【摘要】文章選取2017—2021年在滬、深兩市上市的所有A股非金融類公司為樣本，在控制一些企業(yè)自身特征相關(guān)的微觀變量下，應(yīng)用最小二乘法對(duì)制度環(huán)境和社會(huì)資本如何對(duì)企業(yè)債務(wù)融資形成影響進(jìn)行實(shí)證論證。研究表明國(guó)內(nèi)企業(yè)所在地對(duì)應(yīng)的制度環(huán)境完善程度越高，則越不容易實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資，尤其是長(zhǎng)期債務(wù)融資，這些制度環(huán)境包括地區(qū)整體市場(chǎng)化水平、所在地區(qū)政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)、地區(qū)金融業(yè)發(fā)展水平和法律完善程度。可以認(rèn)為在制度不完善的情況下，政治關(guān)聯(lián)是一種替代保護(hù)機(jī)制，能幫助企業(yè)獲得更多的債務(wù)籌資，且是長(zhǎng)期債務(wù)融資。

【關(guān)鍵詞】制度環(huán)境；社會(huì)資本；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)； 債務(wù)規(guī)模

【中圖分類號(hào)】F275；F832.51

改革開(kāi)放使一些城市優(yōu)先發(fā)展起來(lái)，例如廣州、深圳、上海等沿海城市，政府也有大量?jī)?yōu)惠政策利于這些城市率先發(fā)展。以資源自動(dòng)化配置為導(dǎo)向的市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)，再加上這些沿海城市本來(lái)地理?xiàng)l件優(yōu)越，這就造成了一些東部沿海城市的法制環(huán)境、金融業(yè)環(huán)境等制度環(huán)境遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中西部其他省份。并且因?yàn)楦鱾€(gè)省份的制度環(huán)境不一致，也就會(huì)導(dǎo)致政府、銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行貸款應(yīng)達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)也有所差異，這些政策規(guī)范肯定會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)籌資決策產(chǎn)生影響。在制度環(huán)境發(fā)展不一致的省份和地區(qū)，企業(yè)債務(wù)規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)的選擇也是不同的，因此這一情況可以為本文研究論述帶來(lái)機(jī)會(huì)。此外，社會(huì)資本自20世紀(jì)80年代由社會(huì)學(xué)引入經(jīng)濟(jì)學(xué)之后，迅速地為經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政治學(xué)家、法學(xué)家所廣泛使用，成為繼物質(zhì)資本、人力資本之后另一種新式的重要資本。大量的相關(guān)實(shí)證經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)社會(huì)資本的培育對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)制度發(fā)展和金融法律環(huán)境完善具有不容小視的作用，那么社會(huì)資本和制度環(huán)境是如何共同影響企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資決策？

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度環(huán)境和企業(yè)債務(wù)融資

1.市場(chǎng)化程度與企業(yè)債務(wù)融資

各省份的市場(chǎng)化程度的不同也就造成了地區(qū)政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度有所不同，從而企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)就有不同的傾向。在制度環(huán)境比較落后的地區(qū)，政府越有動(dòng)機(jī)和壓力對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，從而使得企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期借款。市場(chǎng)化程度越高地區(qū)，制度也越完善，因沒(méi)有政府的強(qiáng)制干涉，銀行在審核企業(yè)貸款條件時(shí)會(huì)更加嚴(yán)格，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境作出相應(yīng)的決策，因此制度環(huán)境越發(fā)達(dá)的地區(qū)企業(yè)更難獲得銀行的貸款。就算是獲得貸款，這種借貸更多的也是短期負(fù)債。市場(chǎng)化程度越高，該地區(qū)對(duì)投資者和債權(quán)人進(jìn)行保護(hù)相關(guān)的法律法規(guī)越健全，則他們對(duì)企業(yè)的信任度越高，更愿意提供資金給企業(yè)，再加上市場(chǎng)化程度高，金融市場(chǎng)的發(fā)展也更完善，市場(chǎng)上的閑置資金可以得到更大的調(diào)動(dòng)，企業(yè)可以選擇的籌資方式越多樣化，而不是僅僅依賴于銀行的長(zhǎng)期貸款。綜上所述，在制度環(huán)境越發(fā)達(dá)的省份，企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)越少。在此情形下，本文形成首個(gè)相關(guān)假設(shè)：

H1：企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度與長(zhǎng)期債務(wù)比例和債務(wù)規(guī)模負(fù)相關(guān)。

