程業(yè)斌　黃玲

摘 要：以2017—2022年深證A股上市公司為研究對(duì)象，利用雙重差分法探究注冊(cè)制改革對(duì)公司杠桿操縱行為的影響。研究表明：注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)公司杠桿操縱程度有一定的抑制作用。機(jī)制檢驗(yàn)表明，注冊(cè)制可以通過提高公司的信息透明度達(dá)到抑制公司杠桿操縱的效果。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制對(duì)新公司、高杠桿公司以及非“四大”審計(jì)公司的杠桿操縱有明顯的抑制作用。文章從注冊(cè)制改革的視角探究其對(duì)上市公司杠桿操縱的影響，豐富了注冊(cè)制改革的影響研究。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制 信息透明度 杠桿操縱

中圖分類號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2024）04-116-03

一、引言

高杠桿率已經(jīng)成為影響我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)因素之一。杠桿率越大，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，公司盈利能力減弱，財(cái)務(wù)成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加（Bushman等，2004），容易引發(fā)企業(yè)的一系列杠桿操縱行為（許曉芳和陸正飛，2022）。近年來，包括“三去一降一補(bǔ)”在內(nèi)的一系列去杠桿的要求，希望通過有效去杠桿改善資本市場(chǎng)的資源配置功能，提高資金配置效率（朱太輝等，2018）。然而，要在短期內(nèi)完成去杠桿任務(wù)可能會(huì)增加公司資金面承受壓力，導(dǎo)致公司通過裁減員工或降低薪酬來減少資本支出，進(jìn)而容易造成經(jīng)濟(jì)下行壓力。在政府和市場(chǎng)監(jiān)督的雙重壓力下，公司為了完成迎合監(jiān)管、滿足外部融資、完成去杠桿任務(wù)等要求，其通過表外負(fù)債、名股實(shí)債及其他會(huì)計(jì)手段來進(jìn)行杠桿操縱的動(dòng)機(jī)變得更強(qiáng)（許曉芳和陸正飛，2020）。杠桿操縱實(shí)際上并沒有降低公司的真實(shí)杠桿，公司如果一味通過杠桿操縱來粉飾自身的真實(shí)情況，不僅會(huì)加劇市場(chǎng)內(nèi)部交易的信息不對(duì)稱，增加自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也不利于資本市場(chǎng)健康發(fā)展。因此，提高公司信息披露的透明度和真實(shí)性，加強(qiáng)對(duì)公司杠桿操縱的監(jiān)管力度，對(duì)于推進(jìn)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展有著重要的意義，而實(shí)施以信息披露為核心的注冊(cè)制就是有效的監(jiān)管方式之一。

2020年8月，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板成為注冊(cè)制改革試點(diǎn)之一；2023年2月，我國全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制的實(shí)施一定程度上降低了公司的上市門檻，證監(jiān)會(huì)只對(duì)公司提交的材料進(jìn)行形式審查。資本市場(chǎng)既是資金市場(chǎng)，也是信息市場(chǎng)。注冊(cè)制以信息披露為核心理念，通過提高公司信息披露和市場(chǎng)透明度發(fā)揮市場(chǎng)化治理效能，降低交易活動(dòng)參與者的信息不對(duì)稱，凈化市場(chǎng)環(huán)境，助力資本市場(chǎng)功能提升（傅祥斐等，2022）。注冊(cè)制背景下，證監(jiān)會(huì)更加關(guān)注公司信息披露的真實(shí)、全面、及時(shí)性等，對(duì)公司信息披露的職責(zé)和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管，而信息披露質(zhì)量的提高有利于提高資本市場(chǎng)的透明度。那么注冊(cè)制實(shí)施之后是否能有效抑制公司的杠桿操縱行為？這是一個(gè)值得進(jìn)一步研究和探討的問題。

鑒于此，本文以2017—2022年深證A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建DID模型探究實(shí)行注冊(cè)制是否能夠有效抑制公司的杠桿操縱，并對(duì)其作用機(jī)制和異質(zhì)性進(jìn)行分析。本文可能的貢獻(xiàn)在于：基于注冊(cè)制實(shí)施的視角探究其對(duì)上市公司杠桿操縱的影響，并對(duì)其影響機(jī)制進(jìn)行分析，一定程度上拓展了實(shí)施注冊(cè)制帶來的經(jīng)濟(jì)后果的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從機(jī)構(gòu)投資者、媒體關(guān)注、杠桿率等角度探討其對(duì)杠桿操縱的影響，本文從注冊(cè)制這一角度出發(fā)，拓展了杠桿操縱的相關(guān)研究。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）注冊(cè)制與杠桿操縱

