摘要：隨著社會的發(fā)展，我國乳制品的生產(chǎn)和消費也在迅速擴大，乳業(yè)企業(yè)間的競爭非常激烈。為了更好地利用資源形成自身優(yōu)勢，企業(yè)紛紛進行并購。但是在并購過程中出現(xiàn)了許多問題，如并購中產(chǎn)生的財務(wù)風險。新希望乳業(yè)發(fā)展迅速，在過去二十年間并購頻繁。為此，本文選取新希望乳業(yè)作為研究對象，期望能夠豐富連續(xù)并購財務(wù)風險的案例研究，同時幫助新希望乳業(yè)控制和管理財務(wù)風險，促進企業(yè)良好發(fā)展。

關(guān)鍵詞：連續(xù)并購；財務(wù)風險；新希望乳業(yè)

一、引言

我國是乳制品生產(chǎn)和消費大國，在新冠疫情的影響下，奶牛養(yǎng)殖、奶制品運輸和人工成本等均上漲，僅依靠自身不足以加速發(fā)展和轉(zhuǎn)型，采取并購能幫助企業(yè)打破地方和技術(shù)方面的壁壘，能夠給企業(yè)帶來新的增長點，加速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的平衡發(fā)展。政府也在鼓勵乳制品企業(yè)兼并重組以進行資源整合、優(yōu)勢互補，從而進一步建設(shè)規(guī)模更大、效益更好的國內(nèi)乳制品企業(yè)。但是在市場整合過程中也存在許多問題，包括并購、參股過程中給企業(yè)帶來的財務(wù)風險。本文的目的是通過對新希望乳業(yè)連續(xù)并購所帶來的財務(wù)風險進行研究，對該企業(yè)在并購過程中存在的問題進行分析，并對其提出相應(yīng)的改進措施。

二、案例介紹

1.并購方簡介

新希望乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱新希望）創(chuàng)立于2006年，總部設(shè)在四川成都，于2019年在深交所上市。新希望是制造業(yè)中的食品制造類企業(yè)，經(jīng)營乳制品、飲料等。從成立到上市期間，立足西南并在華東、華中、華北、西北等地區(qū)構(gòu)建“鮮戰(zhàn)略”計劃，并延伸至全國發(fā)展。

2.被并購方公司簡介

（1） 寰美乳業(yè)

寰美乳業(yè)創(chuàng)建于2007年，是一家主要從事乳制品及含乳飲料的開發(fā)和銷售的企業(yè)。2020年新希望以17.11億元溢價并購寰美乳業(yè)。

（2） 綜合牧業(yè)

綜合牧業(yè)成立于2011年，主要從事奶牛養(yǎng)殖。被并購前，綜合牧業(yè)由寰美乳業(yè)控股。

（3） 新澳乳業(yè)、新澳牧業(yè)

新澳乳業(yè)、新澳牧業(yè)成立于2019年，主要從事乳制品批發(fā)、零售及奶牛養(yǎng)殖等。

（4） 重慶瀚虹

重慶瀚虹成立于2020年，主要以線下連鎖加盟實體店的方式運營。新希望以2.31億元的價格收購了重慶瀚虹60%的股份。

3.并購歷程及動因

（1） 并購歷程

2001年10月，新希望通過組建合資公司的形式收購了四川陽平乳業(yè)，并在接下來的兩年中以收購、兼并、重組和合作等形式控股或參股12家本地排名第一或第二的乳品企業(yè)。進入整合期后，由于2008年三聚氰胺事件的發(fā)生，大部分乳品企業(yè)都陷入了信任危機。2010年開始，乳業(yè)逐漸復(fù)蘇，在席剛接任新希望總裁后，新希望加快了第二輪的并購步伐，先后與蘇州雙喜乳品公司、湖南南山乳品公司、西昌三牧乳品公司簽訂了并購協(xié)議。

