摘 要：近年來，由于中醫(yī)藥行業(yè)遭受來自政策調(diào)控和市場競爭的雙重壓力，并購成為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級、提升企業(yè)競爭力的重要手段。本文在分析華潤三九并購昆藥集團并購動因的基礎(chǔ)上，運用財務(wù)指標(biāo)分析法評價該并購行為對華潤三九財務(wù)績效的影響。研究表明，償債能力和盈利能力明顯下降，營運能力無明顯變化，發(fā)展能力明顯提高。并購后，華潤三九實現(xiàn)了營業(yè)收入和凈利潤的顯著增長，說明此次并購行為對華潤三九具有正面效應(yīng)。最后得出案例啟示，以期能給未來擬并購企業(yè)及后來研究者提供一些參考。

關(guān)鍵詞：華潤三九；昆藥集團；企業(yè)并購；財務(wù)績效

一、引言

在復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟和市場環(huán)境下，中醫(yī)藥行業(yè)在壓力中前行?！丁笆奈濉敝嗅t(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》圍繞“增強中醫(yī)藥健康服務(wù)能力、完善中醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展政策和體系”，統(tǒng)籌醫(yī)療、科研、產(chǎn)業(yè)等重點領(lǐng)域，推動中醫(yī)藥深化發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈升級，中醫(yī)藥步入了發(fā)展的春天。在此背景下，或有更多中藥企業(yè)進(jìn)行整合，提高集中度，從而導(dǎo)致市場競爭更加激烈。而具有研發(fā)創(chuàng)新能力、品牌優(yōu)勢以及具備整合行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源能力的企業(yè)能夠在競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，獲得更大的市場空間。通過并購，企業(yè)可以快速獲取新的技術(shù)、產(chǎn)品、市場等資源，提高市場競爭力，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。然而，對于具體案例而言，并購行為是否能夠?qū)Σ①徠髽I(yè)的財務(wù)績效產(chǎn)生積極的影響有待研究。

基于此，本文采用案例分析法，以華潤三九并購昆藥集團為例，首先簡單介紹雙方企業(yè)概況和并購過程，其次從三個角度分析并購動因，再次采用財務(wù)指標(biāo)分析法評價并購對華潤三九財務(wù)績效帶來的影響，最后得到一些啟示，希望能為同行業(yè)擬并購企業(yè)提供一定的借鑒。

二、案例介紹

1.并購方——華潤三九

華潤三九是一家大型國有控股醫(yī)藥上市公司，業(yè)務(wù)涉及醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及健康服務(wù)等多個領(lǐng)域。2000年3月9日在深圳證券交易所上市，2008年正式進(jìn)入華潤集團。上市以來，多次獲評中國主板上市公司“金牛百強”“價值百強”企業(yè)。2022年，華潤三九被納入深證成份指數(shù)、中證500和富時羅素指數(shù)股之列。“十四五”戰(zhàn)略期，華潤三九致力將自身提高到世界一流企業(yè)，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并將核心業(yè)務(wù)向健康消費品發(fā)展。發(fā)展業(yè)務(wù)聚焦管線，為核心業(yè)務(wù)賦能，形成“根深葉茂”的商業(yè)模式。

2.被并購方——昆藥集團

昆藥集團是一家老牌中藥企業(yè)，創(chuàng)建于1951年，2000年12月在上海證券交易所上市，擁有豐富的醫(yī)藥制作經(jīng)驗，是國家重點高新技術(shù)企業(yè)、中國醫(yī)藥工業(yè)百強企業(yè)。集團集藥物研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、商業(yè)批發(fā)和國際營銷為一體，規(guī)劃以天然植物藥為主，中醫(yī)藥、化學(xué)藥為輔的業(yè)務(wù)格局。借助云南雄厚的植物資源，成功研發(fā)出包括青蒿、三七、天麻在內(nèi)的三大系列產(chǎn)品以及超過40種可以達(dá)到國內(nèi)外領(lǐng)先水平的特色中藥和民族藥。昆藥集團具備突出的研發(fā)實力、富裕的產(chǎn)品資源、優(yōu)秀的生產(chǎn)管理、質(zhì)管系統(tǒng)并且營銷團隊具有全球化視野和國際運營能力，這些優(yōu)勢，形成了昆藥集團獨特的核心競爭力。

