肖煜恒

【摘要】ESG評級是專業(yè)的評級機(jī)構(gòu)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)披露的ESG信息進(jìn)行量化評價(jià)，進(jìn)而區(qū)分不同企業(yè)社會(huì)環(huán)境治理表現(xiàn)。國內(nèi)外學(xué)者圍繞ESG評級與股票收益的關(guān)系展開了充分的討論，但是大部分學(xué)者的討論多集中在財(cái)務(wù)績效、融資成本和股票收益等方面。文章分析了ESG評級對股票超額收益的影響路徑，提出國家應(yīng)盡塊完善ESG評估體系，并監(jiān)管企業(yè)相關(guān)信息披露。

【關(guān)鍵詞】ESG評級；股票超額收益；ESG鑒證；投資者情緒

【中圖分類號(hào)】F832.51

一、ESG評級相關(guān)概念

（一）ESG評級

ESG是對企業(yè)環(huán)境保護(hù)（E）、社會(huì)責(zé)任（S）以及公司治理（G）三個(gè)維度的簡稱，鼓勵(lì)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)加入對企業(yè)非財(cái)務(wù)方面表現(xiàn)的考量。不同的組織機(jī)構(gòu)往往會(huì)對ESG三大維度進(jìn)行不同程度的細(xì)分，以確保更加全面客觀的對企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行評分。不同評級機(jī)構(gòu)之間存在很大的差異。根據(jù)平安集團(tuán)的調(diào)查研究，我國四大主流評級機(jī)構(gòu)間評級標(biāo)準(zhǔn)的平均相關(guān)系數(shù)僅為0.33。

不同的評價(jià)體系和標(biāo)準(zhǔn)會(huì)嚴(yán)重影響投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的判斷。此外在ESG報(bào)告編制框架方面，國際上也存在不同的準(zhǔn)則體系。其中由GRI、SASB、WEF、TECD和CDSB五家國際組織發(fā)布的準(zhǔn)則體系應(yīng)用較為廣泛。因?yàn)椴煌瑖业貐^(qū)企業(yè)的ESG報(bào)告編制基礎(chǔ)并不相同，所以ESG信息的披露存在較強(qiáng)的異質(zhì)性，相互之間可比性較差。但是在ESG評價(jià)方面，大部分機(jī)構(gòu)都是按照“行業(yè)歸類、個(gè)股基本面回歸、相對排序、綜合評分”四大流程進(jìn)行 。

（二）股票超額收益

股票超額收益，是指單個(gè)股票收益率高于市場平均收益率的部分，是一種異?；貓?bào)。影響股票超額收益的原因有很多：企業(yè)盈利水平、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金存量、杠桿率、利率以及GDP水平等。常見的股票超額收益估算方法有：事件研究法和市場指數(shù)法。雖然目前大部分文獻(xiàn)采用事件研究法衡量窗口期內(nèi)ESG評級變化對股票超額收益的影響，但筆者認(rèn)為此法存在一定的局限性?；诖?，本文采用市場指數(shù)法獲取股票超額收益。市場指數(shù)法是指將一定期間內(nèi)企業(yè)股票收益率與同期市場指數(shù)收益率的差額作為該期間該公司股票超額收益率。相較于事件研究法，該方法在數(shù)據(jù)處理上較為簡便，可以通過移動(dòng)平均等方法消除部分外界因素的影響。此外該方法能夠更好地反映給定期間內(nèi)企業(yè)真實(shí)的股票超額收益（事件研究法得到的是估計(jì)值）。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）ESG評級對股票超額收益的影響

企業(yè)ESG評級對其股市表現(xiàn)的影響具體表現(xiàn)為：良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)的聲譽(yù)，塑造良好的社會(huì)形象，吸引更多投資者拉高股價(jià)，從而顯著提高股票收益率。

