摘要：我國利率互換市場自2006年推出以來，交易從無到有，掛鉤標(biāo)的品種及投資者類型日趨豐富，收益率曲線逐漸完善，目前已經(jīng)發(fā)展成為年交易量超過30萬億元的場外衍生品市場。回顧2024年，利率互換收益率走勢與債券收益率基本一致，呈現(xiàn)單邊震蕩的走勢，合約最長期限擴(kuò)展至30年期，北向互換通的境外參與者進(jìn)一步豐富，交易量也快速增加，標(biāo)準(zhǔn)利率互換集中清算機(jī)制的推出便利了市場參與者，市場和機(jī)制建設(shè)取得了豐碩的成果。展望2025年，期待市場進(jìn)一步發(fā)展的同時(shí)，也能夠解決各參與方普遍關(guān)心的問題，包括做市商機(jī)制、機(jī)構(gòu)間授信、風(fēng)險(xiǎn)資本占用涉及的名義本金管理等方面。此外，在金融強(qiáng)國建設(shè)的背景下，利率互換市場有望在貨幣政策工具創(chuàng)新和傳導(dǎo)機(jī)制建立等方面發(fā)揮重要作用，這需要廣大市場參與者共同努力。

關(guān)鍵詞：利率互換機(jī)制貨幣政策創(chuàng)新

我國利率互換市場發(fā)展特點(diǎn)

（一）交易量中樞進(jìn)一步抬升

我國利率互換業(yè)務(wù)從2015年進(jìn)入快速發(fā)展階段，月度名義本金交易總金額突破萬億元大關(guān)。2018—2022年，月度交易金額為2萬億元左右，2023年3月突破3萬億元，并且以銀行間市場7天回購定盤利率（FR007）為參考利率的互換合約（以下簡稱“FR007利率互換”）交易量達(dá)2.98萬億元，創(chuàng)歷史新高，在總交易量中的占比高達(dá)91.69%。2023年4月，以貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為參考利率的互換合約（以下簡稱“LPR利率互換”）交易量為246億元，亦達(dá)這一品種的歷史最大規(guī)模，但在利率互換交易總量中占比仍然較低。

從各交易品種占比看，目前以FR007利率互換為主，且占比呈增長態(tài)勢，從2021年的90%左右增加到2024年的95%左右（2024年6月更是高達(dá)97.73%）。以3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor-3M）為參考利率的互換合約占比為5%左右，其他品種（如LPR利率互換）交易量較少，占比很低。此外，在FR007利率互換中，1年期以內(nèi)的交易量占比較高，占總交易量的60%左右。

（二）投資者類型逐漸豐富

從利率互換參與機(jī)構(gòu)看，合計(jì)備案的機(jī)構(gòu)有超過700家法人單位和非法人產(chǎn)品。在備案的法人單位中，分別有銀行214家、證券公司83家、保險(xiǎn)公司5家、信用合作聯(lián)社5家、信用增進(jìn)公司2家，銀行和證券公司仍是交易的主力機(jī)構(gòu)。在473家備案的非法人產(chǎn)品中，理財(cái)計(jì)劃、資管計(jì)劃及公募基金是主要的參與成員，信托計(jì)劃目前參與的產(chǎn)品少，但其作為資產(chǎn)管理行業(yè)占比較大的產(chǎn)品（截至2023年末我國信托資產(chǎn)規(guī)模余額為23.92萬億元），未來參與利率互換業(yè)務(wù)的潛力較大。

（三）互換品種更加豐富

1.合約品種

2024年11月，掛鉤FR001的利率互換合約推出，契合了市場需求和銀行間回購市場發(fā)展現(xiàn)狀。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，2022年1月—2024年11月，銀行間隔夜質(zhì)押式回購（R001）的日均成交量約為5.4萬億元，同期銀行間7天質(zhì)押式回購（R007）日均成交量約為6700億元。但此前僅有FR007利率互換，掛鉤銀行間隔夜質(zhì)押式回購定盤利率（FR001）的合約除了豐富銀行間利率互換掛鉤的浮動(dòng)端利率品種，還進(jìn)一步擴(kuò)大了銀行間市場回購利率的應(yīng)用范圍，能夠更好地滿足金融機(jī)構(gòu)利用利率互換管理資金敞口的需求。

