摘 要：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，實(shí)體企業(yè)內(nèi)部普遍存在著金融化的趨勢，企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)遇到難題。但伴隨著當(dāng)前數(shù)字金融建設(shè)卓有成效的新形勢，企業(yè)在獲取外部融資支持時(shí)所面臨的情況也出現(xiàn)了更多新的變化?；诖耍x取2011-2021年中國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究分析數(shù)字金融在企業(yè)金融化和債務(wù)融資成本之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明，企業(yè)金融化推動(dòng)了企業(yè)債務(wù)融資成本的上升，而數(shù)字金融在企業(yè)金融化和債務(wù)融資成本之間存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。企業(yè)金融化在非國有企業(yè)和金融監(jiān)管較弱的企業(yè)中更為顯著地推動(dòng)了債務(wù)融資成本的上升，并以相關(guān)理論支持提出了建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化；債務(wù)融資成本；數(shù)字金融；實(shí)體企業(yè)；金融監(jiān)管

中圖分類號(hào)中圖分類號(hào)：F275;F272

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOIdoi：10.3969/j.issn.1672-2272.202403174

英文標(biāo)題Research on the Impact of Enterprise Financialization on Cost of Debt Financing：Based on the Moderating Effect of Digital Finance

Qi Shuopeng

（School of Economics， Tianjin University of Commerce，Tianjin 300134， China）

英文摘要Abstract： In the current domestic economic development，there is a general trend of financialization within real enterprises，and enterprises encounter difficulties in debt financing.However，along with the current new situation of fruitful digital financial construction，the situation faced by enterprises in obtaining external financing support has also appeared more new changes.Based on this， the data of A-share manufacturing listed companies from 2011 to 2021 are selected to study and analyze the moderating effect of digital finance between enterprise financialization and debt financing cost. The result suggests the following：enterprise financialization drives up the cost of corporate debt financing， while digital finance has a significant negative moderating effect between enterprise financialization and the cost of debt financing;in addition，enterprise financialization drives up the cost of debt financing more significantly in non-state-owned firms and firms with weaker financial regulation..Finally， policy recommendations are given with the relevant theoretical support.

英文關(guān)鍵詞Key Words：Enterprise Financialization; Debt Financing Cost; Digital Finance; Entity Enterprise; Financial Regulation

0 引言

近年來，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中存在著實(shí)體企業(yè)趨于金融化的現(xiàn)象，并且這一現(xiàn)象也逐漸成為困擾中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題。從宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)的角度來看，企業(yè)金融化在一定程度上受到經(jīng)濟(jì)周期的影響[1]，表現(xiàn)為金融資源不斷從實(shí)體部門流向虛擬經(jīng)濟(jì)。而在這一現(xiàn)象的背后，實(shí)則反映了金融服務(wù)體系越發(fā)背離于其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。從微觀企業(yè)層面來看，企業(yè)金融化表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)的投資需求不斷轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，這在一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)投資偏好與經(jīng)營策略的變化，其背后蘊(yùn)含的是企業(yè)主觀性行為。企業(yè)金融化在一定程度上會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出的擠出[2]，從而抑制創(chuàng)新并降低企業(yè)的生產(chǎn)率[3]，不利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展[4]。在此基礎(chǔ)上，由于擠出的存在和實(shí)物投資的減少，企業(yè)金融化進(jìn)一步增加了就業(yè)難度[5]，并使得國內(nèi)資源配置效率難以得到改善[6]。當(dāng)前金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效不高，為促進(jìn)我國制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)體企業(yè)的金融化現(xiàn)象應(yīng)是當(dāng)前政策引導(dǎo)的重要著力點(diǎn)。