實(shí)施注冊(cè)制是推進(jìn)我國資本市場(chǎng)市場(chǎng)化進(jìn)程的必然結(jié)果（曹鳳岐，2014）。在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)公司的價(jià)值優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)判，其核心職責(zé)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)公司申報(bào)文件的真實(shí)、準(zhǔn)確、充分、及時(shí)、完整性作形式審查，將對(duì)上市公司的價(jià)值判斷這一權(quán)利下放到市場(chǎng)，由市場(chǎng)來決定股票的良莠。注冊(cè)制進(jìn)一步明確了發(fā)行人、保薦人、證券服務(wù)及相關(guān)人員的信息披露責(zé)任和義務(wù)，按照擬上市板塊的各自要求進(jìn)行專門披露，加大違法違規(guī)行為處罰力度，有效提高了公司的信息披露質(zhì)量和公司的信息透明度。注冊(cè)制還推動(dòng)了作為資本市場(chǎng)出口的退市制度改革，退市制度修訂完善了四類強(qiáng)制退市指標(biāo)，新增信息披露存在重大缺陷引發(fā)退市的情形，對(duì)上市公司退市的要求更加嚴(yán)格和明確，有效抑制公司通過各種“財(cái)技”打擦邊球來粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表達(dá)到規(guī)避退市的行為。為配套注冊(cè)制的實(shí)施，2020年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》、刑法修正案（十一）中均加強(qiáng)了對(duì)公司信息披露造假的懲罰力度。這些監(jiān)管和懲罰力度的提升好比懸在公司頭上的一把“利劍”，對(duì)公司披露其真實(shí)信息起到了一定的監(jiān)督作用，為了規(guī)避不必要的懲罰，公司更傾向于披露較為真實(shí)的信息。即注冊(cè)制對(duì)上市公司“寬進(jìn)嚴(yán)出”的約束以及對(duì)其信息披露不實(shí)懲罰力度的增加都有效減少了公司杠桿操縱行為。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：注冊(cè)制的實(shí)施能夠減少公司杠桿操縱行為。

（二）注冊(cè)制、信息透明度與杠桿操縱

信息透明度指的是公司外部投資者所能獲得的公司特定經(jīng)營信息的程度?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)外部制度環(huán)境會(huì)影響公司的杠桿操縱行為，有學(xué)者以盈余透明度來作為衡量公司信息透明度的標(biāo)準(zhǔn)（王亞平等，2009）。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，投資者對(duì)于上市公司的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)管理要求也越來越高。注冊(cè)制改革對(duì)上市公司信息披露的真實(shí)和全面性的監(jiān)管有利于提高市場(chǎng)信息透明度（曾泉等，2022），為投資者營造更加公平的市場(chǎng)環(huán)境。在以往的發(fā)行制度中，很多公司通過虛增利潤、隱瞞負(fù)債、操縱杠桿等手段來粉飾報(bào)表，在注冊(cè)制下，公司必須遵守更加嚴(yán)格的監(jiān)管要求，包括財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的定期檢查等，從而減少了其杠桿操縱行為的可能性。此外，注冊(cè)制還加強(qiáng)了違規(guī)行為的懲罰力度，對(duì)于違反信息披露和規(guī)范要求的公司，可以采取停牌、撤銷上市資格等嚴(yán)厲措施，為了規(guī)避懲罰，公司進(jìn)行杠桿操縱的行為也會(huì)有所收斂。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：注冊(cè)制的實(shí)施能夠通過提高信息透明度減少公司杠桿操縱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取深證A股自2017—2022年上市的公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，以實(shí)施注冊(cè)制的創(chuàng)業(yè)板上市公司為處理組，深證主板上市公司為控制組。數(shù)據(jù)做以下處理：剔除金融行業(yè)樣本，剔除*ST、ST、PT，數(shù)據(jù)缺失以及只有一年觀測(cè)值的樣本。將數(shù)據(jù)在1%與99%水平上進(jìn)行縮尾。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文所有回歸均對(duì)公司層面進(jìn)行聚類。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)注冊(cè)制實(shí)施后對(duì)公司杠桿操縱行為的影響，本文采用DID模型對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。模型構(gòu)建如下：

