摘要：本文根據(jù)2023年中央金融工作會議關(guān)于全面加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范化解風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展等精神，分析我國債券市場全面開放以來境外投資者的行為特征，創(chuàng)新性構(gòu)建債券市場境外投資者行為分析框架并開展實(shí)證研究，從統(tǒng)籌發(fā)展和安全的視角對我國債券市場開放提出政策建議。

關(guān)鍵詞：債券市場 雙向開放 高質(zhì)量發(fā)展 境外投資者 行為模式

2023年中央金融工作會議提出全面加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范化解風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展等指示要求，為推動債券市場雙向開放和高質(zhì)量發(fā)展提供了根本遵循和行動指南。為落實(shí)中央指示精神，發(fā)揮金融基礎(chǔ)設(shè)施積極作用，中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)監(jiān)測部課題組開展專項(xiàng)研究，獲評中國金融學(xué)會2023—2024年度重點(diǎn)研究課題二等獎(jiǎng)2。

本文多維度透視境外投資者行為模式的演變路徑，通過理論和實(shí)證研究深入分析其行為影響因素，并圍繞高質(zhì)量推進(jìn)我國債券市場開放提出政策建議。本文的創(chuàng)新點(diǎn)和主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三方面。一是建立完整的債券市場境外投資者行為分析框架，基于全樣本公開數(shù)據(jù)完整回顧境外投資者行為模式的演變過程，全面歸納其行為影響因素并形成指標(biāo)體系。與同類研究相比，在指標(biāo)豐富度、完整性方面有較大提升。二是基于雙向開放背景開展理論與實(shí)證研究，深化對債券市場境外投資者行為的認(rèn)識。三是針對多變量實(shí)證研究中的“維度災(zāi)難”問題，綜合應(yīng)用高維數(shù)據(jù)處理方法和機(jī)器學(xué)習(xí)前沿算法予以解決。

債券市場境外投資者行為特征及演變

2002年，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）獲準(zhǔn)參與交易所債券市場，拉開了我國債券市場對外開放的序幕。2010年，銀行間債券市場建立“全球通”渠道，允許境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)入市，并于2016年面向各類境外機(jī)構(gòu)投資者全面開放。2017年，便利境外中小投資者的“債券通”渠道建立，我國債券市場開放路徑進(jìn)一步豐富。自我國債券市場全面開放以來，境外投資者行為有以下五方面特征3。

一是持債規(guī)?？傮w上升。自2016年以來，境外投資者托管債券規(guī)模從不足1萬億元上升至3萬億元，年均增長率達(dá)20%。這期間又可具體分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是2016年至2022年1月，債券市場開放吸引境外投資者持續(xù)入市。境外投資者的持債規(guī)模分別于2017年、2020年、2021年突破1萬億元、2萬億元、3萬億元大關(guān)，并于2022年1月末達(dá)到3.7萬億元的歷史高點(diǎn)。第二個(gè)階段是2022年2月至今，隨著外部環(huán)境不確定性影響增大，境外投資者的持債規(guī)模波動增大。2022年2月，其持債規(guī)模從高位回落，至2023年9月降至2.8萬億元，隨后逐步恢復(fù)至2024年8月的3.3萬億元，并于2024年末再度降至3.0萬億元。

二是投資者類型不斷豐富。隨著我國債券市場對外開放持續(xù)推進(jìn)，境外投資者從單一的境外央行類機(jī)構(gòu)，逐步擴(kuò)展為境外各類金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理產(chǎn)品。根據(jù)中國人民銀行上?？偛康臄?shù)據(jù)，截至2024年末，我國銀行間債券市場的境外投資者共有1156家，其中境外央行類機(jī)構(gòu)89家，境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)1067家。