實(shí)體企業(yè)的持續(xù)發(fā)展離不開來自外部的融資支持，外部融資在企業(yè)生產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新等領(lǐng)域有著重要作用。當(dāng)企業(yè)尋求外部融資支持時(shí)，企業(yè)面臨融資約束則成為困擾當(dāng)前實(shí)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的嚴(yán)重問題。債務(wù)融資是企業(yè)從融資市場獲得資金支持的重要手段，但過高的債務(wù)融資成本會(huì)向市場傳遞出不好的信號(hào)，并降低企業(yè)績效[7]。目前國內(nèi)對(duì)于債務(wù)融資成本的影響因素方面的研究較為豐富。從企業(yè)內(nèi)部來看，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以降低債務(wù)融資成本[8-9]，外資持股可以減小企業(yè)之間債務(wù)融資成本的差異[10]，而從企業(yè)外部環(huán)境來看，利率市場化和媒體關(guān)注能夠?qū)ζ髽I(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生積極影響[11-12]。但當(dāng)企業(yè)的金融化趨勢產(chǎn)生時(shí)，情況又將如何？企業(yè)投資模式與經(jīng)營策略的變化可能會(huì)使得企業(yè)重新考量未來的融資安排，同時(shí)基于這些變化，資金供給方將重新評(píng)估企業(yè)調(diào)整后的整體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并調(diào)整其索要的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

數(shù)字金融與當(dāng)前數(shù)字產(chǎn)業(yè)的快速興起相呼應(yīng)，承載了互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等新興技術(shù)，是從傳統(tǒng)金融中逐漸衍生出的新型金融服務(wù)體系。數(shù)字金融最具代表性的特征就是其自身所具有的科技屬性，這種屬性可以有效應(yīng)對(duì)以往困擾傳統(tǒng)金融的諸多難題，例如金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)間的信息不對(duì)稱以及優(yōu)質(zhì)資源的錯(cuò)配現(xiàn)象。此外，數(shù)字金融在助力金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型和為企業(yè)提供金融支持、解決融資難題等方面也有著獨(dú)特優(yōu)勢。從這個(gè)角度出發(fā)，結(jié)合數(shù)字金融所帶來的信息質(zhì)量優(yōu)勢和匹配效率的提升，分析存在金融化趨勢的實(shí)體企業(yè)所面臨的債務(wù)融資成本，將使研究結(jié)果更具有完整性與可靠性。

當(dāng)前，債務(wù)融資成本和實(shí)體企業(yè)金融化成為研究的熱點(diǎn)，但鮮有研究從數(shù)字金融視角出發(fā)，來研究數(shù)字金融在企業(yè)金融化和債務(wù)融資成本兩者之間可能起到的積極作用，以及針對(duì)兩者間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。一方面，本文將數(shù)字金融引入企業(yè)債務(wù)融資成本的分析框架，豐富了企業(yè)金融化影響債務(wù)融資成本的研究角度；另一方面，探討了數(shù)字金融在企業(yè)金融化和債務(wù)融資成本間所起的作用，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字金融在企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部管理和尋求外部融資支持等方面所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，豐富了數(shù)字金融的相關(guān)研究，且具有相應(yīng)的政策啟示意義。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

企業(yè)金融化是企業(yè)資源配置逐漸從實(shí)體轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)的現(xiàn)象，是企業(yè)資源配置方式的變化。企業(yè)金融化的誘因往往來自于企業(yè)管理者的主觀性，并可以從金融資產(chǎn)的特征來解釋。由于金融資產(chǎn)的回報(bào)快、收益高和流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)金融化趨勢時(shí)，企業(yè)管理者的行為通常是基于儲(chǔ)備資金的流動(dòng)性和追逐高額利潤的角度。前者是為了應(yīng)對(duì)潛在的資金困境，以保證生產(chǎn)經(jīng)營的正常運(yùn)行；后者則是為了獲得相較投資實(shí)體更高的收益。當(dāng)企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)主要表現(xiàn)為企業(yè)的逐利行為時(shí)，企業(yè)管理者為了回應(yīng)股東利益和追求短期內(nèi)的績效，更有主觀意愿去進(jìn)行金融套利活動(dòng)[13]。并且，在這個(gè)過程中存在過度金融化的趨勢，進(jìn)而更有可能加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資成本是企業(yè)使用借入資金所必須承擔(dān)的成本，表現(xiàn)為資金貸出者在綜合評(píng)估企業(yè)后得出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)企業(yè)過度追逐金融資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)管理者的這種行為會(huì)對(duì)主業(yè)經(jīng)營造成沖擊，降低未來經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)[14]，從而不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展，而這也必然會(huì)伴隨著企業(yè)經(jīng)營條件和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。資金提供方在對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新評(píng)估后，為了盡最大可能降低風(fēng)險(xiǎn)，將重新調(diào)整所需支付的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)的金融化推動(dòng)債務(wù)融資成本上升。