2.合約期限

2024年11月，中金公司與浦發(fā)銀行完成銀行間市場首筆掛鉤標(biāo)的為FR007、期限為20年超長期限的利率互換交易，華泰證券和浦發(fā)銀行達(dá)成銀行間市場首筆掛鉤標(biāo)的為FR007、期限為30年超長期限的利率互換交易。在低利率環(huán)境下，超長期國債和地方債發(fā)行增加，20年期和30年期利率互換的及時(shí)推出，有助于幫助金融機(jī)構(gòu)更好地管理超長期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。

2024年利率互換市場收益率變動(dòng)情況回顧

（一）利率互換收益率總體下行

2024年利率互換收益率整體呈下行走勢，并且與債券收益率走勢基本一致（見圖1）。分季度看，一季度利率互換收益率中樞基本維持在2.2%的水平。1月整體呈單邊下行態(tài)勢，伴隨著2月降準(zhǔn)和不對(duì)稱降息，以及3月《政府工作報(bào)告》定調(diào)2024年GDP增長預(yù)期，2月和3月下行趨勢有所放緩。二季度利率互換收益率呈現(xiàn)先上后下的走勢，尤其是6月起債券收益率窄幅震蕩后單邊下行，長債收益率創(chuàng)新低，利率互換收益率隨之下降。三季度利率互換收益率在經(jīng)歷7月的快速下行、8月的窄幅波動(dòng)后，受寬松貨幣政策疊加等影響，在9月下旬出現(xiàn)明顯反彈。進(jìn)入四季度，各項(xiàng)地產(chǎn)支持政策逐漸落地，加上債券配置資金推動(dòng)收益率下行，利率互換收益率明顯下降，截至12月末，5年期利率互換收益率創(chuàng)2006年產(chǎn)品推出以來新低。

（二）收益率曲線平坦化趨勢不改

2024年上半年，利率互換曲線整體下行并趨向平坦化。在此期間，5年期FR007利率互換的波動(dòng)區(qū)間較小，顯示出市場對(duì)長期利率的預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定。這種平坦化趨勢可能暗示市場對(duì)未來利率變動(dòng)、長短期利率水平等的預(yù)期較為一致。與此同時(shí)，曲線短端品種的定價(jià)相較于長端而言，更加緊密地跟隨市場資金面波動(dòng)。例如，1年期FR007利率互換收益率從2.1048%一度下行至1.9219%，顯示市場存在一定的降息預(yù)期。1年期和2年期FR007利率互換收益率的利差自2020年后首次發(fā)生倒掛，可以解釋為市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面存在悲觀預(yù)期和較為強(qiáng)烈的降息預(yù)期，但現(xiàn)實(shí)情況是資金面并未極度寬松。期限利差的收窄和倒掛可能暗示市場對(duì)未來短期內(nèi)利率下降有較強(qiáng)的預(yù)期（見圖2）。

（三）掛鉤Shibor-3M與FR007的利率互換收益率基差收窄

2024年上半年，掛鉤Shibor-3M和FR007的利率互換基差總體震蕩走窄，1年期品種基差最高為24個(gè)基點(diǎn)（BP），最低為7BP；5年期品種基差最高為27BP，最低為10BP?；钍照谝欢ǔ潭壬戏从沉碎L端和短端資金利差的收窄，2024年資金利率低波動(dòng)隱含的長期流動(dòng)性穩(wěn)定預(yù)期可能是期限溢價(jià)收窄的原因（見圖3）。

（四）現(xiàn)券和利率互換收益率基差總體收窄

以5年期國債與5年期FR007利率互換的基差為例，最高為24BP，最低為1BP，整體波動(dòng)幅度為23BP左右，與2023年下半年波幅相近，并呈現(xiàn)反向走勢，這在一定程度上表明市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，更偏好作為資產(chǎn)類的債券。此外，銀行間資金回購利率下行速度不及同期債券收益率的表現(xiàn)，導(dǎo)致債券收益率下行幅度更大。

總體來看，2024年利率互換利差的上述特點(diǎn)隱含市場整體對(duì)未來利率走勢的預(yù)期較為穩(wěn)定，對(duì)短期內(nèi)降息存在較強(qiáng)預(yù)期，同時(shí)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有所降低。

