摘要：回顧2024年，在宏觀經(jīng)濟(jì)曲折復(fù)蘇、貨幣政策維持寬松基調(diào)、“資產(chǎn)荒”背景導(dǎo)致機(jī)構(gòu)欠配等因素的驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)利率水平下行速度有所加快，10年期國(guó)債收益率錄得歷史新低，利率的波動(dòng)也有所加大。展望2025年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體或仍將延續(xù)修復(fù)路徑，但地產(chǎn)、外需等細(xì)分經(jīng)濟(jì)板塊仍存在諸多不確定因素。在此背景下，財(cái)政擴(kuò)張將發(fā)揮更重要的作用，貨幣政策或更多從政策配合角度提供相應(yīng)流動(dòng)性。而在政策強(qiáng)預(yù)期的影響下，我國(guó)債市或呈現(xiàn)中樞下行但寬幅震蕩的特征。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)貨幣政策財(cái)政政策利率債市場(chǎng)

2024年宏觀經(jīng)濟(jì)與政策回顧

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)回顧

宏觀經(jīng)濟(jì)是債券投資之錨。2024年前三季度，國(guó)內(nèi)有效需求不足使得實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速承受回落壓力，而通脹低位運(yùn)行也使得名義GDP增速落后于實(shí)際增速。

從結(jié)構(gòu)角度看，一方面，新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展導(dǎo)向和大規(guī)模設(shè)備更新政策驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資維持高速增長(zhǎng)，政府債融資支撐電力、鐵路、航空、水利等項(xiàng)目投資，帶動(dòng)了廣義基建維持中高增速。同時(shí)，在海外需求顯現(xiàn)韌性、人民幣匯率震蕩偏弱的背景下，外貿(mào)出口也為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)提供了一定的支撐。另一方面，收入修復(fù)偏慢在一定程度上拖累居民消費(fèi)增速，在地產(chǎn)銷售端表現(xiàn)偏弱的背景下，地產(chǎn)投資仍具有下探慣性，而房?jī)r(jià)尚未實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，又從財(cái)富效應(yīng)角度制約了消費(fèi)復(fù)蘇彈性。

針對(duì)這一局面，2024年9月下旬以來(lái)，關(guān)于提振宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的一系列重磅政策相繼出臺(tái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策“組合拳”帶動(dòng)寬財(cái)政預(yù)期。隨著政策效能逐步顯現(xiàn)，10月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）重返擴(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)邊際企穩(wěn)現(xiàn)象。

（二）宏觀政策回顧

2024年，我國(guó)財(cái)政政策延續(xù)積極基調(diào)，貨幣政策在維持寬松基調(diào)平衡穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)匯率的同時(shí)，積極完善貨幣政策框架，并增設(shè)創(chuàng)新工具加強(qiáng)流動(dòng)性管理。

財(cái)政政策方面，3月初，全國(guó)兩會(huì)審議通過(guò)2024年《政府工作報(bào)告》，提出在3%赤字率的基礎(chǔ)上，發(fā)行1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債，并新增3.9萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債額度。中央財(cái)政擴(kuò)張對(duì)電力、水利等中央投資項(xiàng)目增長(zhǎng)形成拉動(dòng)，地方財(cái)政擴(kuò)張則聚焦市政、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和交通等方面的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及保障性住房、社會(huì)事業(yè)等領(lǐng)域，同樣為托底經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)力量。9月末，中共中央政治局會(huì)議對(duì)增量政策表態(tài)積極。10月，相關(guān)部門密集召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)提振市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期。11月初，全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)合計(jì)10萬(wàn)億元化債方案，一方面通過(guò)將高成本的隱性債務(wù)置換為低成本的地方專項(xiàng)債務(wù)，大幅節(jié)約地方政府利息支出；另一方面可以松綁地方原本用來(lái)化債的資源并拓寬其原本受制于化債壓力的政策空間，幫助地方政府暢通資金鏈條，從而以更大力度支持投資、消費(fèi)和改善民生。全國(guó)人大常委會(huì)也提及將發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，這一政策或?qū)⒂兄谔嵘y行系統(tǒng)抵御風(fēng)險(xiǎn)和信貸投放的能力，進(jìn)而助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。12月上中旬，中共中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2025年財(cái)政政策、貨幣政策力度及政策間協(xié)同提出了更高要求，強(qiáng)調(diào)宏觀政策整體積極有為，財(cái)政政策更加積極，貨幣政策適度寬松與之配合，通過(guò)加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)來(lái)保障“十四五”目標(biāo)高質(zhì)量完成，并為“十五五”打下良好基礎(chǔ)。

