體的角色與職責，明確區(qū)分并設(shè)定了相應(yīng)的法律責任[15]。

日本證券注冊制基于健全的市場制度，實現(xiàn)了發(fā)行與上市的獨立，并有完善的信息披露和審核流程。中國目前實施注冊制借鑒了日本的做法，即在發(fā)行注冊審核前，實行由交易所先行實質(zhì)審核、監(jiān)管部門（證監(jiān)會）后續(xù)形式審核的互補審核體制。

（三）中國香港：形式審核為主的雙重存檔制

中國香港實行形式審核與實質(zhì)審核相結(jié)合的雙重存檔制度，具有高效的企業(yè)注冊流程和強大的市場自我調(diào)節(jié)能力，形成了一個透明且高效的資本市場環(huán)境[16]。1989年5月，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（SFC）依據(jù)《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會條例》正式成立，作為政府層面的核心監(jiān)管機構(gòu)，肩負起集中監(jiān)管的重任。香港實行的雙重存檔制，由香港證監(jiān)會進行形式審核，主要負責審核公司招股書的披露質(zhì)量；聯(lián)交所實施實質(zhì)審核，作出是否具有投資價值和潛力的實質(zhì)判斷。中國香港的注冊制呈現(xiàn)鮮明的行政主導(dǎo)特性，證監(jiān)會在上市準入和上市后均行使監(jiān)督權(quán)[17]。

香港證券市場在信息披露監(jiān)管領(lǐng)域，構(gòu)建了極為健全的法律框架體系，包括法律規(guī)范、證監(jiān)會規(guī)章和市場交易規(guī)則等。香港特區(qū)政府極為重視投資者保護，香港證監(jiān)會、香港金融管理局（簡稱“金管局”）為投資者提供便捷的投訴渠道，同時金融爭議解決中心也可以提供賠償?shù)恼{(diào)解和仲裁服務(wù)[4]。此外，關(guān)于受托人角色和責任、持股人會議構(gòu)造、違約以及破產(chǎn)情況的處理手段，香港法律與規(guī)定也有著清晰的條文。中國香港的雙重存檔制是一種結(jié)合核準制和注冊制特點的股票發(fā)行上市制度，旨在通過雙重審核機制來提高上市公司質(zhì)量，既發(fā)揮市場自律的作用，又加強監(jiān)管力度。

從我國2009年科創(chuàng)板改革試點以來，改革初期更多借鑒的是美國注冊制設(shè)計，但其實施情況不盡如人意。其主要原因在于我國資本市場成熟度、證券監(jiān)管力度、相關(guān)配套制度等，與美國還存在一定差距。因此可以借鑒中國香港這種模式，將審核權(quán)限部分下放至交易所，同時保留證監(jiān)會的監(jiān)管職能，以提高審核效率和市場反應(yīng)速度。

（四）境外不同國家和地區(qū)實行注冊制的比較分析

良好資本市場應(yīng)具備強大的融資能力、給投資人提供合理的投資回報、具備價格發(fā)現(xiàn)功能從而實現(xiàn)資源有效配置三種特性[18]。我國證券發(fā)行制度歷經(jīng)審批制、核準制與注冊制三個階段的制度變遷，最本質(zhì)區(qū)別是對證券發(fā)行與上市審核權(quán)的配置。除此之外，注冊制的核心還包括證券監(jiān)管模式、發(fā)行審核部門以及信息披露制度三個方面?；谏衔膶惩鈱嵭凶灾茋液偷貐^(qū)典型代表的分析，下文將從四個維度進行比較（見表1）。

1.證券發(fā)行與上市審核權(quán)配置比較

注冊制核心在于改變行政本位觀念，回歸市場本位邏輯。因此，如何配置證券發(fā)行與上市審核權(quán)顯得尤為重要。

美國作為聯(lián)邦制國家，其證券發(fā)行審核權(quán)配置復(fù)雜，涉及聯(lián)邦政府證券交易委員會（SEC）、州證券機構(gòu)及證券交易所的自律管理等多個層面。日本證券發(fā)行審核權(quán)配置與其證券市場發(fā)展歷史密切相關(guān)，從審批制到注冊制轉(zhuǎn)變過程中，逐漸形成了將實質(zhì)審核的職責交給證券交易所，而后企業(yè)向金融廳遞交注冊文件，進行形式審核。關(guān)于中國香港，其證券市場高度國際化。其中，SFC負責整體的證券市場和期貨市場的監(jiān)管，香港聯(lián)合交易所（SEHK）負責具體的上市發(fā)行審核。

