【摘要】高質(zhì)量上市公司是增強(qiáng)我國資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性、 推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基石； 健全高效的退市制度有利于發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能。我國資本市場(chǎng)退市制度伴隨著資本市場(chǎng)改革推進(jìn)而日臻完善， 但仍存在退市率低、 投資者權(quán)益保障難等問題， 嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。在加快建設(shè)金融強(qiáng)國、 實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的時(shí)代背景下， 系統(tǒng)總結(jié)我國退市制度改革實(shí)踐特征， 深刻反思退市制度建設(shè)存在的問題及障礙， 進(jìn)一步完善我國退市制度等資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度， 以更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)在優(yōu)化資源配置、 促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰、 提升上市公司質(zhì)量等方面的功能， 從而更好地服務(wù)國家戰(zhàn)略并推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制改革；資本市場(chǎng)；上市公司質(zhì)量；投資者保護(hù)

【中圖分類號(hào)】 F832.5" " "【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）12-0113-5

隨著我國多層次資本市場(chǎng)體系不斷完善、 資本市場(chǎng)市場(chǎng)基礎(chǔ)制度體系不斷優(yōu)化、 投資者權(quán)益保護(hù)等法律制度不斷健全， 資本市場(chǎng)整體退市效率不斷提高。但是， 相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高效的退市機(jī)制和高退市率而言， 我國資本市場(chǎng)退市制度仍不夠完善， 劣質(zhì)公司不能及時(shí)出清、 退市率較低等現(xiàn)象扭曲了正常資源配置功能， 嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)健康發(fā)展。2024年4月12日， 為了更好防范風(fēng)險(xiǎn)、 強(qiáng)化金融監(jiān)管、 實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展， 國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（簡稱“新國九條”）， 明確要求加強(qiáng)退市監(jiān)管， 深化退市制度改革， 加快形成應(yīng)退盡退、 及時(shí)出清的常態(tài)化退市格局。為貫徹落實(shí)新國九條， 中國證監(jiān)會(huì)就發(fā)行監(jiān)管、 上市公司監(jiān)管等六條規(guī)則草案公開征求意見； 滬深北交易所同步就《股票發(fā)行上市規(guī)則》等多項(xiàng)具體業(yè)務(wù)規(guī)則向全社會(huì)公開征求意見， 開啟新一輪涵蓋上市、 發(fā)行、 交易、 退市等一系列資本市場(chǎng)規(guī)則體系的改革。完善上市公司退市制度是持續(xù)加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)、 構(gòu)建上市公司治理良好生態(tài)、 發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能的重要環(huán)節(jié)。在建設(shè)金融強(qiáng)國、 實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的進(jìn)程中， 改革優(yōu)化退市制度體系， 建立完善常態(tài)化的退市機(jī)制， 有利于加快市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、 推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展、 提升上市公司的整體質(zhì)量， 從而促進(jìn)我國科技、 產(chǎn)業(yè)和資本的高水平循環(huán)。

一、 我國資本市場(chǎng)退市制度變遷的演進(jìn)歷程

1. 早期市場(chǎng)退市法律框架初步建立階段（1994 ～ 2000年）。1992年滬深交易所的先后成立標(biāo)志著我國資本市場(chǎng)初步形成。早期資本市場(chǎng)的發(fā)展定位于國有企業(yè)解困， 退市等基礎(chǔ)制度建設(shè)滯后于市場(chǎng)實(shí)踐。退市制度有關(guān)規(guī)定主要散見于《公司法》《證券法》等， 遠(yuǎn)未形成完整的退市制度體系。我國第一部《公司法》（1994年）首次以列舉方式明確規(guī)定了上市公司暫停及終止上市四種情形， 并首次明確證監(jiān)會(huì)具有退市的決定權(quán)， 即退市制度建設(shè)主體是證監(jiān)會(huì)而非交易所?！蹲C券法》（1998年）進(jìn)一步細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)， 公司一旦喪失法律規(guī)定上市條件， 其股票將被暫停上市或者終止上市?！蹲C券法》與《公司法》緊密銜接， 共同構(gòu)成了現(xiàn)階段公司退市行為的法律基礎(chǔ)， 有關(guān)退市制度在法律相繼實(shí)施后不斷予以規(guī)范完善。根據(jù)法律要求， 滬深交易所各自頒布實(shí)施的第一部《股票上市規(guī)則》專設(shè)章節(jié)規(guī)范暫停上市和終止上市情形； 相繼實(shí)施ST（風(fēng)險(xiǎn)警示特殊處理）、 PT（暫停上市股票特別轉(zhuǎn)讓）制度， 從制度規(guī)范及退市實(shí)踐等方面進(jìn)行了初步探索。這一階段， 無論是法律還是上市規(guī)則， 僅規(guī)范了暫停、 終止上市情形而缺乏退市程序詳細(xì)規(guī)定。另外， 因早期上市公司數(shù)量少， ST和PT公司往往被市場(chǎng)以“殼”概念和“重組”概念炒作， 導(dǎo)致上市公司“只進(jìn)不退”“殼資源”炒作等現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重。