三是交易活躍度持續(xù)上升。境外投資者現(xiàn)券交易結(jié)算量已經(jīng)從2015年的0.6萬億元上升至2024年的14.9萬億元，年均增長率約為42%。即便是在境外投資者持債規(guī)模大幅下降的2022年，其現(xiàn)券結(jié)算量也較上年增長13%；換手率（現(xiàn)券結(jié)算量/持有量）從2015年的1.0倍上升至2024年的5.0倍。從交易活躍度來看，境外投資者已成為我國債券市場上僅次于證券公司的活躍投資者。

四是投資標(biāo)的以利率債為主。截至2024年末，境外投資者持有我國國債和政策性銀行債的規(guī)模分別為2.1萬億元、0.8萬億元，二者合計(jì)占其持債規(guī)模的比例超過98%，顯示境外投資者的投資風(fēng)格仍相對穩(wěn)健和保守。

五是“全球通”成為境外投資者入市的主要渠道。從機(jī)構(gòu)類型看，通過“債券通”渠道入市的機(jī)構(gòu)以商業(yè)類機(jī)構(gòu)為主，通過“全球通”渠道入市的機(jī)構(gòu)則全面覆蓋了境外央行類和商業(yè)類機(jī)構(gòu)。從變化趨勢看，境外投資者通過“全球通”渠道的持債規(guī)模占比穩(wěn)定在75%～80%，“全球通”的主渠道地位較為穩(wěn)固。

債券市場境外投資者行為模型

（一）境外投資者行為的主要影響因素

前期相關(guān)研究表明，債券市場境外投資者行為的主要影響因素包括本國的拉動因素和國外的推動因素兩大類。

1.拉動因素分析

拉動因素的影響主要體現(xiàn)在以下方面。一是本國宏觀經(jīng)濟(jì)增速通過影響預(yù)期回報(bào)率來影響境外資金流動，尤其是在經(jīng)濟(jì)政策較為穩(wěn)定時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長情況是新興經(jīng)濟(jì)體資本流動的主要驅(qū)動因素。二是匯率水平和匯率預(yù)期都會對短期資本流動產(chǎn)生影響，外幣有效匯率及其預(yù)期上升會加大境外資金流出本國壓力。三是本國名義利率水平及其與美元的利差是影響債券資金流入的重要因素。四是本國的資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期可能會引發(fā)境外“熱錢”短期跨境流動。五是新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國家金融市場的聯(lián)動性低，境外投資者配置我國債券可分散其整體投資風(fēng)險(xiǎn)。六是保護(hù)投資者利益和市場透明度提高可以緩解境外投資者信息不對稱狀況，有利于新興市場國家吸引更多資本流入。七是金融開放程度和質(zhì)量影響境外投資者的參與成本。

2.推動因素分析

推動因素的影響主要體現(xiàn)在以下方面。一是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好影響跨境資本流動，特別是在全球金融風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)避險(xiǎn)情緒上升，這將促使境外資金回流至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。二是美國貨幣政策對全球流動性影響較大，美國市場利率水平是全球資本流向的重要影響因素。三是其他國家經(jīng)濟(jì)增長對境外資金流入我國具有多重影響，體現(xiàn)為全球資產(chǎn)規(guī)模增長的總量效應(yīng)和其他國家金融市場對我國金融市場的替代效應(yīng)。

（二）境外投資者行為模型構(gòu)建

1.各類因素的影響路徑分析及模型構(gòu)建

本文對拉動因素和推動因素的影響路徑進(jìn)行分析，并相應(yīng)選取可觀測的指標(biāo)。第一，本國的拉動因素主要體現(xiàn)為對境外投資者投資我國債券預(yù)期回報(bào)的影響。影響預(yù)期回報(bào)的拉動因素由利差收益、匯率變動損益等直接投資收益，境外投資者對我國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，持有人民幣資產(chǎn)的其他便利以及市場參與成本四部分組成。第二，國外的推動因素主要體現(xiàn)為對外資流動性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。此外，還需要考慮債券兌付因素等其他因素對境外投資者持債行為的擾動。

