［摘 要］隨著市場經濟的不斷發(fā)展，加之不可預見的環(huán)境因素對市場活力的影響，企業(yè)兼并、重組、出售、購買等市場活動趨于常態(tài)化，使得合理評估企業(yè)的價值顯得尤為重要。自由現金流是企業(yè)價值評估最常用的一個指標，其應用頗為廣泛，且數據的可獲得性強，基本可以從企業(yè)財務報表中全部知悉；各項指標十分注重數據的適配性，計算口徑對應性強，以管理用財務報表為核算基礎來對所需數據進行調整和分析，因此其估算結果的準確性也相對較高。但以自由現金流衡量企業(yè)價值是人為創(chuàng)造出的核算指標，并不存在明晰的界限來劃分企業(yè)價值的高低，不同企業(yè)價值的高低更多體現在多方主體的比較中，因而其對比分析過程中存在的部分缺陷仍然值得關注。文章通過引入與自由現金流有關的概念與計算指標，分析自由現金流的現有局限性，在此基礎上提出改進建議。

［關鍵詞］自由現金流；企業(yè)價值；企業(yè)實體現金流

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.14.004

［中圖分類號］F275 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2024）14-00-03

1" " "理論概述

1.1" "企業(yè)價值

企業(yè)價值，顧名思義，是企業(yè)自身的價值，是指企業(yè)包括有形資產和無形資產在內的各項資產的市場價值。企業(yè)價值并非各項資產賬面價值的總和，鑒于各企業(yè)或多或少具有商譽價值，企業(yè)的市場價值通常會遠超資產賬面價值總和。從理論來看，企業(yè)價值是指該企業(yè)未來能夠創(chuàng)造的現金流量總和以適當的折現率折現后的現值。一般來說，企業(yè)價值越高，其能夠為利益相關者創(chuàng)造的利益就越多。

1.2" "企業(yè)價值評估

企業(yè)價值評估是指資產評估師依據相關法律法規(guī)和資產評估準則，對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或者股東部分權益價值等進行分析、估算，并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程［1］。從財務管理角度出發(fā)，企業(yè)價值評估是資產評估機構與專業(yè)人士選擇適當的評估方式對企業(yè)創(chuàng)造價值的源頭展開分析，兼顧企業(yè)所處行業(yè)及當下經濟形勢或政策等因素對企業(yè)價值的影響，最終確定目標企業(yè)價值的一個動態(tài)的、綜合的、整體性的評估過程［2］。

1.3" "自由現金流

自由現金流是指企業(yè)產生的，在滿足生產經營活動與長期發(fā)展等再投資需要之后剩余的，企業(yè)可自由支配的現金總額。這部分現金流是在滿足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展需求的前提下，能夠分配給利益相關者的最大現金額。自由現金流是基于收付實現制計算的，不同于傳統會計所使用的權責發(fā)生制［3］。

1.3.1" "公司自由現金流

公司自由現金流也稱“實體現金流”，是指公司全部現金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，其是企業(yè)一定期間內可以提供給所有投資人的稅后現金流量。公司自由現金流也叫“經營現金流”，代表企業(yè)經營活動的全部成果，是企業(yè)生產的現金，因此又被稱為“實體經營現金流量”，簡稱“企業(yè)實體現金流”。經營現金流量是指企業(yè)因銷售商品或提供勞務等營運活動，以及與此相關的生產性投資活動而產生的現金流量［4］。

1.3.2" "股權自由現金流

股權自由現金流是與股東之間的交易形成的現金流，包括股利分配、股份發(fā)行和回購等融資活動，主要用于衡量企業(yè)的股權價值。財務管理中計算股權價值主要是通過企業(yè)價值減去企業(yè)的債務價值。

2" " "公司自由現金流指標

2.1" "稅后經營凈利潤

傳統計算凈利潤的公式：凈利潤=（息稅前利潤-利息支出）×（1-所得稅率）。將第一個小括號中的因素分解開來，該公式變?yōu)閮衾麧?息稅前利潤×（1-T）-利息支出×（1-T），此處的息稅前利潤僅扣減了所得稅，但依舊包含利息費用，因此財務管理中將“息稅前利潤×（1-T）”這部分稱為“稅后經營利潤”（T代表所得稅率）。