2. 資本市場(chǎng)退市制度初步實(shí)施階段（2001 ～ 2006年）。為了提高退市規(guī)范的可操作性， 加快劣質(zhì)公司出清， 2001年， 中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布并實(shí)施的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》， 首次對(duì)連續(xù)三年虧損的上市公司實(shí)施暫停上市、 恢復(fù)上市和終止上市做了具體規(guī)定， 之后相關(guān)制度規(guī)范在退市實(shí)踐中得以不斷完善。國務(wù)院頒布實(shí)施的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（簡稱“國九條”）為后期退市制度體系改革完善指明了方向。國九條明確要求結(jié)合多層次市場(chǎng)體系建設(shè)， 進(jìn)一步完善市場(chǎng)退出機(jī)制， 切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在國九條的推動(dòng)下， 資本市場(chǎng)退市制度建設(shè)加快并導(dǎo)致一批上市公司強(qiáng)制退市， 掀起了一波強(qiáng)制退市高潮； 退市制度建設(shè)主體也由證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰姿?。這一階段， 新《公司法》《證券法》的修訂實(shí)施， 進(jìn)一步理順了資本市場(chǎng)相關(guān)的法律規(guī)范， 為有關(guān)退市制度改革奠定了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。前者對(duì)有關(guān)股票發(fā)行上市的條件、 終止上市條件等內(nèi)容進(jìn)行了調(diào)整優(yōu)化； 后者則首次對(duì)股票發(fā)行、 上市、 交易、 退市等規(guī)范進(jìn)行系統(tǒng)規(guī)范， 并從法律上明確證券交易所的退市主體地位。這一重大轉(zhuǎn)變， 讓退市更多成為交易所主導(dǎo)的市場(chǎng)化行為， 從立法上更好地體現(xiàn)了市場(chǎng)化改革理念， 有利于真正發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、 優(yōu)化資源配置的能力。同時(shí)， 證監(jiān)會(huì)還進(jìn)一步完善虧損企業(yè)退市指標(biāo)、 退市程序， 增強(qiáng)了退市可操作性， 加快了一批劣質(zhì)公司出清。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體成熟市場(chǎng)相比， 這一時(shí)期的退市制度在退市標(biāo)準(zhǔn)、 程序等方面距離市場(chǎng)化還存在諸多不足。如退市標(biāo)準(zhǔn)單一， 僅采用會(huì)計(jì)上虧損指標(biāo)； 退市程序因暫停上市、 恢復(fù)上市等制度設(shè)計(jì)而導(dǎo)致退市周期冗長； 市場(chǎng)上“炒殼重組”“爆炒垃圾股”等現(xiàn)象嚴(yán)重。

3. 多層次資本市場(chǎng)初步構(gòu)建下退市制度改革完善階段（2007 ～ 2018年）。深交所中小板市場(chǎng)、 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)先后設(shè)立， 進(jìn)一步豐富了我國多層次資本市場(chǎng)體系， 為暢通多元化退市渠道創(chuàng)造條件。隨著新市場(chǎng)板塊的建立， 退市制度改革同步得以完善。深交所于2007年1月發(fā)布實(shí)施的《中小企業(yè)板股票暫停上市、 終止上市特別規(guī)定》， 退市指標(biāo)更加豐富、 退市程序更加公開透明。在中小板退市制度建設(shè)基礎(chǔ)上， 創(chuàng)業(yè)板《股票上市規(guī)則》進(jìn)一步完善退市標(biāo)準(zhǔn)并制定直接退市和快速退市等程序。從這一階段開始， 退市制度逐漸成為各市場(chǎng)《股票上市規(guī)則》的重要組成部分， 各市場(chǎng)也進(jìn)一步完善了凈利潤、 凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)類指標(biāo)， 并且新增反映市場(chǎng)流動(dòng)性的交易類指標(biāo)和面值退市指標(biāo)。同時(shí)， 中小板、 創(chuàng)業(yè)板、 主板市場(chǎng)構(gòu)建差異化的退市制度， 如中小板和主板保留了退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度， 而創(chuàng)業(yè)板則取消了退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度。《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》的發(fā)布實(shí)施， 成為這一時(shí)期加快退市制度改革、 建立健全并嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)化、 多元化退市指標(biāo)體系和投資者保護(hù)指導(dǎo)性文件。中國證監(jiān)會(huì)在改革優(yōu)化強(qiáng)制退市制度、 豐富重大違法強(qiáng)制退市內(nèi)容的同時(shí)， 進(jìn)一步完善了主動(dòng)退市制度， 強(qiáng)化退市執(zhí)行力度并加強(qiáng)投資者保護(hù)制度建設(shè)， 逐步賦予交易所退市的決定權(quán)和自主權(quán)。隨著一系列退市制度的不斷健全， 證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所履行各自法律職責(zé)， 嚴(yán)格落實(shí)退市制度要求， 每年退市公司數(shù)量不斷提高， 退市效率顯著提升。