2.監(jiān)管模式比較

美國證券采取集中監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合的模式，集中監(jiān)管以SEC為代表，自律監(jiān)管則主要通過一系列自律組織⑤。日本證券監(jiān)管采用立法監(jiān)管，頒布了《金融商品交易法》和《資金結(jié)算法》等。中國香港的證券監(jiān)管模式主要由立法監(jiān)管和行政監(jiān)管兩部分構(gòu)成[19]。其中《證券及期貨條例》是中國香港證券市場的主要法律文件，行政監(jiān)管則主要由中國香港證監(jiān)會負責。

3.發(fā)行審核機構(gòu)比較

美國證券發(fā)行的審核機構(gòu)是證券交易委員會（SEC）。日本的股票發(fā)行注冊職責歸屬于金融廳財務(wù)局，而針對企業(yè)上市審核，則由證券交易所的自律管理機構(gòu)獨立承擔。中國香港證券發(fā)行審核部門是由香港聯(lián)合交易所（HKEX）下的上市委員會（Listing Committee）和上市科（Listing Division）共同組成。

4.信息披露制度比較

成熟的信息披露制度是美國聯(lián)邦證券監(jiān)管制度的核心。美國信息披露制度強調(diào)邏輯性、完整性、客觀性、及時性以及相關(guān)性。日本信息披露制度詳盡規(guī)定了披露的內(nèi)容與格式，并強調(diào)適時性，有效保障了信息的全面性和透明度。中國香港的證券信息披露制度主要依據(jù)《證券及期貨條例》進行規(guī)范，并詳細規(guī)定了發(fā)行人必須披露的各種事件和信息。

四、新“國九條”背景下持續(xù)推進我國注冊制改革的建議

通過比較以美國、日本及中國香港為代表的境外證券市場，在制度設(shè)計、發(fā)行方式及監(jiān)管機制等方面，與我國目前正在實施的注冊制改革存在顯著差異。因此，2024年新“國九條”的頒布，不僅是對我國資本市場發(fā)展歷程的深刻總結(jié)，更是對未來資本市場發(fā)展方向的明確指引。基于境外實行注冊制國家的寶貴經(jīng)驗和新“國九條”的要求，持續(xù)推進并完善我國注冊制改革的頂層設(shè)計顯得尤為重要且緊迫。結(jié)合我國資本市場實際情況，下文將從基礎(chǔ)制度設(shè)計和具體制度安排兩個維度提出相關(guān)建議。

（一）基礎(chǔ)制度設(shè)計

新“國九條”對我國資本市場作出了全方位布局，在此背景下，首要任務(wù)便是科學(xué)合理地配置證券發(fā)行與上市審核權(quán)。

1.優(yōu)化發(fā)行與上市審核權(quán)配置的精細布局——基于保薦人和證券交易所角度

注冊制下證券發(fā)行與上市審核權(quán)的配置主要涉及證監(jiān)會、證券交易所和保薦人三方。其中，證券交易所承擔了審核上市申請的責任，保薦人作為發(fā)行人和監(jiān)管機構(gòu)之間的橋梁對發(fā)行人進行評估，證監(jiān)會監(jiān)督整個發(fā)行注冊流程并基于交易所審核意見依法履行注冊程序。

基于保薦人視角，新“國九條”明確強化發(fā)行上市全鏈條責任，要求保薦機構(gòu)建立健全內(nèi)部決策及責任機制。因此必須強化保薦機構(gòu)內(nèi)部治理，通過設(shè)立獨立的質(zhì)控部門、合規(guī)部門等，以確保審核工作的獨立性和公正性。此外，根據(jù)新“國九條”的相關(guān)規(guī)定⑥，優(yōu)化保薦人審核流程，減少不必要的行政干預(yù)，提高審核效率。從上文日本、中國香港證監(jiān)會和交易所在證券發(fā)行審核權(quán)配置的分工合作可以看出，集“萬人操弓”之力，則中國證券市場的難題必可“招無不中”。