李瑾（2021）通過在Fama - French三因子模型中加入ESG評價(jià)因子研究A股市場中是否存在ESG額外收益。研究表明獲得評級公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著低于未獲評公司，投資ESG評級高的企業(yè)可以獲得更多額外收益。胡豪（2021）以2016—2020年滬深市場A股上市公司股票數(shù)據(jù)為樣本采用事件研究法，發(fā)現(xiàn)在窗口期內(nèi)股票累積超額回報(bào)率與ESG表現(xiàn)呈顯著正相關(guān)性。同時(shí)胡豪指出ESG評級是通過影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效進(jìn)而影響股價(jià)，使得ESG評級高的企業(yè)能夠獲得更高的累積超額回報(bào)。盡管大部分的學(xué)者支持良好的ESG表現(xiàn)可以顯著提高企業(yè)股票收益率，仍有少部分學(xué)者持反對觀點(diǎn)。他們認(rèn)為提高ESG評級需要大量的資源投入，并且ESG活動(dòng)與企業(yè)經(jīng)營狀況沒有直接關(guān)聯(lián)。因此可能出現(xiàn)投入遠(yuǎn)低于成本，降低企業(yè)價(jià)值，損害股票收益的情況。比如Qiu等（2016）認(rèn)為在社會(huì)責(zé)任、環(huán)保以及公司治理方面投入大量的資源會(huì)增大其營業(yè)外支出卻不能提高其營業(yè)收入，所以存在入不敷出、削弱競爭力的情況。因此基于以上研究，本文提出假設(shè)1：

H1a：ESG評級與企業(yè)股票市場超額收益呈顯著正相關(guān)性。

H1b：ESG評級與企業(yè)股票市場超額收益呈顯著負(fù)相關(guān)性。

（二）企業(yè)異質(zhì)性對股票超額收益的影響

1.行業(yè)性質(zhì)

企業(yè)所處行業(yè)的差異也會(huì)影響到ESG評級對上市公司股票市場的表現(xiàn)。馬喜立（2019）的研究表明：發(fā)現(xiàn)與消費(fèi)者有更多接觸的行業(yè)（比如能源、公共事業(yè)、金融地產(chǎn)等）的ESG表現(xiàn)更能影響到企業(yè)股票市場表現(xiàn)。Mario La Torre等（2020）以指數(shù)Eurostoxx50中46家上市公司為例研究ESG指數(shù)收益率與股票收益率之間的關(guān)系。他認(rèn)為對于大多數(shù)公司而言，企業(yè)披露的ESG信息并不能及時(shí)得到市場的反饋，僅僅只有少數(shù)特定行業(yè)上市公司的股價(jià)波動(dòng)與其ESG表現(xiàn)相關(guān)。實(shí)證研究的結(jié)果也證明了這一點(diǎn)：46家公司中僅有7家能源行業(yè)上市公司的ESG表現(xiàn)能顯著影響其股票超額收益。這可能是因?yàn)橥顿Y者對不同行業(yè)公司的期望不同。高科技金融服務(wù)類企業(yè)對外部環(huán)境的影響較小，其較高的ESG表現(xiàn)是投資者意料之中的，因此投資者僅僅會(huì)通過“負(fù)面篩選”來剔除ESG表現(xiàn)低于行業(yè)平均水平的企業(yè)。但是對于一些重污染行業(yè)如化工、造紙，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)具有更強(qiáng)的吸引力，投資者通過投資這些企業(yè)可以獲得更多的收益?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2a：相較于其他行業(yè)，重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)對其股票超額收益的影響效果更為顯著。

2.所有權(quán)性質(zhì)

張琳和趙濤（2019）的研究結(jié)果表明：不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的效果也不盡相同。ESG表現(xiàn)和國有企業(yè)的企業(yè)價(jià)值之間不存在顯著的作用關(guān)系。這可能是國有企業(yè)受到了更多的行政干預(yù)，承擔(dān)了更多的環(huán)境、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)責(zé)任，其良好的社會(huì)形象已經(jīng)深入人心，投資者對國有企業(yè)社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)已經(jīng)習(xí)以為常。所以更好的ESG表現(xiàn)很難帶來額外的經(jīng)濟(jì)利益?；谶@一點(diǎn)，本文提出假設(shè)2：