4. 試點(diǎn)注冊(cè)制改革驅(qū)動(dòng)下退市制度建設(shè)階段（2019 ～ 2020年）。滬市科創(chuàng)板的設(shè)立進(jìn)一步健全了我國多層次資本市場(chǎng)體系， 也推動(dòng)了退市制度的改革優(yōu)化?？苿?chuàng)板市場(chǎng)股票上市規(guī)則明確細(xì)分了退市標(biāo)準(zhǔn)類型， 首次將其細(xì)化為重大違法、 交易類、 財(cái)務(wù)類和規(guī)范類四大類， 并詳細(xì)規(guī)定每類指標(biāo)； 首次明確廢除“暫停上市”“恢復(fù)上市”制度等。在科創(chuàng)板退市制度改革的影響下， 深交所創(chuàng)業(yè)板、 滬深主板市場(chǎng)改革優(yōu)化了退市規(guī)定， 均按照交易類、 財(cái)務(wù)類、 規(guī)范類和重大違法類分類規(guī)定退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序。新修訂的《證券法》（2020年）進(jìn)一步改革完善了注冊(cè)制下退市標(biāo)準(zhǔn)和程序， 不再具體規(guī)定有關(guān)“暫停上市情形和終止上市情形”， 改由交易所以“業(yè)務(wù)規(guī)則”方式對(duì)退市情形和程序做出具體規(guī)定， 壓實(shí)了交易所在公司退市方面的監(jiān)管責(zé)任等。實(shí)施注冊(cè)制和完善退市制度解決了以往上市審核時(shí)間長、 退市節(jié)奏慢的問題， 為公司上市和退市提供了快速通道， 優(yōu)質(zhì)企業(yè)容易上市而劣質(zhì)企業(yè)快速退市， 建立了與“入口多元”相匹配的“出口暢通”機(jī)制（楊有紅，2021）。試點(diǎn)注冊(cè)制改革下的科創(chuàng)板退市制度建設(shè)， 深刻體現(xiàn)了市場(chǎng)化、 法制化理念， 對(duì)滬深主板市場(chǎng)等其他市場(chǎng)板塊的退市制度改革都具有良好示范效應(yīng)。

5. 全面實(shí)行注冊(cè)制改革下退市制度完善階段（2021年至今）。隨著我國多層次資本市場(chǎng)體系日趨完善， 我國資本市場(chǎng)已形成了從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板再到全市場(chǎng)的“三步走”注冊(cè)制改革布局， 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所都承擔(dān)著資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)， 形成三個(gè)板塊各具特色、 錯(cuò)位發(fā)展的科創(chuàng)導(dǎo)向的多層次資本市場(chǎng)新體系（林麗娟和張宗新，2023）。直接承接了新三板精選層的北交所， 與其他市場(chǎng)板塊定位差異巨大， 建立了與其他市場(chǎng)顯著不同的退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序。多層次資本市場(chǎng)體系之間轉(zhuǎn)板制度建設(shè)更趨完善。滬深北交易所制定發(fā)布了各自市場(chǎng)板塊的轉(zhuǎn)板辦法； 北交所還明確規(guī)定， 退市公司可結(jié)合其具體條件分別轉(zhuǎn)入新三版創(chuàng)新層、 基礎(chǔ)層或股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。不同市場(chǎng)板塊的轉(zhuǎn)板制度使得整個(gè)市場(chǎng)形成不可分割的、 立體多層次的市場(chǎng)體系， 為豐富、 暢通上市公司退市通道奠定基礎(chǔ)。2023年2月開始全面實(shí)施的注冊(cè)制改革， 進(jìn)一步推動(dòng)并加快了我國資本市場(chǎng)股票發(fā)行、 上市、 交易、 退市等一系列基礎(chǔ)制度的改革優(yōu)化， 退市標(biāo)準(zhǔn)、 退市程序等方面也基本形成一致， 重塑證監(jiān)會(huì)、 交易所等市場(chǎng)主體的功能定位。在錨定建設(shè)金融強(qiáng)國、 實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段， 國務(wù)院于2024年4月12日發(fā)布的新國九條， 明確要求從退市標(biāo)準(zhǔn)、 退市渠道和退市監(jiān)管等方面加快改革。中國證監(jiān)會(huì)、 證券交易所圍繞上市公司提質(zhì)增效等， 開啟了新一輪資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度體系改革。