基于上述分析，本文構(gòu)建模型如下：

2.各指標(biāo)的主要含義

（1）利差收益是影響境外投資者投資我國債券預(yù)期回報(bào)的最直接因素之一。利差收益是對投資者長期持有人民幣債券票息收益相對水平的直接體現(xiàn)，同時(shí)利差變化也會影響投資者對未來國內(nèi)外債券收益率走勢的判斷，進(jìn)而影響短期交易決策。本文采用我國與美國、英國、德國、日本4個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體10年期國債利差等指標(biāo)來衡量利差收益。

（2）匯率變動損益是境外投資者投資回報(bào)的另一個(gè)重要組成部分。人民幣匯率波動直接影響境外投資者投資人民幣資產(chǎn)以其本幣（或美元）計(jì)價(jià)的綜合收益，并引發(fā)其持倉資產(chǎn)凈值波動。本文采用人民幣對美元、英鎊、歐元、日元匯率來衡量匯率因素。

（3）本國經(jīng)濟(jì)增長的影響主要體現(xiàn)為境外投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，是其配置人民幣資產(chǎn)的重要考量因素。國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期是人民幣幣值的重要影響因素，同時(shí)還是各國宏觀政策的主要影響因素，對投資回報(bào)產(chǎn)生間接影響。本文采用一系列宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來代表本國經(jīng)濟(jì)增長的影響，同時(shí)考慮全球經(jīng)濟(jì)體間的比較效應(yīng)，引入美國、英國、歐元區(qū)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

（4）持有人民幣資產(chǎn)的其他便利是指除了直接的投資收益外，境外投資者持有人民幣資產(chǎn)在跨境結(jié)算等方面享有的其他便利。持有人民幣資產(chǎn)的其他便利隨著人民幣國際化的推進(jìn)、人民幣跨境支付份額的提升而愈發(fā)明顯。

（5）參與成本是指境外投資者參與我國債券市場的便利度。隨著我國債券市場開放的推進(jìn)和相關(guān)制度不斷完善，參與成本持續(xù)下降。

（6）風(fēng)險(xiǎn)偏好反映境外投資者對風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力。當(dāng)境外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，其對風(fēng)險(xiǎn)敞口將更加敏感，對損失的厭惡感增強(qiáng)，傾向于將境外資產(chǎn)變現(xiàn)回流本國。本文采用標(biāo)普500股票期貨隱含波動率指數(shù)（VIX）來衡量境外投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（7）外資流動性可以反映各國貨幣政策對境外投資者可配置資金規(guī)模的影響。當(dāng)境外央行收緊貨幣政策時(shí)，境外銀行等金融機(jī)構(gòu)流動性緊張，可供配置的資產(chǎn)規(guī)模下降，往往導(dǎo)致資金大幅回流。本文采用我國及其他國家的政策利率、政策目標(biāo)利率、貨幣指數(shù)來衡量各國貨幣政策對外資流動性的影響。

（8）兌付因素是指當(dāng)境外投資者持有的人民幣債券到期后，以兌付資金再投資可能受交易擇時(shí)等因素影響而存在一定滯后性，進(jìn)而對境外投資者的持債規(guī)模產(chǎn)生擾動。

基于上述模型，本文形成了包含103個(gè)觀察變量的債券市場境外投資者行為影響因素指標(biāo)體系4。各大類指標(biāo)明細(xì)見表1。

債券市場境外投資者行為的實(shí)證研究

（一）研究方法創(chuàng)新

境外投資者行為影響因素繁多，各影響因素之間關(guān)系較為復(fù)雜，這對開展實(shí)證研究產(chǎn)生較大影響。我國債券市場指標(biāo)樣本量相對有限，將大量影響因素引入計(jì)量模型會導(dǎo)致估計(jì)準(zhǔn)確性急劇下降，即出現(xiàn)“維度災(zāi)難”。同時(shí)，各影響因素相互關(guān)聯(lián)，還可能引發(fā)多重共線性問題。此外，境外投資者持債規(guī)模變動數(shù)據(jù)是典型的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，還需要考慮序列相關(guān)性問題。綜上所述，實(shí)證研究不能直接采用線性計(jì)量模型，但如果對解釋變量進(jìn)行手工篩選，則不但可能帶有一定的主觀性缺陷，而且將不可避免地?fù)p失部分有效信息。