2.政府干預(yù)程度與企業(yè)債務(wù)融資

我國(guó)因特殊的國(guó)情——財(cái)政體系分權(quán)和政府的業(yè)績(jī)以GDP為導(dǎo)向，這就使得地方政府尤其是制度環(huán)境不發(fā)達(dá)地區(qū)政府有強(qiáng)烈的動(dòng)力和業(yè)績(jī)壓力對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸決策進(jìn)行干預(yù)。在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，由于政府對(duì)國(guó)有銀行貸款干預(yù)的減弱，銀行發(fā)放貸款時(shí)更多是根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行情況考慮自身的盈利目的，而不是政治因素，此時(shí)政治關(guān)系發(fā)揮作用的余地較小；相對(duì)應(yīng)的，在制度環(huán)境水平較低的省份和地區(qū)，地方政府為了達(dá)到既定的業(yè)績(jī)目標(biāo)和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去干預(yù)銀行的借貸政策[ 1 ]，在政府強(qiáng)制性介入之下，為盡可能減輕官員輪換對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)貸款方針造成的影響，該類貸款通常屬于長(zhǎng)期貸款。因此本文提出相關(guān)假設(shè)：

H2：企業(yè)所在地政府對(duì)應(yīng)干預(yù)程度與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)長(zhǎng)期債務(wù)比重以及負(fù)債規(guī)模存在正向關(guān)聯(lián)。

3. 金融業(yè)發(fā)展水平與企業(yè)債務(wù)融資

我國(guó)的上市企業(yè)在籌集資金時(shí)往往是通過(guò)一些非正式渠道或是半正式渠道的金融機(jī)構(gòu)，如非政府組織以及其他提供小額信貸服務(wù)的非金融機(jī)構(gòu)，而很少在商業(yè)法律的約束下通過(guò)銀行等正式途徑進(jìn)行籌集債務(wù)資金。因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)正規(guī)的金融機(jī)構(gòu)像國(guó)有銀行等對(duì)公司的貸款會(huì)規(guī)定很多的限制條件。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)短期貸款的方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定和健康發(fā)展。因此，一個(gè)地區(qū)的金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展的好壞是與某一個(gè)公司的債務(wù)償還期限的長(zhǎng)短有關(guān)的。金融業(yè)越發(fā)達(dá)，制度越完善，則企業(yè)的融資決策就很少受到有關(guān)政府部門的干預(yù)，而提供貸款給這些沒(méi)有政府背景的企業(yè)會(huì)增加其違約風(fēng)險(xiǎn)，由此也導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)會(huì)更多的只是提供短期貸款給企業(yè)。我國(guó)特殊的制度環(huán)境下，政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)貸款進(jìn)行干預(yù)，從而使得金融業(yè)越是不發(fā)達(dá)地區(qū)，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越是偏長(zhǎng)，因此本文提出假設(shè)：

H3：企業(yè)所在地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平與長(zhǎng)期債務(wù)比例和負(fù)債規(guī)模負(fù)相關(guān)。

4. 法制發(fā)展水平和企業(yè)債務(wù)融資

法律制度環(huán)境包括的內(nèi)容很多，不僅僅指法律條文，也包括法律實(shí)施的有效性。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展很大程度上依賴于一個(gè)完善、有效的法律制度環(huán)境。蔣薇（2020）通過(guò)實(shí)證研究得到，一個(gè)地區(qū)法律環(huán)境越完善則企業(yè)的信貸約束越少，法治的完善可以大大減少銀行借款的執(zhí)行成本而增加企業(yè)違約的機(jī)會(huì)主義成本，企業(yè)也就越容易獲得銀行的貸款[2]。張銘（2022）等通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)地區(qū)的法治水平不夠完善，在發(fā)生債務(wù)違約時(shí)不能很好地保護(hù)債權(quán)人利益，則該地區(qū)銀行可能是更傾向于提供短期債務(wù)[3]。短期債務(wù)比長(zhǎng)期債務(wù)更易于監(jiān)督，銀行能夠及時(shí)地獲取企業(yè)相關(guān)的財(cái)務(wù)信息，實(shí)時(shí)監(jiān)控企業(yè)的現(xiàn)金流。隨著一個(gè)地區(qū)的法制不斷完善，當(dāng)該地區(qū)的法制發(fā)展到足夠保護(hù)債權(quán)人權(quán)益時(shí)，銀行通過(guò)提供短期借款來(lái)實(shí)時(shí)監(jiān)控貸款企業(yè)的資金狀況的必要性就大大降低，這時(shí)銀行可能更樂(lè)于提供長(zhǎng)期借款。鑒于此，企業(yè)可能就更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行大量借款而不必?fù)?dān)心因不能及時(shí)償還而面臨破產(chǎn)清算。基于此，企業(yè)在進(jìn)行銀行借款時(shí)債務(wù)期限選擇也就越短。在此情形下，本文提出新的相關(guān)假設(shè)：

