摘 要：股權質押作為一種便捷高效的融資方式受到眾多上市公司的青睞，但大股東股權質押后會增強其利益侵占動機，影響企業(yè)決策及具體財務行為，其導致的企業(yè)財務風險仍需深入探討。本文基于A企業(yè)大股東股權質押案例，聚焦質押后企業(yè)的財務決策及行為以及其對企業(yè)財務風險的影響，分別從企業(yè)的籌資活動、投資活動、營運活動等三方面分析企業(yè)的財務風險，并運用Z-score模型對企業(yè)整體財務風險進行評價。研究結論對于其他企業(yè)防范大股東股權質押下的企業(yè)財務風險以及強化中小投資者利益保護具有啟示意義。

關鍵詞：股權質押；財務風險；Z-score模型

黨的二十大報告提出要加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，而控股股東股權質押會影響企業(yè)財務決策及行為導致企業(yè)財務風險加劇，極易爆發(fā)強制平倉引發(fā)系統(tǒng)性風險。隨著質押新規(guī)的不斷完善，存在股權質押的企業(yè)數(shù)量、質押比例也在不斷下降，但質押導致的財務風險還需深入研究，以便進一步完善質押企業(yè)的財務風險監(jiān)管。

A企業(yè)股權高度集中且一股獨大，大股東及其一致行為人吳某（董事長）擁有天然的決策權，企業(yè)的管理權與控制權的高度一致。A企業(yè)的擴張轉型和布局航空綜合產(chǎn)業(yè)鏈的需要導致企業(yè)融資需求暴增，A企業(yè)大股東及其行為一致人吳某開始頻繁質押，且質押資金投向均為自身。在大股東頻繁質押的同時，企業(yè)狀況頻發(fā)，深交所多次出具問詢函，資本市場質疑企業(yè)大股東存在利用股權質押進行利益侵占。

一、大股東股權質押下企業(yè)財務風險影響路徑分析

基于代理理論，大股東股權質押后，兩權分離程度加大，加劇了第二類代理問題，使大股東選擇侵占上市公司及中小股東利益的動機上升。同時，大股東獲得質押資金后可能不再期望從企業(yè)未來經(jīng)營中獲取利益，其質押資金很多用于自身私利或者維護自身控制權上，使利益侵占動機進一步增強。出于利益侵占動機，大股東會影響企業(yè)財務決策及行為，而企業(yè)的財務決策及行為會影響企業(yè)財務狀況，加劇企業(yè)的財務風險，具體影響路徑如下（見圖1）。

第一，基于掏空目的的低質量并購，使企業(yè)形成巨額商譽，加大財務風險。大股東股權質押后會通過低質量并購進行掏空，將其控制的資產(chǎn)高價轉入關聯(lián)企業(yè)，以此達到掏空企業(yè)資金的目的（韓沚清，王惠 2021）。而企業(yè)進行低質量并購時會耗用大量流動資產(chǎn)、沉淀大量不良資產(chǎn)，加重企業(yè)負擔，企業(yè)流動性風險加大。同時高溢價低質量并購會形成巨額商譽，商譽暴雷就會導致企業(yè)虧損，償債風險加大，進一步加劇了企業(yè)財務風險（顧海峰，劉子棟 2021）。

第二，利用股利分配進行隧道挖掘，耗用企業(yè)現(xiàn)金流，加大企業(yè)財務風險。當大股東自身出現(xiàn)財務困難或資金短缺時，會提出高額現(xiàn)金分紅實現(xiàn)“危機轉移”（王明虎，常楠楠 2022）。而大股東利用高額派現(xiàn)完成了對股權的變現(xiàn)后，就降低了對現(xiàn)金股利的需求，將現(xiàn)金保留在企業(yè)。企業(yè)分配現(xiàn)金股利會使企業(yè)流動資金減少，降低了企業(yè)的支付能力。同時，為了避免現(xiàn)金的缺乏影響正常運轉，企業(yè)將大量舉債經(jīng)營，增加企業(yè)的財務風險（李淑錚 2023）。