2024年利率互換市場政策梳理

（一）標(biāo)準(zhǔn)利率互換

標(biāo)準(zhǔn)利率互換是指在銀行間市場交易的參考利率、到期日、期限等產(chǎn)品要素標(biāo)準(zhǔn)化的利率互換合約。2023年11月，在中國人民銀行指導(dǎo)下，掛鉤3個(gè)月期主要全國性銀行同業(yè)存單發(fā)行利率指標(biāo)（PrimeNCD3M）的標(biāo)準(zhǔn)利率互換發(fā)布，該品種具有遠(yuǎn)起息的特點(diǎn)，采用匿名交易、實(shí)時(shí)承接集中清算的一體化交易清算模式。中信證券公布的信息顯示，2024年1月中信證券與上海綽瑞私募基金管理有限公司市場完成了標(biāo)準(zhǔn)利率互換非法人產(chǎn)品代理清算業(yè)務(wù)，結(jié)合非法人產(chǎn)品前端交易、持倉管理、估值核算等需求，開展配套的輔導(dǎo)與持續(xù)運(yùn)營支持，解決了非法人產(chǎn)品在交易和清算中的痛點(diǎn)。中信證券還作為該產(chǎn)品的托管人，在投資監(jiān)督、資金劃轉(zhuǎn)、估值核算等環(huán)節(jié)疏通了非法人產(chǎn)品的業(yè)務(wù)路徑。同業(yè)存單標(biāo)準(zhǔn)利率互換交易的推出進(jìn)一步豐富了銀行間市場利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，為各類市場參與者對(duì)沖短端利率風(fēng)險(xiǎn)、管理交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)提供了支持。

2024年9月23日，標(biāo)準(zhǔn)利率互換集中清算業(yè)務(wù)持倉限額實(shí)時(shí)更新功能推出。持倉限額是指上海清算所為清算參與者設(shè)定的清算業(yè)務(wù)參與額度，標(biāo)準(zhǔn)利率互換業(yè)務(wù)的持倉限額遵循交易前端控制原則，根據(jù)清算限額、容忍度、持倉數(shù)量等相關(guān)參數(shù)計(jì)算得出。該機(jī)制的推出進(jìn)一步規(guī)范和便利了標(biāo)準(zhǔn)利率互換交易和清算業(yè)務(wù)。

（二）互換通

2024年5月，中國人民銀行、香港金管局及香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合推出支持優(yōu)化“互換通”機(jī)制的措施，共同推動(dòng)人民幣利率互換市場進(jìn)一步與國際接軌。優(yōu)化措施一方面豐富了交易的產(chǎn)品類型，推出以國際貨幣市場結(jié)算日為支付周期的利率互換合約，以及合約壓縮服務(wù)及配套支援的歷史起息合約等，實(shí)現(xiàn)互換通合約提前退出；另一方面優(yōu)化交易機(jī)制，包括延長北向互換通優(yōu)惠方案執(zhí)行期限，對(duì)境內(nèi)及境外機(jī)構(gòu)通過北向互換通開展利率互換交易手續(xù)費(fèi)，合約清算費(fèi)全額減免期限延長1年，以及北向互換通合約壓縮業(yè)務(wù)在上線初期免收相關(guān)費(fèi)用等。相關(guān)舉措有望降低市場機(jī)構(gòu)參與業(yè)務(wù)的成本。

我國利率互換市場發(fā)展瓶頸淺析

我國利率互換市場發(fā)展迅速，從銀行間市場交易商協(xié)會(huì)推出《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（2009年版）》對(duì)交易對(duì)手履約權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化到2014年利率互換集中清算機(jī)制的建立，從利率互換合約期限由5年擴(kuò)展到10年乃至30年，從我國利率互換市場單純?cè)诰硟?nèi)金融機(jī)構(gòu)之間交易到北向互換通機(jī)制的建立等，各類金融基礎(chǔ)設(shè)施和機(jī)制的建立，極大地提高了我國場外衍生品市場的競爭力，也為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了利率風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。作為市場參與者，筆者認(rèn)為利率互換市場有些問題仍值得關(guān)注。