H2b：相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票超額收益的影響更顯著。

（三）投資者情緒與ESG鑒證對股票超額收益的影響

1.投資者情緒

本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究ESG與股票超額收益之間是否存在中介效應(yīng)。姚貝貝和姚遠(yuǎn)（2019）在深入研究投資者不同情緒與股票收益率的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)：投資者情緒高漲時(shí)會(huì)看好股票市場，導(dǎo)致場內(nèi)需求上漲使得股價(jià)上升；投資者情緒低落時(shí)會(huì)看空市場，導(dǎo)致場內(nèi)需求減少使得股價(jià)下跌 。其他的學(xué)者在投資者情緒與股票收益方面也進(jìn)行不少研究，大部分研究結(jié)果支持投資者情緒與股票收益存在顯著正相關(guān)性。因此，本文提出假設(shè)3：

H3a：ESG評級能夠影響投資者情緒進(jìn)而影響企業(yè)的股票超額收益，即投資者情緒發(fā)揮了中介作用。

2. ESG鑒證

一些學(xué)者對企業(yè)ESG報(bào)告的“漂綠”行為展開了探討。黃世忠（2021）在《ESG報(bào)告的“漂綠”與反“漂綠”》中詳細(xì)講述了“漂綠”的概念、起源、形式；并在此基礎(chǔ)上分析了我國上市公司ESG報(bào)告“漂綠”的內(nèi)在和外在動(dòng)因。他發(fā)現(xiàn)由于我國ESG信息監(jiān)管還存在許多灰色地帶（非強(qiáng)制性披露、缺少ESG鑒證、法律約束和懲罰機(jī)制不夠完善），許多企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告并沒有經(jīng)過ESG鑒證，ESG信息的可靠性并不高。因此筆者認(rèn)為：經(jīng)過鑒證的ESG報(bào)告能夠增強(qiáng)投資者信心，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)投資吸引力。基于此，本文提出假設(shè)3：

H3b：ESG鑒證能夠調(diào)節(jié)ESG評級對投資者情緒的影響，即ESG鑒證具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

基于以上分析，本文認(rèn)為ESG評級一方面會(huì)直接影響股票超額收益；另一方面通過影響投資者情緒進(jìn)而間接影響股票超額收益，ESG鑒證可能會(huì)增強(qiáng)這種影響效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以滬深300上市公司2018—2020年的股票收益和ESG評級為研究對象，剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司和金融服務(wù)行業(yè)上市公司，最終得到了208家公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。ESG評級信息主要來自于wind金融數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)全部來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。所有連續(xù)變量都做了上下1%縮尾處理。選擇滬深300成分股的原因有（1）滬深300成分股包含了在滬深上市的大型外資民營和國有企業(yè)。許多企業(yè)是相關(guān)行業(yè)的“領(lǐng)頭羊”，能夠?qū)φ麄€(gè)行業(yè)產(chǎn)生巨大的影響。（2）滬深300公司政府監(jiān)管較為嚴(yán)格、企業(yè)信息披露較為全面、數(shù)據(jù)的獲取較為容易。（3）上交所和深交所作為全國范圍類的大型證券交易所，對整個(gè)中國乃至世界的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有很大的影響。

（二）變量的選取

1.被解釋變量

2.解釋變量

本文以商道融綠的ESG評級結(jié)果為解釋變量。商道融綠是國內(nèi)主流評級機(jī)構(gòu)之一，在指標(biāo)設(shè)計(jì)時(shí)充分考慮了我國上市公司的特點(diǎn)，能夠較好地反映企業(yè)ESG的真實(shí)水平。該評級體系包括3個(gè)一級指標(biāo)、13個(gè)二級指標(biāo)以及37個(gè)三級指標(biāo)，共涉及D—A+十個(gè)評級。

