馬衛(wèi)鋒 袁詩(shī)怡

作者簡(jiǎn)介：馬衛(wèi)鋒，副教授，研究方向?yàn)榻鹑谘苌放c風(fēng)險(xiǎn)管理；袁詩(shī)怡，碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑谘苌放c風(fēng)險(xiǎn)管理。摘要：理論上，使用衍生品進(jìn)行套期保值，對(duì)沖經(jīng)營(yíng)上面臨的匯率、大宗商品價(jià)格等的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有助于公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，從而實(shí)現(xiàn)股票價(jià)格的穩(wěn)定性。然而，衍生品的不當(dāng)使用也會(huì)帶來(lái)額外風(fēng)險(xiǎn)，沖擊公司的經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)加劇。隨著我國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展及制度法規(guī)的落實(shí)完善，利用衍生品工具進(jìn)行套期保值的上市公司群體越來(lái)越大。本文以A股上市公司為樣本，利用雙向固定效應(yīng)模型研究了上市公司衍生品使用對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的影響。結(jié)果顯示上市公司使用衍生品能夠顯著降低股價(jià)波動(dòng)率，主要是通過(guò)降低特質(zhì)波動(dòng)率實(shí)現(xiàn)的。

關(guān)鍵詞：股價(jià)波動(dòng)率；衍生品；套期保值；特質(zhì)波動(dòng)率一、引言

利用衍生品工具進(jìn)行套期保值是上市公司應(yīng)對(duì)各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展及相關(guān)配套制度法規(guī)的完善，越來(lái)越多的企業(yè)選擇利用衍生品來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。然而，學(xué)界及業(yè)界對(duì)于衍生品的效果尚未達(dá)成一致的意見(jiàn)。一些文獻(xiàn)認(rèn)為，公司進(jìn)入期貨市場(chǎng)的最初目的是對(duì)沖，而隨后的做法往往會(huì)部分采取投機(jī)頭寸，不僅不能穩(wěn)定公司的盈利水平，還會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)中，因參與衍生品市場(chǎng)造成巨額虧損的案例也不在少數(shù)。衍生品既可以作為避險(xiǎn)工具，也能成為投機(jī)工具，如果企業(yè)在開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)時(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)控制不足和操作不當(dāng)?shù)那闆r，則會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

盡管衍生品的使用與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理密切相關(guān)，但關(guān)于衍生品使用能否直接影響股價(jià)波動(dòng)的研究相對(duì)較少，這可能是由于數(shù)據(jù)的可獲取性以及我國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)外相比較晚等。此外，大部分相關(guān)研究主要集中在發(fā)達(dá)國(guó)家，而在我國(guó)關(guān)于此類(lèi)問(wèn)題的研究尚顯不足。因此，本文以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，探究衍生品使用對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，通過(guò)深入分析衍生品使用與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系，不僅有助于理解衍生品在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用，而且對(duì)于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股價(jià)波動(dòng)性影響因素的相關(guān)研究

股票價(jià)格波動(dòng)是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，從理論角度分析，股價(jià)波動(dòng)的影響因素可以從宏觀和微觀兩個(gè)層面入手。陳其安和張慧（2021）通過(guò)運(yùn)用GARCH模型考察了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府調(diào)控政策與我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性之間的關(guān)系，結(jié)果表明，財(cái)政政策和利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的調(diào)控作用基本是無(wú)效的，但是貨幣供應(yīng)量政策通過(guò)為股票市場(chǎng)提供資金供給從而直接影響了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。有學(xué)者認(rèn)為信息是引發(fā)股票價(jià)格波動(dòng)的核心因素，當(dāng)企業(yè)受到未預(yù)期到的信息沖擊時(shí)，股價(jià)會(huì)呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性（辛清泉等，2014；Venkatachalam，2000）。韓燕等（2020）的研究表明，信息數(shù)量越多，個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)率越小。國(guó)內(nèi)外的許多研究也注意到了企業(yè)基本面因素與股價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系。向爽爽和戴亮（2019）的研究顯示，上市公司的股價(jià)波動(dòng)與代表公司盈利能力和成長(zhǎng)能力的指標(biāo)具有顯著的相關(guān)性。近年來(lái)，行為金融學(xué)從微觀個(gè)體的行為以及心理入手，通過(guò)分析金融市場(chǎng)中各個(gè)主體產(chǎn)生的行為偏差，將非理性因素納入理論框架中。黃劍等（2020）以科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票為樣本，利用ARMA-GARCH模型考察了科創(chuàng)板漲跌幅限制創(chuàng)新的新規(guī)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，結(jié)果顯示，新規(guī)的發(fā)布通過(guò)調(diào)動(dòng)市場(chǎng)投資者情緒使股票市場(chǎng)的波動(dòng)率大幅上升。