一是目前利率互換交易掛鉤標(biāo)的仍然以FR007為主。Wind數(shù)據(jù)顯示，最近3年，掛鉤FR007標(biāo)的的交易占比約為91.8%，以1年期及以內(nèi)的短期限為主，該類交易占近3年所有利率互換成交量的比例為57.9%。其中隱含了兩個(gè)問題：其一，以FR007為標(biāo)的的交易量較大，但實(shí)際回購資金成交量占比較大的是隔夜資金，7天回購資金（R007）的價(jià)格作用有所弱化；其二，F(xiàn)R007利率互換的成交期限以1年內(nèi)或者5年內(nèi)為主，與目前我國中長期國債和地方債占比逐漸提升的實(shí)際情況不符，5年期以上的利率互換品種還需進(jìn)一步培育。

二是LPR變化頻率較低，導(dǎo)致LPR利率互換的交易價(jià)值較低。LPR作為市場信貸的基準(zhǔn)利率，與經(jīng)濟(jì)基本面較為相關(guān)，調(diào)整的頻率較低。LPR利率互換的作用主要是作為信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段，但目前銀行自身和貸款客戶都很難有動(dòng)力推廣該業(yè)務(wù)。在信貸利率下行周期下，企業(yè)客戶利用LPR利率互換進(jìn)行對(duì)沖的意愿較低；而在銀行端，信貸是銀行的主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化來源，業(yè)績考核指標(biāo)都與其相關(guān)，在信貸資產(chǎn)以成本法核算收益的模式下，如若開展利率互換交易，在收益率下行過程中利率互換的虧損會(huì)導(dǎo)致該部分信貸資產(chǎn)的綜合收益下降，影響銀行客戶經(jīng)理考核。

三是利率互換交易量最大的機(jī)構(gòu)是銀行，但銀行的資產(chǎn)和負(fù)債現(xiàn)金流錯(cuò)配。銀行的資產(chǎn)端主要是貸款、債券、準(zhǔn)備金，負(fù)債端主要是居民存款、企業(yè)的存款、同業(yè)負(fù)債。一方面，目前FR007利率互換主要是1年期和5年期，而銀行的債券資產(chǎn)收益率變動(dòng)與FR007利率互換仍有基差，即使利用FR007利率互換進(jìn)行套期保值，也會(huì)存在基差風(fēng)險(xiǎn)。FR007利率互換的局限性在于它作為金融機(jī)構(gòu)在交易賬戶用于利率交易和債券交易組合套期的工具，無法滿足銀行資產(chǎn)負(fù)債管理和企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中現(xiàn)金流套期保值的需要，限制了利率互換產(chǎn)品的應(yīng)用和市場的發(fā)展空間。另一方面，LPR調(diào)整頻率較低，導(dǎo)致交易需求下降，同時(shí)，銀行的信貸資產(chǎn)和負(fù)債利率錯(cuò)配帶來的現(xiàn)金流錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)難以計(jì)量，很難用LPR利率互換工具來對(duì)沖。由此，LPR利率互換產(chǎn)品應(yīng)用受到限制。

政策建議

（一）提高利率互換為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力

利率互換作為一種金融衍生工具，可以幫助企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)沖利率變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而管理融資成本。例如，一家企業(yè)預(yù)期未來利率會(huì)上升，它可以通過利率互換將浮動(dòng)利率貸款轉(zhuǎn)換為固定利率，以鎖定當(dāng)前較低的利率水平，避免未來利率上升帶來的成本增加，從而穩(wěn)定企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況，減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

目前，銀行的貸款資產(chǎn)利率基本上都轉(zhuǎn)換成了LPR，未來可以從資本占用等角度，考慮向具有LPR利率互換的貸款資產(chǎn)進(jìn)行一定比例的政策傾斜，推動(dòng)LPR利率互換為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，以及為金融機(jī)構(gòu)管理好利率風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)。

（二）進(jìn)一步完善利率互換超長端收益率曲線

2024年11月5日，首筆掛鉤標(biāo)的為FR007的20年和30年超長期限利率互換交易成交，開啟了超長端利率互換的序幕。未來，隨著我國30～50年期國債發(fā)行規(guī)模的增加，建議進(jìn)一步擴(kuò)展利率互換合約至50年，順應(yīng)我國超長期國債和地方債占比提升的發(fā)展趨勢，立足50年期超長期資產(chǎn)與負(fù)債匹配的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求，豐富利率衍生品產(chǎn)品譜系，提升基準(zhǔn)利率曲線定價(jià)有效性。

