【摘要】本文以2015 ～ 2020年深市A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 實證檢驗員工跟投與企業(yè)會計信息透明度的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)實施員工跟投可以顯著提高其會計信息透明度， 經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后， 結(jié)論依然可靠。機制檢驗表明， 企業(yè)實施員工跟投通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量進而提升企業(yè)會計信息透明度。異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)， 在非國有企業(yè)、 高融資約束企業(yè)以及市場競爭程度較低的企業(yè)內(nèi)， 員工跟投對企業(yè)會計信息透明度的提升作用更強。

【關(guān)鍵詞】員工跟投；會計信息透明度；內(nèi)部控制；融資約束；市場競爭程度

【中圖分類號】F275" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）12-0057-7

一、 引言

2016年9月， 國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》中提出， “探索國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)核心團隊持股和跟投”。2019年國務(wù)院又印發(fā)了《改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制方案》， 強調(diào)要分類開展授權(quán)放權(quán)， 鼓勵國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、 創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)的核心團隊持股和跟投。這種允許企業(yè)核心團隊持股和跟投企業(yè)創(chuàng)業(yè)或新設(shè)項目的做法俗稱“員工跟投”。員工跟投模式將公司利益、 股東利益和員工利益有機地聯(lián)系在一起， 實現(xiàn)了由員工到合伙人的轉(zhuǎn)變， 進而激發(fā)了員工創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的積極性。然而， 無論是在學(xué)術(shù)界還是在實務(wù)界中， 對于員工投資行為的探討都存在著不同的觀點。一方面， 員工跟投模式可以將參與員工的內(nèi)在動力充分地發(fā)揮出來。另一方面， 員工跟投將使管理層對財務(wù)信息擁有更大的掌控能力。作為理性“經(jīng)濟人”， 管理層和股東都一樣追求自身利益最大化， 因此， 即使是在公司這一契約的聯(lián)結(jié)下， 仍然不可避免地出現(xiàn)由于目標函數(shù)不一致導(dǎo)致的管理層與股東之間的委托代理沖突， 而由于信息不對稱導(dǎo)致的約束機制弱化則使得管理層更有可能實施最大化自身效用的機會主義行為（趙息和許寧寧，2013）。這就使得在員工跟投實施之后， 管理層會為了向股東交出一份滿意的答卷， 對財務(wù)報表進行粉飾。與此同時， 為牟取更多利益， 員工極有可能與管理層達成一致， 放任管理層操縱企業(yè)會計信息的機會主義行為， 從而嚴重危害資本市場健康發(fā)展。近年來， 員工跟投業(yè)務(wù)呈激增態(tài)勢， 且較多發(fā)生在高新技術(shù)行業(yè)、 制造業(yè)等實體經(jīng)濟中， 一定程度上呼應(yīng)了現(xiàn)階段“脫虛向?qū)崱薄?創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的改革大趨勢。但是關(guān)于員工跟投的研究文獻卻較為少見， 以致相關(guān)監(jiān)管政策因為缺乏依據(jù)而遲遲沒有出臺。脫離監(jiān)管的員工跟投可能變身為“利益輸送的新管道”、 管理層自利的工具， 從而嚴重影響會計信息的透明度。

會計信息的有效性、 可靠性和真實性， 直接關(guān)系到社會經(jīng)濟運行的效率及資本市場的公信度（張新民等，2019）。然而， 近些年的信息披露丑聞在資本市場屢屢出現(xiàn)， 嚴重破壞了資本市場的信息披露秩序， 侵蝕了市場誠信基礎(chǔ)。信息是一種重要的經(jīng)濟資源， 良好的信息披露有助于提升資源分配效率， 促進經(jīng)濟發(fā)展； 而信息不對稱則會誘發(fā)代理問題， 產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險。企業(yè)可以通過披露會計信息讓外界投資者了解其經(jīng)營現(xiàn)狀、 財務(wù)狀況和現(xiàn)金流量等信息， 極大地緩解了信息不對稱， 既可降低企業(yè)融資成本（曾穎和陸正飛，2006）， 也能保護廣大投資者的權(quán)益。那么員工跟投這一新興治理機制是否能提高會計信息透明度呢？

