摘要：2024年以來(lái)，以30年期國(guó)債為代表的超長(zhǎng)債走出了一輪牛市行情。除傳統(tǒng)配置盤的力量外，交易型資金成為行情的主要助推器。隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債及超長(zhǎng)期地方政府債開啟常態(tài)化發(fā)行，市場(chǎng)逐步擴(kuò)容，流動(dòng)性不斷提升，超長(zhǎng)債投資交易的性價(jià)比逐漸顯現(xiàn)。本文從供給、需求角度，深入分析超長(zhǎng)債市場(chǎng)，并探討超長(zhǎng)債品種參與思路，以期為商業(yè)銀行參與超長(zhǎng)債投資提供策略建議。

關(guān)鍵詞：超長(zhǎng)債 投資者行為 特別國(guó)債 供需結(jié)構(gòu)

研究背景和目的

（一）研究背景

超長(zhǎng)債通常指存續(xù)期限在10年以上的債券。由于期限長(zhǎng)、市場(chǎng)容量小，通常票息偏高、流動(dòng)性較弱。此類債券多由保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)接手，交易并不活躍。

自2024年以來(lái)，超長(zhǎng)債熱度顯著上升，具體表現(xiàn)在以下兩方面。

一是成交更活躍。以30年期國(guó)債為例，2024年上半年，30年期國(guó)債活躍券月度換手率升至37%左右，大幅高于2023年上半年的8%左右（見圖1）；日均交易量為500億元以上，為2023年同期的近5倍。

二是期限利差收窄。自2023年12月開始，存款降息重新點(diǎn)燃債市做多情緒，開啟了2024年的“快?！毙星?，其中以30年期國(guó)債為代表的超長(zhǎng)債表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)。2024年9月中下旬，30年期-10年期國(guó)債利差一度壓縮至10基點(diǎn)（BP），創(chuàng)歷史新低（見圖2）。超長(zhǎng)債受追捧或有以下因素助推：一是廣譜利率趨勢(shì)下行，機(jī)構(gòu)提前鎖定長(zhǎng)期收益率；二是杠桿策略性價(jià)比偏低，機(jī)構(gòu)普遍拉長(zhǎng)久期；三是政府債供給不足，機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”行情加劇；四是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，股市避險(xiǎn)資金涌入，推升超長(zhǎng)債交易熱度。

（二）研究目的

隨著市場(chǎng)容量擴(kuò)大和交易熱度上升，無(wú)論是作為收獲票息的配置品種，還是作為博弈資本利得的交易品種，超長(zhǎng)債的性價(jià)比都在提高。但需關(guān)注的是，不同品種超長(zhǎng)債的配置屬性和交易屬性并不相同，同時(shí)超長(zhǎng)久期會(huì)帶來(lái)較大估值波動(dòng)。因此需謹(jǐn)慎結(jié)合供需關(guān)系、政策導(dǎo)向及基本面走勢(shì)實(shí)時(shí)調(diào)整投資策略。

超長(zhǎng)債存量市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)分析

（一）超長(zhǎng)債供給分析

截至2024年三季度末，10年期以上存量債券余額約為24.1萬(wàn)億元，在全市場(chǎng)存量債券中占比達(dá)14.2%，較2020年末大幅抬升6個(gè)百分點(diǎn)，僅次于1年期以內(nèi)的品種（見圖3）。按債券品種劃分，存量規(guī)模排前三的品種是超長(zhǎng)期地方債、國(guó)債和政金債，存量分別為14.8萬(wàn)億元、5.0萬(wàn)億元、0.9萬(wàn)億元，占比分別為61%、21%、4%。其余品種包括超長(zhǎng)期政府支持機(jī)構(gòu)債和信用債（其他金融債、企業(yè)信用債等），存量規(guī)模為3.4萬(wàn)億元左右，占比為14%（見圖4）。

1.超長(zhǎng)期地方債

作為超長(zhǎng)債的主力品種，超長(zhǎng)期地方債的發(fā)行期限為15年、20年、30年，各期限分布相對(duì)均衡（見圖5）。截至2024年三季度末，共有14.8萬(wàn)億元存量超長(zhǎng)期地方債，在地方債存量余額的占比為34.9%。其中，15年期、20年期、30年期品種規(guī)模分別為4.6萬(wàn)億元、4.8萬(wàn)億元和5.4萬(wàn)億元，占比分別為32%、32%、36%（見圖6）。