3.并購過程

2022年5月9日，華潤三九發(fā)布了一項重大資產(chǎn)重組的公告，宣布將收購昆藥集團28%的股份。之后，華潤三九正式披露了資產(chǎn)并購草案的具體內(nèi)容。根據(jù)草案，公司計劃以現(xiàn)金支付的方式向華立醫(yī)藥和華立集團購買其合計持有的昆藥集團28%的股份。此次交易的總價值高達(dá)29.02億元人民幣，對應(yīng)每股轉(zhuǎn)讓價格13.67元。在經(jīng)過一系列的法律程序和監(jiān)管審批后，華潤三九在2022年12月30日收到中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司出具的《過戶登記確認(rèn)書》，確認(rèn)昆藥集團28%的股份已過戶至華潤三九名下，交易對應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)已過戶完成。2023年1月19日，昆藥集團完成董事會、監(jiān)事會改組工作，隨著改組的完成，昆藥集團控股股東由華立醫(yī)藥變更為華潤三九。

三、并購動因分析

1.品牌優(yōu)勢互補，強化競爭優(yōu)勢

昆藥集團醫(yī)藥工業(yè)板塊主要有三大業(yè)務(wù)，包括三七、天麻、青蒿素為主的植物藥系列產(chǎn)品、“昆中藥1381”和“昆中藥”品牌下的精品國藥產(chǎn)品和骨、風(fēng)、關(guān)、腎領(lǐng)域的化學(xué)藥。交易完成后，雙方將協(xié)同深入挖掘“昆中藥1381”和“昆中藥”品牌的內(nèi)涵，基于華潤三九豐富的品牌打造經(jīng)驗，共同把“昆中藥1381”打造為精品國藥品牌，并把“昆中藥”打造為傳統(tǒng)中藥品牌，不斷提升品牌知名度和辨識度，加強華潤三九在中藥領(lǐng)域的品牌影響力。

2.提升研發(fā)能力，降低研發(fā)支出

研發(fā)能力是制藥企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一個企業(yè)能否不斷推出新藥，將直接決定能否在競爭激烈的市場中保持競爭力并確保長期穩(wěn)定的發(fā)展。藥品研發(fā)周期長、投入大、失敗率高，且從新藥開發(fā)到上市期間受政策法規(guī)、市場競爭格局等不確定性因素影響較多，將面臨一定的新產(chǎn)品開發(fā)失敗的風(fēng)險。對于制藥企業(yè)而言，研發(fā)新藥是一個耗時、耗力且成本高昂的過程。而通過并購可以獲得目標(biāo)企業(yè)的先進(jìn)技術(shù)和研究成果，推進(jìn)雙方創(chuàng)新資源整合，不僅加快新產(chǎn)品的開發(fā)速度，提升研發(fā)能力，還能有效降低研發(fā)成本，提高企業(yè)的市場競爭力。

3.緊跟政策動向，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級

在三七領(lǐng)域，昆藥集團的三七產(chǎn)業(yè)布局更加全面，對于三七，其擁有一套完整的產(chǎn)業(yè)鏈，包括三七種植、藥物提取、生產(chǎn)加工和營銷銷售環(huán)節(jié)，而華潤三九更側(cè)重于零售。云南省規(guī)劃將三七產(chǎn)業(yè)發(fā)展為千億規(guī)模，而華潤三九也正是因為昆藥集團在三七領(lǐng)域的獨特優(yōu)勢，欲通過并購擴大企業(yè)的三七發(fā)展，擁有更完整的產(chǎn)業(yè)鏈。華潤三九表示，交易完成后，將繼續(xù)實施云南省三七產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，并努力將昆藥集團發(fā)展成為三七產(chǎn)業(yè)的帶頭企業(yè)，推動中醫(yī)藥現(xiàn)代化、產(chǎn)業(yè)化，促進(jìn)雙方共同發(fā)展。企業(yè)將繼續(xù)加深開發(fā)三七資源，構(gòu)建更為完善的產(chǎn)業(yè)體系。

四、并購財務(wù)績效分析

本文運用財務(wù)指標(biāo)分析法對華潤三九償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力進(jìn)行分析。以2021—2023年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對比并購前后共三年的財務(wù)數(shù)據(jù)，得出并購帶來的財務(wù)績效影響。