已有學(xué)者主要從信息披露動機、 內(nèi)部治理機制及公司特征等視角對會計信息透明度的影響因素展開研究（Miller，2002；雷光勇和裴陽，2009）， 但鮮有文獻研究員工激勵相關(guān)的內(nèi)部治理機制對會計信息透明度的影響。而員工跟投作為一種全新的股權(quán)激勵模式， 特點在于強制要求與項目相關(guān)的管理層和核心技術(shù)員工參與， 普通員工則是自愿參與。該模式會提升參與員工的主人翁意識， 能夠在不增加企業(yè)現(xiàn)金流出的前提下， 實現(xiàn)員工與企業(yè)利益的捆綁， 使員工在獲得穩(wěn)定工資的同時還有機會分享企業(yè)利潤， 降低信息不對稱程度， 從而減少代理問題的發(fā)生。此外， 員工跟投強制要求管理層投入物質(zhì)資本， 讓管理層同樣承擔(dān)虧損的風(fēng)險， 從而約束管理者的機會主義行為， 提高企業(yè)的會計信息透明度。但是員工跟投的實施也使員工需要直面資本市場的風(fēng)險， 導(dǎo)致他們會更加關(guān)注股票價格的變動。而股票的價格與企業(yè)財務(wù)信息緊密相關(guān)， 所以員工也有可能在企業(yè)虧損的情況下為了挽回損失而與管理層達成共識， 放任其操縱財務(wù)信息。同時， 管理層對財務(wù)信息有較大的自由操控權(quán)， 其在持有股票后為了實現(xiàn)自身利益最大化， 謀私動機會促使其實施“粉飾”報表等行為， 從而降低財務(wù)信息質(zhì)量。因此， 員工跟投會對會計信息透明度產(chǎn)生怎樣的影響以及影響機制如何值得進一步研究。

本文的預(yù)期貢獻為： 其一， 拓展了關(guān)于員工跟投實施效果的研究， 從會計信息透明度提升的角度證實了員工跟投的激勵效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)。其二， 延伸了企業(yè)會計信息問題的研究范疇。現(xiàn)有文獻研究會計信息透明度的影響因素大都集中在管理層的股權(quán)激勵方面， 但員工跟投與此不同， 這種普惠性的激勵制度影響到的不僅僅是高管， 還有廣大員工的利益。其三， 為企業(yè)廣泛實施員工跟投以提升會計信息透明度以及相關(guān)重大政策的有效推行提供了更加充分的理論參考與證據(jù)支持。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 員工跟投的演變過程和實施效果

1. 員工跟投的演變過程。員工跟投這一思想來源于資本市場中常見的股權(quán)投資現(xiàn)象， 其主要分為兩種四類形式： ①狹義的跟投行為， 主要指先于項目確立時間或者與項目同步進行的跟投行為， 包括： 其一， 私募基金等聯(lián)合投資中跟投者對領(lǐng)投者（主發(fā)起人）的自愿跟投行為（Wright和Lockett，2003）。其二， 遵從監(jiān)管制度的保薦機構(gòu)（券商）強制跟投行為。如今該制度已被引入我國科創(chuàng)板， 意在通過該制度約束券商的違規(guī)行為， 將券商利益與投資者利益捆綁， 但是該制度的實施同樣可能引發(fā)券商故意壓價而牟取暴利的行為（羅培新和李晉，2019）。②廣義的跟投行為， 是指晚于跟投項目確立的跟投行為， 包括： 其一， 個體投資者（散戶）對市場中其他投資者的學(xué)習(xí)與模仿所形成的自愿跟投行為， 該現(xiàn)象在我國股市普遍存在（李新路和韓志萍，2007）。當(dāng)股市下跌時股民跟風(fēng)行為嚴重， 造成股市波動加大， 進而導(dǎo)致羊群行為加劇（薛宇峰，2013）。即使投資者通過對信息做出反應(yīng)而不再盲從， 羊群行為的存在同樣可以通過加快市場的反應(yīng)速度從而提升市場有效性（Cohen和Zarowin，2010）。其二， 機構(gòu)投資者對實體企業(yè)的自愿跟投行為。機構(gòu)投資者的跟投可以有效改善公司內(nèi)部治理， 進而提高公司業(yè)績（何丹等，2014）， 但機構(gòu)投資者起到的具體作用根據(jù)其類型的不同而不同（鄧可斌和唐小艷，2010）。

基于上述研究成果可以認為： 狹義的跟投行為是領(lǐng)投者主導(dǎo)的， 即領(lǐng)投者利用自身項目的優(yōu)勢， 通過讓渡部分利益以尋求跟投者的貨幣資本支持（聯(lián)合投資）與合規(guī)性支持（券商保薦）； 廣義的跟投行為是跟投者自主行動， 即跟投者出于對領(lǐng)投者的信任， 以對賭的方式謀求投資收益， 一般不參與公司治理。兩個類別的跟投行為本質(zhì)上都是領(lǐng)投者與跟投者的博弈， 其結(jié)果要么共贏， 要么單贏。員工跟投類似于狹義的跟投行為， 但并不完全一致， 其主要差別在于股東并不需要員工的貨幣支持或者是合規(guī)性支持， 但是需要員工的人力資本和智力資本支持， 這一點與廣義的跟投行為特征相符。因此， 員工跟投是這兩種四類跟投行為的結(jié)合體， 可謂是“設(shè)計精巧”。員工跟投在本質(zhì)上來說其實更接近由各種跟投行為發(fā)展而來的事業(yè)合伙人制度（Najah和Jarboui，2013）， 其關(guān)鍵特征是合伙人來自公司內(nèi)部， 目的是將人力資本最大化并且讓人力資本在與市場貨幣資本的競爭中占據(jù)主導(dǎo)作用（Goretzki和Messner，2014）。

