摘 要：建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制是新時(shí)代實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。近期，地方政府債務(wù)迎來集中置換期，但在置換中最優(yōu)比率該如何確定？理論分析層面，本文構(gòu)建了包含同業(yè)拆借市場(chǎng)的異質(zhì)性商業(yè)銀行的三期模型，分析地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)向商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的傳導(dǎo)機(jī)制。地方政府債務(wù)違約減少了商業(yè)銀行的流動(dòng)性，推高短期資金利率，帶來了銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)置換政策能夠緩解這種不利影響，然而，過高的債務(wù)置換率反而會(huì)增加商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，債務(wù)置換政策存在收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡，最優(yōu)債務(wù)置換率應(yīng)該等于地方政府債務(wù)違約率。本文進(jìn)一步論證了債務(wù)置換率的合理區(qū)間和地方政府融資能力對(duì)債務(wù)置換的影響。實(shí)證檢驗(yàn)層面，本文采用2015—2019年地方政府債務(wù)置換數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)了地方政府債務(wù)違約可能性對(duì)債務(wù)置換強(qiáng)度的影響和地方政府融資能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)，進(jìn)一步佐證了理論分析，為當(dāng)前地方政府債務(wù)置換工作提供參考和借鑒。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)；債務(wù)置換；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；期限錯(cuò)配

中圖分類號(hào)：F810.45 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2024）03-0039-16

一、引 言

2023年8月以來，政府債券發(fā)行明顯提速，地方政府債務(wù)置換進(jìn)程顯著加快。第十四屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員第六次會(huì)議更進(jìn)一步明確，要增發(fā)1萬億元國(guó)債并提前下達(dá)2. 7萬億元新增地方政府債務(wù)。可見，我國(guó)地方政府債務(wù)問題仍然比較突出。事實(shí)上，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的凸顯并非首次在我國(guó)出現(xiàn)。2008年全球金融危機(jī)以來，為加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐，我國(guó)實(shí)施了“四萬億”投資計(jì)劃和長(zhǎng)達(dá)十年之久的積極財(cái)政政策。雖然經(jīng)濟(jì)刺激政策使得我國(guó)率先走出衰退陰影，但同樣也使我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模大幅上升。同時(shí)，在以GDP增速為核心的“錦標(biāo)賽”機(jī)制和財(cái)政分權(quán)所導(dǎo)致的財(cái)權(quán)事權(quán)不匹配雙重壓力之下，地方政府融資平臺(tái)和影子銀行累積的巨額債務(wù)游離于監(jiān)管之外，隱性債務(wù)規(guī)模同樣快速擴(kuò)大［1-2］。而地方政府債務(wù)分布存在嚴(yán)重的期限不對(duì)稱性，即地方政府債務(wù)以短期貸款為主，但資產(chǎn)多為長(zhǎng)期基礎(chǔ)建設(shè)投資，這種期限錯(cuò)配導(dǎo)致地方政府存在巨大的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)［3-4］。2015年《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》出臺(tái)，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)預(yù)算的管理和監(jiān)督，大量隱性政府債務(wù)得以顯性化［5-6］。而依據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議批準(zhǔn)2015年地方政府債務(wù)限額的議案》，截至2014年底，在不考慮隱性債務(wù)條件下，全國(guó)地方政府負(fù)償還責(zé)任的債務(wù)累計(jì)已達(dá)15. 4萬億元。龐大的地方政府存量債務(wù)推動(dòng)了2015年存量債務(wù)置換政策的出臺(tái)。不改變財(cái)政能力的存量債務(wù)置換政策是否真正有效緩解了地方政府債務(wù)違約問題？如何設(shè)計(jì)合理的債務(wù)置換方案才能降低總體風(fēng)險(xiǎn)？本文針對(duì)以上問題開展研究。