2.2" "非付現支出

非付現支出是指企業(yè)在經營活動期間不是通過現金支付的成本費用，如固定資產的折舊、無形資產的攤銷額，以及全投資假設下經營期間發(fā)生的借款的利息支出等。

2.3" "經營營運資本增加額

2.3.1" "經營性流動資產

經營性流動資產是指企業(yè)在銷售商品或提供勞務的過程及生產性資產投資活動中涉及的流動性較強的短期資產。

2.3.2" "經營性流動負債

經營性流動負債是指企業(yè)在持續(xù)經營過程中產生的需要短期內償付的負債。

2.3.3" "經營營運資本

經營營運資本=經營性流動資產-經營性流動負債（1）

經營營運資本增加額=本期經營營運資本-上年末經營營運資本（2）

2.4" "資本性支出

經營性長期資產減去經營性長期負債的差額稱為凈經營性長期資產。資本性支出=凈經營性長期資產+折舊與攤銷（此處的折舊與攤銷為本期計提的金額）。

3" " "應用自由現金流評估企業(yè)價值現狀

3.1" "應用自由現金流評估企業(yè)價值的適用性

3.1.1" "考慮了股權資本成本

從會計角度核算股權投資時并未考慮股東投入的資本成本，雖已將債務利息在稅前扣除，但不會扣減因使用權益資本發(fā)生的成本。留存收益與通過發(fā)行股票獲得的資金是無償使用的，這會導致諸多企業(yè)忽視資本配置。而自然現金流是在不影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的前提下，將企業(yè)獲得的收益產生的現金流自由分配給股東和債權人，消除了可能存在的水分，能夠在一定程度上更真實地反映企業(yè)價值。

3.1.2" "壓縮人為操作空間

會計核算遵循權責發(fā)生制，存在較大的利潤操縱空間，而自由現金流是依據收付實現制確定的，一切利潤調節(jié)的方式在收付實現制下皆為徒勞。自由現金流是扣除了全部經營成本和投資支出后剩余的現金總額，可彌補利潤等指標衡量企業(yè)獲利能力的缺陷。

3.1.3" "具備信息綜合性

自由現金流涵蓋資產負債表、利潤表、現金流量表，打破了傳統報表數據僅鏈接各自報表的局限，其所包含的信息能夠綜合、合理、科學地反映企業(yè)的營運能力、盈利能力、償債能力［5］。

3.1.4" "考慮到貨幣的時間價值

自由現金流與傳統會計核算相比，更注重貨幣的時間價值，考慮到了資本運行是動態(tài)的、滾動的、連續(xù)的過程，而傳統的利潤指標并未考慮到這一點。通過對未來現金流的折現，自由現金流能夠體現出資本的時間價值，從而為投資者呈現更真實的反饋數據。

3.1.5" "基于持續(xù)經營

自由現金流是以企業(yè)能夠長期地持續(xù)經營下去為前提的，從其折現模型也能看出這一點，其更注重企業(yè)未來獲得收益的能力，旨在衡量企業(yè)日后的成長機會。此外，自由現金流是企業(yè)管理者判斷自身收現能力、銷售能力的依據。綜上，自由現金流量可為利益相關者指明未來一段時期內目標企業(yè)的發(fā)展前景。

3.2" "應用自由現金流評估企業(yè)價值的局限性

3.2.1" "難以反映企業(yè)動態(tài)價值變化

企業(yè)在發(fā)展過程中的各種變化都可能影響企業(yè)價值，但并非所有的變化都可以通過現金的流入和流出來體現。自由現金流難以體現由非現金因素產生的價值增減變動。一般來說，上市公司的價值變化多體現在股票價格的變動上。例如，以生產制藥為主要經營活動的生物制藥企業(yè)，在前期投入時并未實現盈利，甚至處于虧損狀態(tài)，但考慮到前期研發(fā)成本投入較大，研究開發(fā)周期較長，前期的現金流量數據并不能反映企業(yè)真實的價值，其依舊能夠通過發(fā)行股票來募集資金，以支持自身的進一步運營。這時的企業(yè)雖然缺乏現金流，但考慮到未來的價值與成功上市的因素，外界對該類企業(yè)價值的評估仍然是較高的。

3.2.2" "投資被認為是價值損失

在自由現金流的計算過程中，企業(yè)的投資活動會按照收付實現制在現金支出的時點作為現金流出，長短期的經營性投資活動越多，企業(yè)價值會因此不斷降低。如此一來，可能存在被收購方為了提高企業(yè)收購價值而放棄了原本有利于企業(yè)長遠發(fā)展的生產性投資活動，或者注重生產性經營活動投資的制造企業(yè)在面臨短期經營決策時，更新或購置新的生產設備導致企業(yè)當期現金流出較多，該時點計算的企業(yè)價值就會面臨被低估的風險。自由現金流是一個清算概念，并未考慮到這些投資活動在未來可能給企業(yè)帶來的潛在價值。

3.2.3" "預測期內發(fā)展具有不確定性

自由現金流測算的是企業(yè)未來可能產生的現金流入的凈現值，以企業(yè)持續(xù)經營為前提。但當前市場環(huán)境變化較快，隨時有可能出現新的強有力的競爭者，宏觀經濟下行也會對企業(yè)的經營產生較大沖擊。此外，自由現金流的預測期較長，在企業(yè)發(fā)展過程中未知事件的影響不可預知。市場或行業(yè)是否能夠平穩(wěn)運行不僅受國內經濟環(huán)境影響，而且受國際環(huán)境的雙重影響。而此類宏觀環(huán)境的影響并不是用自由現金流評估企業(yè)價值時能夠預見的。