2. 員工跟投的實施效果。目前， 員工跟投實施方案如下： 作為領(lǐng)投者的企業(yè)本身與作為跟投者的企業(yè)員工聯(lián)合持有該項目的全部股份， 其中對項目決策與后續(xù)發(fā)展影響程度較大的管理層與核心骨干員工一般要求強制跟投， 普通員工則自愿跟投， 從而建立了公司與員工利益共享、 風(fēng)險共擔(dān)的團隊。根據(jù)現(xiàn)有文獻， 員工跟投的實施效應(yīng)主要有“協(xié)同效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”兩種。前者認為跟投制度可以使各大利益相關(guān)者更加密切地結(jié)合在一起， 有效調(diào)節(jié)了各大利益相關(guān)者之間的關(guān)系并確保跟投制度成功地運行下去， 有效緩解公司運營中的人力資本外溢問題（李文貴和余明桂，2015）， 進而保障公司長期穩(wěn)定發(fā)展（Davies等，2005）。不僅如此， 針對科創(chuàng)板上市企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)， 承銷商跟投比例越高企業(yè)的發(fā)行價格越低， 上市企業(yè)通過跟投制度與承銷商進行利益捆綁， 但是承銷商會為了對沖風(fēng)險而提高承銷費率， 從而對IPO之后的企業(yè)績效起到正向影響（張巖和吳芳，2021）。而且跟投比例越大對企業(yè)的盈余管理抑制作用越強， 并顯著提高企業(yè)在IPO之前的會計信息透明度（陳晶，2022）。后者認為跟投機制并不只具有正向影響， 因為員工跟投對公司的核心管理者有強制要求， 一些中層管理者會因為他們跟投的資本沒有達到預(yù)期而不得不離開公司（仇白羽，2016）。另外， 目前公司實行的員工跟投， 也存在一條利益輸送通道， 如果不對其進行引導(dǎo)和約束， 很有可能會讓其走向濫用和誤用的結(jié)局（熊錦秋，2016）。

（二） 會計信息透明度的影響因素

1. 內(nèi)部治理機制。股東、 董事會和高管共同構(gòu)成了內(nèi)部治理機制， 三者權(quán)力和責(zé)任的正確分配可以有效地限制管理者自利傾向， 使會計信息透明度得到提升。但是三者之間權(quán)力和責(zé)任分配方式的合理性， 在很大程度上是由公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、 董事會效用等因素決定的。在公司中管理者持股比例越低、 政府持股比例越高的情況下， 自愿信息披露的程度就越高（Eng和Mark，2003）。也有學(xué)者認為管理層持股比例越高， 管理層就越重視公司的股東權(quán)益， 該模式可以有效促進管理層為公司做出更大的努力， 降低公司的代理費用， 進而強化公司主動披露會計信息的意愿（田巧娣和解恒慧，2013）。另外， 股權(quán)集中度與會計信息透明度之間呈正相關(guān)關(guān)系， 其中大股東對公司業(yè)績的重視程度越高， 其自愿披露的程度越高。董事會規(guī)模越大， 第一大股東與高級管理人員所持有的股份越多， 上市公司的財務(wù)信息披露質(zhì)量越高（崔偉和陸正飛，2008）。雷光勇和裴陽（2009）的實證結(jié)果則表明， 股權(quán)改革結(jié)束后的企業(yè)盈利激進度和盈余平滑度明顯下降， 而會計信息透明度則顯著增加。

2. 公司特征。在信號傳遞效應(yīng)下公司的運營績效會對信息披露水平造成很大的影響， 運營績效越好的公司， 其主動披露信息的傾向會越強， 其信息披露水平也會越高（Miller ，2002）。從行業(yè)層面看， 行業(yè)差異將對企業(yè)間的會計信息透明度產(chǎn)生一定的影響， 其中制造業(yè)、 批發(fā)零售業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與信息技術(shù)等高增長產(chǎn)業(yè)之間的會計信息透明度具有明顯的差異（楊之曙和彭倩，2004）。從企業(yè)自身看， 企業(yè)的資本規(guī)模越大， 經(jīng)營業(yè)績越好， 越有可能主動將其自身的價值展現(xiàn)給外界， 從而塑造良好的企業(yè)形象（張宗新和張曉榮，2005）。而且公司的內(nèi)部動機以及外界的環(huán)境壓力都會對公司的會計信息透明度產(chǎn)生重要的影響， 當(dāng)公司業(yè)績良好、 管理層持股并且有再融資需求時， 公司的會計信息透明度會顯著提高（譚勁松等，2010）。