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)有兩類：一類是關(guān)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的研究。大部分學(xué)者認(rèn)為，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在極強(qiáng)的傳染性。地方政府債務(wù)違約將導(dǎo)致金融部門資產(chǎn)損失，惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，從而引致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)［7-9］。另一類是關(guān)于存量債務(wù)置換政策效應(yīng)的研究。一部分學(xué)者使用實(shí)證方法驗(yàn)證了存量債務(wù)置換政策能有效降低地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)［10-11］。另一部分學(xué)者從傳導(dǎo)機(jī)制角度探討了債務(wù)置換政策。如武彥民和竹志奇［12］認(rèn)為，債務(wù)置換政策改變了政府財(cái)政規(guī)則，使得財(cái)政對(duì)負(fù)債的反應(yīng)出現(xiàn)延遲，降低擴(kuò)張性財(cái)政政策在期初的刺激效果，從而加劇經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。梁琪和郝毅［13］認(rèn)為，債務(wù)置換政策通過擠占私人投資資源、促使金融中介提高貸款利率等途徑對(duì)以廠商為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。已有文獻(xiàn)為本文開展深入研究奠定了基礎(chǔ)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：其一，現(xiàn)有關(guān)于債務(wù)置換政策的研究大多以緩解地方政府債務(wù)違約問題為切入點(diǎn)，忽視了債務(wù)置換對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的負(fù)面沖擊。本文通過構(gòu)建包含同業(yè)拆借市場(chǎng)的異質(zhì)性商業(yè)銀行的三期模型，以短期流動(dòng)性為切入點(diǎn)，更加全面地討論了債務(wù)置換政策對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的利弊。其二，現(xiàn)有研究大多以實(shí)證分析為主，主要討論債務(wù)置換政策實(shí)施產(chǎn)生的效果，但缺乏對(duì)債務(wù)置換政策實(shí)施的理論性指導(dǎo)。本文從理論上分析了最優(yōu)債務(wù)置換率和債務(wù)置換率的合理區(qū)間，并利用2015—2019年的債務(wù)置換數(shù)據(jù)，對(duì)地方政府債務(wù)違約可能性和債務(wù)置換率進(jìn)行了定量分析，為新一輪債務(wù)置換提供了方向性的指導(dǎo)和借鑒。

二、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本特征

債務(wù)置換政策實(shí)施前，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有以下兩個(gè)基本特征：其一，地方政府存在嚴(yán)重的債務(wù)期限錯(cuò)配，且地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)主要為短期風(fēng)險(xiǎn)。其二，地方政府債務(wù)違約主要影響商業(yè)銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)，流動(dòng)性是地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要渠道。

（一） 地方政府債務(wù)期限錯(cuò)配

地方政府債務(wù)償還短期資金壓力巨大，對(duì)土地出讓金依賴度高，短期違約風(fēng)險(xiǎn)較高。主要原因在于，地方政府資金來源與資金運(yùn)用之間的期限錯(cuò)配。一是，地方政府債務(wù)資金來源期限較短，大致在3—5年左右。2013年發(fā)布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》數(shù)據(jù)顯示，銀行貸款和“建設(shè)—移交”融資（BT融資） 是地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的主要來源，占比分別為64. 0%和14. 1%。而銀行貸款和BT融資的平均期限大約為3—5年［14-15］，依據(jù)資金的不同來源進(jìn)行權(quán)重加權(quán)，資金的來源期限約為3. 9年。①二是，地方政府債務(wù)資金的回收期限較長(zhǎng)，大致在20年左右。地方政府債務(wù)資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的建設(shè)期一般很長(zhǎng)，依據(jù)項(xiàng)目投資回收的不同年限進(jìn)行權(quán)重加權(quán)，資金投資回收期約為20. 9年。②顯然，地方政府資金來源期限與資金回收期限之間存在巨大的不對(duì)稱性，導(dǎo)致地方政府債務(wù)嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問題。期限錯(cuò)配致使地方政府長(zhǎng)期項(xiàng)目收益難以應(yīng)對(duì)短期債務(wù)償還，短期對(duì)土地出讓金的依賴度迅速提高，而土地出讓金短期收益具有較大的不確定性，從而使得地方政府短期面臨較高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。上述事實(shí)說明，我國(guó)地方政府債務(wù)存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問題，致使地方政府短期資金可能不足，進(jìn)而形成地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 流動(dòng)性在風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的重要性