H4：企業(yè)所在地法律保護(hù)程度與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)長(zhǎng)期債務(wù)所占比重及負(fù)債規(guī)模負(fù)相關(guān)。

（二）社會(huì)資本與企業(yè)債務(wù)融資

目前關(guān)于社會(huì)資本與企業(yè)債務(wù)融資關(guān)系主要是從信任和網(wǎng)絡(luò)[4]兩方面來(lái)進(jìn)行相關(guān)研究的。一個(gè)地區(qū)如果信任度較高，則可以大大降低銀行等債權(quán)人和企業(yè)雙方的信息搜集成本以及銀行發(fā)放貸款后對(duì)企業(yè)的監(jiān)督成本。此外，地區(qū)的信任度越高，這個(gè)地區(qū)的人們?cè)饺菀走M(jìn)行互信合作，資金的流動(dòng)更簡(jiǎn)便快捷、借款期限也更長(zhǎng)、借款費(fèi)用也相對(duì)較低[5]。

基于網(wǎng)絡(luò)（也稱關(guān)系）的社會(huì)資本主要指的是政治關(guān)系。政治關(guān)系和一個(gè)企業(yè)的債務(wù)契約有著緊密關(guān)系，而政治關(guān)系又是由該企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化水平等制度環(huán)境決定的。曾萍（2017）等提出如果一個(gè)地區(qū)的法律法規(guī)不夠完善導(dǎo)致銀企之間的借貸契約得不到有效執(zhí)行時(shí)，政治關(guān)聯(lián)可以作為司法體系的一種替代機(jī)制，那些具有政治背景的企業(yè)在法律法規(guī)缺失時(shí)仍可以獲得大量借款[6]。因此本文提出假設(shè)：

H5：擁有信任的社會(huì)資本與長(zhǎng)期債務(wù)比例負(fù)相關(guān)，與債務(wù)規(guī)模負(fù)相關(guān)。

H6：擁有政治關(guān)聯(lián)的社會(huì)資本與長(zhǎng)期債務(wù)比例正相關(guān)，與債務(wù)規(guī)模正相關(guān)。

（三）社會(huì)資本對(duì)制度環(huán)境的替代作用

在特定的制度環(huán)境下，企業(yè)如何應(yīng)對(duì)政府環(huán)境，處理企業(yè)與政府的關(guān)系是企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略決策和開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的重要方面。鄭馨（2019）等經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期分析后指出，企業(yè)在面臨發(fā)展危機(jī)時(shí)，往往具備政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能夠較好擺脫危機(jī)，而并無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)容易陷入困境，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)基本上不會(huì)受到政府干預(yù)的影響，這也說(shuō)明，在我國(guó)特殊制度環(huán)境下，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的發(fā)展壯大至關(guān)重要，政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)獲得更多的資源，反過(guò)來(lái)，企業(yè)所在環(huán)境所擁有的資源又會(huì)制約或者促使企業(yè)去尋求政治關(guān)聯(lián)[7]。楊學(xué)儒（2019）等人的研究結(jié)果表明，如果企業(yè)所處的制度環(huán)境不成熟，法律保護(hù)不完善，則其尋求政治關(guān)聯(lián)、參與政治的動(dòng)機(jī)就越大；同時(shí)若政府對(duì)企業(yè)資源的掠奪很強(qiáng)，上市企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的動(dòng)機(jī)也比較大[8]。受各省份制度環(huán)境差異較大的影響，不同省份企業(yè)發(fā)展環(huán)境并不相同，因此其政治關(guān)聯(lián)性與企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)運(yùn)作的關(guān)聯(lián)也存在差別。因此本文提出新的假設(shè)：

H7：制度環(huán)境越不理想的地區(qū)，具備政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)比重越高。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義與模型選取