（三） 員工跟投與會計信息透明度

員工跟投是激勵員工的一種方式， 員工在支付一定對價后可獲取對應(yīng)的剩余分配權(quán)， 賦予員工勞動者和資本者的雙重身份， 將員工自身所得與企業(yè)整體利益聯(lián)系在一起， 促使員工更加積極地工作（Kim和Ouimet，2014）、 增強其團隊合作意識（Guay，2001）、 提高其對企業(yè)的忠誠度（Buchko，1992）。同時， 員工跟投的實施還會促使公司內(nèi)部治理水平提高。就企業(yè)員工而言， 股東身份強化了員工對公司長期收益回報的預(yù)期， 提高了員工參與公司治理的積極性（Pierce等，1991）。當(dāng)員工感知到自己能夠分享治理改善帶來的利益時， 能更積極地參與治理（Pendleton，2006）。另外， 根據(jù)損失厭惡理論， 在正常風(fēng)險水平下， 人們失去等量東西的痛苦程度要遠大于得到等量東西帶來的快樂。當(dāng)強制跟投的管理者以自身的資產(chǎn)投入企業(yè)項目時， 管理層在企業(yè)的日常經(jīng)營中會更加注重風(fēng)險評估。核心員工相比于管理層的抗風(fēng)險能力更弱， 公司穩(wěn)定發(fā)展更符合核心員工的長期利益， 因此在面對管理層的違規(guī)行為時員工會更傾向于監(jiān)督與治理而非合謀。員工跟投會增強員工對公司治理和戰(zhàn)略決策的監(jiān)督， 弱化管理層實施機會主義行為的動機， 積極改善內(nèi)部控制， 減少不利于企業(yè)發(fā)展的盈余管理行為， 提高企業(yè)會計信息透明度。

傳統(tǒng)契約激勵下管理者的盈余管理、 掏空行為都會造成企業(yè)會計信息透明度降低（施先旺等，2014）。而員工跟投可以在激勵企業(yè)核心員工的同時， 對企業(yè)管理層起到一定的約束作用。首先， 由于事前投入了物質(zhì)資本， 管理層需要與股東共同承擔(dān)風(fēng)險， 其在日常經(jīng)營中實施高風(fēng)險機會主義行為的概率大幅降低。同時， 員工跟投的實施有利于提高企業(yè)的風(fēng)險管控能力， 實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略、 風(fēng)險和績效的整合， 從而提升企業(yè)運營水平和管理效率， 優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)， 改善公司治理， 降低管理層的道德風(fēng)險， 進而提高企業(yè)的會計信息透明度。其次， 員工為了防止自身利益受損會更加關(guān)注企業(yè)管理者行為， 監(jiān)督其是否出于自利目的進行盈余操縱， 從而提高公司治理水平， 進一步提升會計信息的透明度。員工跟投的實施可以大幅提升員工對企業(yè)的組織承諾度和心理所有權(quán)， 促使員工更加積極地參與公司治理， 肩負起所有者的責(zé)任， 強化維護企業(yè)長期健康發(fā)展的意識， 從而改善內(nèi)部治理， 促進會計信息透明度提高。最后， 員工跟投的實施可以擴大經(jīng)理人的權(quán)利范圍， 方便其更好地統(tǒng)籌管理， 提升內(nèi)部治理水平， 進而提升會計信息透明度。基于上述分析， 本文提出如下研究假設(shè)：

H1： 員工跟投的實施會顯著提高上市公司的會計信息透明度。

三、 研究設(shè)計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

自2015年起， 我國證券市場要求上市公司披露與員工跟投相關(guān)的信息， 所以在東方財富網(wǎng)Choice金融終端的數(shù)據(jù)庫中可以查詢到我國2015年以后關(guān)于上市公司跟投制度實施的細則。本文選取2015 ～ 2020年的數(shù)據(jù)作為總體研究樣本， 對相關(guān)數(shù)據(jù)進行了如下篩選： ①考慮到金融保險業(yè)的經(jīng)營性質(zhì)及會計處理特殊性， 剔除金融保險業(yè)數(shù)據(jù)； ②剔除ST、 ?ST類財務(wù)異常公司數(shù)據(jù)； ③剔除員工跟投計劃暫停或已停止實施的樣本公司； ④剔除同時實施員工持股計劃和員工跟投計劃的企業(yè)； ⑤剔除關(guān)鍵指標數(shù)據(jù)不完整的公司樣本。本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理（Winsorize）。本文所用到的數(shù)據(jù)將通過CSMAR數(shù)據(jù)庫、 Wind數(shù)據(jù)庫以及手工整理獲得。