對于商道融綠ESG評級結(jié)果按照D至A+的順序從低到高進(jìn)行賦值，賦值結(jié)果如表1：

3.控制變量

參考馬喜立（2019）和徐明瑜（2021）等人的研究，采用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)規(guī)模（Size）衡量企業(yè)價(jià)值；總資產(chǎn)增長率（Growth）衡量企業(yè)成長能力；資本回報(bào)率（Return）反映股東投入的收益水平；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Liq）反映企業(yè)營運(yùn)能力；第一大股東持股比例（Top）衡量股權(quán)集中度以及所有權(quán)性質(zhì)（State）和行業(yè)（Ind）來反映企業(yè)異質(zhì)性。最后控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素：股票換手率（Turn）和GDP增速（GDP）。

本文采用的所有變量名稱、符號(hào)以及含義如表2所示：

（三）模型構(gòu)建

四、實(shí)證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表3的結(jié)果可以看出，滬深300上市公司2018—2020年股票超額收益率（AR）均值為-0.019，最小值為-0.969，最大值為3.201，標(biāo)準(zhǔn)差為0.594，說明滬深300成分股超額收益率存在較大的差異。ESG評級的中位數(shù)為5，均值為5.482，最大值和最小值分別為8和3，標(biāo)準(zhǔn)差為1.11，說明滬深上市公司的ESG表現(xiàn)差異較大。上市公司總資產(chǎn)增速（Growth）較大，年均16.7%。流動(dòng)性指標(biāo)（Liq）、企業(yè)規(guī)模（Size）和個(gè)股市場換手率（Turn）標(biāo)準(zhǔn)差加大，說明不同公司的經(jīng)營財(cái)務(wù)狀況各不相同，存在較大的異質(zhì)性。第一大股東持股比例（Top）最大值81.2%，最小值5%，均值38.7%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.166，說明樣本個(gè)別公司存在比較嚴(yán)重的股權(quán)集中現(xiàn)象。投資者情緒（Sent）的標(biāo)準(zhǔn)差與股票超額收益率（AR）的標(biāo)準(zhǔn)差相近，說明兩者的波動(dòng)可能較為一致。國有企業(yè)（State）的比例為49.4%，說明國有企業(yè)將近占了總樣本數(shù)的一半。

（二）相關(guān)性分析

為檢驗(yàn)變量的選取是否合理，首先必須對不同變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

關(guān)鍵解釋變量ESG和AR之間顯著正相關(guān)，這與之前的預(yù)測結(jié)果相吻合。二者的相關(guān)系數(shù)較小，可能是因?yàn)楹雎粤似渌兞康挠绊?，進(jìn)而導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差。行業(yè)（Ind）和所有權(quán)性質(zhì)（State）與AR存在顯著關(guān)系，說明行業(yè)和所有權(quán)異質(zhì)性會(huì)影響股票超額收益。其他的變量之間都存在一定的相關(guān)性，因此本文變量的選取較為合理。

（三）回歸分析

1. ESG評級對股票超額收益的影響

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文采用模型（1）對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。因?yàn)楸疚牡臄?shù)據(jù)為平衡面板數(shù)據(jù)，所以可以直接采用混合回歸、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行分析，結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，無論是混合回歸、固定效應(yīng)模型或者隨機(jī)效應(yīng)模型，ESG評級與AR均在1%水平上顯著正相關(guān)。雖然在剔除了時(shí)間因素后ESG評級與AR之間顯著性減弱，但仍然在10%的水平上顯著。雖然三個(gè)模型中ESG評級對AR的影響程度不同（相關(guān)系數(shù)不一致），但影響方向基本一致。對固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，p值為0.0000。選擇固定效應(yīng)模型。

