摘 要：本文基于2013—2022年中國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了企業(yè)研發(fā)投入、ESG信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用與企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系，而ESG信息披露質(zhì)量在企業(yè)研發(fā)投入對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的影響中發(fā)揮部分中介作用。因此，企業(yè)應(yīng)重視加大研發(fā)投入和ESG信息披露從而提升企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：研發(fā)投入；ESG；企業(yè)價(jià)值；高新技術(shù)企業(yè)

自“十三五”以來我國研發(fā)經(jīng)費(fèi)已連續(xù)7年保持增長，并且2021年作為“十四五”開局之年，我國政府發(fā)布了《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》。目前市場(chǎng)更加關(guān)注可持續(xù)發(fā)展和ESG投資，研究表明ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)可以有效降低資金成本并提升市場(chǎng)估值，但ESG表現(xiàn)在提升企業(yè)價(jià)值方面的條件和機(jī)制需要進(jìn)一步分析和探究。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

1.文獻(xiàn)綜述

研發(fā)投入向來是企業(yè)持續(xù)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵，我國各企業(yè)都十分重視對(duì)研發(fā)過程的投入。何宜慶以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向，通過面板數(shù)據(jù)回歸分析得出，研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值顯著正向相關(guān)。蘇暢、陳承認(rèn)為中國情境下ESG的內(nèi)涵可以被界定為：企業(yè)在創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享新發(fā)展理念的指引下，在環(huán)境、社會(huì)、治理等方面最大限度地創(chuàng)造價(jià)值以增進(jìn)社會(huì)福利的意愿、行為和績(jī)效。實(shí)際研究中企業(yè)價(jià)值并非單純將各類資本簡(jiǎn)單加總，而是將其看作一個(gè)整體，從實(shí)質(zhì)上講，企業(yè)的價(jià)值就是對(duì)資源進(jìn)行的合理分配，而投資者可以根據(jù)企業(yè)的價(jià)值來判斷企業(yè)的發(fā)展前景以及企業(yè)的投資價(jià)值。

但目前有關(guān)企業(yè)研發(fā)投入、市場(chǎng)價(jià)值和ESG表現(xiàn)之間關(guān)系的研究尚有不足：首先現(xiàn)有研究主要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)或創(chuàng)新能力，對(duì)社會(huì)責(zé)任等因素的研究很少；其次關(guān)于ESG在研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間的作用路徑還未明晰。因此本文將研究企業(yè)研發(fā)投入和ESG信息披露質(zhì)量影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)制和條件。

2.理論分析與假設(shè)研究

（1） 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，越來越多的企業(yè)傾向于增加研發(fā)投入來謀求企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，通過整合現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入的增加會(huì)從企業(yè)績(jī)效增加、盈利能力增強(qiáng)和成長性提高三個(gè)方面展現(xiàn)出來。曹陽和易其其研究發(fā)現(xiàn)，通過研發(fā)投入，企業(yè)可以集中研發(fā)過程，從而降低產(chǎn)品成本并提高質(zhì)量，創(chuàng)造更多的銷售業(yè)績(jī)；余學(xué)斌發(fā)現(xiàn)研發(fā)資金投入和企業(yè)盈利能力之間存在著正相關(guān)的關(guān)系；成長性體現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展的速度，研究基本表明研發(fā)投入對(duì)其呈正相關(guān)性。總而言之，企業(yè)的研發(fā)投入增加會(huì)提升企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，從而提升企業(yè)價(jià)值。因此本文提出以下假設(shè)：

H1：研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)性。

（2） 企業(yè)研發(fā)投入和ESG信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

企業(yè)研發(fā)投入并不是簡(jiǎn)單地作用于企業(yè)價(jià)值，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)引發(fā)公眾對(duì)企業(yè)的關(guān)注從而對(duì)企業(yè)價(jià)值造成影響。一方面，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以獲取更多投資者和機(jī)構(gòu)的信任，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值；另一方面，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以向公眾樹立一個(gè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的形象，從而為自己的產(chǎn)品帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此本文提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量在研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間起到部分中介作用。

二、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取中國2013—2022年的A股市場(chǎng)作為樣本，對(duì)所有的連續(xù)變量在1%水平上、下做了縮尾處理，剔除異常樣本的影響，最終得到8620個(gè)有效數(shù)據(jù)樣本。

2.變量設(shè)計(jì)