（二） 變量設(shè)定

1." 被解釋變量： 會計信息透明度（ER）。目前， 國內(nèi)外學(xué)者對會計信息指數(shù)的研究大多集中在三個方面（Laux，2009； 楊寶和余沁青，2019）： 一是建立上市公司的信息透明指標體系； 二是運用可操縱的應(yīng)計利潤來計量會計盈余質(zhì)量； 三是由權(quán)威性機構(gòu)打分。因個人研究能力的制約， 構(gòu)建信息透明度指標的客觀合理性很難得到保障； 同時， 由于企業(yè)會計盈余存在著被人為操控的風(fēng)險， 很有可能出現(xiàn)與實際情況不符的情況。因此， 本文選擇第三種方式， 在度量會計信息透明度的過程中， 參照《中國上市公司會計投資者保護評價報告》， 將考核成績分為優(yōu)秀1、 良好2、 及格3、 不及格4等四個級別。該打分機制不僅將企業(yè)的強制信息披露納入考量， 還將企業(yè)的自愿信息披露和企業(yè)外部披露的會計資訊及非財務(wù)資訊納入考量， 考核成果較為完整、 客觀。

2." 解釋變量： 員工跟投（Emplfoll）。員工跟投作為一種新興激勵機制， 目前尚處于實踐摸索階段， 還沒有成熟的理論解釋和專門的政策指引。在企業(yè)年報中尚未要求企業(yè)披露關(guān)于員工跟投的實施情況， 但對于一些自愿披露相關(guān)信息的企業(yè)也僅披露投資設(shè)立新項目的關(guān)聯(lián)交易等公告。因此， 主流的數(shù)據(jù)庫尚未收錄完整的員工跟投相關(guān)數(shù)據(jù)。通過在巨潮資訊網(wǎng)中采用關(guān)鍵詞檢索的方式， 查詢上市公司董事會和股東大會的公告披露信息， 收集并整理得到上市公司通過持股平臺參與跟投或成立基金并認購基金份額參與跟投等實施員工跟投的細節(jié)信息， 以首次公告實施員工跟投的時間為準手工整理企業(yè)當(dāng)年實施員工跟投宣告情況及員工跟投比例。本文構(gòu)建虛擬變量Emplfoll來體現(xiàn)企業(yè)實施員工跟投的宣告情況， 若上市公司在其董事會會議公告或者股東大會會議公告中提及并通過了員工跟投的決議， 則對變量Emplfoll當(dāng)年賦值為1， 否則為0。

3. 中介變量： 內(nèi)部控制質(zhì)量（Lnc）。參照已有相關(guān)研究， 以迪博公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的代理變量。迪博公司通過對企業(yè)內(nèi)部的運營、 財報、 管理水平、 控制策略和資本質(zhì)量等五個方面進行綜合評價得到內(nèi)部控制的基本指標， 并通過企業(yè)內(nèi)部控制的主要缺陷進行系數(shù)修正得到最終指標， 該指標數(shù)額越大說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高。為了回歸方便， 本文將內(nèi)部控制指數(shù)取自然對數(shù)。

4. 控制變量。公司特征、 內(nèi)外部治理特征等都會影響會計信息透明度。為了避免其他因素影響員工跟投與會計信息透明度的回歸結(jié)果， 參照已有的相關(guān)研究， 本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、 現(xiàn)金流狀況（Cfs）、 成長能力（Growth）、 兩權(quán)分離（Part）、 職工薪酬（Wage）、 盈利能力（Roe）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、 償債能力（Lev）、 第一大股東持股比例（Top1）、 董事會人數(shù)（S）為控制變量。另外， 為了控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)對回歸結(jié)果的影響， 設(shè)置了年度（Year）和行業(yè)（Industry）虛擬變量。各變量具體定義和計算方法如表1所示。

（三） 模型構(gòu)建

為了檢驗員工跟投對會計信息透明度的影響， 本文設(shè)計了實證回歸模型如下：

ERi，t=α0+α1Emplfooli，t+αkControli，t+Industry+

Year+εi，t" " "（1）

上述模型中： 被解釋變量ERi，t（會計信息透明度）表示企業(yè)i在時期t的會計信息透明度， 數(shù)值越小代表企業(yè)會計信息質(zhì)量越高； 解釋變量Emplfolli，t為員工跟投虛擬變量， 如果企業(yè)當(dāng)年實施員工跟投， 則當(dāng)年為1， 否則為0； Controli，t為控制變量； εi，t為隨機干擾項。