LEVMi，t=α0+α1Post_Treati，t+α2Controlsi，t+δi+ηj+μt+εi，t（1）

其中，LEVM表示公司杠桿操縱程度，其數(shù)值越大，公司杠桿操縱程度越強(qiáng)，Post_Treat為構(gòu)建的交互項(xiàng)，Controls為控制變量。i、t、j代表公司、年份和行業(yè)，δi、ηj、μt分別為個(gè)體、行業(yè)和年份固定效應(yīng)，本文在公司層面聚類調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤。

1.被解釋變量。參照（許曉芳等，2020），采用基本的XLT-LEVM法衡量企業(yè)杠桿操縱程度，其數(shù)值越大表明企業(yè)杠桿操縱程度越大。

公式中DEBTB_TOTALi，t為公司賬面負(fù)債總額、DEBT_OBi，t為表面負(fù)債總額、DEBT_NSRDi，t為名股實(shí)債總額、ASSETB_TOTALi，t為賬面資產(chǎn)總額、LEVBi，t為賬面杠桿率。

2.解釋變量。構(gòu)建雙重差分交互項(xiàng)（Post_Treat），本文將2020年作為政策開始年份，Post為政策虛擬變量，2020年及之后年份取值為1，否則取0。Treat為處理組虛擬變量，若公司為科創(chuàng)板公司取1，否則取0。

3.控制變量。參照已有文獻(xiàn)，本文選取的控制變量有：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNOVER）、公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、杠桿率（LEVB）、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（CFO）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股比例（FIRST）、有形資產(chǎn)比（PPE）。

4.中介變量。參照（張宗新和周嘉嘉，2019），以盈余管理的絕對(duì)值DA衡量公司信息透明度，其數(shù)值越小，表明公司信息透明度越高。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1（限于篇幅，控制變量描述性統(tǒng)計(jì)不再贅述）。公司杠桿操均值為0.122，中位數(shù)為0.039，說明多數(shù)公司存在杠桿操縱行為，與已有文獻(xiàn)的結(jié)論一致。

（二）基準(zhǔn)回歸

本文采用雙重差分模型檢驗(yàn)注冊(cè)制對(duì)公司杠桿操縱行為的影響，基本回歸實(shí)證結(jié)果如表2列（1）（2）結(jié)果顯示，Post_Treat的系數(shù)在加入控制變量前后分別為-0.0309和-0.0343，且均在1%的水平下顯著，表明注冊(cè)制改革有效抑制了公司的杠桿操縱程度，支持了假設(shè)H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。為增強(qiáng)結(jié)論穩(wěn)健性，本文進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。圖1顯示了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明2020年政策實(shí)施前處理組與控制組趨勢(shì)相同，處理組實(shí)施注冊(cè)制后兩者趨勢(shì)出現(xiàn)顯著差異，即平行趨勢(shì)檢驗(yàn)通過。

2.安慰劑檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)上述結(jié)果是否存在嚴(yán)重的變量遺漏的問題，本文通過隨機(jī)抽取處理組并重復(fù)500次進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，最后得到圖2的Post_Treat系數(shù)分布圖。在隨機(jī)抽取處理組的情況下，大部分估計(jì)系數(shù)分布于0附近且其P值在10%的水平下不顯著，通過了安慰劑檢驗(yàn)。

3.替換被解釋變量。參照（許曉芳等，2020）對(duì)杠桿操縱的測(cè)度方法，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中分別采用擴(kuò)展的XLT-LEVM法（直接法）ExpLEVM、擴(kuò)展的XLT-LEVM法（間接法）ExpLEVMI來替換被解釋變量。表2列（3）（4）結(jié)果發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平下顯著，即注冊(cè)制的實(shí)施有效抑制了公司的杠桿操縱行為，增強(qiáng)了結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

基于前文理論分析，注冊(cè)制改革通過提高公司信息透明度從而達(dá)到有效抑制公司杠桿操縱的效果，為了驗(yàn)證該假設(shè)，本文采用盈余管理的絕對(duì)值（DA）來衡量公司的信息透明度，以此來檢驗(yàn)注冊(cè)制影響杠桿操縱的路徑。表3回歸結(jié)果表明，注冊(cè)制改革提高了公司信息披露的透明度，減少了公司的杠桿操縱行為。驗(yàn)證了假設(shè)H2。