二、 注冊(cè)制改革背景下我國資本市場(chǎng)退市制度面臨的現(xiàn)實(shí)困境

1. 市場(chǎng)化退市效率低， 尚未形成常態(tài)化的退市機(jī)制。

（1） 退市公司數(shù)量少， 市場(chǎng)難發(fā)揮優(yōu)勝劣汰功能。美英日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體早已形成常態(tài)化退市機(jī)制， 保持了上市企業(yè)與退市企業(yè)數(shù)量的整體平衡。據(jù)沃頓研究數(shù)據(jù)中心等數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示， 2007 ～ 2023年， 全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)年均退市率都比較高， 美國納斯達(dá)克證券交易所、 倫敦證券交易所和東京證券交易所的退市公司數(shù)量分別高達(dá)4025家、 3762家和1482家， 年均退市率分別達(dá)到8.66%、 10.60%和3%。同發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比， 我國市場(chǎng)退市率一直都處于比較低的水平。截至2023年12月31日， 我國資本市場(chǎng)上市公司年均退市率不足1%， 遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的退市水平。2019年科創(chuàng)板試行注冊(cè)制改革以來， 退市數(shù)量持續(xù)增加。其中， 2022年退市率最高接近1%， 但仍遠(yuǎn)低于美國資本市場(chǎng)年均6% ～ 8%的退市率， 也低于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退市水平。從退市時(shí)間分布看， 不同年度的退市數(shù)量波動(dòng)較大， 究其原因主要是不同時(shí)期的退市政策存在差異。歷史上每次退市政策的改革， 雖然在短期內(nèi)退市效率提升明顯， 但長期看， 資本市場(chǎng)并未形成有效的退市機(jī)制。

（2） 上市公司退市成因比較集中， 主動(dòng)退市比例偏低。我國上市公司退市不僅數(shù)量少， 而且具體退市成因也相對(duì)集中， 主要因觸犯財(cái)務(wù)類和規(guī)范類強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)造成。在退市實(shí)踐中， 上市公司不僅退市成因集中， 而且還受到不同時(shí)期國家政策等因素影響， 導(dǎo)致退市呈現(xiàn)出不同階段的特征。2019年注冊(cè)制改革前， 退市標(biāo)準(zhǔn)還主要集中在持續(xù)虧損、 吸收合并等情形， 鮮有因市場(chǎng)交易類退市情形， 也在一定程度上說明退市標(biāo)準(zhǔn)欠缺針對(duì)性（徐玉德和李昌振，2022）。注冊(cè)制改革后， 退市新規(guī)成效顯著， 因觸犯交易類指標(biāo)而退市的公司數(shù)量增多， 但整體上能夠體現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性的退市率比較低， 并且具體成因差距較大。2019 ～ 2023年， 違反財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)的公司占比最高為51%， 其次是違反交易類退市標(biāo)準(zhǔn)公司占比達(dá)到29%。并且， 公司退市主要因違反強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)（占比38%）， 而主動(dòng)退市比例仍較低（11%）。從整體上看， 注冊(cè)制改革以來， 因違反強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)公司占比高達(dá)89%， 而主動(dòng)退市公司僅占11%。相比發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)較高的主動(dòng)退市比率， 主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市數(shù)量占比差距巨大。

2. 法制化退市制度體系建設(shè)滯后， 影響退市效率。

（1） 多層次市場(chǎng)退市指標(biāo)缺乏各市場(chǎng)特色， 退市標(biāo)準(zhǔn)實(shí)用性低。注冊(cè)制改革前， 我國退市標(biāo)準(zhǔn)主要集中在會(huì)計(jì)虧損的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)， 并成為導(dǎo)致退市的主要標(biāo)準(zhǔn)。但由于連續(xù)虧損的退市指標(biāo)過于單一， 會(huì)計(jì)虧損易被操縱規(guī)避， 疊加殼資源稀缺等因素， 一度加劇了市場(chǎng)對(duì)退市股票的投機(jī)炒作。注冊(cè)制改革后， 資本市場(chǎng)退市規(guī)范逐漸突破以會(huì)計(jì)利潤為主要退市指標(biāo)， 增加市值等交易類指標(biāo)， 形成了涵蓋財(cái)務(wù)類、 規(guī)范類、 交易類和重大違法類的、 定量和定性相結(jié)合的多元化退市指標(biāo)體系。注冊(cè)制改革后的退市制度加快了劣質(zhì)公司市場(chǎng)出清速度， 但實(shí)踐中仍存在兩方面問題。一方面， 退市標(biāo)準(zhǔn)沒有體現(xiàn)不同層次市場(chǎng)板塊的特點(diǎn)， 沒有有效對(duì)接其多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)。全面實(shí)行注冊(cè)制改革后， 滬深主板、 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)板塊在具體上市標(biāo)準(zhǔn)方面差異較大； 但是， 各市場(chǎng)板塊在退市標(biāo)準(zhǔn)方面卻基本一致。不同層次市場(chǎng)公司退市標(biāo)準(zhǔn)單一、 缺失針對(duì)性和特色， 不僅不能更有效甄別上市公司的好壞， 而且也影響不同板塊市場(chǎng)的公司退市效率。另一方面， 退市標(biāo)準(zhǔn)集中于財(cái)務(wù)類標(biāo)準(zhǔn)， 退市標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)用性較低（退市標(biāo)準(zhǔn)要求寬松）。從退市實(shí)踐看， 目前導(dǎo)致退市的成因主要集中在財(cái)務(wù)類（連續(xù)虧損以及非標(biāo)審計(jì)意見）和交易類（收盤價(jià)低于1元）等指標(biāo)， 而其他指標(biāo)實(shí)用性程度則相對(duì)較低。另外， 我國現(xiàn)有退市規(guī)則中有關(guān)公司治理方面的退市標(biāo)準(zhǔn)要求較弱， 不利于促進(jìn)上市公司治理水平的提升。我國上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)滯后實(shí)踐、 缺乏系統(tǒng)的頂層設(shè)計(jì)的“補(bǔ)丁”式、 “碎片”式退市制度改革， 也是影響退市效率的關(guān)鍵。