四、 實證分析

（一） 描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。首先， 會計信息透明度（ER）最小值為1， 最大值為4， 說明會計信息披露情況存在較大的差異； 其次， 員工跟投（Emplfoll）的均值為0.026， 意味著成功實施員工跟投的樣本僅占總體樣本的2.6%， 說明上市公司中實施員工跟投的比重較低， 該股權(quán)激勵模式還有很大的發(fā)展空間， 探討員工跟投的經(jīng)濟后果有利于該政策的進一步完善。

（二） 多元回歸分析

表3列示了模型（1）員工跟投與企業(yè)會計信息透明度的多元回歸結(jié)果。從表3的結(jié)果可知， 第（1）列中員工跟投虛擬變量Emplfoll的單變量回歸結(jié)果為-0.425， 在1%的水平上顯著， 這與本文假設(shè)一致， 表明上市公司實施了員工跟投后， 能夠有效提高企業(yè)的會計信息透明度。為進一步排除其他可能會影響回歸結(jié)果的因素， 第（2）列在之前的基礎(chǔ)上加入了一系列控制變量， 回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負， 這進一步驗證了本文的假設(shè)。第（3）列回歸結(jié)果表明， 在控制相關(guān)變量后， 進一步控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)后Emplfoll的回歸結(jié)果仍然在1%的水平上顯著為負， 證實實施員工跟投能顯著提升企業(yè)會計信息透明度。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述結(jié)論的可靠性， 保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

第一， 借鑒辛清泉和譚偉強（2009）的做法， 根據(jù)盈余質(zhì)量、 信息披露考評指數(shù)、 分析師預(yù)測和審計師等四個角度的綜合指標來衡量公司的信息披露情況， 其數(shù)值越大代表其會計信息透明度越高， 即重構(gòu)計算指標ER代入回歸模型（1）。回歸結(jié)果在5%的水平上顯著為正， 與本文之前的假設(shè)一致。

第二， 為了解決樣本自選擇問題， 本文采用傾向得分匹配法進行樣本配對， 構(gòu)建兩組除企業(yè)實施員工跟投外盡可能相似的樣本數(shù)據(jù)。首先， 本文將上述控制變量作為基礎(chǔ)， 選擇Logit模型對傾向得分值進行估計， 并采用最近鄰1∶3匹配法為實驗組匹配得分最相近的控制組樣本。其次， 本文進行了均衡性檢驗， 結(jié)果表明匹配前各個變量的均值差異都在1%的水平上顯著， 匹配后各個變量均值的差異不再顯著， 從而通過了平衡性假設(shè)檢驗。最后， 對匹配后的樣本進行回歸， 回歸結(jié)果顯示企業(yè)會計信息透明度與員工跟投的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 表明排除樣本自選擇偏差后， 本文結(jié)果依然穩(wěn)健。

第三， 參照楊興全和尹興強（2018）的研究， 選用滯后期員工跟投和控制變量數(shù)據(jù)進行回歸來檢驗內(nèi)生性問題。從回歸結(jié)果看， 滯后一期員工跟投虛擬變量的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 滯后二期的員工跟投回歸系數(shù)也顯著為負， 進一步證實了H1， 即實施員工跟投可以顯著提升會計信息透明度， 證實了結(jié)論的可靠性。

因篇幅限制， 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未予列示， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、 進一步分析

（一） 機制檢驗

建立一個健全的內(nèi)部控制環(huán)境， 能夠在無形中對所有員工的工作理念、 工作習(xí)慣和價值觀產(chǎn)生影響， 讓他們能夠?qū)⒐镜睦娣旁诘谝晃唬?并在工作中進行自我約束， 降低可能存在的財務(wù)估算誤差， 提高公司的財務(wù)信息質(zhì)量， 最終實現(xiàn)企業(yè)價值增值（趙保卿，2005）。因此， 員工跟投會從下列幾個方面對公司的內(nèi)部控制質(zhì)量造成一定的影響， 并對公司的會計信息透明度產(chǎn)生一定的影響。首先， 在實施員工跟投之后， 公司管理層為了提高公司的股票價格和長期利益， 會積極提升風(fēng)險防范能力， 完善公司的各項管理制度， 對公司的各個層面進行嚴格的監(jiān)控， 從而提高公司的內(nèi)部控制水平。其次， 通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量， 員工的職業(yè)操守、 道德價值以及職業(yè)素養(yǎng)進一步提升， 從而讓他們努力與自己工作崗位所需要的能力相匹配， 促進企業(yè)內(nèi)部各個單位之間互相監(jiān)控與約束， 有利于減弱管理者的投機動機?？梢?， 通過加強內(nèi)部控制， 能夠從多個角度對公司所面對的危險進行有效控制， 抑制應(yīng)計盈余管理的操縱性， 從而對公司的財務(wù)會計體系進行完善， 強化公司會計核算和預(yù)算管理能力， 提高企業(yè)會計信息透明度。為了驗證內(nèi)部控制質(zhì)量的中介效應(yīng)， 本文參考溫忠麟等（2004）和楊理強等（2019）的研究， 在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建遞歸模型如下：