數(shù)字化進(jìn)程是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，這產(chǎn)生出以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的新型產(chǎn)業(yè)模式。數(shù)字金融是呼應(yīng)當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等新興技術(shù)為基礎(chǔ)，近年來結(jié)合傳統(tǒng)金融逐漸發(fā)展出的金融新業(yè)態(tài)。區(qū)別于傳統(tǒng)金融，數(shù)字金融憑借其科技屬性可以帶來更低的融資門檻，提供更多的融資渠道[15]，改善金融市場主體之間的信息不對(duì)稱[16]，提升融資匹配效率和企業(yè)信貸的信息透明度，并依托大數(shù)據(jù)為企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)提供便利。由于金融資產(chǎn)相較其他實(shí)體資產(chǎn)，具有易變現(xiàn)的特點(diǎn)，這使得企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)中出現(xiàn)了儲(chǔ)備資金流動(dòng)性的需求，以應(yīng)對(duì)企業(yè)所面臨的融資約束。同時(shí)債務(wù)市場上的信息不確定性也很大程度影響了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，而較低的信息披露質(zhì)量會(huì)導(dǎo)致較高的債務(wù)融資成本[17]。一方面，數(shù)字金融可以有效緩解企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)的流動(dòng)性限制，以抑制企業(yè)從儲(chǔ)備流動(dòng)性動(dòng)機(jī)出發(fā)的企業(yè)金融化行為;另一方面，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[18]，有助于企業(yè)改善風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以緩解由于融資市場信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的融資成本的上升，并在一定程度降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本[19]?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：數(shù)字金融減弱企業(yè)金融化推動(dòng)債務(wù)融資成本上升的效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)行業(yè)分類的標(biāo)準(zhǔn)，選取2011-2021年中國制造業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)，從數(shù)字金融視角，研究實(shí)體企業(yè)的金融化對(duì)債務(wù)融資成本的影響。其中，數(shù)字金融數(shù)據(jù)來自于北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)，企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫，省級(jí)層面相關(guān)數(shù)據(jù)來自于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。為了保證回歸結(jié)果的科學(xué)性與嚴(yán)謹(jǐn)性，對(duì)數(shù)據(jù)作如下處理：①剔除ST， *ST和退市的公司樣本；②剔除主要研究變量含有缺失值的公司樣本;③剔除涉及主要研究變量數(shù)據(jù)連續(xù)年份小于5年的公司樣本;④對(duì)所有的連續(xù)變量作上下1%的Winsorize縮尾處理。在以上處理后，最終得到了13 536份“公司-年份”樣本，并以該樣本為基礎(chǔ)構(gòu)建起非平衡面板。本文所有樣本數(shù)據(jù)使用Stata17.0軟件進(jìn)行處理和統(tǒng)計(jì)分析。

2.2 變量設(shè)計(jì)

被解釋變量：債務(wù)融資成本（Cost）?？紤]到國內(nèi)實(shí)體企業(yè)主要的債務(wù)融資成本來源是商業(yè)銀行貸款中產(chǎn)生的利息。參考相關(guān)研究，本文使用企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債的比值進(jìn)行測度。

解釋變量：企業(yè)金融化水平（Fi）。參考之前多名學(xué)者的做法，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重進(jìn)行測度。前者的范圍涵蓋交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額。同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)可獲得性，2018年后的數(shù)據(jù)中，持有至到期投資改用債權(quán)投資，可供出售金融資產(chǎn)改用其他債權(quán)投資與其他權(quán)益工具投資之和。

調(diào)節(jié)變量：數(shù)字金融（Index）。本文使用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)對(duì)數(shù)字金融指標(biāo)進(jìn)行測度。數(shù)字金融指標(biāo)采用的是地級(jí)市層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)，并考慮到實(shí)際指數(shù)與企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的數(shù)值差距過大，為方便計(jì)量與分析，將該指標(biāo)除以100。