貨幣政策方面，2024年一季度，積極支持有效需求修復(fù)，降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)（BP）、定向降息25BP、下調(diào)5年貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）25BP等操作接連落地。二季度，受制于匯率壓力以及“資產(chǎn)荒”行情下利率風(fēng)險(xiǎn)升溫而相對(duì)謹(jǐn)慎。三季度，人民幣貶值壓力減輕后開(kāi)展了2024年內(nèi)的首次公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）降息。同時(shí)，央行還通過(guò)創(chuàng)設(shè)臨時(shí)隔夜正逆回購(gòu)、國(guó)債借入、OMO改為數(shù)量招標(biāo)、淡化中期借貸便利（MLF）作用等方式完善貨幣政策框架。9月末，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度進(jìn)一步加大，密集落地7天OMO降息20BP、降準(zhǔn)50BP，創(chuàng)設(shè)買斷式逆回購(gòu)以及支持股市樓市的結(jié)構(gòu)性工具等操作。四季度，中共中央政治局會(huì)議將貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)為適度寬松，貨幣政策力度有望進(jìn)一步加大并強(qiáng)化與財(cái)政政策的協(xié)同配合。

2024年利率債走勢(shì)回顧

（一）10年期國(guó)債：利率下行途中波動(dòng)加大

在宏觀經(jīng)濟(jì)曲折復(fù)蘇、貨幣政策維持寬松基調(diào)、“資產(chǎn)荒”背景導(dǎo)致機(jī)構(gòu)欠配等因素的驅(qū)動(dòng)下，2024年我國(guó)利率水平下行速度有所加快，10年期國(guó)債收益率震蕩走低。12月末，10年期國(guó)債收益率下行至1.7%附近，為歷史新低。利率在下行中受央行利率曲線調(diào)控、政策預(yù)期改善等因素的影響，波動(dòng)有所加大（見(jiàn)圖1）。具體來(lái)看分為如下3個(gè)階段。

1.1月至3月初：寬貨幣與“資產(chǎn)荒”形成共振，利率快速下行

此階段債市受到寬貨幣與“資產(chǎn)荒”等因素的支撐，利率下行較為順暢。2024年初，我國(guó)貨幣政策維持寬松基調(diào)，央行降準(zhǔn)+定向降息、5年期LPR超預(yù)期下調(diào)及中小銀行存款利率調(diào)降等因素都為利率下行提供了良好的貨幣環(huán)境基礎(chǔ)。此外，“資產(chǎn)荒”也加劇了本輪利率下行：一方面，一季度雖然國(guó)債發(fā)行速度較快，但地方債和政金債凈融資額均低于2023年同期水平，信用債融資雖與2023年同期大致持平，但化債背景下城投債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，債市高收益資產(chǎn)供給有所收縮；另一方面，金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，信貸投放受阻使得銀行將目光轉(zhuǎn)向債券資產(chǎn)。截至2024年3月6日，我國(guó)10年期國(guó)債收益率較2023年末下行29BP，至2.27%。

2.3月初至9月末：經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)一步走弱，央行多次發(fā)聲使得利率震蕩走低

此階段經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策環(huán)境依舊利好債市，但債市擾動(dòng)因素增多使得利率下行過(guò)程中波動(dòng)加大。2024年全國(guó)兩會(huì)釋放積極政策信號(hào)驅(qū)動(dòng)債市小幅回調(diào)，但二季度以來(lái)，在居民收入增速維持低位、收入預(yù)期偏弱等因素的影響下，社會(huì)銷售品零售、社會(huì)融資信貸等指標(biāo)持續(xù)走弱，基本面的偏弱表現(xiàn)也使得央行在7月中旬開(kāi)展了2024年首次降息操作，貨幣政策延續(xù)寬松基調(diào)。此外，此階段政府債融資仍慢于2023年同期，且銀行手工補(bǔ)息于4月被叫停導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”行情進(jìn)一步演繹。利率快速下行引發(fā)央行關(guān)注并多次發(fā)聲提示長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，公告面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作，上述因素導(dǎo)致利率下行過(guò)程中波動(dòng)有所放大。截至2024年9月23日，我國(guó)10年期國(guó)債收益率較2024年3月6日下行22BP，至2.04%。

3.9月末至12月末：政策轉(zhuǎn)向信號(hào)明顯，債市大幅調(diào)整后在寬貨幣與弱現(xiàn)實(shí)的帶動(dòng)下再度走強(qiáng)