Lnci，t=β0+β1Emplfooli，t+Controli，t+Industry+

Year+εi，t" "（2）

ERi，t=γ0+γ1Emplfooli，t+γ2Lnci，t+Controli，t+

Industry+Year+εi，t" " " （3）

從表4第（1）列可以看出， 內(nèi)部控制質(zhì)量對員工跟投有正向促進作用， 而第（2）列結(jié)果顯示內(nèi)部控制起到了部分中介效應(yīng)， 即實施員工跟投通過提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量來提升企業(yè)會計信息透明度， 證實了本文的假設(shè)。

（二） 異質(zhì)性分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。從前面的研究結(jié)果可以看出， 在企業(yè)實施員工跟投后， 企業(yè)的財務(wù)狀況得到了明顯改善。那么， 不同性質(zhì)的企業(yè)在這種促進作用下是否會呈現(xiàn)不同的效果呢？為此， 本文考察了在企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同情況下， 員工跟投與企業(yè)會計信息透明度之間會有何種關(guān)系。在所有權(quán)屬性不同的企業(yè)中， 實施員工跟投會對員工的思想與行動產(chǎn)生不同的影響。相對于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)持股的高管人數(shù)相對偏少， 實施員工跟投對國企持股高管的影響不大（沈紅波等，2018）。與國有企業(yè)相比， 非國有企業(yè)實施員工股權(quán)激勵的動力更強， 且實施員工股權(quán)激勵的方式更為靈活。在該理論邏輯下， 本文預(yù)計員工跟投對會計信息透明度的影響在非國有企業(yè)中更為顯著。表5列（2）表明， 對非國有企業(yè)而言， 員工跟投的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 而在國有企業(yè)并不顯著。由此可見， 國有企業(yè)中工作環(huán)境和工資制度相對比較穩(wěn)定， 所以對通過股權(quán)激勵來形成利益共同體沒有很強的認同感， 也沒有很強的動機來改變自己的職業(yè)行為。與此相反， 股權(quán)激勵促使非國有企業(yè)員工對公司的認同心態(tài)得到顯著提升， 使其自身的職業(yè)行為發(fā)生較大的變化， 從而促進會計信息透明度提升。

2. 融資約束程度。在前文的論述中， 本文已經(jīng)證實公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的確會對員工跟投與公司會計信息透明之間的關(guān)系產(chǎn)生一定的影響。那么企業(yè)不同的融資約束差異， 是否也會對員工跟投與會計信息透明之間的關(guān)系產(chǎn)生一定的影響呢？為解答這一問題， 本文將全樣本分成了高融資約束和低融資約束兩組?；貧w結(jié)果顯示， 在高融資約束組中， 員工跟投（Emplfoll）的系數(shù)為-0.835， 在1%的水平上顯著， 而在低融資約束組中的系數(shù)則為正， 但并不顯著。這表明在具有較高融資約束水平的公司， 實施了員工跟投之后， 更需要通過較高的會計信息透明度來向外界釋放經(jīng)營狀況良好的信號， 讓外部投資者對企業(yè)的信任感得到提升， 從而減少外部投資者對公司治理水平、 管理能力等方面的懷疑， 增強股東、 債權(quán)人和其他外部投資者對公司未來經(jīng)營風(fēng)險和盈利能力的信心， 以降低企業(yè)融資成本。

3. 市場競爭程度。企業(yè)很多特質(zhì)會影響員工跟投對會計信息透明度的治理效應(yīng)， 那么企業(yè)的外部環(huán)境差異是否也會影響員工跟投與會計信息透明度之間的關(guān)系呢？對此， 本文檢驗了市場競爭程度對員工跟投和會計信息質(zhì)量之間關(guān)系產(chǎn)生的影響。本文將所有樣本按照市場競爭程度分為兩組。結(jié)果如表5第（5）和第（6）列所示， 在市場競爭程度低組， 員工跟投（Emplfoll）的系數(shù)為-0.841， 在1%的水平上顯著， 而市場競爭程度高組則不顯著。這說明市場競爭程度低的企業(yè)在沒有破產(chǎn)清算威脅的情況下， 員工跟投的實施可以更好地影響企業(yè)核心員工， 改善公司治理和內(nèi)部管理， 從而提升企業(yè)的會計信息透明度。而市場競爭程度高的企業(yè)因為面臨著較大的破產(chǎn)清算威脅， 管理層為了避免因為業(yè)績不佳而降薪或者解聘會更加努力， 從而提升公司的內(nèi)部管理水平。同時， 高市場競爭環(huán)境下會有更多利益相關(guān)者關(guān)注企業(yè)會計信息， 對管理層進行監(jiān)督， 因此員工跟投的實施對于企業(yè)會計信息透明度的提升作用有限。