（2） 并購動因

①消費者需求升級，國家政策支持

近年國民收入水平提高，比較注重自身健康，對于乳制品的選擇也在增加，除了品牌，國民更在意產(chǎn)品的營養(yǎng)價值和新鮮程度。在新冠疫情的影響下，奶牛養(yǎng)殖、奶制品運輸和人工成本等均上漲，政府也鼓勵乳制品企業(yè)兼并重組以此進行資源整合、優(yōu)勢互補，從而進一步建設(shè)規(guī)模更大、效益最好的國內(nèi)乳制品企業(yè)。

②謀求迅速擴張，占領(lǐng)行業(yè)市場

在新希望剛成立時，國家乳制品以常溫奶為主，賽道被蒙牛和伊利壟斷。但隨著低溫奶進入市場后，很多地方乳品企業(yè)把目光轉(zhuǎn)向了低溫奶市場，新希望也從西南市場開始向全國市場輻射。為了完善低溫奶產(chǎn)業(yè)鏈，用并購形成自身奶源優(yōu)勢，使產(chǎn)品具有不同特性，最終在市場中爭取競爭優(yōu)勢。

③整合產(chǎn)業(yè)鏈，擴大產(chǎn)品優(yōu)勢

市場占有率方面，光明乳業(yè)一直保持著“低溫奶市場龍頭老大”的地位。數(shù)據(jù)顯示，光明乳業(yè)2020年以15%的市場占有率暫居低溫乳制品市場第一。伊利低溫乳制品占14.8%的市場占有率，蒙牛的市場份額為11.2%。而新希望在低溫牛奶領(lǐng)域僅取得6%的市場份額。為了占據(jù)天然的奶源優(yōu)勢，以及完善供應(yīng)鏈和成熟的銷售渠道，形成自身的競爭壁壘，采用并購可以大大提升資源集中度，迅速整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，節(jié)約交易成本。

三、新希望乳業(yè)連續(xù)并購財務(wù)風險分析

1.財務(wù)風險

（1） Z-score模型

Z-score模型利用上市公司的財務(wù)資料進行分析，從而得出各財務(wù)比率，再對這些財務(wù)比率進行相應(yīng)的加權(quán)，最后得出的數(shù)值就是Z值。Z-score風險預(yù)警模型的判斷標準為：當Z值lt;1.8時，企業(yè)風險較高，破產(chǎn)可能性較大，當1.8lt;Z值lt;2.675時，企業(yè)風險存在較大波動，有一定的財務(wù)風險，破產(chǎn)可能性也較大，當Z值gt;2.675時，企業(yè)財務(wù)狀況較為良好，面臨的財務(wù)風險也較小，破產(chǎn)可能性較小。

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5

其中Z值為各個財務(wù)指標比率的加權(quán)得分，X1=期末營運資本/期末總資產(chǎn)，X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)，X3=息稅前利潤/期末總資產(chǎn)，X4=股東權(quán)益市場價值總額/期末總負債，X5=銷售收入/期末總資產(chǎn)。

根據(jù)表1數(shù)據(jù)計算可得Z值相關(guān)指標數(shù)據(jù)：

從表2可知，新希望自上市以來4年的Z值分別為3.0491、2.4284、2.2430、2.1213，2020至2022年的Z值均小于2.675，大于1.8，財務(wù)狀況一般，有一定的破產(chǎn)風險，破產(chǎn)可能性較大，而且還有增加財務(wù)風險的趨勢，說明其在連續(xù)并購后財務(wù)風險有所上升。

（2） F分數(shù)風險模型

Z-Score模型綜合考慮了企業(yè)的多種因素對財務(wù)風險影響并做出評估，但沒有考慮到現(xiàn)金流動性對企業(yè)財務(wù)風險的影響。所以此處運用F分數(shù)模型，計算公式如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