中國(guó)證券期貨2024年4月第2期衍生品使用對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響

（二）企業(yè)衍生品使用的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究

盡管學(xué)術(shù)界對(duì)于衍生品使用的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)進(jìn)行了較為豐富的研究，但在衍生品使用是否以及如何影響企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題上尚未達(dá)成一致的結(jié)論。經(jīng)典的MM理論提出，如果市場(chǎng)是完美的，那么企業(yè)的價(jià)值將與經(jīng)營(yíng)決策無(wú)關(guān)，所以套期保值策略也不會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值。Hentschel和Kothari（2001）通過(guò)調(diào)查美國(guó)425家大型企業(yè)發(fā)現(xiàn)衍生品的使用對(duì)企業(yè)收益的影響并不顯著。Bartram等（2011）在利用PSM方法對(duì)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證后發(fā)現(xiàn)，利用衍生品進(jìn)行對(duì)沖對(duì)企業(yè)價(jià)值并不存在相關(guān)影響。Smith和Stulz（1985）首次將MM定理的分析框架應(yīng)用于公司風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的研究中，認(rèn)為企業(yè)會(huì)因稅收凸性選擇套期保值，從而避免可能的破產(chǎn)成本，為對(duì)沖增加公司價(jià)值這一理論奠定了基礎(chǔ)。Campello等（2011）發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用衍生品工具可以通過(guò)降低外部融資成本的方式使企業(yè)增大對(duì)外投資，從而使企業(yè)價(jià)值得到提升。但也有部分學(xué)者認(rèn)為，衍生品的使用并不能提升企業(yè)價(jià)值，在特定情況下還會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。李永臣和王默（2020）以有色金屬行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)套期保值與企業(yè)價(jià)值為負(fù)相關(guān)，且套期保值會(huì)降低信息透明度。李艾瞳和楊洋（2022）認(rèn)為，由于套保方向判斷失誤、金融杠桿增加、操作風(fēng)險(xiǎn)提高等原因，金融衍生工具總體上不能達(dá)到保值的目的。這些研究提示企業(yè)在使用衍生品工具時(shí)，需要充分了解和評(píng)估相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，制定合理的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，否則衍生品會(huì)成為一把“雙刃劍”，對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面影響。

（三）企業(yè)衍生品使用對(duì)股票價(jià)格影響的相關(guān)研究

盡管有大量的文獻(xiàn)印證了衍生品使用在公司財(cái)務(wù)特征和企業(yè)價(jià)值方面的相關(guān)性，但驗(yàn)證衍生品使用能否減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也非常重要。Guay（1999）通過(guò)研究254家使用衍生品工具的樣本公司，發(fā)現(xiàn)所有樣本公司的股價(jià)波動(dòng)率下降了5%，而使用利率衍生品和匯率衍生品的樣本公司的股價(jià)波動(dòng)率分別下降了22%和11%。而B(niǎo)iguri等（2022）認(rèn)為，衍生品使用對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)的影響取決于使用目的，當(dāng)衍生品用于避險(xiǎn)時(shí)會(huì)降低股市風(fēng)險(xiǎn)，而以交易或投機(jī)為目的時(shí)則會(huì)增加股市風(fēng)險(xiǎn)。Wang和Zhou（2022）通過(guò)研究美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，認(rèn)為大宗商品對(duì)沖可以降低股價(jià)波動(dòng)，且該影響在不同行業(yè)和公司之間是有差異的。從上述研究中可以看到，上市公司使用衍生品對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響在很大程度上會(huì)受到衍生品使用目的以及衍生品類(lèi)型的影響。

（四）文獻(xiàn)綜評(píng)

綜上所述，關(guān)于股價(jià)波動(dòng)率的影響因素、使用衍生品的經(jīng)濟(jì)后果以及使用衍生品對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。這可能是由于研究方法的差異、樣本選擇的不同以及市場(chǎng)環(huán)境的變化等多種原因造成的。國(guó)內(nèi)關(guān)于衍生品能否影響股價(jià)波動(dòng)率的文獻(xiàn)較為缺乏，因此，本文以A股上市公司作為樣本，研究企業(yè)使用衍生品對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響具有一定的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義，可以為學(xué)術(shù)界提供來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富和補(bǔ)充對(duì)于衍生品使用與股價(jià)波動(dòng)性關(guān)系的理解。三、衍生品使用對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)率影響的實(shí)證研究（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013—2022年A股市場(chǎng)上市公司為研究對(duì)象，為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，做了如下篩選：①剔除創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板。②剔除金融行業(yè)上市公司。③剔除ST、*ST股票。④剔除終止上市、暫停上市以及停牌的上市公司。本文最終確定了A股市場(chǎng)中的3042家上市公司作為觀測(cè)對(duì)象，本文數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文參考Hentschel和Kothari（2001）以及Bartram（2019）研究中的做法，將股價(jià)波動(dòng)率作為衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變量，按照如下公式計(jì)算股價(jià)波動(dòng)率：