第三，利用盈余管理進行“偽”市值管理，惡化企業(yè)財務狀況，加劇財務風險。上市公司為了掩蓋股權質押產(chǎn)生的負面影響，會通過真實盈余管理來進行“偽”市值管理，協(xié)助大股東隱藏壞消息，粉飾企業(yè)財務報表，向市場傳遞積極信號作用?！安倏v”盈余、生產(chǎn)等行為會對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力造成損害，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展，影響企業(yè)治理，惡化企業(yè)財務狀況，加劇財務風險（廖湘岳，徐東曉 2022）。

二、A企業(yè)股權質押下的財務決策及行為分析

1.并購行為分析

大股東股權質押后會通過低質量并購進行掏空，將其控制的資產(chǎn)高價轉入關聯(lián)企業(yè)，以達到掏空企業(yè)資金的目的。2018年12月底，企業(yè)向控股股東發(fā)行股份購買子公司，形成6.68億商譽。為了穩(wěn)定其他利益相關者，控股股東做出為期四年的業(yè)績承諾，但業(yè)績承諾始終未達標，形成巨額業(yè)績補償仍未兌現(xiàn)，給企業(yè)中小股東造成經(jīng)濟損失。同時業(yè)績承諾始終未達標使企業(yè)并購的商譽不斷減值，進而導致企業(yè)利潤下降。

2018年企業(yè)就計提987.8萬商譽減值準備，說明企業(yè)發(fā)現(xiàn)并購存在估值過高問題，這也為后續(xù)企業(yè)形成巨額商譽減值風險埋下隱患。并購后，子公司所主營的航天服務業(yè)務毛利率持續(xù)下降，業(yè)績始終未達標。2022年企業(yè)并購子公司的巨額商譽暴雷，6.68億商譽全部計提減值，這導致當年資產(chǎn)減值損失直接上升至15.6億，當年企業(yè)虧損15.3億，遠超2018—2021年的所有凈利潤，股價下跌，中小股東利益受到直接影響。本次并購使企業(yè)巨額商譽暴雷導致企業(yè)利潤暴跌，極大地影響了投資者對于企業(yè)盈利能力的信心，企業(yè)財務風險加劇。

2.股利分配行為分析

大股東股權質押后，出于利益侵占動機，會通過影響企業(yè)的股利分配來實現(xiàn)“隧道挖掘”。表1為A企業(yè)2017—2023年股利分配情況。

由表1可知，A企業(yè)的自由現(xiàn)金流僅2018年、2019年、2023年為正，其余年份均為負數(shù)，說明企業(yè)處于資金緊缺時期。企業(yè)2017—2020年均保持較高的股利分配率，此時控股股東正處于收購子公司的關鍵時期，股權質押率保持在60%左右，保留部分現(xiàn)金流權，高股利幫助控股股東獲得充足現(xiàn)金降低融資壓力。2018—2020年，控股股東通過出售子公司獲得企業(yè)大量股份，持續(xù)的現(xiàn)金分紅使控股股東獲得大量現(xiàn)金。對于企業(yè)而言，高比例現(xiàn)金分紅使企業(yè)大量現(xiàn)金流出，償債能力降低，影響了企業(yè)的再生產(chǎn)，加大了企業(yè)的收益分配風險。2021—2023年，控股股東的股權質押率高達100%，這三年企業(yè)也未進行股利分配。這種不分配股利的方式使中小股東得不到投資回報，挫傷其積極性，降低了企業(yè)信譽造成股價下跌。

3.盈余管理行為分析

企業(yè)的真實盈余管理行為通常可以從銷售、生產(chǎn)以及酌量性費用進行分析。鑒于此，本文以A企業(yè)的銷售、生產(chǎn)以及研發(fā)投入情況為例，分析企業(yè)在股權質押后是否存在盈余管理行為，具體如表2所示。