（2） 公司退市程序繁雜冗長， 退市周期長且阻力大。上市公司退市程序繁雜冗長， 實(shí)踐中仍存在退市程序銜接不暢、 退市公司掛牌難、 耗時(shí)長等突出問題。注冊(cè)制改革前， 上市公司退市過程涉及退市風(fēng)險(xiǎn)警示、 暫停上市、 恢復(fù)上市、 終止上市和退市整理期等環(huán)節(jié)， 部分退市風(fēng)險(xiǎn)公司利用退市規(guī)則， 通過突擊交易等方式進(jìn)行頻繁的“戴帽—脫帽”， 延長了從退市風(fēng)險(xiǎn)警示到最終退市的周期。2011年1月 ～ 2021年10月， 352家被“戴帽”公司中， 有154家公司“戴帽”次數(shù)達(dá)三次以上， 甚至有22家公司“戴帽”次數(shù)達(dá)五次以上； 超過一半的上市公司退市周期大于24個(gè)月， 其中最極端的案例共耗時(shí)93個(gè)月（約7年9個(gè)月）（靳璐暢等，2022）。注冊(cè)制改革后， 退市程序得以簡化， 但是， 由于公司上市要求嚴(yán)、 周期長、 成本高， 導(dǎo)致上市公司殼資源成為稀缺資源， 一旦退市則往往遭遇各方面的阻力； 尤其是在涉嫌重大違法等退市行為時(shí)， 投資者還往往面臨舉證難、 訴訟難等司法困境。

（3） 退市的相關(guān)配套機(jī)制缺失， 制約退市效率提升。一個(gè)高效的退市制度體系需要解決退市后公司股份如何處置、 退市后投資者合法權(quán)益保護(hù)及退市后監(jiān)管等問題， 而我國市場(chǎng)化退市制度建設(shè)配套缺失制約了退市效率的提升。一是我國多層次資本市場(chǎng)體系之間轉(zhuǎn)板機(jī)制不完善。當(dāng)前我國資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制主要集中體現(xiàn)在從低層次市場(chǎng)升級(jí)到高層次市場(chǎng)， 而上下各層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制的打通有待進(jìn)一步加強(qiáng)（林麗娟和張宗新，2023）。雖然我國已初步形成多層次資本市場(chǎng)體系， 但是， 各場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)之間以及場(chǎng)內(nèi)外之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制尤其是退市公司的退出機(jī)制， 還尚待優(yōu)化。二是退市公司投資者的保護(hù)體系不健全。新《證券法》有關(guān)的先行賠付制度、 中國特色證券集體訴訟制度， 均對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)做出了法律安排， 并在市場(chǎng)實(shí)踐中得到初步嘗試， 對(duì)于個(gè)人投資者而言仍存在投資者權(quán)益保障難、 維權(quán)難的問題。由于退市可能涉及上市公司、 投資者、 地方政府等多方復(fù)雜利益關(guān)系， 監(jiān)管者對(duì)退市制度的執(zhí)行有時(shí)失之過寬， 無法對(duì)劣質(zhì)公司或違規(guī)公司發(fā)揮強(qiáng)有力的威懾和監(jiān)督作用（徐玉德和李昌振，2022）。三是退市后監(jiān)管機(jī)制有待強(qiáng)化。全面實(shí)行注冊(cè)制后， 退市數(shù)量日漸增多， 如何確保退市企業(yè)應(yīng)退盡退， 也亟待處理好各利益相關(guān)方的關(guān)系， 給退市監(jiān)管提出了更大挑戰(zhàn)。