當企業(yè)的F分數(shù)值在0.0274以下時，企業(yè)有更高倒閉的可能；當F值大于0.0274時，企業(yè)通常破產(chǎn)的可能性較小。F值越小，面臨的破產(chǎn)可能性越大。X1=期末營運成本/期末總資產(chǎn)，X2=留存收益/期末總資產(chǎn)，X3=（稅后凈利潤+折舊）/平均總負債，X4=股東權(quán)益市值總額/總負債，X5=（稅后凈利潤+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)。

以下是通過計算新希望的財務(wù)數(shù)據(jù)獲得的F值，從新希望財務(wù)報表中獲得所需的變量指數(shù)，最終獲得表4結(jié)果：

如表4所示，自2019年以來新希望的F值均小于0.0274，整體呈現(xiàn)下降趨勢，2022年略有提高，X3指標對F值影響最大，2020—2022年呈下降趨勢，說明新希望并購寰美乳業(yè)后現(xiàn)金流減少。通過以上分析可知，考慮到現(xiàn)金流之后，企業(yè)的F值下降幅度很大，有更高倒閉的可能性。

2.融資償債風險

企業(yè)并購?fù)ǔＰ枰揞~的資金支持，沒有足夠的償債能力則不能保證正常的生產(chǎn)運營，同時也表明該企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較差，本文由以下指標來分析企業(yè)的償債能力。

如表5所示，流動比率與速動比率數(shù)值較低，說明資金流動性較差，短期償債能力較弱。新希望從2019年開始，產(chǎn)權(quán)比率均大于1，償債風險較高。大規(guī)模的并購影響新希望的長期償債能力，并購后的財務(wù)風險有所增加，2022年資產(chǎn)負債率高達72%。

3.支付風險

新希望在2019—2022年的現(xiàn)金流量比率分別為0.15、0.16、0.13、0.19，此為評價企業(yè)償債能力的重要參數(shù)。從數(shù)值可以看出，整體現(xiàn)金流量比率低于1，現(xiàn)金流動性偏低。從新希望發(fā)布的公告來看，多年間進行的并購事件，基本采用現(xiàn)金的支付方式。例如，在2020年，企業(yè)以支付現(xiàn)金的方式收購標的企業(yè)60%的股份，在向公眾發(fā)行A股可轉(zhuǎn)換公司債券后，新希望以支付現(xiàn)金的方式收購剩余的40%股份。

4.整合風險

如前文整合風險理論所述，整合能力考驗并購方的能力，包括在人員、財務(wù)、業(yè)務(wù)等多個方面進行整合。而在財務(wù)方面，如果財務(wù)制度、財務(wù)機構(gòu)設(shè)置不合理，或者存在一些財務(wù)行為不當，這些都會造成潛在的財務(wù)風險，從而提高并購的成本，出現(xiàn)資金不足的現(xiàn)象，阻礙企業(yè)的發(fā)展計劃實施。對于新希望這樣的區(qū)域性乳品企業(yè)并購來說，最大的困難在于區(qū)域政策、文化等的差異，可能導(dǎo)致雙方企業(yè)員工工作方式和態(tài)度不同，給并購帶來困難，其在2020—2021年并購了四家不同地方的企業(yè)，地理位置差別很大，新希望總部位于四川成都，能發(fā)現(xiàn)它在向周圍以輻射狀并購，而這些企業(yè)基本都不是上市企業(yè)，財務(wù)數(shù)據(jù)披露不一定完整，其內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)也各有不同，并購后如果無法垂直管理，工作制度不進行完善，人員培養(yǎng)不進行加強，就容易產(chǎn)生問題。