從表2可以看出，企業(yè)的營業(yè)收入緩慢減少，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額和每單位銷售收入對應的現(xiàn)金凈額大幅度減少，出現(xiàn)攤薄經(jīng)營現(xiàn)金流量的情況。這說明管理層正在采用一系列舉措刺激消費者提高銷量，操縱銷售進行真實盈余管理。企業(yè)存貨從2019年的8.92億元上升至2023年的12.61億元，但其毛利率卻在不斷下降，說明企業(yè)存貨積壓，資產(chǎn)流動性下降。2020—2022年企業(yè)的研發(fā)支出和研發(fā)人員占比不斷縮減，而這兩年正是股權質押的“高峰”，說明管理層存在減少酌量性費用進行真實盈余管理的情況。

三、A企業(yè)股權質押下的財務風險分析與評價

1.A企業(yè)財務風險分析

企業(yè)財務狀況主要受籌資活動、投資活動、營運活動三個維度影響，控股股東股權質押后，出于利益侵占動機會影響這些維度的財務決策及行為，惡化企業(yè)財務狀況，加劇企業(yè)財務風險。本文借鑒毛天棋、聶帆飛、馬元駒等學者的做法，遵循重要性、系統(tǒng)性以及可獲得性等原則，將企業(yè)財務風險通過籌資風險、投資風險、營運風險三個維度的財務指標進行分析。

（1） 籌資風險分析

籌資活動是企業(yè)整體財務活動的邏輯起點，貫穿企業(yè)生命周期全過程，主要包括債務籌資以及股權籌資，因此本文從股權債權籌資比例（產(chǎn)權比率）、償還本金風險（債務依存度）以及償還利息風險（利息保障倍數(shù)）三個財務指標對企業(yè)的籌資風險進行分析（見表3）。

在籌資活動維度，企業(yè)的產(chǎn)權比率2019—2021年低于行業(yè)均值，2023年開始上升至2.34，顯著高于行業(yè)均值，且始終高于1，說明企業(yè)股權債權籌資比例失衡，籌資風險加劇。企業(yè)債務依存度持續(xù)下降，22年達到最小值2.75%，遠低于行業(yè)均值，償還本金風險有所下降。但結合企業(yè)財務報表可知，企業(yè)的長期借款2021年開始出現(xiàn)負增長，而其短期借款以及一年內(nèi)到期的長期借款暴漲，企業(yè)短期內(nèi)存在大量現(xiàn)金流出風險，償債壓力劇增。企業(yè)的利息保障倍數(shù)持續(xù)下跌，遠低于行業(yè)均值，2022年跌至-17.57，償還利息風險加劇。企業(yè)的借款成本上升，但償還本金及利息的風險都在上升，企業(yè)籌資風險加劇。

（2） 投資活動風險分析

企業(yè)的投資風險直接決定企業(yè)日常經(jīng)營的風險程度，根據(jù)企業(yè)具體財務行為，本文選取凈資產(chǎn)回報率、每股收益以及現(xiàn)金滿足投資率對企業(yè)的投資活動風險進行分析（表4）。

在投資活動維度，企業(yè)各項指標除現(xiàn)金滿足投資率外均低于行業(yè)均值。2019—2023年企業(yè)的盈利水平急劇下降，其凈資產(chǎn)回報率從2019年的6.12%下降至2022年的-53.49%，投資者投資意愿下降。每股收益從2019年的0.24跌至2023年-1.13，說明企業(yè)資本增值能力正在減弱，經(jīng)營效益不佳，盈利能力明顯下降，投資者獲得的投資回報較少，投資風險加劇?，F(xiàn)金滿足投資率在募集資金的注入后有所上升高于行業(yè)均值，但持續(xù)低于1，說明企業(yè)需要外部融資補充運營資金，對外部融資需求量大。企業(yè)的研發(fā)投入下降，會使企業(yè)長期發(fā)展能力不足，應對投資風險的能力下降，投資風險加劇。

（3） 營運活動風險分析

企業(yè)營運活動是企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的體現(xiàn)，還是激發(fā)企業(yè)經(jīng)營活力、提高企業(yè)價值創(chuàng)造的重要基礎。本文選取流動資產(chǎn)周轉率、總資產(chǎn)周轉率以及應付賬款周轉率對企業(yè)的營運活動風險進行分析（見表5）。