三、 以三大理念為抓手， 優(yōu)化資本市場(chǎng)生態(tài)， 完善退市制度

1. 堅(jiān)持市場(chǎng)化改革理念， 注重發(fā)揮市場(chǎng)決定資源配置的功能。新一輪資本市場(chǎng)深化改革， 必須堅(jiān)持市場(chǎng)化理念， 正確處理政府監(jiān)管和資本市場(chǎng)的關(guān)系， 充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置的決定性作用。一方面， 堅(jiān)持市場(chǎng)化理念， 加快政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)角色轉(zhuǎn)變， 推動(dòng)政府監(jiān)管轉(zhuǎn)型。進(jìn)一步突出強(qiáng)化證券交易所的作用， 由交易所決定公司的上市與退市安排， 減少政府干預(yù)， 通過市場(chǎng)機(jī)制引導(dǎo)市場(chǎng)的資源流向與流速。在我國資本市場(chǎng)中， 政府具有規(guī)則制定上的權(quán)威性、 強(qiáng)制性和普遍適用性的優(yōu)勢(shì)， 金融結(jié)構(gòu)、 功能和風(fēng)險(xiǎn)的變化， 則推動(dòng)了監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)變（吳曉求等，2022）。監(jiān)管部門應(yīng)承擔(dān)起市場(chǎng)合法秩序維護(hù)者和監(jiān)管者的職責(zé)， 嚴(yán)厲打擊通過財(cái)務(wù)造假、 利益輸送、 操縱市場(chǎng)等方式惡意規(guī)避退市的行為， 為市場(chǎng)自律機(jī)制充分發(fā)揮作用創(chuàng)造條件。另一方面， 堅(jiān)持市場(chǎng)化理念， 以注冊(cè)制為導(dǎo)向， 進(jìn)一步優(yōu)化資本市場(chǎng)全方位改革。注冊(cè)制改革以來， 在公司股票發(fā)行、 定價(jià)等方面市場(chǎng)化改革成效明顯， 但是， 信息披露違規(guī)等現(xiàn)象依然突出。因此， 進(jìn)一步規(guī)范信息披露， 強(qiáng)化違規(guī)信息披露懲罰機(jī)制， 為建立公開、 公平、 公正的資本市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。最后， 應(yīng)積極推動(dòng)上市公司主動(dòng)退市制度實(shí)施， 尤其是采取措施鼓勵(lì)企業(yè)通過并購重組加快資源配置。并購重組是資本市場(chǎng)成長的重要機(jī)制， 是資本市場(chǎng)的“靈魂”（吳曉求，2022）。在并購重組過程中， 因交易主體的博弈、 交易而進(jìn)行定價(jià)， 有利于發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行機(jī)制。在IPO節(jié)奏放緩的背景下， 應(yīng)考慮綜合運(yùn)用稅收等政策機(jī)制， 積極鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)， 綜合運(yùn)用并購重組、 股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量。

2. 堅(jiān)持法制化改革理念， 完善退市制度體系建設(shè)。

（1） 完善市場(chǎng)立法， 建立完善的退市法律制度保障。市場(chǎng)有效發(fā)揮資源配置的決定作用離不開系統(tǒng)法治體系的保障。法治體系的改革完善已經(jīng)初步為市場(chǎng)化退市奠定了法律基礎(chǔ)。注冊(cè)制實(shí)施以來， 新《證券法》和《刑法修正案（十一）》先后頒布實(shí)施， 上市公司財(cái)務(wù)造假的成本和風(fēng)險(xiǎn)大幅提升； 《關(guān)于退市公司進(jìn)入退市板塊掛牌轉(zhuǎn)讓的實(shí)施辦法》為暢通退市公司進(jìn)入退市板塊掛牌轉(zhuǎn)讓提供指南。2023年《公司法》與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》分別從基本法律、 部門規(guī)章層面提出進(jìn)一步優(yōu)化審核流程， 未來并購重組市場(chǎng)將更加注重效率和質(zhì)量， 上市公司也有望迎來更加公平高效的并購環(huán)境。在退市實(shí)踐中， 要進(jìn)一步完善各法律規(guī)范在公司退市中的銜接， 構(gòu)建規(guī)范的退市保障， 為市場(chǎng)化退市機(jī)制奠定法制基礎(chǔ)。

（2） 完善多元化、 差異化的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)體系。法治在資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展中具有固根本、 穩(wěn)預(yù)期、 利長遠(yuǎn)的作用。應(yīng)嚴(yán)格貫徹落實(shí)《證券法》等法律， 加強(qiáng)制度改革創(chuàng)新， 提升執(zhí)法效能， 強(qiáng)化司法保障。全面實(shí)行注冊(cè)制改革以來， 滬深北交易所各層次市場(chǎng)已經(jīng)完善并形成了較為統(tǒng)一的退市規(guī)則。未來應(yīng)綜合考慮我國資本市場(chǎng)現(xiàn)狀、 上市公司特征、 投資者結(jié)構(gòu)、 市場(chǎng)承受能力等因素， 進(jìn)一步優(yōu)化改革退市標(biāo)準(zhǔn)體系。一方面， 建立和完善與各市場(chǎng)板塊上市標(biāo)準(zhǔn)相適應(yīng)、 多元、 差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)?？梢越梃b美國納斯達(dá)克證券交易所對(duì)不同市場(chǎng)板塊設(shè)置不同退市標(biāo)準(zhǔn)的做法， 緊密結(jié)合各層次市場(chǎng)差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)， 充分考慮上市公司首次公開募股時(shí)選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)， 進(jìn)一步完善、 優(yōu)化現(xiàn)行的退市標(biāo)準(zhǔn)， 增強(qiáng)退市標(biāo)準(zhǔn)的針對(duì)性。另一方面， 進(jìn)一步優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)容， 優(yōu)化目前側(cè)重財(cái)務(wù)類指標(biāo)的做法。在交易類標(biāo)準(zhǔn)方面， 應(yīng)從股價(jià)、 股東人數(shù)、 市值等方面進(jìn)一步改革優(yōu)化， 以凸顯不同市場(chǎng)板塊特點(diǎn)的交易標(biāo)準(zhǔn)； 在規(guī)范類指標(biāo)中， 進(jìn)一步強(qiáng)化公司治理的標(biāo)準(zhǔn)； 在重大違法退市標(biāo)準(zhǔn)中， 欺詐發(fā)行、 財(cái)務(wù)造假公司應(yīng)堅(jiān)決予以退市， 徹底改變以造假金額大小作為退市參考標(biāo)準(zhǔn)的做法。財(cái)務(wù)造假本身屬于性質(zhì)惡劣的違法行為， 不能因?yàn)樵旒俳痤~大小而弱化違法的性質(zhì)， 對(duì)違法公司應(yīng)堅(jiān)決予以退市以遏制當(dāng)前財(cái)務(wù)造假行為。欺詐發(fā)行、 財(cái)務(wù)造假等違法行為若不能受到嚴(yán)厲懲處， 客觀上極易縱容上市公司的違法行為， 也會(huì)打擊投資者信心。