地方政府債務(wù)存在嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問題，帶來了很高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)資金嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問題使地方政府在特定情況下短期資金不足，形成地方政府債務(wù)違約。對(duì)持有地方政府債務(wù)作為資產(chǎn)的商業(yè)銀行而言，地方政府債務(wù)違約將影響其資金的回收，減少商業(yè)銀行流動(dòng)性，進(jìn)而產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。一旦地方政府債務(wù)違約，將影響作為商業(yè)銀行流動(dòng)性儲(chǔ)備的短期資產(chǎn)，進(jìn)而通過流動(dòng)性使地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)向商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。地方政府債務(wù)期限短，債務(wù)違約將嚴(yán)重影響商業(yè)銀行的短期流動(dòng)性。2013年發(fā)布的《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》數(shù)據(jù)顯示，地方政府5年內(nèi)到期需要償還的債務(wù)占81. 2%，其中，半年內(nèi)和第二年內(nèi)到期的債務(wù)占44. 8%。對(duì)于以地方政府為貸款對(duì)象的商業(yè)銀行而言，半年內(nèi)和第二年內(nèi)到期的短期債務(wù)主要對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性儲(chǔ)備。因此，流動(dòng)性成為地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要渠道。

三、理論分析

《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）規(guī)定，對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。顯然，債務(wù)置換的主要目的在于緩解償債壓力，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)［16-17］。然而，債務(wù)置換同樣存在負(fù)面影響，即減少金融市場(chǎng)流動(dòng)性［18-19］。因此，政策制定要從全局出發(fā)，堅(jiān)持系統(tǒng)觀，既要發(fā)揮債務(wù)置換降低地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用，又要盡可能地避免對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊?；诖耍紫?，本文構(gòu)建異質(zhì)性商業(yè)銀行模型，說明地方政府債務(wù)違約的影響和商業(yè)銀行在地方政府債務(wù)違約條件下的最優(yōu)決策。其次，引入債務(wù)置換政策，分析政策實(shí)施帶來的連鎖反應(yīng)和傳導(dǎo)的主要鏈條。最后，以債務(wù)置換政策的優(yōu)勢(shì)和不足作為核心考量因素，即降低地方政府債務(wù)違約率和減少金融市場(chǎng)流動(dòng)性，探究最優(yōu)債務(wù)置換率和債務(wù)置換率的合理區(qū)間。為凸顯流動(dòng)性在地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)之間傳導(dǎo)的重要性，本文選擇三期模型作為研究框架。假設(shè)經(jīng)濟(jì)存在三個(gè)時(shí)期，即期初（t = 0）、短期（t = 1） 和長(zhǎng)期（t = 2），以債務(wù)置換政策涉及的商業(yè)銀行和地方政府兩類主體作為分析對(duì)象，在此基礎(chǔ)上討論地方政府該如何選擇最優(yōu)債務(wù)置換方案。

（一） 商業(yè)銀行

經(jīng)濟(jì)中存在連續(xù)集[ 0，1]上的商業(yè)銀行。期初，商業(yè)銀行從儲(chǔ)戶手中吸收標(biāo)準(zhǔn)化為1單位的存款，在保留現(xiàn)金和向中央銀行存入存款共M單位后，向地方政府、商業(yè)銀行或企業(yè)等提供資金，其形式包括短期資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)。①本文研究重點(diǎn)為流動(dòng)性在地方政府與商業(yè)銀行之間的重要性，進(jìn)而分析債務(wù)置換政策（即將地方政府債務(wù)“由短換長(zhǎng)”） 所帶來的影響，短期內(nèi)，地方政府與商業(yè)銀行之間的關(guān)聯(lián)性為核心。因此，按照奧卡姆剃刀原理，本文假設(shè)商業(yè)銀行需要優(yōu)化的短期資產(chǎn)均以銀行貸款的形式投資于地方政府；長(zhǎng)期資產(chǎn)包括t=1時(shí)期未到期的同業(yè)資產(chǎn)、地方政府貸款②和企業(yè)貸款。為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)所有長(zhǎng)期資產(chǎn)收益率相同，并作同質(zhì)化處理。短期內(nèi)，商業(yè)銀行可能因流動(dòng)性不足面臨流動(dòng)性危機(jī)，在此情形下，商業(yè)銀行可以通過同業(yè)拆借滿足流動(dòng)性要求；但是當(dāng)整個(gè)金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足時(shí)，同業(yè)拆借的成本過高，商業(yè)銀行可以選擇出售未到期資產(chǎn)，如優(yōu)先出售流動(dòng)性好的證券和同業(yè)資產(chǎn)，迫不得已條件下出售其他長(zhǎng)期資產(chǎn)等，以彌補(bǔ)流動(dòng)性。

