摘 要：股權(quán)質(zhì)押作為一種便捷高效的融資方式受到眾多上市公司的青睞，但大股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)增強(qiáng)其利益侵占動(dòng)機(jī)，影響企業(yè)決策及具體財(cái)務(wù)行為，其導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍需深入探討。本文基于A企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押案例，聚焦質(zhì)押后企業(yè)的財(cái)務(wù)決策及行為以及其對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，分別從企業(yè)的籌資活動(dòng)、投資活動(dòng)、營運(yùn)活動(dòng)等三方面分析企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并運(yùn)用Z-score模型對企業(yè)整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評價(jià)。研究結(jié)論對于其他企業(yè)防范大股東股權(quán)質(zhì)押下的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及強(qiáng)化中小投資者利益保護(hù)具有啟示意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；Z-score模型

黨的二十大報(bào)告提出要加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，而控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策及行為導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，極易爆發(fā)強(qiáng)制平倉引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著質(zhì)押新規(guī)的不斷完善，存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)數(shù)量、質(zhì)押比例也在不斷下降，但質(zhì)押導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還需深入研究，以便進(jìn)一步完善質(zhì)押企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

A企業(yè)股權(quán)高度集中且一股獨(dú)大，大股東及其一致行為人吳某（董事長）擁有天然的決策權(quán)，企業(yè)的管理權(quán)與控制權(quán)的高度一致。A企業(yè)的擴(kuò)張轉(zhuǎn)型和布局航空綜合產(chǎn)業(yè)鏈的需要導(dǎo)致企業(yè)融資需求暴增，A企業(yè)大股東及其行為一致人吳某開始頻繁質(zhì)押，且質(zhì)押資金投向均為自身。在大股東頻繁質(zhì)押的同時(shí)，企業(yè)狀況頻發(fā)，深交所多次出具問詢函，資本市場質(zhì)疑企業(yè)大股東存在利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行利益侵占。

一、大股東股權(quán)質(zhì)押下企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響路徑分析

基于代理理論，大股東股權(quán)質(zhì)押后，兩權(quán)分離程度加大，加劇了第二類代理問題，使大股東選擇侵占上市公司及中小股東利益的動(dòng)機(jī)上升。同時(shí)，大股東獲得質(zhì)押資金后可能不再期望從企業(yè)未來經(jīng)營中獲取利益，其質(zhì)押資金很多用于自身私利或者維護(hù)自身控制權(quán)上，使利益侵占動(dòng)機(jī)進(jìn)一步增強(qiáng)。出于利益侵占動(dòng)機(jī)，大股東會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策及行為，而企業(yè)的財(cái)務(wù)決策及行為會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體影響路徑如下（見圖1）。

第一，基于掏空目的的低質(zhì)量并購，使企業(yè)形成巨額商譽(yù)，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。大股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)通過低質(zhì)量并購進(jìn)行掏空，將其控制的資產(chǎn)高價(jià)轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)企業(yè)，以此達(dá)到掏空企業(yè)資金的目的（韓沚清，王惠 2021）。而企業(yè)進(jìn)行低質(zhì)量并購時(shí)會(huì)耗用大量流動(dòng)資產(chǎn)、沉淀大量不良資產(chǎn)，加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。同時(shí)高溢價(jià)低質(zhì)量并購會(huì)形成巨額商譽(yù)，商譽(yù)暴雷就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)虧損，償債風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)一步加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（顧海峰，劉子棟 2021）。

第二，利用股利分配進(jìn)行隧道挖掘，耗用企業(yè)現(xiàn)金流，加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)大股東自身出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難或資金短缺時(shí)，會(huì)提出高額現(xiàn)金分紅實(shí)現(xiàn)“危機(jī)轉(zhuǎn)移”（王明虎，常楠楠 2022）。而大股東利用高額派現(xiàn)完成了對股權(quán)的變現(xiàn)后，就降低了對現(xiàn)金股利的需求，將現(xiàn)金保留在企業(yè)。企業(yè)分配現(xiàn)金股利會(huì)使企業(yè)流動(dòng)資金減少，降低了企業(yè)的支付能力。同時(shí)，為了避免現(xiàn)金的缺乏影響正常運(yùn)轉(zhuǎn)，企業(yè)將大量舉債經(jīng)營，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（李淑錚 2023）。