超長(zhǎng)期地方債于2018年開始正式發(fā)行，不到6年時(shí)間，其發(fā)行量和存續(xù)量快速超越國(guó)債，原因可能包括以下兩點(diǎn)。一方面，地方債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)相關(guān)政策逐步放開。2019年，財(cái)政部發(fā)布《財(cái)政部關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財(cái)庫(kù)〔2019〕23號(hào)），不再限制地方債券期限比例結(jié)構(gòu)。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求不斷提升，帶來(lái)了廣義財(cái)政的快速擴(kuò)張。新增地方專項(xiàng)債的額度從2018年的1.35萬(wàn)億元升至2020年末的3.75萬(wàn)億元，隨后3年均維持在3.75萬(wàn)億～3.9萬(wàn)億元的高位水平。

2.超長(zhǎng)期國(guó)債

超長(zhǎng)期國(guó)債的關(guān)鍵期限為30年期和50年期。截至2024年三季度末，共有約5萬(wàn)億元存量超長(zhǎng)期國(guó)債，其中15年期、20年期、30年期和50年期品種規(guī)模分別約為1000億元、2820億元、3.48萬(wàn)億元和1.15萬(wàn)億元，30年期國(guó)債存量占比近七成，50年期國(guó)債存量占比約兩成（見圖7）。超長(zhǎng)期國(guó)債在國(guó)債存量余額中占比為15.1%。從歷史發(fā)行來(lái)看，超長(zhǎng)期國(guó)債的期限變化主要分為三個(gè)階段：2009年以前，發(fā)行期限以15年、20年、30年為主；2009年以后，不再發(fā)行15年期國(guó)債，新增50年期國(guó)債；2016年以后，不再發(fā)行20年期國(guó)債，僅發(fā)行30年期和50年期國(guó)債，并且30年期國(guó)債占主導(dǎo)。2024年以來(lái)，超長(zhǎng)期特別國(guó)債開啟常態(tài)化發(fā)行，供給明顯放量（見圖8）。

3.超長(zhǎng)期政金債

超長(zhǎng)期政金債的關(guān)鍵期限為20年期，供給相對(duì)較少且規(guī)律性偏弱，近年來(lái)存續(xù)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定（見圖9）。截至2024年三季度末，存量超長(zhǎng)期政金債共有約8900億元。分期限來(lái)看，15年期、20年期、30年期和50年期品種規(guī)模分別約為420億元、5480億元、1950億元和1070億元，其中20年期國(guó)債存量占比超六成（見圖10）。從發(fā)行人來(lái)看，國(guó)家開發(fā)銀行是超長(zhǎng)期政金債的主要供給方，歷史累計(jì)發(fā)行達(dá)1.3萬(wàn)億元，占超長(zhǎng)期政金債總發(fā)行量的88%。從歷史發(fā)行情況看，在經(jīng)濟(jì)偏弱的階段，超長(zhǎng)期政金債成為金融加杠桿支持經(jīng)濟(jì)的重要途徑之一。2022—2023年，政策性、開發(fā)性金融工具的加力使用帶來(lái)超長(zhǎng)期政金債的小幅放量（見圖11）。2016年起，超長(zhǎng)期政金債余額基本保持平穩(wěn)，為7000億～9000億元。

（二）超長(zhǎng)債需求分析

隨著超長(zhǎng)債供給的上升，二級(jí)市場(chǎng)超長(zhǎng)債買賣盤成交持續(xù)活躍。

根據(jù)外匯交易中心數(shù)據(jù)，銀行及券商自營(yíng)是二級(jí)市場(chǎng)超長(zhǎng)債的主要賣出方。雖然在息差收窄、信貸投放低迷的背景下，銀行和券商自營(yíng)積極參與超長(zhǎng)債交易，但在二級(jí)市場(chǎng)，超長(zhǎng)債持倉(cāng)仍以凈流出為主。2024年前三季度，國(guó)有銀行及政策性銀行累計(jì)賣出超長(zhǎng)債4780萬(wàn)億元，股份行賣出4574萬(wàn)億元，證券公司賣出4212萬(wàn)億元，城商行賣出2224萬(wàn)億元。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是超長(zhǎng)債較為堅(jiān)定的買方。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債端具有久期長(zhǎng)且穩(wěn)定性高的特征，尤其是壽險(xiǎn)等品種，負(fù)債久期一般長(zhǎng)達(dá)20年以上。其對(duì)資產(chǎn)端既要求可觀的收益回報(bào)，也要求持續(xù)性和安全性，因此超長(zhǎng)期利率債成為險(xiǎn)資較為合意的資產(chǎn)。從二級(jí)市場(chǎng)債券買賣情況看，2023年以來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)債單月均為大幅凈買入狀態(tài)。2023年合計(jì)凈買入8077億元，月均凈買入673億元。2024年前三季度合計(jì)凈買入11553億元，月均凈買入1284億元。