基于證券交易所視角，滬深證券交易所于2024年4月12日相繼發(fā)布了修訂后的首發(fā)上市審核規(guī)則，并進一步強化證券交易所的自律監(jiān)管手段。具體內(nèi)容包括：增加了證券交易所可以采取的紀律處分措施⑦，擴大了終止審核情形等⑧。根據(jù)滬深證券交易所的首發(fā)上市審核規(guī)則，借鑒美國證券業(yè)自律監(jiān)管經(jīng)驗，建議細化并增加證券交易所可以采取的紀律處分措施，如公開譴責、限制交易權(quán)限、取消會員資格等，以此形成更為完善的處罰體系。此外，進一步細化終止審核的具體情形，并明確這些情形的具體判斷標準和操作流程，確保標準清晰、執(zhí)行有力。

2.構(gòu)建全鏈條、多維度的監(jiān)管新生態(tài)

新“國九條”中的全鏈條、多維度監(jiān)管設(shè)計包括上市公司監(jiān)管、機構(gòu)監(jiān)管和交易監(jiān)管。該舉措借鑒了日本對上市公司的全生命周期監(jiān)管，從上市、持續(xù)監(jiān)管到退市均建立了嚴格的審核制度和監(jiān)管措施。

本文認為，強化上市公司監(jiān)管是全鏈條、多維度監(jiān)管體系的核心，其中上市準入、持續(xù)監(jiān)管中的現(xiàn)金分紅以及退市監(jiān)管是后續(xù)具體制度安排的要點與重點。具體而言，上市公司監(jiān)管確保了市場主體的質(zhì)量與信息披露的透明度；而機構(gòu)監(jiān)管則側(cè)重于提升市場參與主體的合規(guī)標準與服務(wù)效能，通過規(guī)范券商、基金等金融機構(gòu)的運營，引導(dǎo)其回歸服務(wù)實體經(jīng)濟、提升專業(yè)競爭力的軌道；交易監(jiān)管作為維護市場秩序的重要一環(huán)，緊盯程序化、高頻量化交易及異常交易動向，確保市場秩序的健康發(fā)展。

上述三大監(jiān)管領(lǐng)域各自獨立而又相輔相成，覆蓋上市公司全生命周期，形成閉環(huán)高效監(jiān)管機制。在此基礎(chǔ)上，以這三個維度為抓手綜合施策，打造高素質(zhì)監(jiān)管隊伍，深化央、地、部際協(xié)調(diào)聯(lián)動，構(gòu)建全鏈條監(jiān)管新生態(tài)，可推動形成促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展的合力。

（二）具體制度安排及落地實施建議

如何實現(xiàn)資本市場IPO量的合理增長和質(zhì)的有效提升，打造安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，需要從發(fā)行上市環(huán)節(jié)的信息披露監(jiān)管問詢嚴把發(fā)行上市準入關(guān)、交易環(huán)節(jié)的持續(xù)監(jiān)管把好公司質(zhì)量關(guān)提升、退市環(huán)節(jié)執(zhí)行把好“應(yīng)退盡退”出口關(guān)。以上市、退市、規(guī)范減持與分紅為抓手，將新“國九條”這一宏觀構(gòu)架細化為一系列可操作的制度安排。

1.嚴把上市準入門檻

新“國九條”的發(fā)布再一次明確了資本市場將嚴把準入關(guān)。具體措施包括進一步完善發(fā)行上市制度，進一步壓實發(fā)行人第一責任和中介機構(gòu)“看門人”責任，多角度多舉措從源頭上控制好上市公司質(zhì)量?？梢钥闯鲞@一系列舉措，與美國注冊制下發(fā)行人在發(fā)行證券之前，必須向SEC申請注冊存在共同之處。

