摘 要：近年來，由于中醫(yī)藥行業(yè)遭受來自政策調(diào)控和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的雙重壓力，并購(gòu)成為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。本文在分析華潤(rùn)三九并購(gòu)昆藥集團(tuán)并購(gòu)動(dòng)因的基礎(chǔ)上，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法評(píng)價(jià)該并購(gòu)行為對(duì)華潤(rùn)三九財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。研究表明，償債能力和盈利能力明顯下降，營(yíng)運(yùn)能力無明顯變化，發(fā)展能力明顯提高。并購(gòu)后，華潤(rùn)三九實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的顯著增長(zhǎng)，說明此次并購(gòu)行為對(duì)華潤(rùn)三九具有正面效應(yīng)。最后得出案例啟示，以期能給未來擬并購(gòu)企業(yè)及后來研究者提供一些參考。

關(guān)鍵詞：華潤(rùn)三九；昆藥集團(tuán)；企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)績(jī)效

一、引言

在復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境下，中醫(yī)藥行業(yè)在壓力中前行。《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》圍繞“增強(qiáng)中醫(yī)藥健康服務(wù)能力、完善中醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展政策和體系”，統(tǒng)籌醫(yī)療、科研、產(chǎn)業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域，推動(dòng)中醫(yī)藥深化發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，中醫(yī)藥步入了發(fā)展的春天。在此背景下，或有更多中藥企業(yè)進(jìn)行整合，提高集中度，從而導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。而具有研發(fā)創(chuàng)新能力、品牌優(yōu)勢(shì)以及具備整合行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源能力的企業(yè)能夠在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，獲得更大的市場(chǎng)空間。通過并購(gòu)，企業(yè)可以快速獲取新的技術(shù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)等資源，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。然而，對(duì)于具體案例而言，并購(gòu)行為是否能夠?qū)Σ①?gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響有待研究。

基于此，本文采用案例分析法，以華潤(rùn)三九并購(gòu)昆藥集團(tuán)為例，首先簡(jiǎn)單介紹雙方企業(yè)概況和并購(gòu)過程，其次從三個(gè)角度分析并購(gòu)動(dòng)因，再次采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法評(píng)價(jià)并購(gòu)對(duì)華潤(rùn)三九財(cái)務(wù)績(jī)效帶來的影響，最后得到一些啟示，希望能為同行業(yè)擬并購(gòu)企業(yè)提供一定的借鑒。

二、案例介紹

1.并購(gòu)方——華潤(rùn)三九

華潤(rùn)三九是一家大型國(guó)有控股醫(yī)藥上市公司，業(yè)務(wù)涉及醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及健康服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。2000年3月9日在深圳證券交易所上市，2008年正式進(jìn)入華潤(rùn)集團(tuán)。上市以來，多次獲評(píng)中國(guó)主板上市公司“金牛百?gòu)?qiáng)”“價(jià)值百?gòu)?qiáng)”企業(yè)。2022年，華潤(rùn)三九被納入深證成份指數(shù)、中證500和富時(shí)羅素指數(shù)股之列?！笆奈濉睉?zhàn)略期，華潤(rùn)三九致力將自身提高到世界一流企業(yè)，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并將核心業(yè)務(wù)向健康消費(fèi)品發(fā)展。發(fā)展業(yè)務(wù)聚焦管線，為核心業(yè)務(wù)賦能，形成“根深葉茂”的商業(yè)模式。

2.被并購(gòu)方——昆藥集團(tuán)

昆藥集團(tuán)是一家老牌中藥企業(yè)，創(chuàng)建于1951年，2000年12月在上海證券交易所上市，擁有豐富的醫(yī)藥制作經(jīng)驗(yàn)，是國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)、中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)。集團(tuán)集藥物研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、商業(yè)批發(fā)和國(guó)際營(yíng)銷為一體，規(guī)劃以天然植物藥為主，中醫(yī)藥、化學(xué)藥為輔的業(yè)務(wù)格局。借助云南雄厚的植物資源，成功研發(fā)出包括青蒿、三七、天麻在內(nèi)的三大系列產(chǎn)品以及超過40種可以達(dá)到國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先水平的特色中藥和民族藥。昆藥集團(tuán)具備突出的研發(fā)實(shí)力、富裕的產(chǎn)品資源、優(yōu)秀的生產(chǎn)管理、質(zhì)管系統(tǒng)并且營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)具有全球化視野和國(guó)際運(yùn)營(yíng)能力，這些優(yōu)勢(shì)，形成了昆藥集團(tuán)獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3.并購(gòu)過程