（三）加快利率互換市場機(jī)制建設(shè)及創(chuàng)新

一是充分發(fā)揮做市商的作用。目前我國債券現(xiàn)券做市商制度最為健全，國債期貨做市商制度也逐漸完善。在新產(chǎn)品推出的前期，做市商報(bào)價(jià)能夠?yàn)橥顿Y者提供流動(dòng)性，極大地活躍市場。目前，X-Swap系列提供了類似做市商的功能，但報(bào)價(jià)的點(diǎn)差和時(shí)效性有待提高。未來可以進(jìn)一步推出利率互換交易的做市商制度，進(jìn)一步改善利率互換市場的流動(dòng)性。

二是逐步取消利率互換授信的約束。利率互換中央對(duì)手方清算機(jī)制自2014年建立以來，有效解決了市場參與機(jī)構(gòu)雙邊計(jì)算和清算的難點(diǎn)和痛點(diǎn)，利率互換市場交易量也由此開始快速增加。但從參與者角度看，目前各機(jī)構(gòu)之間仍在交易、清算等環(huán)節(jié)設(shè)置了授信等障礙，導(dǎo)致券商等非銀機(jī)構(gòu)交易量很難增加。在目前集中清算機(jī)制下，代理客戶基本均在綜合清算會(huì)員處繳納了高于基礎(chǔ)集中清算比例的保證金，但交易對(duì)手之間仍然在交易前臺(tái)進(jìn)行授信的設(shè)置及對(duì)手的管理，制約了非銀金融機(jī)構(gòu)的對(duì)手拓展和發(fā)展。未來可以逐步取消授信的約束。

三是鼓勵(lì)所有機(jī)構(gòu)積極參與集中沖銷，降低名義本金占用。集中沖銷業(yè)務(wù)為市場參與者提供了提前終止部分長期合約、釋放名義本金的便利，但仍有部分利率互換交易參與者并未積極參與，導(dǎo)致其交易對(duì)手被動(dòng)不能參與集中沖銷、釋放名義本金占有量，在名義本金總量核算資本占用的機(jī)制下，交易對(duì)手的交易量及活躍度受到嚴(yán)重影響。應(yīng)鼓勵(lì)所有機(jī)構(gòu)積極參與集中沖銷業(yè)務(wù)，共同促進(jìn)市場發(fā)展。

（四）推動(dòng)利率互換曲線成為構(gòu)建新型貨幣政策傳導(dǎo)的橋梁

推動(dòng)并提高FR001標(biāo)的的利率互換交易成交活躍度。在LPR改革后，通過“MLF利率→LPR→貸款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制，央行可以更有效地影響企業(yè)和居民的貸款成本。但該機(jī)制鏈條較長，貨幣政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率受到一定的制約。未來的利率體系可考慮在7天逆回購利率甚至隔夜利率的基礎(chǔ)上，加上期限溢價(jià)，構(gòu)建出新的政策利率曲線，使得政策利率更加有效地傳到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。以FR001和FR007為標(biāo)的的利率互換將發(fā)揮構(gòu)建資金利率曲線和債券收益率曲線之間橋梁的作用。

2024年11月21日，在中國人民銀行指導(dǎo)下，國家開發(fā)銀行首次成功發(fā)行了以存款類金融機(jī)構(gòu)7天期回購利率為基準(zhǔn)的中長期浮息債，并與外匯交易中心、中央結(jié)算公司共同研發(fā)了重定價(jià)周期與付息周期不一致的浮息債定價(jià)、交易及估值模型，助力提高浮息債定價(jià)效率，為投資者提供了更加準(zhǔn)確的估值參考。浮息債重定價(jià)周期從3個(gè)月縮短至7天，與利率互換市場的規(guī)則更加匹配。通過構(gòu)建與FR007利率互換匹配的浮息債收益率曲線，一條從資金利率曲線到利率互換收益率曲線再到浮息債收益率曲線的完整貨幣政策傳導(dǎo)鏈條得以完善。

作者：財(cái)信證券股份有限公司總裁

中國農(nóng)業(yè)銀行資金運(yùn)營中心資深專員

財(cái)信證券固定收益部宏觀策略投研總監(jiān)

編輯：王瓊鹿寧寧