控制變量：參考相關(guān)研究，本文將資本集中率（Capital）、營業(yè)收入增長率（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、獨(dú)立董事比例（Indper）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、固定資產(chǎn)比（Tan）等與企業(yè)經(jīng)營密切相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)納入到控制變量集。如表1、表2所示。

2.3 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文通過構(gòu)建面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型，同時(shí)控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)金融化（Fi）對(duì)債務(wù)融資成本（Cost）的影響。在豪斯曼檢驗(yàn)中，驗(yàn)證了固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型?；鶞?zhǔn)模型如下式（1）所示：

Costit=α0+β0Fiit+γ0Cit+Yeart+Indi+εit （1）

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，Cost為債務(wù)融資成本；Fi為企業(yè)金融化；β0為模型（1）要檢驗(yàn)的企業(yè)金融化對(duì)債務(wù)融資成本的影響系數(shù)，如果β0顯著且大于0，則說明企業(yè)金融化推動(dòng)了債務(wù)融資成本的上升；C為控制變量，具體內(nèi)涵的說明已述；Year為不受個(gè)體影響的時(shí)間固定效應(yīng)，Ind為不受年份影響的行業(yè)固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。另進(jìn)行多重共線性分析，表3顯示了多重共線性的分析結(jié)果，控制變量集VIF值均小于10，模型不存在多重共線性問題。模型采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，即研究數(shù)字金融（Index）在企業(yè)金融化（Fi）和債務(wù)融資成本（Cost）之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，參考溫忠麟等[20]的做法，在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（2）與調(diào)節(jié)效應(yīng)模型（3）：

Costit=α1+β1Fiit+φ1Indexit+γ1Cit+Yeart+Indi+εit（2）

Costit=α2+β2Fiit+φ2Index+ψ2Fi×Indexit+γ2C+Yeart+Indi+εit（3）

其中，Index表示數(shù)字金融；Fi×Index表示企業(yè)金融化與數(shù)字金融的交叉項(xiàng)；φ1是模型（2）要檢驗(yàn)的數(shù)字金融（Index）對(duì)債務(wù)融資成本（Cost）的影響系數(shù)；ψ2為模型（3）要檢驗(yàn)的企業(yè)金融化（Fi）與數(shù)字金融（Index）交叉項(xiàng)對(duì)債務(wù)融資成本（Cost）的影響系數(shù)。在模型（3）中，企業(yè)金融化對(duì)債務(wù)融資成本（Cost）的回歸系數(shù)β2顯著且大于0的前提下，如果模型（3）中數(shù)字金融（Index）對(duì)債務(wù)融資成本（Cost）的回歸系數(shù)φ2和交叉項(xiàng)系數(shù)ψ2是顯著的，且一致小于0，則說明數(shù)字金融在企業(yè)金融化與債務(wù)融資成本之間存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，數(shù)字金融可以在企業(yè)金融化與債務(wù)融資成本之間起到正向作用。

3 回歸分析

3.1 基準(zhǔn)回歸分析

表4列（1）和列（2）分別給出了OLS回歸和基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。列（1）和列（2）所示，企業(yè)金融化分別在1%的水平上與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)分別為0.079和0.058，說明當(dāng)企業(yè)金融化加劇時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營條件與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的狀況變差，從債權(quán)方處獲得借入資金的債務(wù)融資成本就更高，從而不利于企業(yè)的融資活動(dòng)，即企業(yè)金融化推動(dòng)了債務(wù)融資成本的上升，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.2.1 更換被解釋變量

為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用企業(yè)利息支出占當(dāng)年長短期負(fù)債平均值的比重來測度債務(wù)融資成本，并再次進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。表4列（3）的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融化在1%的水平上與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，影響系數(shù)為0.083，說明上述分析結(jié)果穩(wěn)健。