從FE-1的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)：ESG評級和股票超額收益之間存在明顯的正相關(guān)。ESG評分每增加一單位，股票超額收益平均增加0.125。同時(shí)企業(yè)規(guī)模以及股票換手率與AR也表現(xiàn)為顯著正相關(guān)。公司規(guī)模（Size）越大，投資者對公司整體風(fēng)險(xiǎn)水平就會(huì)表現(xiàn)得越樂觀，企業(yè)對投資者的吸引力就更強(qiáng)，股票需求量也就更大，企業(yè)就更容易獲得高于同期市場水平的回報(bào)。股票換手率（Turn）越高，說明股票流通性越強(qiáng)，市場上的投資者對企業(yè)未來發(fā)展比較樂觀，企業(yè)更容易獲得額外收益。而企業(yè)的總資產(chǎn)增加速度（Growth）越快，表明企業(yè)將更多的錢用于長期資本投資，短期內(nèi)營業(yè)收入等盈利指標(biāo)表現(xiàn)得相對較差。因?yàn)橹袊Y本市場并不完善，許多投資者仍然僅通過單一利潤指標(biāo)判斷企業(yè)經(jīng)營好壞。所以企業(yè)的股價(jià)會(huì)受到影響，收益率可能會(huì)下降。綜上所述，假設(shè)H1a成立。

2.行業(yè)差異對股票超額收益的影響

結(jié)合前文為了驗(yàn)證假設(shè)H2a，本文利用模型（2）對樣本公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分組回歸，分行業(yè)回歸結(jié)果如表6所示。

由表6結(jié)果可知ESG評級與股票超額回報(bào)（AR）仍然顯著正相關(guān)。但是相較于非污染行業(yè)，污染行業(yè)ESG評級和AR的相關(guān)系數(shù)更大。這可能是投資者對不同行業(yè)上市公司期望不同造成的。非污染行業(yè)（高科技行業(yè)、服務(wù)業(yè)等）公司因?yàn)樾袠I(yè)性質(zhì)的原因，其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對環(huán)境的破壞較小。由于工作環(huán)境比較干凈安全，員工的生命健康能夠得到有效的保證。該類企業(yè)處理其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“痕跡”（指對環(huán)境的破壞）的成本投入較少，有大量剩余資金可以投入社會(huì)責(zé)任、環(huán)境保護(hù)等方面，其ESG評分一般較高，公眾對其社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有較大的期望。此外非污染行業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)帶來的正外部性較強(qiáng)，企業(yè)自身的ESG評級較高，再投入大量資金在ESG活動(dòng)上產(chǎn)生的成本可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于獲得的利潤。因此這類企業(yè)一般很難從ESG活動(dòng)上獲得更多的額外收益。相反污染行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的負(fù)外部性較強(qiáng)，企業(yè)每年在環(huán)境修復(fù)和污染物處理上投入的金額很大，因此很難在社會(huì)活動(dòng)和環(huán)境保護(hù)上投入更多資金。公眾對這類企業(yè)的期望值相對較低，所以當(dāng)某家企業(yè)在ESG方面表現(xiàn)相對突出時(shí)很容易得到更多的關(guān)注，獲得投資者的青睞。投資者往往認(rèn)為這類企業(yè)是整個(gè)行業(yè)中的“潛力股”，會(huì)更加愿意在這類企業(yè)上投入更多資金。

另外，這一點(diǎn)也可以通過投入資本回報(bào)率（Return）與股票超額收益（AR）的相關(guān)系數(shù)反映出來。對于非污染行業(yè)，其投入資本回報(bào)率與股票平均超額收益率在10%的水平上顯著正相關(guān)；而污染企業(yè)則并不顯著。非污染行業(yè)的企業(yè)因?yàn)榄h(huán)境壓力較小，有更多的閑置資金進(jìn)行金融活動(dòng)；而污染行業(yè)企業(yè)一般都是“資產(chǎn)密集型”，外部環(huán)境壓力較大，資金更多集中在經(jīng)營活動(dòng)中。所以非污染行業(yè)企業(yè)要想獲得更高的超額收益，在金融活動(dòng)上進(jìn)行投資遠(yuǎn)比ESG活動(dòng)更加劃算。

綜上，驗(yàn)證了假設(shè)H2a：相較于其他行業(yè)，重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)對其股票超額收益的影響效果更為顯著。

3.所有權(quán)異質(zhì)性對股票超額收益的影響

為探究企業(yè)股權(quán)特性（State）對股票超額收益率（AR）的影響，根據(jù)模型（3）對樣本企業(yè)進(jìn)行分類回歸，結(jié)果如表7所示。