2022年5月9日，華潤(rùn)三九發(fā)布了一項(xiàng)重大資產(chǎn)重組的公告，宣布將收購(gòu)昆藥集團(tuán)28%的股份。之后，華潤(rùn)三九正式披露了資產(chǎn)并購(gòu)草案的具體內(nèi)容。根據(jù)草案，公司計(jì)劃以現(xiàn)金支付的方式向華立醫(yī)藥和華立集團(tuán)購(gòu)買其合計(jì)持有的昆藥集團(tuán)28%的股份。此次交易的總價(jià)值高達(dá)29.02億元人民幣，對(duì)應(yīng)每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格13.67元。在經(jīng)過一系列的法律程序和監(jiān)管審批后，華潤(rùn)三九在2022年12月30日收到中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司出具的《過戶登記確認(rèn)書》，確認(rèn)昆藥集團(tuán)28%的股份已過戶至華潤(rùn)三九名下，交易對(duì)應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)已過戶完成。2023年1月19日，昆藥集團(tuán)完成董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)改組工作，隨著改組的完成，昆藥集團(tuán)控股股東由華立醫(yī)藥變更為華潤(rùn)三九。

三、并購(gòu)動(dòng)因分析

1.品牌優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

昆藥集團(tuán)醫(yī)藥工業(yè)板塊主要有三大業(yè)務(wù)，包括三七、天麻、青蒿素為主的植物藥系列產(chǎn)品、“昆中藥1381”和“昆中藥”品牌下的精品國(guó)藥產(chǎn)品和骨、風(fēng)、關(guān)、腎領(lǐng)域的化學(xué)藥。交易完成后，雙方將協(xié)同深入挖掘“昆中藥1381”和“昆中藥”品牌的內(nèi)涵，基于華潤(rùn)三九豐富的品牌打造經(jīng)驗(yàn)，共同把“昆中藥1381”打造為精品國(guó)藥品牌，并把“昆中藥”打造為傳統(tǒng)中藥品牌，不斷提升品牌知名度和辨識(shí)度，加強(qiáng)華潤(rùn)三九在中藥領(lǐng)域的品牌影響力。

2.提升研發(fā)能力，降低研發(fā)支出

研發(fā)能力是制藥企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一個(gè)企業(yè)能否不斷推出新藥，將直接決定能否在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力并確保長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。藥品研發(fā)周期長(zhǎng)、投入大、失敗率高，且從新藥開發(fā)到上市期間受政策法規(guī)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局等不確定性因素影響較多，將面臨一定的新產(chǎn)品開發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于制藥企業(yè)而言，研發(fā)新藥是一個(gè)耗時(shí)、耗力且成本高昂的過程。而通過并購(gòu)可以獲得目標(biāo)企業(yè)的先進(jìn)技術(shù)和研究成果，推進(jìn)雙方創(chuàng)新資源整合，不僅加快新產(chǎn)品的開發(fā)速度，提升研發(fā)能力，還能有效降低研發(fā)成本，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

3.緊跟政策動(dòng)向，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)

在三七領(lǐng)域，昆藥集團(tuán)的三七產(chǎn)業(yè)布局更加全面，對(duì)于三七，其擁有一套完整的產(chǎn)業(yè)鏈，包括三七種植、藥物提取、生產(chǎn)加工和營(yíng)銷銷售環(huán)節(jié)，而華潤(rùn)三九更側(cè)重于零售。云南省規(guī)劃將三七產(chǎn)業(yè)發(fā)展為千億規(guī)模，而華潤(rùn)三九也正是因?yàn)槔ニ幖瘓F(tuán)在三七領(lǐng)域的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，欲通過并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)的三七發(fā)展，擁有更完整的產(chǎn)業(yè)鏈。華潤(rùn)三九表示，交易完成后，將繼續(xù)實(shí)施云南省三七產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，并努力將昆藥集團(tuán)發(fā)展成為三七產(chǎn)業(yè)的帶頭企業(yè)，推動(dòng)中醫(yī)藥現(xiàn)代化、產(chǎn)業(yè)化，促進(jìn)雙方共同發(fā)展。企業(yè)將繼續(xù)加深開發(fā)三七資源，構(gòu)建更為完善的產(chǎn)業(yè)體系。

四、并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效分析

本文運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)華潤(rùn)三九償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力進(jìn)行分析。以2021—2023年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)比并購(gòu)前后共三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得出并購(gòu)帶來的財(cái)務(wù)績(jī)效影響。