基金公司和農(nóng)商行對(duì)超長(zhǎng)債更傾向于靈活買賣和交易，但兩者的操作風(fēng)格不同。具體而言，近年來(lái)，基金公司的負(fù)債端更加不穩(wěn)，加之市值法的計(jì)量方式均使其更加看重超長(zhǎng)債的交易屬性。2023年，基金公司單月買賣超長(zhǎng)債區(qū)間在（-255億元，+573億元）。2024年前三季度，基金公司買賣區(qū)間則進(jìn)一步擴(kuò)大至（-390億元，+1075億元）。農(nóng)商行對(duì)超長(zhǎng)債存在配置訴求，但易受監(jiān)管調(diào)控影響。近年來(lái)，中小銀行面臨“資產(chǎn)荒”，傾向于通過(guò)配置或者交易超長(zhǎng)債來(lái)尋求收益?？紤]流動(dòng)性指標(biāo)等要求，農(nóng)商行通常偏好持有10～15年期、15～20年期品種，而賣出20～30年期、30年期以上品種。2024年二季度，因監(jiān)管提示風(fēng)險(xiǎn)，農(nóng)商行持續(xù)賣出15年期及以上的超長(zhǎng)債。

超長(zhǎng)債品種的參與思路

（一）超長(zhǎng)債供需結(jié)構(gòu)變化及利率走勢(shì)預(yù)測(cè)

1.超長(zhǎng)債供需結(jié)構(gòu)變化

隨著地方政府再融資債券和超長(zhǎng)期特別國(guó)債的常態(tài)化發(fā)行，超長(zhǎng)債供給將持續(xù)擴(kuò)容。結(jié)合2025年政府工作報(bào)告中的財(cái)政預(yù)算，預(yù)計(jì)2025年超長(zhǎng)期利率債凈新增規(guī)模將上升至6萬(wàn)億元左右，較2024年增幅或?yàn)?0%。一是超長(zhǎng)期特別國(guó)債放量。近年來(lái)，國(guó)債中超長(zhǎng)期品種的增量主要來(lái)源于特別國(guó)債。2025年財(cái)政計(jì)劃安排1.3萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持“兩重兩新”1、0.5萬(wàn)億元普通期限特別國(guó)債支持大行補(bǔ)充資本金。預(yù)計(jì)2025年超長(zhǎng)期國(guó)債新增約1.5萬(wàn)億元。二是超長(zhǎng)期地方債增加。在5.2萬(wàn)億元新增地方債及2萬(wàn)億元置換隱性債務(wù)的再融資債券的基礎(chǔ)上，按照60%的占比測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年新增超長(zhǎng)期地方債為4.3萬(wàn)億元。三是超長(zhǎng)期政金債發(fā)行力度保持穩(wěn)定。按照2021—2023年的平均增速2.8%，中性預(yù)測(cè)2025年政金債總發(fā)行規(guī)模為6.2萬(wàn)億元左右。若超長(zhǎng)期品種占比為2%，則超長(zhǎng)期政金債規(guī)模為1200億元。

總體來(lái)看，2025年超長(zhǎng)期利率債合計(jì)凈供給或?yàn)?萬(wàn)億元左右，較2024年5萬(wàn)億元左右的水平有較為明顯的上量。

需求方面，在貨幣和財(cái)政政策的有效配合下，預(yù)計(jì)超長(zhǎng)債需求能匹配供給的增加。

一方面，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)本身對(duì)超長(zhǎng)債的配置和交易需求均在上升。對(duì)保險(xiǎn)而言，保費(fèi)持續(xù)正增長(zhǎng)，險(xiǎn)資對(duì)超長(zhǎng)債的需求或?qū)⒀永m(xù)。對(duì)銀行而言，在貸款利率下滑、同業(yè)業(yè)務(wù)壓降、中間業(yè)務(wù)減費(fèi)讓利背景下，超長(zhǎng)債投資成為有效的資產(chǎn)配置思路之一。對(duì)基金公司等資管機(jī)構(gòu)而言，在利率中樞不斷下移、波動(dòng)空間縮窄的情況下，超長(zhǎng)債將成為重要的交易品種之一。

另一方面，人民銀行或?qū)⒍啻氩⑴e配合政府債供給放量。在間接支持層面，人民銀行有望通過(guò)降準(zhǔn)等中長(zhǎng)期流動(dòng)性的投放來(lái)呵護(hù)市場(chǎng)資金面，緩解政府債一級(jí)市場(chǎng)主要承接方——銀行的負(fù)債端壓力，避免資金價(jià)格的大幅波動(dòng)。在直接支持層面，人民銀行在2024年四季度先后創(chuàng)設(shè)二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣、買斷式回購(gòu)等工具，并在10月、11月發(fā)債高峰期合計(jì)開展4000億元國(guó)債凈買入和13000億元買斷式回購(gòu)，為市場(chǎng)消化政府債提供助力。預(yù)計(jì)相關(guān)政策工具還將持續(xù)發(fā)力。