四、連續(xù)并購中財務(wù)風險的控制措施

1.財務(wù)風險控制措施

從上文分析中可以看出，新希望進行并購除展現(xiàn)自身實力外，也曾因為并購陷入了長時間的虧損狀態(tài)所以必須設(shè)立完整的財務(wù)風險控制部門。為評估財務(wù)風險，財務(wù)人員可以采用月報編制Z-Score評價模型，并根據(jù)Z-Score結(jié)果判斷財務(wù)風險。然而，原有的Z-Score評分模型無法全面評估財務(wù)風險。為了提高評分的客觀性，可以添加新希望市場數(shù)據(jù)和行業(yè)標桿企業(yè)數(shù)據(jù)來修正Z-Score模型，從而有效預(yù)測風險。此外，還需尋找關(guān)鍵指標，做好指標分析，定期跟蹤監(jiān)測企業(yè)財務(wù)風險的走向，做好應(yīng)對措施，傳達到戰(zhàn)略部門，適時地做好調(diào)整。

2.融資償債風險控制措施

新希望為了獲得足夠的資金，采用了不合理的融資方式，由此引起了企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，進而加大了企業(yè)的償債風險，給其經(jīng)營管理造成了很大的影響。因此，新希望應(yīng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，減少負債，一方面可以將債務(wù)進行縮減，另一方面可以通過增加股權(quán)性融資來提升其自有資金比重。新希望還應(yīng)根據(jù)自身情況選擇合適的融資方式，降低財務(wù)風險，減輕企業(yè)的償債壓力。

3.支付風險控制措施

使用單一的支付方式，可能會增加財務(wù)風險，而且會造成企業(yè)現(xiàn)金短缺、資金流動性降低、股權(quán)分散等，加上商譽占比很高，如果被并購方企業(yè)的經(jīng)營狀況很差，沒有能夠?qū)崿F(xiàn)他們的業(yè)績承諾，就會造成大量的商譽減值，可能會使投資者減少投資，增加其財務(wù)風險。因此，新希望應(yīng)根據(jù)具體情況選擇不同的或混合型的支付方式，避免因支付方式過于單一帶來風險。

4.整合風險控制措施

（1） 管理資源整合

新希望總部建立時間較長，管理制度較為完善，但并購之后的地方性企業(yè)的管理需要進行調(diào)整，要明確企業(yè)共同的目標，落實各項崗位的分工，把管理資源進行合理分配。

（2） 人才整合

并購之后應(yīng)招聘新的技術(shù)人員來補充現(xiàn)有的技術(shù)職位，并吸引新的工作人員。一旦管理團隊到位，監(jiān)督和激勵措施也應(yīng)到位。要防止管理層腐敗和個人中飽私囊而損害企業(yè)利益，表彰和獎勵優(yōu)秀員工，建立完善的激勵機制，鼓勵員工的工作積極性。

（3） 財務(wù)整合

在并購結(jié)束后，企業(yè)要妥善處理不良資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)組合、強化資產(chǎn)運作，構(gòu)建一個統(tǒng)一的財務(wù)管理體系和全面預(yù)算體系，以能夠及時地從目標企業(yè)中獲得財務(wù)信息。此外，還要對目標企業(yè)的財務(wù)人員進行評估，將財務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)文化進行融合，構(gòu)建一個切實可行、有效的財務(wù)管理系統(tǒng)，讓并購與被并購的兩家企業(yè)能夠共同發(fā)展。

五、結(jié)語

本文通過Z-Score模型和F模型得出新希望整體財務(wù)狀況一般，有一定的破產(chǎn)風險。在具體財務(wù)風險方面，本文分析認為：新希望多次溢價并購，存在一定的估值定價風險；現(xiàn)金支付對價和并購金額較大對現(xiàn)金流動性影響也較大；連續(xù)并購下，由于技術(shù)、管理、人才以及企業(yè)文化等方面存在差異，后期整合難度較大。根據(jù)分析出的連續(xù)并購財務(wù)風險，本文對其提出了具有針對性的防范措施：建立財務(wù)評價體系，進行財務(wù)風險預(yù)警；實施并購戰(zhàn)略，避免盲目并購；整合并購資源，提升盈利能力。

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