第三，利用盈余管理進(jìn)行“偽”市值管理，惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。上市公司為了掩蓋股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的負(fù)面影響，會(huì)通過真實(shí)盈余管理來進(jìn)行“偽”市值管理，協(xié)助大股東隱藏壞消息，粉飾企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，向市場傳遞積極信號(hào)作用?！安倏v”盈余、生產(chǎn)等行為會(huì)對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力造成損害，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，影響企業(yè)治理，惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（廖湘岳，徐東曉 2022）。

二、A企業(yè)股權(quán)質(zhì)押下的財(cái)務(wù)決策及行為分析

1.并購行為分析

大股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)通過低質(zhì)量并購進(jìn)行掏空，將其控制的資產(chǎn)高價(jià)轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)企業(yè)，以達(dá)到掏空企業(yè)資金的目的。2018年12月底，企業(yè)向控股股東發(fā)行股份購買子公司，形成6.68億商譽(yù)。為了穩(wěn)定其他利益相關(guān)者，控股股東做出為期四年的業(yè)績承諾，但業(yè)績承諾始終未達(dá)標(biāo)，形成巨額業(yè)績補(bǔ)償仍未兌現(xiàn)，給企業(yè)中小股東造成經(jīng)濟(jì)損失。同時(shí)業(yè)績承諾始終未達(dá)標(biāo)使企業(yè)并購的商譽(yù)不斷減值，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)利潤下降。

2018年企業(yè)就計(jì)提987.8萬商譽(yù)減值準(zhǔn)備，說明企業(yè)發(fā)現(xiàn)并購存在估值過高問題，這也為后續(xù)企業(yè)形成巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患。并購后，子公司所主營的航天服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降，業(yè)績始終未達(dá)標(biāo)。2022年企業(yè)并購子公司的巨額商譽(yù)暴雷，6.68億商譽(yù)全部計(jì)提減值，這導(dǎo)致當(dāng)年資產(chǎn)減值損失直接上升至15.6億，當(dāng)年企業(yè)虧損15.3億，遠(yuǎn)超2018—2021年的所有凈利潤，股價(jià)下跌，中小股東利益受到直接影響。本次并購使企業(yè)巨額商譽(yù)暴雷導(dǎo)致企業(yè)利潤暴跌，極大地影響了投資者對于企業(yè)盈利能力的信心，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

2.股利分配行為分析

大股東股權(quán)質(zhì)押后，出于利益侵占動(dòng)機(jī)，會(huì)通過影響企業(yè)的股利分配來實(shí)現(xiàn)“隧道挖掘”。表1為A企業(yè)2017—2023年股利分配情況。

由表1可知，A企業(yè)的自由現(xiàn)金流僅2018年、2019年、2023年為正，其余年份均為負(fù)數(shù)，說明企業(yè)處于資金緊缺時(shí)期。企業(yè)2017—2020年均保持較高的股利分配率，此時(shí)控股股東正處于收購子公司的關(guān)鍵時(shí)期，股權(quán)質(zhì)押率保持在60%左右，保留部分現(xiàn)金流權(quán)，高股利幫助控股股東獲得充足現(xiàn)金降低融資壓力。2018—2020年，控股股東通過出售子公司獲得企業(yè)大量股份，持續(xù)的現(xiàn)金分紅使控股股東獲得大量現(xiàn)金。對于企業(yè)而言，高比例現(xiàn)金分紅使企業(yè)大量現(xiàn)金流出，償債能力降低，影響了企業(yè)的再生產(chǎn)，加大了企業(yè)的收益分配風(fēng)險(xiǎn)。2021—2023年，控股股東的股權(quán)質(zhì)押率高達(dá)100%，這三年企業(yè)也未進(jìn)行股利分配。這種不分配股利的方式使中小股東得不到投資回報(bào)，挫傷其積極性，降低了企業(yè)信譽(yù)造成股價(jià)下跌。