2.基本面分析

在政策支持下，基本面邊際企穩(wěn)，債券利率下行有限。2024年三季度末以來(lái)，新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策加大力度，貨幣政策率先發(fā)力，財(cái)政政策緊隨其后。隨著債務(wù)化解、設(shè)備更新、以舊換新、地產(chǎn)托舉政策的陸續(xù)推進(jìn)，投資和消費(fèi)均出現(xiàn)邊際回暖態(tài)勢(shì)。不過(guò)經(jīng)濟(jì)仍處于增速換擋、動(dòng)能切換的陣痛期，修復(fù)過(guò)程可能存在波折，債券利率向下趨勢(shì)尚未反轉(zhuǎn)。

總體而言，基本面短期出現(xiàn)邊際企穩(wěn)，疊加政策相機(jī)加力提振市場(chǎng)預(yù)期，后續(xù)經(jīng)濟(jì)對(duì)債市的利好支撐將逐步減弱。但在風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，海外政策不確定的情況下，基本面難言趨勢(shì)向好，較難帶動(dòng)債券收益率的反轉(zhuǎn)向上。

3.利率走勢(shì)分析

對(duì)超長(zhǎng)債利率走勢(shì)，本文有以下三點(diǎn)分析。一是從中長(zhǎng)期視角看，降實(shí)體融資成本的導(dǎo)向未變，利率中樞或仍有下行趨勢(shì)。二是從短期視角看，供給沖擊影響或相對(duì)有限。超長(zhǎng)債供給趨勢(shì)放量或給資金面和供需關(guān)系帶來(lái)壓力，但在高收益資產(chǎn)量?jī)r(jià)齊跌的背景下，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自身對(duì)超長(zhǎng)債的配置和交易需求在上升。三是超長(zhǎng)債利率或維持區(qū)間震蕩行情，但階段性的波幅增大。若按照2025年降息30BP預(yù)測(cè)，如果公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率從2025年初的1.5%降至1.2%左右，10年期國(guó)債利率波動(dòng)區(qū)間或在1.5%～1.9%，30年期國(guó)債利率波動(dòng)區(qū)間或在1.7%～2.1%。值得關(guān)注的是，隨著超長(zhǎng)債收益率持續(xù)探底，交易空間不斷減小，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)操作可能更“擁擠”，易帶來(lái)情緒集中釋放，加大調(diào)整幅度。

（二）商業(yè)銀行超長(zhǎng)債投資策略建議

對(duì)銀行自營(yíng)而言，對(duì)超長(zhǎng)債的參與需要結(jié)合超長(zhǎng)債品種的屬性、銀行賬戶的分類和利率風(fēng)險(xiǎn)的管理來(lái)綜合考量。

1.超長(zhǎng)債的配置屬性和交易屬性

超長(zhǎng)期地方債配置屬性更強(qiáng)，超長(zhǎng)期國(guó)債和超長(zhǎng)期政金債則適合靈活參與交易。

超長(zhǎng)期地方債近年發(fā)行加快、存續(xù)規(guī)模大，但由于發(fā)行主體較多、單券規(guī)模普遍偏小，其交易缺乏靈活性，因此更適合配置盤長(zhǎng)期持有。

超長(zhǎng)期國(guó)債雖然擴(kuò)張速度不及超長(zhǎng)期地方債，但存續(xù)規(guī)模不斷上升。超長(zhǎng)期國(guó)債單次發(fā)行規(guī)模普遍在200億元以上，疊加續(xù)發(fā)機(jī)制，單券容量普遍能達(dá)到千億元級(jí)別，流動(dòng)性極大提升，更適合參與交易。超長(zhǎng)期政金債整體存續(xù)規(guī)模不大，單次發(fā)行規(guī)模大多在百億元以內(nèi)，但得益于續(xù)發(fā)機(jī)制的積累，單券容量同樣能達(dá)到近千億元。其整體交易和換手條件不及超長(zhǎng)期國(guó)債，但是要強(qiáng)于超長(zhǎng)期地方債。