1.償債能力分析

償債能力表示企業(yè)能夠按時償還債務(wù)的能力，是評價一個企業(yè)財務(wù)狀況的關(guān)鍵指標(biāo)，用來分析評估企業(yè)的可持續(xù)運營以及將要面對的風(fēng)險水平。本文運用流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)對華潤三九償債能力進(jìn)行分析。

從表1中的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，流動比率和速動比率呈現(xiàn)波動趨勢，而資產(chǎn)負(fù)債率整體呈現(xiàn)上升趨勢。一般來說，流動比率和速動比率指標(biāo)越大，企業(yè)短期償債能力越強。在2021—2023年，流動比率的數(shù)值變動為1.60—1.38—1.74。速動比率的數(shù)值變動為1.31—1.09—1.34。回顧并購過程，華潤三九是以現(xiàn)金支付方式向華立醫(yī)藥和華立集團支付29.02億元人民幣，短期內(nèi)造成現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊缺，進(jìn)而導(dǎo)致流動比率和速動比率下降。

而在財務(wù)分析中，通常資產(chǎn)負(fù)債率比值越低，企業(yè)償債越有保證。由表1可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率從35.36%增至39.57%，這表明華潤三九的財務(wù)風(fēng)險有所上升。通過分析華潤三九的資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)為了完成對昆藥集團的并購活動以及實施并購后的一系列整合行為，華潤三九的短期借款由0.90億元提高到8.86億元，長期借款由0.08億元增長到18.03億元。另外，根據(jù)華潤三九回復(fù)深交所向企業(yè)下發(fā)的重組問詢函得知昆藥集團下屬子公司昆藥商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于昆藥集團合并口徑，這在一定程度上對昆藥集團的整體財務(wù)指標(biāo)造成了不好的影響，合并報表導(dǎo)致華潤三九的資產(chǎn)負(fù)債率有所上升。

2.營運能力分析

營運能力指的是企業(yè)的經(jīng)營運行能力。在對營運能力進(jìn)行財務(wù)分析時，一般會選取以下幾個關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，即存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)周期和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，這些指標(biāo)反映了企業(yè)資金管理的水平。具體來說，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度與企業(yè)資產(chǎn)的流動性水平呈正向關(guān)系，流動性越高，企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為利潤的速度越快。本文重點分析華潤三九并購前后的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三個財務(wù)比率來評估華潤三九的營運能力。

由表2的具體財務(wù)數(shù)據(jù)可知，華潤三九的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2021年到2023年逐年降低，從這個跡象可以看出，華潤三九的收款速度下降，應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力減弱，資金流動緩慢。在此期間，存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)波動趨勢，2021—2023年的數(shù)據(jù)為3.03—3.42—3.04，導(dǎo)致這個現(xiàn)象的原因正是企業(yè)的并購行為。一般來說，存貨周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)的存貨管理水平，存貨周轉(zhuǎn)率越高，存貨的占用水平越低，流動性越強。據(jù)年報報告統(tǒng)計，2023年庫存量比2022年同期增長了54.12%。通過查找相關(guān)資料得知華潤三九和昆藥集團存在一些同業(yè)競爭問題，如華潤三九的控股股東華潤醫(yī)藥控股旗下的華潤醫(yī)藥商業(yè)集團存在醫(yī)藥配送類業(yè)務(wù)與昆藥集團的醫(yī)藥流通類業(yè)務(wù)的同業(yè)競爭，后續(xù)華潤三九承諾解決同業(yè)競爭問題。華潤三九的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體來說是處于平穩(wěn)上升趨勢的，并購后，對昆藥集團產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、多舉措推進(jìn)降本增效，提升了營業(yè)收入。

3.盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)在一定時期內(nèi)賺取利潤的能力，利潤率越高，盈利能力就越強。本文通過分析總資產(chǎn)報酬率、營業(yè)利潤率、凈利潤率和毛利率來衡量華潤三九2021—2023年的盈利能力，具體數(shù)據(jù)如表3所示。