9月下旬，央行公告降息、降準(zhǔn)、降存量房貸利率等一攬子政策措施，但隨著債市寬貨幣預(yù)期兌現(xiàn)，疊加央行首創(chuàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持股市，中共中央政治局會(huì)議超預(yù)期討論經(jīng)濟(jì)工作提振穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，股市大漲導(dǎo)致現(xiàn)券明顯回調(diào)，基金、理財(cái)贖回壓力有所顯現(xiàn)。此后，在基本面表現(xiàn)依舊偏弱、央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作維穩(wěn)資金面的背景下，債市情緒改善驅(qū)動(dòng)利率回落，但財(cái)政政策相關(guān)消息持續(xù)擾動(dòng)債市。11月上旬，化債政策落地后供給擔(dān)憂一度對(duì)債市長(zhǎng)端造成影響。11月末，地方特殊再融資專項(xiàng)債供給逐步落地且發(fā)行結(jié)果較好，10年期國(guó)債收益率重啟漲勢(shì)并在降準(zhǔn)預(yù)期與非銀同業(yè)存款利率調(diào)降的助推下向下突破2.00%創(chuàng)歷史新低。隨著12月中共中央政治局會(huì)議自2011年來(lái)首次重提“適度寬松的貨幣政策”，并表示要“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，債市收益率進(jìn)一步下行，10年期國(guó)債收益率在12月末下行至1.70%附近。

（二）超長(zhǎng)期國(guó)債：高收益資產(chǎn)稀缺，超長(zhǎng)期國(guó)債交易熱度提升

化債背景下，城投債供給減少疊加利率中樞趨勢(shì)性下行，令債市高收益資產(chǎn)愈發(fā)稀缺，配置盤“向久期要收益”，交易盤則在利率下行趨勢(shì)中通過(guò)拉長(zhǎng)久期博取資本利得，以上或是30年期等超長(zhǎng)期國(guó)債交易熱度提升的重要原因。2024年，超長(zhǎng)期國(guó)債日均交易量較2023年有所提升，30年期與10年期國(guó)債利差也有所收窄。從原因來(lái)看，一方面，化債背景下城投債供給減少，存量債券信用利差也快速走窄，疊加年初以來(lái)利率中樞趨勢(shì)性下行，債市高收益資產(chǎn)愈發(fā)稀缺或?qū)е卤ｋU(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)加大對(duì)30年等超長(zhǎng)期國(guó)債的配置力度；另一方面，利率水平下行背景下交易盤或也更傾向于利用久期更長(zhǎng)的超長(zhǎng)期國(guó)債獲取資本利得，這可能是其交易熱度提升的另一大原因。截至12月31日，超長(zhǎng)期國(guó)債收益率累計(jì)下行91BP，30年期與10年期國(guó)債期限利差也從年初的28BP收窄至24BP，合計(jì)收窄4BP。

（三）品種利差：“資產(chǎn)荒”行情下品種利差多有收窄

1.地方債利差先下后上，整體有所收窄

2024年地方政府債收益率整體隨國(guó)債收益率下行，但地方債先慢后快的發(fā)行速度使地方債與國(guó)債利差先下后上。2024年上半年，地方債融資速度較2023年同期明顯放緩，“資產(chǎn)荒”行情驅(qū)動(dòng)下地方債與國(guó)債利差震蕩走窄。隨著下半年地方財(cái)政融資逐步提速，地方債供給增加使得地方債與國(guó)債利差開(kāi)始企穩(wěn)回升。截至12月31日，10年期地方債與國(guó)債利差為19BP，較年初的29BP壓縮了10BP（見(jiàn)圖2）。

2.國(guó)開(kāi)債與國(guó)債利差重回歷史低位

2024年，“資產(chǎn)荒”行情演繹以及債市配置力量活躍助推國(guó)開(kāi)債與國(guó)債利差重回歷史低位。國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)全年持續(xù)走強(qiáng)，年末國(guó)債收益率水平相較年初大幅下行，配置力量活躍疊加“資產(chǎn)荒”行情，促使國(guó)開(kāi)債與國(guó)債利差全年表現(xiàn)出牛市收窄的特征。而隨著2024年下半年債市供給提速，國(guó)開(kāi)債與國(guó)債利差在降至歷史低位后觸底回升。截至12月31日，10年期國(guó)開(kāi)債與國(guó)債利差為5BP，較年初的16BP收窄約11BP。