2.超長(zhǎng)債計(jì)入銀行賬戶的利率風(fēng)險(xiǎn)分析

由于債券屬于金融資產(chǎn)，因此商業(yè)銀行對(duì)超長(zhǎng)債的投資計(jì)入金融投資科目。按照新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2，金融投資又可以劃分為三類賬戶：交易性金融資產(chǎn)（FVTPL）、其他債權(quán)投資（FVOCI）和債權(quán)投資（AC）。

通過(guò)FVTPL賬戶進(jìn)行的金融投資以短期投資交易為目的。該類賬戶資產(chǎn)可以在持有期間進(jìn)行靈活買賣（出售比例可高于80%）。其屬于銀行金融投資中較為純粹的交易盤，具有流動(dòng)性強(qiáng)、波段操作高效的優(yōu)點(diǎn)。但由于該賬戶估值波動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，因此利率風(fēng)險(xiǎn)暴露較為徹底，尤其是超長(zhǎng)債在長(zhǎng)久期的加持下，估值波動(dòng)將更加顯著，在利率下行階段獲得豐厚資本利得，但利率上行階段也將承受更大損失。

通過(guò)FVOCI賬戶進(jìn)行金融投資兼具出售金融資產(chǎn)的目的，持有資產(chǎn)期間可適當(dāng)進(jìn)行買賣（出售比例在5%～80%）。雖然同樣是以公允價(jià)值計(jì)量，但該類賬戶資產(chǎn)的估值波動(dòng)并不會(huì)直接體現(xiàn)在當(dāng)期損益中，而是通過(guò)其他綜合收益體現(xiàn)在權(quán)益科目，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)不產(chǎn)生影響，但會(huì)作用在核心一級(jí)資本上。因此不建議資本緊張的銀行過(guò)度將債券計(jì)入該類賬戶。

通過(guò)AC賬戶進(jìn)行金融投資的主要目的是收取合同約定的現(xiàn)金流量，包括固定利息和到期本金，因此在持有資產(chǎn)期間幾乎不可以進(jìn)行買賣（出售比例不得高于5%）。該賬戶以攤余成本計(jì)量，優(yōu)點(diǎn)在于估值穩(wěn)定，缺點(diǎn)在于流動(dòng)性差，且利率風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性較強(qiáng)。

綜上，銀行如果要加大對(duì)超長(zhǎng)債的投資，其超長(zhǎng)久期不可避免地會(huì)推升和放大持倉(cāng)組合的利率風(fēng)險(xiǎn)。此外，增持超長(zhǎng)債即使不體現(xiàn)在當(dāng)期損益，同樣會(huì)通過(guò)利息收入和經(jīng)濟(jì)價(jià)值波動(dòng)來(lái)增加銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，無(wú)論超長(zhǎng)債計(jì)入哪類賬戶，均需對(duì)其利率風(fēng)險(xiǎn)給予足夠重視并進(jìn)行有效管理。

3.商業(yè)銀行對(duì)超長(zhǎng)債投資的思路探討

一是結(jié)合超長(zhǎng)債交易配置屬性，合理分配三類賬戶對(duì)應(yīng)品種。超長(zhǎng)期地方債單券規(guī)模小，票息相對(duì)國(guó)債和政金債更高，宜配置而非交易?？紤]其存在返費(fèi)、政府存款等協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，可適當(dāng)增配計(jì)入AC賬戶。超長(zhǎng)期國(guó)債及超長(zhǎng)期政金債單券規(guī)模較為可觀，可用來(lái)適當(dāng)參與交易。在核心一級(jí)資本充裕的條件下，建議擇機(jī)增配至FVOCI賬戶，可收獲長(zhǎng)久期帶來(lái)的較高票息。

二是積極管控賬戶利率風(fēng)險(xiǎn)，包括持有到期品種，完善監(jiān)控指標(biāo)體系。一方面，針對(duì)各類賬戶的債券持倉(cāng)設(shè)定合意風(fēng)險(xiǎn)限額，如組合久期和DV013，超長(zhǎng)債的投資將對(duì)這類指標(biāo)形成較明顯的拉動(dòng)。另一方面，針對(duì)銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)限額，可以從資產(chǎn)負(fù)債管理的角度管控利率風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)際操作過(guò)程中為超長(zhǎng)債投資形成較為清晰的邊界。

三是加強(qiáng)市場(chǎng)研判，引入對(duì)沖工具，適時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。即使有管控限額對(duì)超長(zhǎng)債持倉(cāng)形成約束，但在市場(chǎng)出現(xiàn)較大調(diào)整時(shí)，偏長(zhǎng)的期限仍會(huì)使投資組合受到負(fù)面影響。因此，需要采取一些基礎(chǔ)的防御和對(duì)沖策略，主要工具包括利率互換（IRS）、國(guó)債期貨等。