本文認為，可以從以下四方面具體落實新“國九條”提出的嚴把IPO入口關(guān)：一是上市前推行現(xiàn)代企業(yè)管理模式，即構(gòu)建透明的決策體系，確保開放的決策過程，并設(shè)立有效的內(nèi)控機制以強化管理效能。二是強化中介機構(gòu)“看門人”責任，壓緊發(fā)行人及“關(guān)鍵少數(shù)”責任，提升交易所的審核主體責任。同時還需加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管力度，嚴懲其組織、策劃或協(xié)助發(fā)行人進行的任何違規(guī)行為，真正落實金融監(jiān)管要“長牙帶刺”、有棱有角的要求。三是嚴格監(jiān)督非營利企業(yè)的上市流程，精準挖掘并扶持真正擁有長期增長潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有效遏制科技泡沫企業(yè)試圖借助政策機遇快速上市、實現(xiàn)短期套現(xiàn)等不當行為。四是在遵循新“國九條”對主板與創(chuàng)業(yè)板上市標準的初步框架基礎(chǔ)上，依據(jù)當前市場趨勢與經(jīng)濟發(fā)展狀況，靈活調(diào)整凈利潤、市值及經(jīng)營現(xiàn)金流等核心財務(wù)指標的具體要求，以滿足不同發(fā)展階段和特性企業(yè)的獨特融資需求。

2.加大退市監(jiān)管力度

在強調(diào)嚴把發(fā)行上市入口關(guān)的同時，新“國九條”倡導(dǎo)深化退市機制革新，旨在加速構(gòu)建全面覆蓋、高效清退的常態(tài)化退市體系，建立健全不同板塊差異化的退市標準體系。2024年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》（下稱“退市新規(guī)”）⑨，提出推動形成應(yīng)退盡退、及時出清的常態(tài)化退市格局。

本文認為，可以從以下五個方面保證退市制度改革的落地實施：一是上市公司應(yīng)全面遵循法律法規(guī)，強化上市全周期（籌備、上市及后續(xù)運營）的合規(guī)經(jīng)營，優(yōu)化發(fā)展質(zhì)量與內(nèi)在投資價值；二是中介機構(gòu)切實擔當起資本市場“守護者”角色，助力企業(yè)高效合規(guī)運營；三是投資者順應(yīng)股票市場變革，調(diào)整投資策略，強化風險防控意識；四是強化注冊制下退市制度的執(zhí)行力，既促使風險警示企業(yè)有序退出市場，同時吸引高質(zhì)量企業(yè)加入，進一步鞏固市場優(yōu)勝劣汰機制；五是進一步細化并嚴格執(zhí)行退市標準，建立健全不同板塊（如主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等）差異化的退市標準體系，設(shè)定明確的量化指標和具體的執(zhí)行程序。可借鑒日本退市標準，并結(jié)合收緊財務(wù)類（如連續(xù)虧損年限、凈資產(chǎn)為負）與交易類（如市值、股東戶數(shù)、成交量）指標，確保觸發(fā)退市標準的企業(yè)高效退市、及時出清。

3.嚴格上市公司持續(xù)監(jiān)管——規(guī)范減持與現(xiàn)金分紅

滬深交易所根據(jù)證監(jiān)會修訂的《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》，起草制定減持規(guī)則，引導(dǎo)大股東、董監(jiān)高規(guī)范理性有序減持。本文認為，可以從以下兩方面入手：第一，完善股份減持規(guī)則體系。將原先散布于業(yè)務(wù)細則、通知及監(jiān)管問答中的減持相關(guān)條款進行整合歸納，構(gòu)建成一套統(tǒng)一且簡明扼要的減持制度框架。第二，嚴格監(jiān)管控股股東、董事及管理層核心成員等主體的股份減持合規(guī)性，提高大股東減持門檻。不僅要明確大股東、控股股東、實際控制人及董監(jiān)高等關(guān)鍵角色的減持條件和限制，防止通過“身份”或“交易”繞道減持；更要對違反減持規(guī)定的控股股東、實際控制人，加大懲罰力度，包括責令回購減持股份、補繳差價、市場禁入等措施，以形成有效的震懾作用。