2025年宏觀政策與利率展望

（一）經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)或?qū)⒕S持在5%左右

2024年9月，中共中央政治局會(huì)議傳遞積極政策信號(hào)?？紤]到2025年作為“十四五”收官之年，有必要營(yíng)造良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及2035年遠(yuǎn)景規(guī)劃提出相關(guān)要求，2025年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)可能維持在5%左右。由于目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體處于穩(wěn)步回升階段，且2025年目標(biāo)制定或需考慮后續(xù)年度的靈活空間，疊加2024年12月中共中央政治局會(huì)議要求2025年要高質(zhì)量完成“十四五”規(guī)劃，并為“十五五”良好開(kāi)局打牢基礎(chǔ)，因此，2025年大概率繼續(xù)維持5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要求。

（二）財(cái)政政策更加積極，貨幣政策適度寬松

在2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)與2024年保持一致的預(yù)期下，考慮到地產(chǎn)、消費(fèi)與外需等各細(xì)分經(jīng)濟(jì)板塊仍存在諸多不確定因素，或意味著2025年財(cái)政發(fā)力仍具有必要性，預(yù)計(jì)2025年財(cái)政擴(kuò)張將發(fā)揮更重要的作用，貨幣政策或更多從政策配合角度提供相應(yīng)流動(dòng)性。

財(cái)政政策方面，2024年12月召開(kāi)的中央政治局會(huì)議提出“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則對(duì)更加積極的財(cái)政政策進(jìn)行了闡釋，明確了提升赤字率、增發(fā)超長(zhǎng)期特別國(guó)債、增發(fā)專項(xiàng)債發(fā)行等措施，預(yù)計(jì)2025年財(cái)政政策或?qū)⒏佑辛Γ咝糟y行或也將通過(guò)加大信貸投放力度予以配合，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。在超長(zhǎng)期特別國(guó)債持續(xù)發(fā)行，地方債10萬(wàn)億元化債政策支持積極預(yù)期下，2025年利率債供給預(yù)計(jì)仍將維持高位。

貨幣政策方面，2024年我國(guó)貨幣政策總體維持寬松基調(diào)，在平衡穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)匯率的同時(shí)，兼顧防范資金空轉(zhuǎn)，并通過(guò)完善貨幣政策框架和增設(shè)創(chuàng)新工具加強(qiáng)流動(dòng)性管理，進(jìn)一步暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。2025年貨幣政策正式轉(zhuǎn)向“適度寬松”，預(yù)計(jì)力度有望進(jìn)一步加大并強(qiáng)化與財(cái)政政策的協(xié)同配合。對(duì)比2009和2010年，雖然貨幣政策都是定調(diào)適度寬松，但目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)彈性和政策彈性面臨的約束也有所增加，因此適度寬松的定調(diào)變化或許也不能單純解讀為超大幅度的降準(zhǔn)降息，除價(jià)格工具外，公開(kāi)市場(chǎng)操作（質(zhì)押式/買斷式回購(gòu)+國(guó)債買賣）等數(shù)量工具或許也是維持流動(dòng)性平穩(wěn)的可選項(xiàng)，并且“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”或也意味著2025年有望繼續(xù)推出新型政策工具充實(shí)政策工具箱。

（三）在經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)與政策強(qiáng)預(yù)期的影響下，2025年債市或呈現(xiàn)中樞下行但寬幅震蕩特征

2025年，債市一方面面臨政策穩(wěn)增長(zhǎng)的強(qiáng)預(yù)期擾動(dòng)，另一方面也面臨基本面偏弱的現(xiàn)實(shí)情況，二者反復(fù)沖擊下債市或呈現(xiàn)寬幅震蕩特征。2024年12月中共中央政治局會(huì)議召開(kāi)后，貨幣寬松預(yù)期短期內(nèi)或提振市場(chǎng)情緒，但從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，更加積極的財(cái)政政策或?qū)?duì)2025年的債市走勢(shì)產(chǎn)生明顯的影響。結(jié)合對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和財(cái)政赤字規(guī)模的預(yù)測(cè)，2025年政策面表現(xiàn)或仍將對(duì)債市形成強(qiáng)預(yù)期擾動(dòng)，但考慮到地產(chǎn)投資的下探慣性仍然存在、出口貿(mào)易環(huán)境在特朗普上臺(tái)背景下或?qū)⒊袎?，以及政策落地后效能也尚存不確定性，經(jīng)濟(jì)有效需求修復(fù)過(guò)程中基本面向上的彈性仍舊面臨制約。債市在兩方力量的博弈過(guò)程中，或?qū)⒊尸F(xiàn)寬幅震蕩特征，與此同時(shí)，政策利率的下調(diào)可能帶動(dòng)利率水平下移。

作者：中信證券固定收益部

編輯：云璐鹿寧寧