Volatilityi，t=Dt×∑d∈Dt（ri，d-ri，t——）2Dt-1

其中，Dt代表第t年股市交易的交易日總天數(shù)；ri，d代表第i只股票在第d個(gè)交易日的對(duì)數(shù)收益率；ri，t——代表第i只股票在第t年的平均對(duì)數(shù)收益率。

2.解釋變量

本文通過(guò)上市公司是否發(fā)布與衍生品使用相關(guān)的公告和財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)層面來(lái)綜合衡量上市公司在第t年是否存在衍生品交易行為。該解釋變量為虛擬變量，若上市公司在第t年發(fā)布了與衍生品使用相關(guān)的公告且財(cái)務(wù)報(bào)表中“衍生金融資產(chǎn)”和“衍生金融負(fù)債”項(xiàng)目余額不為0，則解釋變量取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

本文參考Hentschel和Kothari（2001）以及Bartram（2019）的研究，將企業(yè)市值、市凈率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，分別用企業(yè)市值衡量企業(yè)規(guī)模，市凈率衡量市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的估值水平，凈資產(chǎn)收益率衡量盈利能力，資產(chǎn)負(fù)債率衡量杠桿率。各控制變量的具體計(jì)算公式見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建了如下雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析：

lnVolatilityi，t=β0+β1Hedgei，t-1+

β2lnMVi，t+β3BPi，t+β4ROEi，t+

β5lnDebtratioi，t+λi+γt+εi，t

本文參考Wang和Zhou（2022）的做法，將核心解釋變量Hedge采用滯后一期的數(shù)據(jù)以緩解模型的內(nèi)生性問(wèn)題。因?yàn)楫?dāng)一個(gè)企業(yè)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)狀況時(shí)（體現(xiàn)為股價(jià)波動(dòng)率上升），可能會(huì)更傾向于選擇利用衍生工具來(lái)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。而解釋變量采用滯后一期的數(shù)據(jù)可以有效地避免這種反向因果關(guān)系，因?yàn)樯鲜泄旧弦荒甓仁褂醚苌饭ぞ叩男袨椴粫?huì)受到其本年度股價(jià)波動(dòng)的影響。此外，λi和γt分別代表個(gè)體效應(yīng)以及時(shí)間效應(yīng)，以控制行業(yè)、經(jīng)濟(jì)周期等因素的影響。

（四）實(shí)證分析

1.雙向固定效應(yīng)模型基準(zhǔn)回歸

本文構(gòu)建了雙向固定效應(yīng)模型以探究上市公司使用衍生品對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的影響?；貧w結(jié)果如表2所示，從左到右依次列示了在模型中逐步加入控制變量的回歸結(jié)果。從表2第一行的結(jié)果中可以看到，核心解釋變量（Hedge）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明使用衍生品可以使上市公司的股價(jià)波動(dòng)率下降。根據(jù)第1列的結(jié)果，當(dāng)沒(méi)有加入任何控制變量時(shí)，使用衍生品的行為可以在1%的顯著性水平下使股價(jià)波動(dòng)率下降2.32%。依據(jù)第5列的回歸結(jié)果，在模型中依次加入了代表上市公司規(guī)模、估值、盈利能力和杠桿率的控制變量后，核心解釋變量的系數(shù)依舊在1%的顯著性水平下顯著。這表明，在使用衍生品的行為與股價(jià)波動(dòng)率之間確實(shí)存在一種穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系，在加入控制變量后，公司使用衍生品的行為能使股價(jià)波動(dòng)率顯著降低2.95%。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上市公司股價(jià)波動(dòng)受到公司層面的個(gè)體波動(dòng)和市場(chǎng)及行業(yè)層面的系統(tǒng)性波動(dòng)共同影響，而股價(jià)同步性的程度反映了股價(jià)與市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度。根據(jù)上文實(shí)證模型的結(jié)果可以得知，上市公司使用衍生品工具后可以顯著降低股價(jià)波動(dòng)率。為了進(jìn)一步揭示這種影響的內(nèi)在機(jī)制，就需要探討企業(yè)使用衍生品對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的影響主要是作用于系統(tǒng)性波動(dòng)還是特質(zhì)性波動(dòng)，即這種波動(dòng)率的降低是由于貝塔系數(shù)的降低還是特質(zhì)波動(dòng)率的降低。本文通過(guò)分別計(jì)算貝塔系數(shù)與特質(zhì)波動(dòng)率并代替原有被解釋變量的方式來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證，從而更準(zhǔn)確地識(shí)別衍生品使用對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的影響路徑。另外，如果在替換被解釋變量后模型依然顯示出顯著性，也可以說(shuō)明上述模型的結(jié)果是穩(wěn)健的，不受特定變量選擇的影響。