（3） 簡化退市程序， 加強(qiáng)退市監(jiān)管。新《證券法》實(shí)施后， 市場(chǎng)化、 法治化程度也不斷增強(qiáng)， 退市效率提升顯著?，F(xiàn)行的退市制度已經(jīng)取消了暫停上市和恢復(fù)上市的環(huán)節(jié)， 縮短退市整理期， 有效防止劣質(zhì)公司通過非法手段保殼， 加快了劣質(zhì)公司退出。目前， 財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)的退市流程已由原來的4年縮短為2年， 即公司觸及退市指標(biāo)， 則被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示， 次年若再次觸及退市指標(biāo)， 則股票被終止上市； 同時(shí)將退市整理期縮短為15天， 加快了退市速度， 公司退市數(shù)量顯著提高。一是進(jìn)一步強(qiáng)化退市程序銜接， 暢通公司退出機(jī)制。結(jié)合企業(yè)具體的退市成因， 采取差異化的退市程序， 嚴(yán)格退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度， 加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理， 進(jìn)一步縮短退市周期。二是加強(qiáng)退市風(fēng)險(xiǎn)警示的上市公司持續(xù)監(jiān)管。加強(qiáng)對(duì)“戴帽”公司的監(jiān)管， 從信息披露和公司治理等方面建立差異化的監(jiān)管機(jī)制， 提高上市公司監(jiān)管的精準(zhǔn)性。三是構(gòu)建職責(zé)清晰、 協(xié)同高效的監(jiān)管機(jī)制。證券交易所、 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)分工協(xié)作， 形成高效的監(jiān)管合力。證券交易所應(yīng)扛起退市規(guī)則實(shí)施的主體責(zé)任， 嚴(yán)格執(zhí)行退市標(biāo)準(zhǔn)， 通過問詢函等方式， 對(duì)各類保殼行為從嚴(yán)監(jiān)管， 監(jiān)督上市公司及時(shí)披露退市風(fēng)險(xiǎn)； 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)證券交易所的退市執(zhí)行監(jiān)督， 確保證券交易所能夠嚴(yán)格按照退市標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行退市規(guī)定， 保障退市程序的公開、 公平和公正， 切實(shí)保障退市程序的順利運(yùn)行。

（4） 進(jìn)一步強(qiáng)化壓實(shí)退市過程中相關(guān)主體責(zé)任。在國家依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)、 堅(jiān)持“零容忍”工作的方針下， 常態(tài)化的退市機(jī)制對(duì)各市場(chǎng)主體帶來一些新的積極變化。退市標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)化和相關(guān)指標(biāo)交叉使用大幅度增加了上市公司通過盈余管理等手段規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)的難度， 因違法犯罪可能導(dǎo)致的巨額賠償?shù)纫蛩兀?也引導(dǎo)上市公司及其控股股東、 高管立足企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。零容忍退市政策下的退市制度， 進(jìn)一步壓實(shí)了會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)以及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的法律責(zé)任。為全面深化資本市場(chǎng)改革、 推動(dòng)形成常態(tài)化退市機(jī)制， 未來應(yīng)突出滬深北交易所在退市監(jiān)管中的主體地位。明確退市標(biāo)準(zhǔn)、 程序， 嚴(yán)格執(zhí)行退市制度， 根據(jù)不同退市企業(yè)采取不同處置方式， 尤其對(duì)于觸犯規(guī)范類、 重大違法類退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)應(yīng)予堅(jiān)決退市。中國證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)退市過程中上市公司、 交易所、 中介機(jī)構(gòu)等主體行為的監(jiān)管， 追究有過錯(cuò)方的法律責(zé)任， 切實(shí)保障退市企業(yè)“退得穩(wěn)”， 推動(dòng)形成“有進(jìn)有出， 能進(jìn)能出”的市場(chǎng)生態(tài)。同時(shí)應(yīng)通過典型案例警示、 宣傳等方式， 增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任意識(shí)， 強(qiáng)化各主體的“看門人”意識(shí)。上市公司保薦機(jī)構(gòu)、 承銷商、 會(huì)計(jì)師事務(wù)所、 律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)上發(fā)揮各自獨(dú)特作用， 在保薦質(zhì)量、 會(huì)計(jì)審計(jì)、 合規(guī)審核、 信用評(píng)級(jí)等方面發(fā)揮著專業(yè)把關(guān)的重要職責(zé)。在進(jìn)一步完善中介機(jī)構(gòu)分類監(jiān)管的同時(shí)， 提高各中介機(jī)構(gòu)“看門人”的責(zé)任意識(shí)， 真正做到獎(jiǎng)優(yōu)罰劣、 督促其發(fā)揮專業(yè)作用， 以提高上市公司質(zhì)量。