3.2.4" "參數設置存在人為估計偏好

在進行自由現金流計算時，除確定的基期數據外，其余數據都是根據目前企業(yè)提供的數據進行預測從而確定的。但這些預測期的數據并未真實發(fā)生，因此據此評估的企業(yè)價值有待商榷。自由現金流中有一個十分重要的指標是折現率指標，其選擇過程中存在較多人為估計的因素，如果采用過去一段時期內的平均數來計算指標數據，鑒于平均數會消除個體差異性，基于此計算出的指標不能完全真實反映企業(yè)價值，加之國家稅率或其他政策的調整，可能會導致企業(yè)的成本出現不同幅度的變化。

4" " "改進建議

4.1" "充分考慮企業(yè)間的差異

不同行業(yè)的自由現金流存在很大的不同。我國通信行業(yè)的三大巨頭處于行業(yè)壟斷地位，移動、聯通、電信無論是從經營模式還是市場占有率來看都沒有太大的差異，此時根據自由現金流計算出的企業(yè)價值是具備參考價值的。反觀市場同質化程度較高的零售業(yè)，大部分中小型經銷商的自由現金流相較于大型連鎖商場（如沃爾瑪）的自由現金流顯然較少。由此可見，同一行業(yè)不同規(guī)模的企業(yè)自由現金流有著較大差別。此時只憑借自由現金流來評估企業(yè)價值，有失公允。因為自由現金流是一個絕對值，其可比性較差，所以在對跨行業(yè)、跨周期、跨規(guī)模的不同主體的企業(yè)價值進行評估時，可以采用市盈率、市凈率、市銷率、可持續(xù)發(fā)展率等相對性指標來彌補絕對性指標的缺陷，從而多維度地衡量目標企業(yè)的價值。

4.2" "考慮企業(yè)不同的發(fā)展階段

自由現金流容易受到企業(yè)發(fā)展周期的影響，處于初創(chuàng)期的企業(yè)投入成本較高，現金流基本為負值，需要較長的周期才能收回資金；待其進入成熟期，自由現金流便會呈現出積極的增長態(tài)勢；若企業(yè)進入衰退期或無法持續(xù)經營，此時企業(yè)的經營狀況和獲利水平都處于低谷，自由現金流也不會很理想。因此，在計算企業(yè)價值時，可以根據企業(yè)發(fā)展的不同周期對企業(yè)價值進行合理、客觀的評價。不同發(fā)展階段的各項數據只要符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律和宏觀經濟規(guī)律，便可視為是合理的，不能因正常生產經營活動以外的突發(fā)事件帶來的利好或風險而肆意評價企業(yè)價值。

4.3" "關注自由現金流自身的不足

作為適用范圍較廣的企業(yè)價值評估方法之一，自由現金流具有一定的優(yōu)勢，也存在潛在的可優(yōu)化區(qū)間。例如，在對長期投資的影響方面，企業(yè)價值計算結果會受通貨膨脹等經濟環(huán)境因素影響而出現較大差異，因此需要在評估時對可能發(fā)生的通貨膨脹因素進行預測。同時，價值評估人員也可以根據企業(yè)的不同發(fā)展方向得出不同的企業(yè)價值數據，或者在正常計算企業(yè)價值的基礎上采用不同的乘數予以調整。

5" " "結束語

自由現金流以現金流量折現法為基礎，以市場有效為前提。在日趨復雜的市場競爭環(huán)境中，如何正確評估企業(yè)價值，采用什么方式進行評估，是利益相關者與社會公眾十分關注的話題。自由現金流的應用范圍廣，應用時間長，但隨著市場經濟蓬勃發(fā)展，企業(yè)經營路徑日益多元化，消費者消費偏好變化，互聯網經濟浪潮對各行業(yè)傳統經營方式造成沖擊，行業(yè)進入壁壘架高，同行業(yè)企業(yè)間分化加劇，采用自由現金流計算企業(yè)價值并不能持續(xù)滿足經濟發(fā)展和企業(yè)自身乃至投資者的需求。因此，評估人員選取自由現金流指標時需要結合預期數據表現情況、潛在機會及威脅、行業(yè)內外差異、企業(yè)發(fā)展階段等因素綜合考慮對企業(yè)價值的影響，從而從不同層面真實、全面、客觀地評估企業(yè)價值。

注：王曉云，通信作者。

主要參考文獻

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［4］許子琳.淺談管理用財務報表編制與分析［J］.新課程（下），2016（2）：236-239.

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