由表7結(jié)果可知，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的ESG評級與股票超額回報(bào)率呈顯著正相關(guān)：ESG表現(xiàn)好的企業(yè)能夠獲得更多的超額回報(bào)。但是非國有企業(yè)ESG評級與AR的相關(guān)系數(shù)要高于國有企業(yè)，即非國有企業(yè)能夠獲得更多的超額回報(bào)。由于國有企業(yè)受到政府和國家的監(jiān)管更為嚴(yán)格，需要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，所以投資者認(rèn)為國有企業(yè)的ESG活動(dòng)更多是出于政策的強(qiáng)制性。An-An Chiu等（2020）研究表明：投資者對非自愿的ESG信息披露持悲觀態(tài)度。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為企業(yè)如果按照相關(guān)要求進(jìn)行強(qiáng)制披露會(huì)產(chǎn)生很大的“合規(guī)成本”，這些成本會(huì)直接影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。此外，國有企業(yè)已經(jīng)承擔(dān)了大部分的社會(huì)責(zé)任，經(jīng)營狀況更加穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低。所以投資者并不認(rèn)為ESG評級的提高能夠給企業(yè)帶來額外的利潤。相反非國有企業(yè)受到法律法規(guī)的約束較少，信息披露的“合規(guī)成本”較低，企業(yè)經(jīng)營管理更加靈活，發(fā)展空間更大。當(dāng)非國有企業(yè)參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)時(shí)，投資者會(huì)下意識(shí)地看好他們，其投資吸引力也比國企更大。因此非國企更容易獲得超額收益，驗(yàn)證了假設(shè)H2b。

4.投資者情緒與ESG鑒證對股票超額收益的影響

（1）投資者情緒的中介作用

本文參照Hayes的Bootstrap進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，選擇Model 4，在90%的置信區(qū)間下以投資者情緒（Sent）為中介變量M。Bootstrap分析結(jié)果表明：中介效應(yīng)的間接效應(yīng)沒有包含0（Effect=0.0184，SE=0.01，90% CI=[1.8218，2.2656]）。此外，在控制了其他無關(guān)變量之后，自變量ESG評級對因變量股票超額收益的直接效應(yīng)顯著（Effect=0.0417，SE=0.0176，90% CI=[0.0084，0.0777]區(qū)間不包含0）。所以，這一結(jié)果表明投資者情緒在ESG評級對股票超額收益的影響中有部分中介作用，驗(yàn)證了假設(shè)H3a。

（2）ESG鑒證的調(diào)節(jié)作用

為了探究ESG鑒證是否在ESG評級對投資者情緒的影響中具有顯著的調(diào)節(jié)作用，這里使用SPSS 26.0的Process插件，采用Hayes的Bootstrap方法，90%置信區(qū)間，以投資者情緒為中介變量M、ESG鑒證為調(diào)節(jié)變量W，進(jìn)行有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。分析結(jié)果表明中介效應(yīng)的間接效應(yīng)（LLCI=0.0008，ULCI=0.186）不包含0，所以投資者情緒的中介效應(yīng)顯著。此外，因?yàn)橹苯有?yīng)區(qū)間（LLCI=0.0130，ULCL=0.0711）也不包含0，因此投資者情緒具有部分中介作用。

根據(jù)表8的結(jié)果可知，ESG鑒證在ESG評級對投資者情緒的影響中具有調(diào)節(jié)作用（ESG鑒證和交互項(xiàng)的P值均小于0.1）。其中調(diào)節(jié)指標(biāo)Index為0.08，即當(dāng)調(diào)節(jié)變量ESG鑒證增加一個(gè)單位時(shí)，自變量ESG評級通過中介變量投資者情緒對因變量股票超額收益的影響將增加0.08個(gè)單位。所以ESG鑒證具有一定的正向調(diào)節(jié)作用：當(dāng)企業(yè)ESG信息經(jīng)過獨(dú)立的第三方審驗(yàn)后，投資者對基于企業(yè)披露的ESG信息的評級的信任度就越高，從而提高企業(yè)在股市上能獲得的超額收益，故接受假設(shè)H3b。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.面板回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用新的計(jì)分方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。ESG評級為D得0分；C、C-、C+得1分；B-、B、B+得2分；A-、A、A+得3分。雙向固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果如表9。