在營運活動維度，A企業(yè)的流動資產(chǎn)周轉率、總資產(chǎn)周轉率以及應付賬款周轉率持續(xù)低于行業(yè)均值，說明企業(yè)的營運能力在行業(yè)中處于較低水平。其中流動資產(chǎn)周轉率持續(xù)走低，2023年下降至0.83，但總資產(chǎn)周轉率卻在提高，但低于行業(yè)均值。總資產(chǎn)周轉率2019—2022年持續(xù)下降，應收賬款周轉率2019—2021年持續(xù)下降，2021年達到最低點3.58，2021—2023年有所上升，但是顯著低于行業(yè)均值?？傮w來看，企業(yè)的營運資金管理水平顯著下降，營運資金周轉緩慢，企業(yè)營運能力下降，營運風險加劇。

2.A企業(yè)財務風險評價——Z-score模型

Z 值模型是紐約大學 Altman提出的一種公司破產(chǎn)風險評分方法，涵蓋反映企業(yè)整體財務風險狀況的償付能力、盈利能力、資本結構、流動性和經(jīng)營狀況等關鍵指標，通過對企業(yè)財務風險進行打分，判別企業(yè)財務風險大小。

Z值模型表現(xiàn)形式為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+

0.999X5

通過表6可以看出，2019—2021年A企業(yè)的Z值波動幅度較平穩(wěn)，一直保持破產(chǎn)區(qū)1.2～1.6之間；2021—2023年下降幅度較大，2022年跌至-0.02。從總體趨勢來看，Z值是在不斷下降的，說明企業(yè)的財務風險不斷加劇。2019—2020年，企業(yè)正處于并購子公司的過渡期，為布局航空綜合產(chǎn)業(yè)鏈投入大量資金，企業(yè)資金回籠困難。同時，企業(yè)正在持續(xù)采用高比例現(xiàn)金分紅，大量現(xiàn)金流出，進一步導致企業(yè)營運資金減少?？毓晒蓶|質押比例居高不下，企業(yè)股價從2017年的10元下降到6～7元，使X4暴跌至1.01。2021年并購子公司的募集配套資金注入，X1增加，企業(yè)資產(chǎn)流動性水平上升，短期償債能力提升，Z值也有所上升，財務風險有所減小。2022年企業(yè)Z值下降幅度最大跌至-0.02，此時控股股東及其一致行為人累計質押率保持在100%，企業(yè)并購子公司商譽暴雷導致利潤為負。2023年受2022年虧損的影響，企業(yè)的留存收益、息稅前利潤仍處于負數(shù)，X1、X3均為負數(shù)，但X4、X5有所提升，使Z值有所上升。

綜上，A企業(yè)的財務風險一直處于破產(chǎn)區(qū)，大股東的高比例質押后的一系列財務行為給本就糟糕的財務狀況雪上加霜，進一步加劇了企業(yè)的財務風險。

四、結語

通過對A企業(yè)大股東股權質押案例的分析，本文發(fā)現(xiàn)大股東股權質押后，出于利益侵占動機會影響企業(yè)財務決策及行為，加劇企業(yè)風險，形成股權質押—利益侵占—財務決策及行為—財務狀況—財務風險的影響路徑。A企業(yè)大股東股權質押后，企業(yè)所進行的低質量并購、高比例分紅、高管理費用以及操縱銷售、存貨積壓等財務決策及行為惡化了企業(yè)的財務狀況，加劇了企業(yè)的財務風險。目前企業(yè)正通過一系列舉措彌補前期虧損，但營業(yè)收入略有下滑，凈利潤未實現(xiàn)扭虧為盈。

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作者簡介：魯美娟（1976— ），女，湖北黃岡人，江西理工大學，副教授，研究方向：財務管理；魏文靜（1998— ），女，江西贛州人，江西理工大學，碩士研究生在讀，研究方向：財務管理。