解釋變量：本文主要檢驗(yàn)制度環(huán)境、社會(huì)資本對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，主要包括兩個(gè)方面，一個(gè)是債務(wù)融資期限，一個(gè)是債務(wù)融資規(guī)模。由于數(shù)據(jù)的制約，本文采用資產(chǎn)負(fù)債表中的長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比率（DM1）來(lái)表示債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)，用所有負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比率來(lái)表示債務(wù)融資數(shù)量（DM2）。此外為對(duì)本文結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文還采用了另外兩個(gè)指標(biāo)——長(zhǎng)期借款與總借款之比（DM3）來(lái)度量公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)期借款與總資產(chǎn)之比（DM4）來(lái)度量公司的債務(wù)數(shù)量。這四者的計(jì)算公式如下：

DM1=長(zhǎng)期負(fù)債/總負(fù)債

DM2=負(fù)債總額/總資產(chǎn)

DM3=長(zhǎng)期借款/總借款

DM4=長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)

被解釋變量：制度環(huán)境以王小魯（2021）等所推出的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2021）》中的各地指數(shù)為基礎(chǔ)，從而評(píng)估獲得企業(yè)所在地對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)化指數(shù)[9]。政府干預(yù)指標(biāo)主要用于度量政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度，本文選用的是政府與市場(chǎng)的關(guān)系這個(gè)指標(biāo)，這個(gè)值越大表明政府對(duì)企業(yè)干預(yù)越少；法治水平用市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境這個(gè)指標(biāo)，值越大說(shuō)明法律環(huán)境越完善；金融發(fā)展水平用報(bào)告中的金融業(yè)相應(yīng)的市場(chǎng)化指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，該項(xiàng)數(shù)值越高，則意味著當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展程度越出色；市場(chǎng)化水平用總分來(lái)衡量，總得分越高說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程越快，制度環(huán)境越好。在回歸模型中，政府干預(yù)程度、法治水平、金融發(fā)展水平、市場(chǎng)化水平分別用Gov，Law，F(xiàn)d，Situ來(lái)表示。

社會(huì)資本亦無(wú)直接度量指標(biāo)，目前使用最多的指標(biāo)是信任水平和政治關(guān)系，本文使用這兩個(gè)來(lái)作為替代指標(biāo)。

信任指數(shù)在經(jīng)濟(jì)學(xué)科中已得到廣泛的采用。已有的研究和社會(huì)實(shí)際都表明，一個(gè)地區(qū)的社會(huì)水平越高則其信任度也越高。本文借用邊燕杰等的數(shù)據(jù)來(lái)度量中國(guó)大陸各省市自治區(qū)的信任度[10]。在回歸模型中，信任指數(shù)用TRUST表示。

政治關(guān)聯(lián)亦是度量社會(huì)資本的一個(gè)替代指標(biāo)，主要是用虛擬變量來(lái)度量，有政治關(guān)聯(lián)設(shè)為1，否則為0。本次研究所提到的政治關(guān)聯(lián)具體是指企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人隊(duì)伍中，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理在當(dāng)前政府相關(guān)部門、銀行系統(tǒng)單位工作，或成為過(guò)縣級(jí)以上人大代表或政協(xié)委員。有的話企業(yè)該年的政治關(guān)聯(lián)則為1，否則為0。在回歸模型中，政治關(guān)聯(lián)用Pol來(lái)表示。

控制變量：根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、自由現(xiàn)金流水平、資產(chǎn)有型性和盈利能力以及行業(yè)、年度等視為控制變量，其中后兩者屬于虛擬變量，從而滿足模型構(gòu)建需要。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本文的研究樣本選取2017—2021年滬、深兩市上市的所有A股公司。為保障數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，樣本為2017年1月1日前在滬、深兩市上市的所有A股公司。除此之外，在進(jìn)行樣本篩選時(shí)，需滿足下述原則：首先，需要排除金融類上市企業(yè)，這還是由于此類企業(yè)與其他企業(yè)在各項(xiàng)指標(biāo)上存在很大區(qū)別和異同，故排除在外；其次剔除ST和PT公司樣本。ST、PT公司財(cái)務(wù)狀況惡劣，為防止極端異常值的影響對(duì)其作出剔除處理；最后還要剔除數(shù)據(jù)信息不完整的相關(guān)企業(yè)。