（1） 被解釋變量

企業(yè)價(jià)值（MVA）：本文采用企業(yè)市值來衡量市場(chǎng)價(jià)值，具體公式為MVA=（今收盤價(jià)A股當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股）/100000000，用國泰安數(shù)據(jù)庫市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)的一億分之一進(jìn)行衡量。

（2） 核心解釋變量

企業(yè)研發(fā)投入（RD）：為了使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，本文的核心解釋變量采用國泰安數(shù)據(jù)庫企業(yè)研發(fā)支出（元）的一億分之一來衡量。

（3） 中介變量

企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量：本文的ESG信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來自萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫中第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)華證的評(píng)級(jí)體系和國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中企業(yè)ESG綜合評(píng)分衡量。

（4） 控制變量

為了確保研究結(jié)果的可靠性和有效性，本文對(duì)可能影響企業(yè)價(jià)值的因素進(jìn)行控制，共選取了六個(gè)控制變量，分別是公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（TOP1）、其他維度價(jià)值衡量（TobinQ）、是否高新技術(shù)企業(yè)（Hightech_1）和行業(yè)屬性（SOE）。

3.模型設(shè)計(jì)

本文設(shè)計(jì)了回歸模型來驗(yàn)證假設(shè)，具體如下：

MVAit=β0+β1RDit+∑βmCit+εit（1）

ESGit=β0+β1RDit+∑βmCit+εit（2）

MVAit=β0+β1RDit+β2ESGit+∑βmCit+εit（3）

其中核心解釋變量企業(yè)研發(fā)投入（RD）的系數(shù)β1為主要預(yù)測(cè)系數(shù)，βm為各控制變量的預(yù)測(cè)系數(shù)，t表示年份，i表示企業(yè)個(gè)體，εit表示模型誤差項(xiàng)。模型（1） 檢驗(yàn)企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值是否有顯著影響，若模型（1） 成立則RD的系數(shù)β1為正，可繼續(xù)驗(yàn)證模型（2） 和模型（3） 的中介效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上如果模型（2） 和模型（3） 中的ESG的系數(shù)β2顯著，則ESG信息披露質(zhì)量在企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮中介效應(yīng)，如果模型（3） 中的RD的系數(shù)β1不顯著，則ESG發(fā)揮完全中介效應(yīng)；若RD的系數(shù)β1顯著則ESG發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

三、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看到不同企業(yè)間的MVA最大值為26300，與最小值6.35相差了26293.65個(gè)單位，其均值為228.54，方差為715.84，說明不同上市公司間的企業(yè)價(jià)值存在較大差距。不同企業(yè)間研發(fā)投入的最大值為738.4，與最小值0相差738.4個(gè)單位，其均值為3.28，方差為13，說明上市公司中不同企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的戰(zhàn)略規(guī)劃也存在顯著差異。

2.相關(guān)性分析

首先，研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間的系數(shù)為0.42，說明二者存在顯著的正相關(guān)，且都在1%水上顯著。說明把該指標(biāo)作為主回歸變量較為合適，初步證明假設(shè)1。從中介變量來看，研發(fā)投入與ESG的相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)1%顯著水平上的正相關(guān)，初步說明提高企業(yè)的研發(fā)投入可以提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值也存在1%顯著性水平上的正相關(guān)，但中介變量發(fā)揮作用的條件和機(jī)制依然需要進(jìn)一步研究。

3.回歸分析

表3列示了企業(yè)研發(fā)投入RD對(duì)企業(yè)價(jià)值MVA的回歸結(jié)果，結(jié)果表明回歸系數(shù)在1%水平下顯著，這表明企業(yè)對(duì)研發(fā)的投入越高，越有利于提升企業(yè)價(jià)值，企業(yè)研發(fā)投入提高一單位，可以帶來企業(yè)價(jià)值提升13.51個(gè)單位。由此可見，企業(yè)對(duì)研發(fā)的投入對(duì)企業(yè)價(jià)值有積極影響，本文的研究假說1得到驗(yàn)證。

4.中介機(jī)制檢驗(yàn)