3.盈余管理行為分析

企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為通?？梢詮匿N售、生產(chǎn)以及酌量性費(fèi)用進(jìn)行分析。鑒于此，本文以A企業(yè)的銷售、生產(chǎn)以及研發(fā)投入情況為例，分析企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押后是否存在盈余管理行為，具體如表2所示。

從表2可以看出，企業(yè)的營業(yè)收入緩慢減少，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額和每單位銷售收入對應(yīng)的現(xiàn)金凈額大幅度減少，出現(xiàn)攤薄經(jīng)營現(xiàn)金流量的情況。這說明管理層正在采用一系列舉措刺激消費(fèi)者提高銷量，操縱銷售進(jìn)行真實(shí)盈余管理。企業(yè)存貨從2019年的8.92億元上升至2023年的12.61億元，但其毛利率卻在不斷下降，說明企業(yè)存貨積壓，資產(chǎn)流動(dòng)性下降。2020—2022年企業(yè)的研發(fā)支出和研發(fā)人員占比不斷縮減，而這兩年正是股權(quán)質(zhì)押的“高峰”，說明管理層存在減少酌量性費(fèi)用進(jìn)行真實(shí)盈余管理的情況。

三、A企業(yè)股權(quán)質(zhì)押下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與評價(jià)

1.A企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)財(cái)務(wù)狀況主要受籌資活動(dòng)、投資活動(dòng)、營運(yùn)活動(dòng)三個(gè)維度影響，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，出于利益侵占動(dòng)機(jī)會(huì)影響這些維度的財(cái)務(wù)決策及行為，惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒毛天棋、聶帆飛、馬元駒等學(xué)者的做法，遵循重要性、系統(tǒng)性以及可獲得性等原則，將企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析。

（1） 籌資風(fēng)險(xiǎn)分析

籌資活動(dòng)是企業(yè)整體財(cái)務(wù)活動(dòng)的邏輯起點(diǎn)，貫穿企業(yè)生命周期全過程，主要包括債務(wù)籌資以及股權(quán)籌資，因此本文從股權(quán)債權(quán)籌資比例（產(chǎn)權(quán)比率）、償還本金風(fēng)險(xiǎn)（債務(wù)依存度）以及償還利息風(fēng)險(xiǎn)（利息保障倍數(shù)）三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析（見表3）。

在籌資活動(dòng)維度，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率2019—2021年低于行業(yè)均值，2023年開始上升至2.34，顯著高于行業(yè)均值，且始終高于1，說明企業(yè)股權(quán)債權(quán)籌資比例失衡，籌資風(fēng)險(xiǎn)加劇。企業(yè)債務(wù)依存度持續(xù)下降，22年達(dá)到最小值2.75%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，償還本金風(fēng)險(xiǎn)有所下降。但結(jié)合企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表可知，企業(yè)的長期借款2021年開始出現(xiàn)負(fù)增長，而其短期借款以及一年內(nèi)到期的長期借款暴漲，企業(yè)短期內(nèi)存在大量現(xiàn)金流出風(fēng)險(xiǎn)，償債壓力劇增。企業(yè)的利息保障倍數(shù)持續(xù)下跌，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，2022年跌至-17.57，償還利息風(fēng)險(xiǎn)加劇。企業(yè)的借款成本上升，但償還本金及利息的風(fēng)險(xiǎn)都在上升，企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)加劇。

（2） 投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)直接決定企業(yè)日常經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)程度，根據(jù)企業(yè)具體財(cái)務(wù)行為，本文選取凈資產(chǎn)回報(bào)率、每股收益以及現(xiàn)金滿足投資率對企業(yè)的投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析（表4）。

在投資活動(dòng)維度，企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)除現(xiàn)金滿足投資率外均低于行業(yè)均值。2019—2023年企業(yè)的盈利水平急劇下降，其凈資產(chǎn)回報(bào)率從2019年的6.12%下降至2022年的-53.49%，投資者投資意愿下降。每股收益從2019年的0.24跌至2023年-1.13，說明企業(yè)資本增值能力正在減弱，經(jīng)營效益不佳，盈利能力明顯下降，投資者獲得的投資回報(bào)較少，投資風(fēng)險(xiǎn)加劇。現(xiàn)金滿足投資率在募集資金的注入后有所上升高于行業(yè)均值，但持續(xù)低于1，說明企業(yè)需要外部融資補(bǔ)充運(yùn)營資金，對外部融資需求量大。企業(yè)的研發(fā)投入下降，會(huì)使企業(yè)長期發(fā)展能力不足，應(yīng)對投資風(fēng)險(xiǎn)的能力下降，投資風(fēng)險(xiǎn)加劇。