六、 研究結(jié)論與政策建議

（一） 研究結(jié)論

本文以2015 ～ 2020年深市A股非金融類上市企業(yè)為樣本， 實證檢驗實施員工跟投對企業(yè)會計信息透明度的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 其一， 員工跟投與企業(yè)會計信息透明度呈正相關(guān)關(guān)系。員工跟投的實施， 可以在激勵包括管理層在內(nèi)的核心員工共同擔(dān)責(zé)、 增強其維護企業(yè)長期健康發(fā)展的意識、 提高內(nèi)部治理水平的同時， 約束管理層進行盈余管理等機會主義行為， 從而提高企業(yè)的會計信息透明度。其二， 相較于國有企業(yè)， 非國有企業(yè)實施員工跟投對其會計信息透明度的提升效果更加明顯； 相較于融資約束程度較低的企業(yè)， 融資約束程度較高的企業(yè)會計信息透明度的提升更為顯著； 相較于市場化程度較高的企業(yè)， 市場化程度較低的企業(yè)會計信息透明度的提升更為顯著。其三， 機制檢驗表明， 員工跟投通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量顯著提高了企業(yè)的會計信息透明度。

（二） 政策建議

1. 實施差異化的員工跟投方案， 提升會計信息透明度。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身情況和所處市場環(huán)境， 合理推行員工跟投制度。首先， 設(shè)定合理的回報機制和退出機制。該機制既要保障員工的核心權(quán)益， 調(diào)動員工的積極性， 同時也要加大企業(yè)的監(jiān)管力度， 抑制管理層的盈余管理行為。其次， 雖然業(yè)務(wù)或者項目跟投機制相對靈活， 但往往屬于短期激勵， 難以滿足長期激勵的目標。因此， 不僅要發(fā)揮員工跟投制度權(quán)責(zé)利平衡的制度優(yōu)勢， 而且要避免員工跟投成為一種過渡性質(zhì)的短期激勵。由此建議， 企業(yè)在實施員工跟投時需要在回報機制上引入一種長期的激勵方式， 并且進行持續(xù)性和動態(tài)化的制度管理， 才能充分發(fā)揮對核心員工的激勵與約束作用。

2. 完善企業(yè)內(nèi)部控制， 發(fā)揮員工跟投積極治理效應(yīng)。員工跟投只是一種提升員工積極性和穩(wěn)定性的激勵方式， 為了企業(yè)的健康發(fā)展和提升企業(yè)自身價值， 還需要加強企業(yè)內(nèi)部控制。實證結(jié)果表明， 實施員工跟投可以顯著提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量和治理水平。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠促進會計信息被公允、 及時地確認與計量。因此， 上市公司可通過加強自身內(nèi)部控制這一路徑發(fā)揮員工跟投積極治理效應(yīng)。此外， 良好的企業(yè)治理水平和完善的公司治理制度也是實施員工跟投的前提。一方面， 高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以遏制高管的自利行為， 防止員工跟投變成高管輸送利益的新管道。另一方面， 內(nèi)部控制還可以有效提升公司信息的透明度， 幫助公司規(guī)范經(jīng)營活動并加強對內(nèi)部員工的監(jiān)督， 在一定程度上降低信息不對稱程度， 從而減少盈余管理行為的發(fā)生。因此， 完善企業(yè)的內(nèi)部控制體系能極大地提高員工跟投的積極治理效應(yīng)。

3. 全面了解員工跟投對會計信息透明度的提升作用。對更多的利益相關(guān)者而言， 應(yīng)更為深入了解員工跟投對會計信息透明度的提升作用。首先， 應(yīng)重視產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 融資約束和市場競爭在員工跟投影響會計信息透明度過程中的異質(zhì)性作用。不同情境下， 員工跟投的實施效果對會計信息透明度的影響存在差異， 相較于國有企業(yè)、 低融資約束企業(yè)和市場化程度較高的企業(yè)， 非國有企業(yè)、 高融資約束企業(yè)以及市場化程度較低的企業(yè)實施員工跟投的效果更優(yōu)。因此， 非國有企業(yè)、 高融資約束企業(yè)以及市場化程度較低的企業(yè)應(yīng)該把握員工跟投帶來的積極效應(yīng)， 合理實施員工跟投機制以促進自身發(fā)展。其次， 政府相關(guān)部門需要在盡快出臺員工跟投指引性文件的同時建立良好的監(jiān)管體系， 深入指導(dǎo)企業(yè)實施員工跟投， 建立健全相關(guān)的法律法規(guī)， 營造良好的資本市場環(huán)境。

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