要驗(yàn)證ESG的中介效應(yīng)，首先要驗(yàn)證研發(fā)投入RD對(duì)企業(yè)價(jià)值MVA的系數(shù)β1是否顯著，這部分在主回歸模型中已經(jīng)得到驗(yàn)證，在1%的水平上正顯著。其次，以自變量研發(fā)投入RD對(duì)ESG進(jìn)行回歸，得到系數(shù)為0.0175并且在1%水平上顯著，且回歸模型（3） 中ESG的系數(shù)為3.204且在1%水平上顯著，證實(shí)了在企業(yè)研發(fā)投入影響企業(yè)價(jià)值的過程中，ESG發(fā)揮了中介作用。最后，因?yàn)槟Ｐ停?） 中研發(fā)投入的系數(shù)β2為13.45且在1%水平上顯著，說明ESG在回歸模型中發(fā)揮了部分中介的作用，假設(shè)2得到證明。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用了替換被解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)（MVA=A股×今收盤價(jià)A股當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股）替換為市場(chǎng)價(jià)值B[MVB=（總股本-境內(nèi)上市的外資股B股）×今收盤價(jià)A股當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股]進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文一致，由于篇幅有限，在此不做詳細(xì)展示。

6.異質(zhì)性分析

由于國家對(duì)高科技企業(yè)的戰(zhàn)略性支持，給予了高科技企業(yè)更多的技術(shù)指引和優(yōu)惠政策，同時(shí)高科技企業(yè)為了獲得更多的社會(huì)認(rèn)可，往往在研發(fā)和ESG實(shí)踐方面有更高的投入，會(huì)更加注重企業(yè)自身與外部利益相關(guān)者的關(guān)系以提升企業(yè)形象。因此本文對(duì)基于是不是高科技企業(yè)的異質(zhì)性進(jìn)行了回歸，結(jié)果表明對(duì)于高科技企業(yè)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著，這表明對(duì)于高科技企業(yè)來說，本文提出的兩條假設(shè)均適用。但對(duì)于非高科技企業(yè)來說，僅有研發(fā)投入對(duì)ESG的中介路徑在5%水平上顯著。分析認(rèn)為由于政策導(dǎo)向和投資者偏好，人們更傾向于投資研發(fā)水平較高的高科技公司，認(rèn)為其更符合社會(huì)的發(fā)展方向，因此對(duì)高科技企業(yè)價(jià)值的影響更為明顯。

四、研究結(jié)論與建議展望

1.研究結(jié)論

（1） 企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，企業(yè)良好的研發(fā)投入意味著企業(yè)愿意花費(fèi)更多盈余來維持企業(yè)的創(chuàng)新能力，盡可能延長企業(yè)生命周期，這也符合投資者對(duì)于企業(yè)的預(yù)期要求，因此企業(yè)研發(fā)投入可以有效提高企業(yè)價(jià)值。

（2） 企業(yè)研發(fā)投入與ESG表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，企業(yè)研發(fā)投入促使企業(yè)產(chǎn)業(yè)與服務(wù)的革新升級(jí)，進(jìn)而從治理、社會(huì)責(zé)任及環(huán)境等方面為公眾樹立良好的企業(yè)形象，且企業(yè)良好的ESG信息披露質(zhì)量迎合了社會(huì)對(duì)于環(huán)境信息的披露要求，促進(jìn)了企業(yè)提升自身價(jià)值。

（3） 相較于一般企業(yè)，高科技企業(yè)的上述影響路徑更加清晰明顯，由于國家政策對(duì)于高科技企業(yè)導(dǎo)向和投資者的偏好，人們更傾向于投資研發(fā)投入較高的高科技公司，并且由于業(yè)務(wù)性質(zhì)的差異，高科技公司也需要更高的研發(fā)投入來維護(hù)自身在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，所以研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)價(jià)值的提升也更加明顯。

2.建議展望

（1） 我國應(yīng)該盡快完善ESG評(píng)級(jí)制度，建立統(tǒng)一評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)并提高定量因素在ESG評(píng)分中的占比，將ESG評(píng)級(jí)信息的方法標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化，這可以加強(qiáng)ESG信息橫向縱向之間的可比性；也可以考慮效仿歐盟制定法律，要求所有大型企業(yè)和上市公司強(qiáng)制披露ESG信息。

（2） 企業(yè)應(yīng)更加重視研發(fā)創(chuàng)新并提升企業(yè)的ESG意識(shí)，一方面要積極吸引科研人才為企業(yè)發(fā)展發(fā)揮最大效能；另一方面管理層還要重視ESG信息的披露，反饋企業(yè)的社會(huì)責(zé)任執(zhí)行情況，塑造良好的社會(huì)形象。

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作者簡(jiǎn)介：李晗筱（2001— ），女，陜西渭南人，西安財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院研究生，研究方向：會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理。