對此，本文綜合考慮高維數(shù)據(jù)處理方法和機(jī)器學(xué)習(xí)前沿算法，創(chuàng)新提出實(shí)證建模方法。第一，利用變量選擇技術(shù)（LASSO）剔除部分解釋力較弱的變量，避免“維度災(zāi)難”；第二，利用主成分分析（PCA）算法提取相關(guān)獨(dú)立的主成分因子，在保留有效信息的同時(shí)，進(jìn)一步降低解釋變量的維度，避免多重共線性問題；第三，進(jìn)行時(shí)間序列建模，充分捕捉解釋變量的時(shí)間序列特征和外部因素的影響。

（二）實(shí)證研究結(jié)果

本文選取2014年4月至2023年10月的月度數(shù)據(jù)，應(yīng)用上述方法建模，研究各影響因素對境外投資者持債規(guī)模的影響。本文實(shí)證研究結(jié)果可以歸納為以下六方面結(jié)論。

一是美元周期的影響。美元指數(shù)走強(qiáng)與境外投資者持債規(guī)模變動之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。美元是全球使用范圍最廣的貨幣，由美聯(lián)儲主導(dǎo)的美元周期對國際資本流動具有決定性影響。2024年末，受美國總統(tǒng)選舉結(jié)果公布、美聯(lián)儲降息放緩等因素影響，美元指數(shù)持續(xù)上行并創(chuàng)新高，境外投資者持有我國債券的規(guī)模有所下降。

二是中美利差的影響。中美10年期國債利差與境外投資者持債規(guī)模變動之間呈正相關(guān)關(guān)系。國債利差是綜合反映國內(nèi)外無風(fēng)險(xiǎn)投資收益的指標(biāo)，自2022年以來，美國國債收益率整體上行，疊加我國國債收益率持續(xù)下行創(chuàng)新低，中美國債利差面臨雙重壓力，從而減少了境外投資者配置人民幣債券的動力。

三是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的影響。我國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）、核心居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）與境外投資者持債規(guī)模變動之間分別呈正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁有利于增強(qiáng)境外投資者投資人民幣資產(chǎn)的信心，并通常伴隨人民幣匯率升值預(yù)期。債券收益率是名義收益率，低通脹對應(yīng)更高的債券實(shí)際收益率，對吸引境外資金流入具有積極影響。

四是國內(nèi)股市的影響。與一般情況下的“股債蹺蹺板”效應(yīng)不同，滬深300指數(shù)與境外投資者持債規(guī)模變動之間呈正相關(guān)關(guān)系，表明國內(nèi)股市和債市在吸引境外資金方面具有協(xié)同效應(yīng)。股市走勢反映宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，股市走強(qiáng)可以提升包括債券在內(nèi)的各類人民幣資產(chǎn)對境外投資者的吸引力。

五是中美匯率的影響。中美即期匯率對境外投資者的直接影響并不顯著，但中美匯率作為市場化的高頻指標(biāo)，仍然具有重要的觀察價(jià)值。

六是非美經(jīng)濟(jì)體的影響。人民幣對日元匯率與境外投資者持債規(guī)模變動之間呈正相關(guān)關(guān)系，人民幣匯率走強(qiáng)可以增厚人民幣資產(chǎn)的投資收益。歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）、日本制造業(yè)PMI均與境外投資者持債規(guī)模變動之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，非美經(jīng)濟(jì)體高通脹和經(jīng)濟(jì)走弱凸顯了我國經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢。在非美經(jīng)濟(jì)體中，相較于歐元區(qū)和英國，我國境外投資者更多受到日本的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、中日匯率的影響，表明境外投資者在投資我國資產(chǎn)與投資日本資產(chǎn)之間可能存在一定的替代效應(yīng)。