1.償債能力分析

償債能力表示企業(yè)能夠按時(shí)償還債務(wù)的能力，是評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的關(guān)鍵指標(biāo)，用來分析評(píng)估企業(yè)的可持續(xù)運(yùn)營(yíng)以及將要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)水平。本文運(yùn)用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)對(duì)華潤(rùn)三九償債能力進(jìn)行分析。

從表1中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)，而資產(chǎn)負(fù)債率整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。一般來說，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率指標(biāo)越大，企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)。在2021—2023年，流動(dòng)比率的數(shù)值變動(dòng)為1.60—1.38—1.74。速動(dòng)比率的數(shù)值變動(dòng)為1.31—1.09—1.34?；仡櫜①?gòu)過程，華潤(rùn)三九是以現(xiàn)金支付方式向華立醫(yī)藥和華立集團(tuán)支付29.02億元人民幣，短期內(nèi)造成現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊缺，進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)比率和速動(dòng)比率下降。

而在財(cái)務(wù)分析中，通常資產(chǎn)負(fù)債率比值越低，企業(yè)償債越有保證。由表1可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率從35.36%增至39.57%，這表明華潤(rùn)三九的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所上升。通過分析華潤(rùn)三九的資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)為了完成對(duì)昆藥集團(tuán)的并購(gòu)活動(dòng)以及實(shí)施并購(gòu)后的一系列整合行為，華潤(rùn)三九的短期借款由0.90億元提高到8.86億元，長(zhǎng)期借款由0.08億元增長(zhǎng)到18.03億元。另外，根據(jù)華潤(rùn)三九回復(fù)深交所向企業(yè)下發(fā)的重組問詢函得知昆藥集團(tuán)下屬子公司昆藥商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于昆藥集團(tuán)合并口徑，這在一定程度上對(duì)昆藥集團(tuán)的整體財(cái)務(wù)指標(biāo)造成了不好的影響，合并報(bào)表導(dǎo)致華潤(rùn)三九的資產(chǎn)負(fù)債率有所上升。

2.營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力指的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行能力。在對(duì)營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，一般會(huì)選取以下幾個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，即存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)周期和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，這些指標(biāo)反映了企業(yè)資金管理的水平。具體來說，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度與企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性水平呈正向關(guān)系，流動(dòng)性越高，企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的速度越快。本文重點(diǎn)分析華潤(rùn)三九并購(gòu)前后的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三個(gè)財(cái)務(wù)比率來評(píng)估華潤(rùn)三九的營(yíng)運(yùn)能力。

由表2的具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，華潤(rùn)三九的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2021年到2023年逐年降低，從這個(gè)跡象可以看出，華潤(rùn)三九的收款速度下降，應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力減弱，資金流動(dòng)緩慢。在此期間，存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)，2021—2023年的數(shù)據(jù)為3.03—3.42—3.04，導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象的原因正是企業(yè)的并購(gòu)行為。一般來說，存貨周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)的存貨管理水平，存貨周轉(zhuǎn)率越高，存貨的占用水平越低，流動(dòng)性越強(qiáng)。據(jù)年報(bào)報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2023年庫(kù)存量比2022年同期增長(zhǎng)了54.12%。通過查找相關(guān)資料得知華潤(rùn)三九和昆藥集團(tuán)存在一些同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，如華潤(rùn)三九的控股股東華潤(rùn)醫(yī)藥控股旗下的華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)存在醫(yī)藥配送類業(yè)務(wù)與昆藥集團(tuán)的醫(yī)藥流通類業(yè)務(wù)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，后續(xù)華潤(rùn)三九承諾解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。華潤(rùn)三九的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體來說是處于平穩(wěn)上升趨勢(shì)的，并購(gòu)后，對(duì)昆藥集團(tuán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、多舉措推進(jìn)降本增效，提升了營(yíng)業(yè)收入。

3.盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)賺取利潤(rùn)的能力，利潤(rùn)率越高，盈利能力就越強(qiáng)。本文通過分析總資產(chǎn)報(bào)酬率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率和毛利率來衡量華潤(rùn)三九2021—2023年的盈利能力，具體數(shù)據(jù)如表3所示。