根據(jù)輸出結(jié)果，在更換了ESG評級計(jì)分方式后，ESG評級與股票超額收益的關(guān)系仍然顯著。在企業(yè)行業(yè)和所有權(quán)異質(zhì)性方面上，非國有企業(yè)和非污染行業(yè)的ESG評級與股票超額收益仍然顯著。但是，污染企業(yè)和國有企業(yè)的ESG評級與股票收益之間的關(guān)系不再顯著。原因可能是重新賦分后，不同企業(yè)之間的得分差距縮小。污染行業(yè)的上市公司在ESG方面表現(xiàn)相對較差且在樣本企業(yè)中的比例較小。因此這種計(jì)分方式無法在小范圍中體現(xiàn)出不同企業(yè)ESG表現(xiàn)的差異，ESG評級與股票超額收益的顯著水平降低。類似地，國有企業(yè)在樣本企業(yè)中占比較低且ESG表現(xiàn)水平較高，新的計(jì)分方式無法體現(xiàn)不同企業(yè)之間的差異性，所以ESG評級與AR之間的相關(guān)性減弱。但兩者的相關(guān)系數(shù)始終為正，說明ESG評級對超額收益的作用方向并沒有受到太大干擾。

2.有調(diào)節(jié)效應(yīng)的中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了證明在一般情況下投資者情緒的中介效應(yīng)和ESG鑒證的調(diào)節(jié)效應(yīng)，根據(jù)企業(yè)行業(yè)的差異和所有權(quán)差異分別對上市公司進(jìn)行分組研究。這里依舊采用Hayes的Bootstrap進(jìn)行中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明：對于非污染企業(yè)和污染企業(yè)而言，ESG鑒證和交互項(xiàng)的P值均小于0.1且污染企業(yè)中ESG鑒證的調(diào)節(jié)指標(biāo)Index更高；對于國有和非國有企業(yè)而言，ESG鑒證和交互項(xiàng)的P值同樣小于0.1且非國有企業(yè)中ESG鑒證的調(diào)節(jié)指標(biāo)Index更高。所以假設(shè)3通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)ESG鑒證在污染企業(yè)和非國有企業(yè)中的調(diào)節(jié)效應(yīng)更加明顯。

五、結(jié)語

ESG評級具有很強(qiáng)的“負(fù)面篩選”功能，投資者在進(jìn)行決策時(shí)應(yīng)當(dāng)加入對非財(cái)務(wù)因素的考量。同時(shí)，投資者在投資活動(dòng)時(shí)應(yīng)當(dāng)保持冷靜，不能輕易受自身情緒因素的影響。投資者對企業(yè)披露的ESG信息應(yīng)當(dāng)持有懷疑態(tài)度，結(jié)合企業(yè)其他方面的表現(xiàn)對信息的可靠性進(jìn)行判斷，不能隨波逐流。國家應(yīng)當(dāng)盡快完善ESG評估體系的構(gòu)建以及企業(yè)相關(guān)信息披露的監(jiān)管。相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)盡快制定統(tǒng)一的ESG框架和準(zhǔn)則，加強(qiáng)信息披露管理和處罰制度，一些關(guān)鍵信息如CO2的年排放量的披露可以通過立法來約束。同時(shí)，上市公司需要積極履行社會(huì)責(zé)任、提高ESG評級，從而提高自身投資吸引力，獲得更多資金，最終獲取超額收益。污染行業(yè)的上市公司應(yīng)該意識(shí)到在環(huán)保、社會(huì)責(zé)任等非財(cái)務(wù)方面的投入能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來巨大的經(jīng)濟(jì)效益。所以此類企業(yè)應(yīng)該加大在ESG活動(dòng)上的投入，減少經(jīng)營活動(dòng)的負(fù)外部性，提高自身投資價(jià)值，獲取更多收益。

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責(zé)編：險(xiǎn)峰