據(jù)華潤三九年報顯示，2021—2023年的營業(yè)收入分別為153.20億元、180.79億元和247.39億元，2021—2023年的凈利潤分別為20.47億元、24.49億元和28.53億元。在昆藥集團的助力下，華潤三九成功實現(xiàn)了營業(yè)收入和凈利潤的雙增長。但觀察表3各項財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)變動可以看出，2023年營業(yè)利潤率、凈利潤率、毛利率和總資產(chǎn)報酬率都處于下降趨勢。一方面，由于并購昆藥集團，華潤三九多項費用增加，管理費用同比上升幅度為43.92%，銷售費用的增幅也在三成以上。加上華潤三九資產(chǎn)減值損失1.73億元、信用減值損失以及公允價值變動損失近1億元等影響，2023年華潤三九的凈利潤28.53億元，凈利潤率為11.53%，低于2022年的凈利潤率。另一方面，昆藥并表對華潤三九的盈利能力短期影響有所拉低。數(shù)據(jù)顯示，2023年，華潤三九傳統(tǒng)國藥（昆藥）毛利率為72.33%，高出健康消費品業(yè)務(wù)毛利率60.60%近12個百分點、高出處方藥業(yè)務(wù)毛利率（52.15%）20多個百分點。但受昆藥財務(wù)報表并表影響，華潤三九的藥品、器械批發(fā)與零售毛利率大幅走低至9.20%，比2022年同期減少20.97%。整體來看，華潤三九的毛利率為53.24%，低于2022年的毛利率。

4.發(fā)展能力分析

發(fā)展能力是指企業(yè)未來增長和擴張的潛在能力，它反映了企業(yè)在長期內(nèi)實現(xiàn)增長、適應(yīng)市場變化和抓住新機會的能力。本文將通過營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率和營業(yè)利潤增長率這三個財務(wù)指標(biāo)，對華潤三九的發(fā)展能力進(jìn)行評估。

從表4的財務(wù)數(shù)據(jù)和變動情況來看，并購昆藥集團可以提升華潤三九的發(fā)展能力，營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率和營業(yè)利潤增長率處于逐年增長的趨勢。并購昆藥集團為華潤三九帶來了新的戰(zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)而使華潤三九在大健康領(lǐng)域擴大發(fā)展，并持續(xù)聚焦慢病管理、精品國藥兩大核心平臺，提升“昆中藥”“昆中藥1381”的品牌影響力，持續(xù)提升企業(yè)核心競爭力。2023年，昆藥集團產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、多舉措推進(jìn)降本增效，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤4.45億元，同比增長16.05%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤3.35億元，同比增長33.45%。此外，華潤三九在創(chuàng)新研發(fā)方面的投入也在增加，2023年的研發(fā)費用為7.15億元，較2022年的5.94億元增長20.30%，顯示了企業(yè)在發(fā)展新藥品和增強核心競爭力方面的努力。

五、啟示

本文通過對此次并購的動因及財務(wù)績效分析后，得出以下啟示：一是企業(yè)并購時的支付方式很重要。本文采用大量現(xiàn)金支付，導(dǎo)致短期內(nèi)現(xiàn)金流短缺，影響企業(yè)的正常運營。關(guān)于支付方式，并購方應(yīng)綜合考慮自身的財務(wù)狀況，可采取混合支付方式，盡量避免單一方式支付，這樣既可以保障企業(yè)順利完成并購，又能維持企業(yè)的正常經(jīng)營。二是重視并購后的資源整合。我國企業(yè)并購有個通病，就是“重前輕后”，并購后的短期績效不代表該企業(yè)帶來的效益，而并購后的整合才是并購是否成功的關(guān)鍵。例如在本文中，并購后出現(xiàn)了同業(yè)競爭的問題，這就需要華潤三九根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)對雙方的規(guī)劃做出調(diào)整。并購后的整合是一個復(fù)雜而多維的過程，它要求企業(yè)在戰(zhàn)略、人力資源、組織文化、財務(wù)和運營等多個方面進(jìn)行深入的融合和調(diào)整。成功的整合不僅能夠?qū)崿F(xiàn)并購的初步目標(biāo)，還能夠為企業(yè)帶來長期的穩(wěn)定發(fā)展和價值增長。

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作者簡介：李南（2000— ），女，河南南陽人，西安工程大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理。