據(jù)華潤(rùn)三九年報(bào)顯示，2021—2023年的營(yíng)業(yè)收入分別為153.20億元、180.79億元和247.39億元，2021—2023年的凈利潤(rùn)分別為20.47億元、24.49億元和28.53億元。在昆藥集團(tuán)的助力下，華潤(rùn)三九成功實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)。但觀察表3各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)變動(dòng)可以看出，2023年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率、毛利率和總資產(chǎn)報(bào)酬率都處于下降趨勢(shì)。一方面，由于并購(gòu)昆藥集團(tuán)，華潤(rùn)三九多項(xiàng)費(fèi)用增加，管理費(fèi)用同比上升幅度為43.92%，銷售費(fèi)用的增幅也在三成以上。加上華潤(rùn)三九資產(chǎn)減值損失1.73億元、信用減值損失以及公允價(jià)值變動(dòng)損失近1億元等影響，2023年華潤(rùn)三九的凈利潤(rùn)28.53億元，凈利潤(rùn)率為11.53%，低于2022年的凈利潤(rùn)率。另一方面，昆藥并表對(duì)華潤(rùn)三九的盈利能力短期影響有所拉低。數(shù)據(jù)顯示，2023年，華潤(rùn)三九傳統(tǒng)國(guó)藥（昆藥）毛利率為72.33%，高出健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)毛利率60.60%近12個(gè)百分點(diǎn)、高出處方藥業(yè)務(wù)毛利率（52.15%）20多個(gè)百分點(diǎn)。但受昆藥財(cái)務(wù)報(bào)表并表影響，華潤(rùn)三九的藥品、器械批發(fā)與零售毛利率大幅走低至9.20%，比2022年同期減少20.97%。整體來看，華潤(rùn)三九的毛利率為53.24%，低于2022年的毛利率。

4.發(fā)展能力分析

發(fā)展能力是指企業(yè)未來增長(zhǎng)和擴(kuò)張的潛在能力，它反映了企業(yè)在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)、適應(yīng)市場(chǎng)變化和抓住新機(jī)會(huì)的能力。本文將通過營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)華潤(rùn)三九的發(fā)展能力進(jìn)行評(píng)估。

從表4的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和變動(dòng)情況來看，并購(gòu)昆藥集團(tuán)可以提升華潤(rùn)三九的發(fā)展能力，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率處于逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。并購(gòu)昆藥集團(tuán)為華潤(rùn)三九帶來了新的戰(zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)而使華潤(rùn)三九在大健康領(lǐng)域擴(kuò)大發(fā)展，并持續(xù)聚焦慢病管理、精品國(guó)藥兩大核心平臺(tái)，提升“昆中藥”“昆中藥1381”的品牌影響力，持續(xù)提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。2023年，昆藥集團(tuán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、多舉措推進(jìn)降本增效，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)4.45億元，同比增長(zhǎng)16.05%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)3.35億元，同比增長(zhǎng)33.45%。此外，華潤(rùn)三九在創(chuàng)新研發(fā)方面的投入也在增加，2023年的研發(fā)費(fèi)用為7.15億元，較2022年的5.94億元增長(zhǎng)20.30%，顯示了企業(yè)在發(fā)展新藥品和增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力方面的努力。

五、啟示

本文通過對(duì)此次并購(gòu)的動(dòng)因及財(cái)務(wù)績(jī)效分析后，得出以下啟示：一是企業(yè)并購(gòu)時(shí)的支付方式很重要。本文采用大量現(xiàn)金支付，導(dǎo)致短期內(nèi)現(xiàn)金流短缺，影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。關(guān)于支付方式，并購(gòu)方應(yīng)綜合考慮自身的財(cái)務(wù)狀況，可采取混合支付方式，盡量避免單一方式支付，這樣既可以保障企業(yè)順利完成并購(gòu)，又能維持企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。二是重視并購(gòu)后的資源整合。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)有個(gè)通病，就是“重前輕后”，并購(gòu)后的短期績(jī)效不代表該企業(yè)帶來的效益，而并購(gòu)后的整合才是并購(gòu)是否成功的關(guān)鍵。例如在本文中，并購(gòu)后出現(xiàn)了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題，這就需要華潤(rùn)三九根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)對(duì)雙方的規(guī)劃做出調(diào)整。并購(gòu)后的整合是一個(gè)復(fù)雜而多維的過程，它要求企業(yè)在戰(zhàn)略、人力資源、組織文化、財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)等多個(gè)方面進(jìn)行深入的融合和調(diào)整。成功的整合不僅能夠?qū)崿F(xiàn)并購(gòu)的初步目標(biāo)，還能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來長(zhǎng)期的穩(wěn)定發(fā)展和價(jià)值增長(zhǎng)。

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作者簡(jiǎn)介：李南（2000— ），女，河南南陽(yáng)人，西安工程大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。