3.2.2 更換解釋變量

為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，參考嚴(yán)武等[21]的做法，將原解釋變量中金融資產(chǎn)涵蓋的范圍變更為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有到期金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)，同樣考慮到變量可獲得性，對(duì)數(shù)據(jù)做了與上述一致的處理，以此來考察加入企業(yè)長期金融投資后，對(duì)回歸結(jié)果可能產(chǎn)生的影響。使用新的企業(yè)金融化變量替換原有解釋變量，再次進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。表4列（4）的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)金融化在1%的水平上與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.077，說明上述分析結(jié)果穩(wěn)健。

3.2.3 工具變量法

基于解釋變量與被解釋變量間可能存在的互為因果的情況，為了最大限度降低模型內(nèi)生性對(duì)回歸結(jié)果的影響，考慮使用工具變量回歸。本文使用了解釋變量的一階以及二階滯后項(xiàng)，將其作為工具變量，采用2SLS法進(jìn)行回歸。通過弱工具變量檢驗(yàn)和過度識(shí)別檢驗(yàn)，此處不存在弱工具變量的問題。表4列（5）顯示，二階段回歸結(jié)果依然顯著，回歸系數(shù)為0.037，在排除內(nèi)生性問題后，企業(yè)金融化顯著推動(dòng)了債務(wù)融資成本的上升這一假設(shè)仍然成立，分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。

3.3 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表5顯示數(shù)字金融調(diào)節(jié)效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，同時(shí)為了保證回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)解釋變量和調(diào)節(jié)變量分別作了中心化處理。列（1）的數(shù)字金融與債務(wù)融資成本在1%水平上負(fù)相關(guān)，影響系數(shù)為-0.007；列（2）的數(shù)字金融與債務(wù)融資成本在1%水平上負(fù)相關(guān)，影響系數(shù)為-0.007，企業(yè)金融化與數(shù)字金融的交叉項(xiàng)與債務(wù)融資成本在1%水平上負(fù)相關(guān)，影響系數(shù)為-0.042。這說明數(shù)字金融在企業(yè)金融化和債務(wù)融資成本之間存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，數(shù)字金融通過對(duì)融資市場中信息不確定性和實(shí)體企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的改善，在企業(yè)金融化與債務(wù)融資成本之間發(fā)揮正向作用，即數(shù)字金融減弱企業(yè)金融化推動(dòng)債務(wù)融資成本上升的效應(yīng)，從而驗(yàn)證了假設(shè)H2。

4 進(jìn)一步分析

4.1 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

依照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差別，將公司樣本劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，分組進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表6列（1）、（2）所示，列（1）國有企業(yè)的金融化與債務(wù)融資成本在10%水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.022，列（2）非國有企業(yè)的金融化與債務(wù)融資成本在1%水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.062?；貧w系數(shù)的p值與大小說明企業(yè)金融化在非國有企業(yè)中更為顯著地推動(dòng)了債務(wù)融資成本的上升，且上升效應(yīng)更大。這可能是因?yàn)榇嬖诮鹑诨F(xiàn)象的國有企業(yè)，依靠所有權(quán)優(yōu)勢和擔(dān)保，在獲取資金時(shí)更容易得到較好的評(píng)估結(jié)果，相較于其他企業(yè)，自身仍可以得到足夠的資金支持。

4.2 基于金融監(jiān)管的異質(zhì)性

企業(yè)金融化趨勢在實(shí)體行業(yè)內(nèi)的不斷加劇，一定程度上會(huì)對(duì)金融監(jiān)管體系的職能和運(yùn)作產(chǎn)生沖擊。因此，考慮在模型中引入金融監(jiān)管，以考察不同金融監(jiān)管強(qiáng)度下企業(yè)金融化對(duì)債務(wù)融資成本的影響。參考唐松等[22]的研究，構(gòu)建金融監(jiān)管強(qiáng)度的指標(biāo)，并采用省級(jí)地區(qū)金融監(jiān)管支出占金融業(yè)增加值的比重進(jìn)行測度。根據(jù)樣本內(nèi)金融監(jiān)管強(qiáng)度的平均值，將公司樣本劃分為金融監(jiān)管較強(qiáng)與金融監(jiān)管較弱，分兩組進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表6列（3）、列（4）所示。列（3）中，金融監(jiān)管較強(qiáng)區(qū)域企業(yè)的金融化水平與債務(wù)融資成本在5%水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.041。列（4）中金融監(jiān)管較弱區(qū)域中的企業(yè)金融化水平與債務(wù)融資成本在1%水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.064。從系數(shù)的p值和大小可以看出，企業(yè)金融化在金融監(jiān)管較弱地域的企業(yè)中更為顯著地推動(dòng)債務(wù)融資成本的上升，且上升效應(yīng)更大。這可能是因?yàn)檩^強(qiáng)的金融監(jiān)管會(huì)對(duì)企業(yè)的金融化行為進(jìn)行有效地約束與規(guī)范，對(duì)其可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行有效管控，從而導(dǎo)致在金融監(jiān)管較強(qiáng)地域的企業(yè)中，企業(yè)金融化推動(dòng)債務(wù)融資成本上升的效應(yīng)相比金融監(jiān)管較強(qiáng)地區(qū)的企業(yè)要更小。