3. 堅(jiān)持系統(tǒng)化改革理念， 加快完善退市配套體系。

（1） 完善不同層次市場(chǎng)板塊間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。在嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)之前， 需要為退市公司做好梯次轉(zhuǎn)板安排和股票交易安排， 有效減少企業(yè)和利益相關(guān)方承受的財(cái)富損失和流動(dòng)性損失， 以令其更容易接受企業(yè)退市的現(xiàn)實(shí)（張躍文，2020）。進(jìn)一步暢通現(xiàn)有市場(chǎng)升板和降板的雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制， 暢通退市通道。一方面， 加強(qiáng)新三板、 區(qū)域股權(quán)交易中心等場(chǎng)外交易市場(chǎng)的制度改革， 完善場(chǎng)外市場(chǎng)交易體系， 提高場(chǎng)外市場(chǎng)的承接能力。另一方面， 建立和完善不同板塊市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制。目前， 北交所已經(jīng)建立了向科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板的具體轉(zhuǎn)板程序， 引導(dǎo)、 推動(dòng)企業(yè)在不同市場(chǎng)板塊間實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。應(yīng)積極探索構(gòu)建北交所、 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板、 主板之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制， 以及場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制， 從而使各個(gè)層次資本市場(chǎng)形成可上可下的完整市場(chǎng)體系， 以利于不同板塊市場(chǎng)的上市公司在不同層次市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)板， 提升整個(gè)多層次資本市場(chǎng)的資源配置效率。另外， 進(jìn)一步簡化轉(zhuǎn)板流程， 減少行政干預(yù)， 實(shí)現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板的市場(chǎng)化。

（2） 多措并舉切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。投資者是資本市場(chǎng)的根本， 保護(hù)投資者合法權(quán)益是關(guān)系資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)性工作。目前， 我國證券市場(chǎng)投資者已經(jīng)突破2億， 但與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體成熟市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的結(jié)構(gòu)相比， 我國市場(chǎng)上中小投資者占比高達(dá)95%， 成為我國資本市場(chǎng)區(qū)別其他成熟市場(chǎng)的重要特征， 這也決定了在借鑒成熟資本市場(chǎng)的有益做法時(shí)， 不能照搬其制度， 而是必須能適應(yīng)我國資本市場(chǎng)發(fā)展階段和投資者的現(xiàn)狀。一方面， 樹立“投資者為本”理念， 加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者教育尤其是投資者法律維權(quán)意識(shí)培養(yǎng)。引導(dǎo)投資者全面理解企業(yè)退市行為， 并不是所有退市行為都是財(cái)務(wù)造假等舞弊造成的； 同時(shí)， 提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)， 多方式引導(dǎo)投資者樹立“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、 買者自負(fù)”的投資理念。另一方面， 完善司法救濟(jì)賠償機(jī)制， 加大執(zhí)法監(jiān)管力度。加大因財(cái)務(wù)造假、 重大違法等導(dǎo)致退市的監(jiān)管力度， 完善與之相關(guān)的刑事立法、 司法解釋及民事賠償機(jī)制， 優(yōu)化行刑銜接機(jī)制， 形成立體化追責(zé)體系。中國特色證券集體訴訟、 先行賠付等制度在保護(hù)中小投資者合法權(quán)益方面起到較好的效果， 未來應(yīng)進(jìn)一步加大執(zhí)法力度， 提升“零容忍”執(zhí)法效能， 充分保護(hù)投資者合法權(quán)益， 有利于更好推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展， 也是新時(shí)期資本市場(chǎng)“以人民為中心”發(fā)展理念的重要體現(xiàn)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

林麗娟，張宗新．科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所錯(cuò)位協(xié)同進(jìn)階式支持新經(jīng)濟(jì)［ J］．財(cái)會(huì)月刊，2023（6）：124 ～ 129．

靳璐暢，陳子熙，朱琳婧．我國資本市場(chǎng)退市制度的潛在問題及政策建議［ J］．金融理論與實(shí)踐，2022（4）：90 ～ 98．

吳曉求，何青，方明浩．中國資本市場(chǎng)：第三種模式［ J］．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2022（5）：19 ～ 35．

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