（二）異質(zhì)性分析

本文采用分組回歸方式對(duì)注冊(cè)制抑制公司杠桿操縱的程度進(jìn)行異質(zhì)性分析。以公司上市年齡、杠桿率高低的中位數(shù)為分界點(diǎn)將樣本劃分為新、舊公司、高杠桿和低杠桿公司。表4列（1）（2）結(jié)果表明注冊(cè)制對(duì)新公司的杠桿操縱抑制程度更強(qiáng)，而該作用在舊公司中并不顯著?？赡艿脑蛟谟冢恍┡f公司經(jīng)過長時(shí)間的經(jīng)營已經(jīng)擁有一定的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場(chǎng)地位，其信息披露程度的真實(shí)性和完整性較高，且在長期的發(fā)展中已經(jīng)形成了較為穩(wěn)定的經(jīng)營模式，其進(jìn)行杠桿操縱的動(dòng)機(jī)相對(duì)于新公司來說較弱。新公司由于在市場(chǎng)上發(fā)展的時(shí)間相對(duì)較短，為了建立良好的聲譽(yù)以獲取投資者的信任，在注冊(cè)制改革的監(jiān)管下，新公司傾向于披露更為真實(shí)的信息，減少自身杠桿操縱行為。列（3）（4）結(jié)果表明注冊(cè)制對(duì)高杠桿公司的杠桿操縱行為具有更強(qiáng)的抑制性。原因可能在于低杠桿公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，其進(jìn)行杠桿操縱的動(dòng)機(jī)較弱。而高杠桿公司即使有更強(qiáng)的操縱杠桿的動(dòng)機(jī)（許曉芳等，2021），但在強(qiáng)調(diào)信息披露為核心的注冊(cè)制監(jiān)管下，公司“作假”的成本也相應(yīng)增加，信息披露更加透明，有效縮減了其操縱杠桿的空間。列（5）（6）回歸結(jié)果表明，在非“四大”審計(jì)企業(yè)中，注冊(cè)制對(duì)公司杠桿操縱的抑制作用更顯著，而在“四大”審計(jì)的企業(yè)中并不明顯。“四大”審計(jì)的權(quán)威性和獨(dú)立性確保了審計(jì)結(jié)果的客觀性和公正性，增強(qiáng)了公司信息披露的透明度和可信度，因此，相較于“四大”審計(jì)的公司，注冊(cè)制對(duì)杠桿操縱的抑制作用主要體現(xiàn)在非“四大”審計(jì)公司中。

六、結(jié)論與啟示

實(shí)施注冊(cè)制是深化我國資本市場(chǎng)改革的重要方式之一，本文以2017—2022年深證A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了注冊(cè)制對(duì)上市公司杠桿操縱行為的影響。研究結(jié)果表明注冊(cè)制有利于抑制企業(yè)向下進(jìn)行杠桿操縱的行為，而公司信息透明度在其中發(fā)揮了中介作用。注冊(cè)制對(duì)新企業(yè)、非“四大”審計(jì)企業(yè)和高杠桿公司的杠桿操縱行為抑制性更強(qiáng)。

目前我國已經(jīng)全面進(jìn)入注冊(cè)制改革時(shí)代，在新制度的推行下，我國資本市場(chǎng)面臨著極大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。注冊(cè)制要求企業(yè)進(jìn)行更加詳盡和準(zhǔn)確的信息披露，但目前一些企業(yè)的信息披露能力還不完善，市場(chǎng)上仍然存在信息不對(duì)稱的情況，需要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的相關(guān)培訓(xùn)和指導(dǎo)，提升企業(yè)的信息披露水平，確保投資者獲取到充分、準(zhǔn)確的信息，增加市場(chǎng)交易透明度。注冊(cè)制雖然可以在一定程度上降低企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的可能性，但并不能完全消除這種行為，仍需要依靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和執(zhí)法力度，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處理違法違規(guī)行為，推動(dòng)企業(yè)信息披露的發(fā)展，這也是對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的能力提出了更高的要求，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步完善監(jiān)管制度。此外，注冊(cè)制改革對(duì)于投資者尤其是散戶投資者有更高的要求，受自身經(jīng)驗(yàn)和能力的局限性，投資者判斷上市公司真實(shí)價(jià)值的能力較弱，市場(chǎng)還需要加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)力度，引導(dǎo)投資者做出正確的投資判斷，從而推動(dòng)資本市場(chǎng)長期健康發(fā)展。

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[作者簡介：程業(yè)斌，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院副教授，研究方向：金融、投資、統(tǒng)計(jì)分析數(shù)據(jù)；黃玲，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院金融學(xué)碩士，研究方向：金融、投資、金融風(fēng)險(xiǎn)管理。]

（責(zé)編：賈偉）