5 結(jié)論、啟示與展望

5.1 研究結(jié)論

當(dāng)前，在振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)金融回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，本文選取2011-2021年中國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建固定效應(yīng)模型與調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字金融在企業(yè)金融化和債務(wù)融資成本之間的積極作用。研究結(jié)果顯示，企業(yè)的金融化推動(dòng)債務(wù)融資成本的上升；數(shù)字金融在企業(yè)金融化與債務(wù)融資成本之間存在顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用；相較國有企業(yè)和金融監(jiān)管較強(qiáng)地區(qū)的企業(yè)，企業(yè)金融化在非國有企業(yè)和金融監(jiān)管較弱地區(qū)的企業(yè)中更為顯著地推動(dòng)了債務(wù)融資成本的上升，且上升效應(yīng)更大。

5.2 管理啟示

當(dāng)前，數(shù)字金融依靠其新興技術(shù)優(yōu)勢和新型服務(wù)方式，在實(shí)體企業(yè)金融化和其債務(wù)融資成本之間起到了正向調(diào)節(jié)作用，展現(xiàn)出了區(qū)別于傳統(tǒng)金融的科技優(yōu)勢?；诖耍畱?yīng)繼續(xù)推動(dòng)數(shù)字金融在各領(lǐng)域內(nèi)的推廣，輔以政策支持以放大數(shù)字金融的金融支持作用，同時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)化金融監(jiān)管，明確監(jiān)管部門的職責(zé)與權(quán)限，出臺(tái)相應(yīng)政策，逐漸引導(dǎo)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的金融化趨勢放緩，實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)。金融體系應(yīng)回歸本源，立足服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其要更重視對(duì)非國有企業(yè)的資金支持，將金融資源逐漸轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。金融監(jiān)管體系應(yīng)進(jìn)一步落實(shí)其職責(zé)，逐漸推行改革以適應(yīng)當(dāng)前數(shù)字化快速發(fā)展的新形勢，并在金融為實(shí)體服務(wù)的政策指導(dǎo)下，針對(duì)性地提升監(jiān)管質(zhì)量和效能，將企業(yè)金融化水平控制在合理范圍。企業(yè)不能只追求金融資產(chǎn)的高利潤，弱化主業(yè)生產(chǎn)，應(yīng)積極調(diào)整投資行為，優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，并立足于將創(chuàng)新研發(fā)和人才培養(yǎng)作為企業(yè)增收提質(zhì)的源動(dòng)力，從而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

5.3 研究不足與展望

基于北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)的編制是依靠支付寶的后臺(tái)數(shù)據(jù)，在一定程度使得該指標(biāo)在金融機(jī)構(gòu)的覆蓋面上有不足之處，未來可使用基于涉及更多金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)庫所編制的綜合性數(shù)字金融指標(biāo)，使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確。

本文根據(jù)所收集的中國A股制造業(yè)公司數(shù)據(jù)，構(gòu)造實(shí)證模型，分析得到了企業(yè)金融化推動(dòng)債務(wù)融資成本的上升這一結(jié)論，但實(shí)證研究內(nèi)容并未涉及其機(jī)制分析，未來可針對(duì)此做進(jìn)一步研究。

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