最終，本次研究選定5063個(gè)樣本公司。其中2017、2018、2019、2020、2021年的樣本分別為977、1008、1016、1022、1040家。本文分析數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)。其中政治關(guān)聯(lián)相關(guān)的數(shù)據(jù)為通過(guò)新浪財(cái)經(jīng)和巨潮資訊等網(wǎng)絡(luò)手工搜集得到。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

從表2可知，我國(guó)上市公司對(duì)應(yīng)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相關(guān)代理變量（DM1）最大值為0.9273，最小值為0.0000，均值為0.1793，中位數(shù)為0.1118，我國(guó)的長(zhǎng)期債務(wù)比率均值為17.93%，這低于絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，由此可見(jiàn)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在一定特點(diǎn)，即長(zhǎng)期債務(wù)所占比率相對(duì)較低，大多數(shù)債務(wù)屬于短期債務(wù)，究其原因與我國(guó)市場(chǎng)體制尚未健全有關(guān)。

（二）回歸分析

從表3、表4可知，回歸模型是高度擬合的，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)的意義。對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果是：企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度在1%的置信水平上與長(zhǎng)期債務(wù)比率呈負(fù)相關(guān)，與負(fù)債規(guī)模也在1%的置信水平上顯著。這和本文假設(shè)H1相一致，說(shuō)明企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化越高，對(duì)這個(gè)地區(qū)的資本活動(dòng)更多是市場(chǎng)自動(dòng)配置，則企業(yè)有更多的籌資渠道，例如通過(guò)權(quán)益融資而不是通過(guò)大量的借貸。在中國(guó)，地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)就越少，則政府為了保持和提升任職期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)而為企業(yè)謀求的長(zhǎng)期債務(wù)就越少。并且，隨著市場(chǎng)化程度的提高，銀行對(duì)企業(yè)貸款的標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)越來(lái)越趨于收緊，而長(zhǎng)期債務(wù)由于其具有更大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定而成為標(biāo)準(zhǔn)收緊的主要內(nèi)容及形式。所以企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，其具有更低的負(fù)債水平和更低的長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)。

對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果是：企業(yè)所在地區(qū)政府干預(yù)程度在1%的置信水平上與長(zhǎng)期債務(wù)比率正相關(guān)，與負(fù)債規(guī)模在10%的置信水平上正相關(guān)。這和本文假設(shè)H2相一致，因?yàn)榛貧w方程中的解釋變量Gov表示的是政府與企業(yè)的關(guān)系，該值越大說(shuō)明政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)越小，則企業(yè)所獲得債務(wù)規(guī)模和長(zhǎng)期債務(wù)比率越小。這是因?yàn)槠髽I(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，由于長(zhǎng)期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較高，從實(shí)證分析內(nèi)容能夠表明，具備政治關(guān)聯(lián)的上市公司往往可以在政府干預(yù)之下與銀行保持長(zhǎng)期借貸業(yè)務(wù)合作。究其原因是由于通常長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因此從風(fēng)險(xiǎn)控制考慮更傾向于與具備政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行合作[ 1 1 ]。因此，政府干預(yù)程度越高的省份的上市公司的債務(wù)期限越長(zhǎng)。

對(duì)假設(shè)H3的檢驗(yàn)結(jié)果是：企業(yè)所在地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平在1%置信水平上與長(zhǎng)期債務(wù)比率存在負(fù)向關(guān)系，且在1%置信水平上與債務(wù)規(guī)模存在負(fù)向關(guān)系。因此與假設(shè)H3一致，說(shuō)明企業(yè)所在地區(qū)的金融業(yè)越發(fā)達(dá)，所獲得債務(wù)規(guī)模和長(zhǎng)期債務(wù)比例反而越小。通過(guò)實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)正逐步推動(dòng)銀行改革工作，相應(yīng)的借款標(biāo)準(zhǔn)也有所收緊，在此情形下長(zhǎng)期借款業(yè)務(wù)受到一定限制，以減輕可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)壓力。相比而言，金融市場(chǎng)化相對(duì)較高的區(qū)域，能夠?qū)︺y行資金運(yùn)作進(jìn)行有效監(jiān)管，因此違約成本也較高，這一方面造成企業(yè)在長(zhǎng)期貸款業(yè)務(wù)合作中更為慎重，另一方面也有助于銀行風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)完善。同時(shí)健全金融市場(chǎng)制度，能夠豐富長(zhǎng)期融資途徑，相應(yīng)的權(quán)益融資也能夠更具便利性[12]。這意味著金融市場(chǎng)化越高，則當(dāng)?shù)厣鲜衅髽I(yè)債務(wù)期限往往越短。