持續(xù)且穩(wěn)定的分紅不僅是上市公司回報股東的主要方式，同時也是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)使用效率的重要手段[20]。日本上市公司無論賺錢還是虧損，都有穩(wěn)定的分紅政策。據(jù)日經(jīng)中文網(wǎng)統(tǒng)計，截至2024年3月，日本上市企業(yè)2023財年預(yù)期分紅額合計為15.2萬億日元，創(chuàng)歷史新高。為引導(dǎo)上市公司積極現(xiàn)金分紅，在借鑒了日本等境外國家分紅的成功實踐后，滬深證券交易所對《股票上市規(guī)則》內(nèi)涉及股息分配的部分進行了細致的優(yōu)化調(diào)整，明確對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，實施風險警示；推動一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)前分紅。新“國九條”下如何提高分紅水平、引導(dǎo)合理分紅，本文認為可以從三個方面采取相應(yīng)措施：一是建議上市公司強化現(xiàn)金分紅，推動中期分紅常規(guī)化，增強投資者信心；二是要求在公司章程中明確分紅政策，確立現(xiàn)金分紅目的，穩(wěn)定投資者預(yù)期；三是倡導(dǎo)企業(yè)設(shè)立分紅約束條款，防止不實盈利或高負債下的分紅行為，避免加大企業(yè)的風險敞口。

五、啟示

五年試點探索，碩果累累。當前中國資本市場已全面實行股票發(fā)行注冊制，是貫徹落實黨的二十大精神、全面深化資本市場改革、堅持“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”總基調(diào)的重大舉措[21]。中國資本市場的高質(zhì)量發(fā)展，不僅僅是擴增市場“體量”，更應(yīng)致力于優(yōu)化利益“分配”；中國特色的注冊制絕非“自由放任”或“單純松綁”，而是秉持“監(jiān)管與自由并重”的原則，既尊重市場運作的自然法則，又堅定不移地捍衛(wèi)廣大投資者的權(quán)益。盡管新“國九條”已經(jīng)對我國未來五到十年建設(shè)高質(zhì)量資本市場定下基調(diào)，依然有一些問題需要引起特別關(guān)注。

（一）需平衡好強制分紅與企業(yè)成長需求之間的關(guān)系，避免過度干預(yù)和一刀切的做法

證監(jiān)會、交易所針對上市公司分紅不達標采取強約束措施，對分紅不達標的上市公司明確了定量要求⑩。但是，忽視企業(yè)成長階段、EVA評估及現(xiàn)金流充裕度等因素的單一化剛性分紅監(jiān)管策略，可能有悖于企業(yè)價值最大化目標。對于現(xiàn)金流匱乏的成長期企業(yè)而言，強制其進行多次分紅可能會擠占原本用于擴產(chǎn)、研發(fā)等關(guān)鍵領(lǐng)域的資金，從而影響公司的長期成長潛力，更為嚴重者可能最終成為“壓死駱駝的最后一根稻草”[22]。因此，對于現(xiàn)金流充足的成熟期企業(yè)，鼓勵甚至強制其穩(wěn)定分紅、多次分紅，積極回饋投資者；但是對于現(xiàn)金流匱乏的快速成長期企業(yè)，則應(yīng)設(shè)置差異化分紅監(jiān)管政策，避免“殺雞取卵”，影響上市企業(yè)的正常經(jīng)營。

（二）推動注冊制從“規(guī)則”向“原則”范式轉(zhuǎn)化

當前，我國注冊制采用的是“規(guī)則”范式，即通過設(shè)置具體的規(guī)則體系來規(guī)范市場行為，保障市場公平、公正和公開。然而，隨著市場環(huán)境的不斷變化和資本市場的日益成熟，注冊制也應(yīng)逐步從“規(guī)則”范式向“原則”范式轉(zhuǎn)變。相較于機械化的“規(guī)則”范式，“原則”范式可以更靈活地應(yīng)對具體情況。在“原則”范式下，監(jiān)管機構(gòu)將更多地扮演“守夜人”的角色，通過加強事中事后監(jiān)管，維護市場秩序和保護投資者權(quán)益。

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