（3） 營運(yùn)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)營運(yùn)活動(dòng)是企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的體現(xiàn)，還是激發(fā)企業(yè)經(jīng)營活力、提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要基礎(chǔ)。本文選取流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率對企業(yè)的營運(yùn)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析（見表5）。

在營運(yùn)活動(dòng)維度，A企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)低于行業(yè)均值，說明企業(yè)的營運(yùn)能力在行業(yè)中處于較低水平。其中流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)走低，2023年下降至0.83，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻在提高，但低于行業(yè)均值?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2019—2022年持續(xù)下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2019—2021年持續(xù)下降，2021年達(dá)到最低點(diǎn)3.58，2021—2023年有所上升，但是顯著低于行業(yè)均值。總體來看，企業(yè)的營運(yùn)資金管理水平顯著下降，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)緩慢，企業(yè)營運(yùn)能力下降，營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

2.A企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)——Z-score模型

Z 值模型是紐約大學(xué) Altman提出的一種公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評分方法，涵蓋反映企業(yè)整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況的償付能力、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性和經(jīng)營狀況等關(guān)鍵指標(biāo)，通過對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行打分，判別企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小。

Z值模型表現(xiàn)形式為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+

0.999X5

通過表6可以看出，2019—2021年A企業(yè)的Z值波動(dòng)幅度較平穩(wěn)，一直保持破產(chǎn)區(qū)1.2～1.6之間；2021—2023年下降幅度較大，2022年跌至-0.02。從總體趨勢來看，Z值是在不斷下降的，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇。2019—2020年，企業(yè)正處于并購子公司的過渡期，為布局航空綜合產(chǎn)業(yè)鏈投入大量資金，企業(yè)資金回籠困難。同時(shí)，企業(yè)正在持續(xù)采用高比例現(xiàn)金分紅，大量現(xiàn)金流出，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)資金減少。控股股東質(zhì)押比例居高不下，企業(yè)股價(jià)從2017年的10元下降到6～7元，使X4暴跌至1.01。2021年并購子公司的募集配套資金注入，X1增加，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性水平上升，短期償債能力提升，Z值也有所上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所減小。2022年企業(yè)Z值下降幅度最大跌至-0.02，此時(shí)控股股東及其一致行為人累計(jì)質(zhì)押率保持在100%，企業(yè)并購子公司商譽(yù)暴雷導(dǎo)致利潤為負(fù)。2023年受2022年虧損的影響，企業(yè)的留存收益、息稅前利潤仍處于負(fù)數(shù)，X1、X3均為負(fù)數(shù)，但X4、X5有所提升，使Z值有所上升。

綜上，A企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直處于破產(chǎn)區(qū)，大股東的高比例質(zhì)押后的一系列財(cái)務(wù)行為給本就糟糕的財(cái)務(wù)狀況雪上加霜，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語

通過對A企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押案例的分析，本文發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押后，出于利益侵占動(dòng)機(jī)會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策及行為，加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，形成股權(quán)質(zhì)押—利益侵占—財(cái)務(wù)決策及行為—財(cái)務(wù)狀況—財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑。A企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)所進(jìn)行的低質(zhì)量并購、高比例分紅、高管理費(fèi)用以及操縱銷售、存貨積壓等財(cái)務(wù)決策及行為惡化了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前企業(yè)正通過一系列舉措彌補(bǔ)前期虧損，但營業(yè)收入略有下滑，凈利潤未實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

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作者簡介：魯美娟（1976— ），女，湖北黃岡人，江西理工大學(xué)，副教授，研究方向：財(cái)務(wù)管理；魏文靜（1998— ），女，江西贛州人，江西理工大學(xué)，碩士研究生在讀，研究方向：財(cái)務(wù)管理。