對(duì)假設(shè)4的檢驗(yàn)結(jié)果是：企業(yè)所在地區(qū)法律保護(hù)程度在1%置信水平上與長(zhǎng)期債務(wù)比率負(fù)相關(guān)，與負(fù)債規(guī)模也在1%的置信水平上顯著。這和本文假設(shè)H4相一致，說(shuō)明企業(yè)所在地區(qū)的法制越完善，企業(yè)借款的約束就越大，違約的機(jī)會(huì)成本就越高，從而所獲得債務(wù)規(guī)模和長(zhǎng)期債務(wù)比率反而越小。

將數(shù)據(jù)帶入模型2，得到表5。從表5可知，F(xiàn)值均超過(guò)50，同時(shí)4個(gè)回歸均滿足1%置信度檢驗(yàn)條件；根據(jù)表5可知對(duì)假設(shè)H5的檢驗(yàn)結(jié)果是：信任指數(shù)在1%的置信水平上和長(zhǎng)期債務(wù)比率及債務(wù)規(guī)模負(fù)相關(guān)，通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)。對(duì)假設(shè)H6的檢驗(yàn)結(jié)果是：政治關(guān)聯(lián)和長(zhǎng)期債務(wù)比率正相關(guān)，但不顯著，政治關(guān)聯(lián)在5%置信水平上和債務(wù)規(guī)模負(fù)相關(guān)，這和我們的假設(shè)相反。

將數(shù)據(jù)帶入模型3可以獲得表6中的數(shù)據(jù)。從表6中的內(nèi)容能夠發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)值均超過(guò)50，同時(shí)4個(gè)回歸均滿足1%置信度檢驗(yàn)條件，這意味著模型擬合度較高，解釋力較為出色。對(duì)假設(shè)H7的檢驗(yàn)結(jié)果是：在制度環(huán)境越差的地區(qū)，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)加強(qiáng)制度環(huán)境對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)比率的影響，該檢驗(yàn)在1%的置信水平上通過(guò)檢驗(yàn)，假設(shè)得到支持。

（三）穩(wěn)健性分析

為規(guī)避由于指標(biāo)差異而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、規(guī)模評(píng)估出現(xiàn)不當(dāng)?shù)那闆r，本次研究分別選定DM3（長(zhǎng)期借款/總借款）替代DM1（長(zhǎng)期負(fù)債/總負(fù)債）作為被解釋變量、DM4（長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)）替代DM2（負(fù)債總額/總資產(chǎn)）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，僅各變量對(duì)應(yīng)顯著性出現(xiàn)下滑或提升，其他結(jié)果仍基本保持一致，這意味著指標(biāo)選擇即便存在差異，也不會(huì)對(duì)結(jié)果形成明顯偏差。

四、結(jié)論與展望

因?yàn)槲覈?guó)特殊制度環(huán)境，企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)以債務(wù)融資為主，很少進(jìn)行權(quán)益融資，為了進(jìn)一步拓展和豐富前人關(guān)于企業(yè)融資決策影響因素的研究，本文結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，綜合研究了制度環(huán)境、社會(huì)資本兩個(gè)非正式機(jī)制對(duì)上市企業(yè)債務(wù)融資決策的影響。通過(guò)實(shí)證分析，本文提出如下主要結(jié)論：

第一，地區(qū)市場(chǎng)化程度和企業(yè)債務(wù)期限水平及債務(wù)數(shù)量顯著負(fù)相關(guān)。

第二，企業(yè)所在地政府干預(yù)程度和企業(yè)債務(wù)期限長(zhǎng)度、債務(wù)規(guī)模具有正向關(guān)聯(lián)，即如果政府干預(yù)力度較高，則企業(yè)能夠更為容易與銀行保持長(zhǎng)期接管關(guān)系，且借款規(guī)模越大。

第三，企業(yè)所在地金融市場(chǎng)發(fā)展程度與企業(yè)債務(wù)期限長(zhǎng)度、債務(wù)規(guī)模具有負(fù)相關(guān)聯(lián)。

第四，擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資，與沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，具有政治關(guān)聯(lián)的的上市企業(yè)更容易獲取長(zhǎng)期債務(wù)融資，債務(wù)期限越長(zhǎng)。

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責(zé)編：險(xiǎn)峰