推進(jìn)我國債券市場開放的政策建議

基于上述債券市場境外投資者行為特征和影響因素的分析，結(jié)合2023年中央金融工作會議作出的“要著力推進(jìn)金融高水平開放，確保國家金融和經(jīng)濟(jì)安全”相關(guān)部署，本文提出以下三方面政策建議。

一是堅(jiān)定不移推進(jìn)債券市場對外開放，鞏固提升我國債券市場的內(nèi)生吸引力。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素、匯率因素，市場參與成本和持有人民幣資產(chǎn)在跨境結(jié)算等方面的其他便利均是吸引境外投資者入市的重要拉動因素。建議在扎實(shí)推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展以及提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性的同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策前瞻性指引，穩(wěn)定匯率預(yù)期，做好境外投資者入市交易相關(guān)服務(wù)，持續(xù)降低入市門檻和成本，推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，通過不斷強(qiáng)化拉動因素來積極應(yīng)對不利的推動因素，不斷發(fā)揮債券市場開放在實(shí)現(xiàn)國內(nèi)國際雙循環(huán)、促進(jìn)債券市場高質(zhì)量發(fā)展等方面的積極作用。

二是堅(jiān)持發(fā)揮“直接持有、穿透監(jiān)管”制度優(yōu)勢，夯實(shí)債券市場高質(zhì)量開放的制度基礎(chǔ)?！叭蛲ā鼻啦捎弥苯映钟心Ｊ?，即所有境外終端投資者在中央登記托管機(jī)構(gòu)（CSD）實(shí)名開立債券賬戶、直接持有債券資產(chǎn)，法律關(guān)系清楚，賬戶和賬務(wù)信息清晰透明，同時(shí)也有利于監(jiān)管部門全面完整地掌握境外投資者動向，及時(shí)防范化解風(fēng)險(xiǎn)，該渠道成為境外投資者入市主渠道。我國債券市場“直接持有、穿透監(jiān)管”模式已成為市場平穩(wěn)運(yùn)行的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，也是維護(hù)債券市場金融安全的制度優(yōu)勢。在推進(jìn)債券市場對外開放過程中，應(yīng)堅(jiān)持和發(fā)揮“直接持有、穿透監(jiān)管”優(yōu)勢，既提升境外投資者入市的便利性，又加強(qiáng)穿透，防范和關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)，夯實(shí)債券市場高質(zhì)量開放的制度基礎(chǔ)。

三是探索建立安全可控的自貿(mào)區(qū)離岸債券市場，統(tǒng)籌發(fā)展在岸和離岸業(yè)務(wù)。推進(jìn)中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)離岸債券市場建設(shè)，通過中央登記托管機(jī)制，支持離岸債券登記托管結(jié)算，支持境內(nèi)外機(jī)構(gòu)開展離岸交易、跨境結(jié)算，在便利境內(nèi)企業(yè)充分利用國內(nèi)國際兩個(gè)市場兩種資源，多渠道籌集資金的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)司法管轄，使在岸與離岸市場之間形成安全可控、良性互動的關(guān)系。同時(shí)，堅(jiān)持以我為主推動金融基礎(chǔ)設(shè)施跨境互聯(lián)，為債券市場雙向開放奠定高效穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)。在此過程中，堅(jiān)持賬戶本土化，推動國際機(jī)構(gòu)尊重國內(nèi)安排，以穿透式監(jiān)管防范化解風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮我國中央登記托管機(jī)構(gòu)的積極作用，增強(qiáng)我國金融基礎(chǔ)設(shè)施的國際話語權(quán)。

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