本文參照Wang和Zhou（2022）的方法，采用調(diào)整后的CAPM模型估計(jì)得出貝塔系數(shù)，具體模型如下：

ri，d=b0，t+b1rindex，d+εi，d

其中，d代表第t年中的交易日天數(shù)；ri，d代表第i只股票在第d個(gè)交易日的對(duì)數(shù)收益率；rindex，d代表第d個(gè)交易日上證綜合指數(shù)的回報(bào)率。貝塔系數(shù)為b1的估計(jì)值，即βi，t=b1︿（i，t）。

同時(shí)，本文使用Fama-French三因子模型來(lái)計(jì)算特質(zhì)波動(dòng)率，具體模型如下：

ri，d=αi，d+βiMKTi，d+siSMBi，d+hiHMLi，d+εi，d

因子數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，為日度數(shù)據(jù)。在使用三因子模型進(jìn)行回歸后，提取殘差項(xiàng)，并計(jì)算殘差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差，最后將殘差項(xiàng)進(jìn)行年化處理，即可得到特質(zhì)波動(dòng)率，即σidio（i，t）=Dt×sdt（εi，d︿）。

通過(guò)上述回歸得到貝塔系數(shù)和特質(zhì)波動(dòng)率的估計(jì)量后，分別進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，將基準(zhǔn)回歸模型中的lnVolatilityi，t替換為ln （βi，t）和ln （σidio（i，t）），回歸結(jié)果如表3所示。表3中第二列Hedge的系數(shù)表明企業(yè)使用衍生品的行為能使個(gè)股的特質(zhì)波動(dòng)率降低3.67%，且該結(jié)果在1%的顯著性水平下顯著。而第一列的結(jié)果則表明，企業(yè)是否使用衍生品對(duì)個(gè)股的貝塔系數(shù)無(wú)顯著影響。因此，上市公司使用衍生品降低股價(jià)波動(dòng)率的結(jié)果主要是通過(guò)降低特質(zhì)波動(dòng)率導(dǎo)致的。

站在“信息效率觀”的角度，上市公司使用衍生品工具能夠增加股票價(jià)格中公司異質(zhì)性信息的含量，進(jìn)而增加了市場(chǎng)信息的有效性，減少了股價(jià)的特質(zhì)性波動(dòng)。這是因?yàn)榻灰姿跋嚓P(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司衍生品交易的信息披露要求較為詳細(xì)且明確，隨著信息效率的提高，投資者對(duì)于公司特有事件的理解和評(píng)估就越準(zhǔn)確，從而減少了由于信息不對(duì)稱引起的過(guò)度反應(yīng)或誤判，股票價(jià)格將更加準(zhǔn)確地反映公司的基本面信息，從而降低了代表公司個(gè)體層面的特質(zhì)波動(dòng)率。表3替換因變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

ln （βi，t）ln （σidio（i，t））Hedge-0.0009-0.0367***（0.0117）（0.0082）控制變量控制控制個(gè)體固定是是年份固定是是

四、結(jié)論與建議

本文采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究了上市公司使用衍生品與股價(jià)波動(dòng)率之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，上市公司使用衍生品可以顯著降低其股價(jià)波動(dòng)率。為了進(jìn)一步研究衍生品使用對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的影響，本文利用CAPM模型和Fama-French三因子模型將股價(jià)波動(dòng)率分解為貝塔波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率。結(jié)果顯示，企業(yè)使用衍生品的行為能使個(gè)股的特質(zhì)波動(dòng)率顯著降低（平均約為3.67%），而對(duì)個(gè)股的貝塔波動(dòng)率無(wú)顯著影響。因此，上市公司使用衍生品降低股價(jià)波動(dòng)率的結(jié)果主要是通過(guò)降低特質(zhì)波動(dòng)率實(shí)現(xiàn)的。

上市公司使用衍生品進(jìn)行套期保值有助于降低股價(jià)波動(dòng)性，無(wú)論是對(duì)投資者、上市公司還是對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言都具有重要意義。從市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行、功能發(fā)揮的視角看，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)鼓勵(lì)上市公司合理、合規(guī)地使用衍生品，及時(shí)、準(zhǔn)確地披露相關(guān)信息；引導(dǎo)廣大投資者正確認(rèn)識(shí)衍生品的功能與作用，客觀對(duì)待上市公司衍生品使用行為。

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