（二） 地方政府

地方政府債務(wù)可以分為一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)。沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展所需要的貸款，由地方政府發(fā)行一般債券進(jìn)行融資，通過稅收、中央政府轉(zhuǎn)移支付等一般公共預(yù)算收入償還，因而往往不會(huì)產(chǎn)生地方政府債務(wù)違約問題。然而，地方政府專項(xiàng)用于支持特定基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展需要商業(yè)銀行貸款，由于這部分公益性事業(yè)存在一定的收益，主要通過對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還。陳志勇等［14］與劉紅忠和史霜霜［15］均已論證這部分資金存在嚴(yán)重期限錯(cuò)配問題，即資金來源大多為短期，而資金使用傾向于長(zhǎng)期。換言之，專項(xiàng)收入往往長(zhǎng)期獲得，但專項(xiàng)債務(wù)償還卻集中在短期。因此，短期內(nèi)地方政府主要依賴政府性基金收入償還專項(xiàng)債務(wù)，大部分來源于國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入，其比例在2017年之后已經(jīng)超過90%，且仍有上升趨勢(shì)。為刻畫上述現(xiàn)象，本文模型中商業(yè)銀行向地方政府提供的貸款主要指地方政府專項(xiàng)債務(wù)。地方政府在期初通過專項(xiàng)貸款的形式獲得資金，用于投資長(zhǎng)期支出建設(shè)。期初政府資金使用的表達(dá)式為：

∫（SG + bLB ）di = G0 （12）

其中，b為商業(yè)銀行長(zhǎng)期資產(chǎn)中投資于地方政府的占比。式（12） 左側(cè)是地方政府從整個(gè)金融市場(chǎng)獲得的全部資金，包括短期資金和長(zhǎng)期資金。G0 為期初投資于公益事業(yè)支出，其收益率只能在長(zhǎng)期獲得。式（12） 說明地方政府在資金使用上存在期限錯(cuò)配問題，即部分資金來源為短期資金，但全部資金投入?yún)s為長(zhǎng)期基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，該期限錯(cuò)配是導(dǎo)致地方政府短期違約的原因。

由于短期無法獲取基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資收益，地方政府通過土地出讓獲取資金，但該部分收入容易受到外部沖擊的影響，存在不確定性。因此，地方政府的短期資金支出可以表示為：

（1 - τ） ∫RSSGdi = IG + ?G （13）

其中，IG + ?G 為地方政府出讓土地使用權(quán)獲得的收益，政府面臨經(jīng)濟(jì)中不確定因素導(dǎo)致的收入下降沖擊?G?！襌SSGdi為各家商業(yè)銀行持有的地方政府債務(wù)規(guī)模，τ為地方政府債務(wù)違約率。由于短期內(nèi)地方政府僅依靠土地出讓金應(yīng)對(duì)短期還款壓力，當(dāng)?shù)胤秸唐谫Y金不足時(shí)，其只能推遲、拖延還款，或僅償還部分貸款本息（即1 - τ lt; 1），從而產(chǎn)生地方政府債務(wù)違約。①

本文重點(diǎn)討論地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制及其化解方法，因而對(duì)地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生作簡(jiǎn)化處理。本文假定當(dāng)政府收入沒有受到?jīng)_擊時(shí)?G = 0，政府短期資金恰好足以應(yīng)對(duì)專項(xiàng)債務(wù)還本付息，地方政府債務(wù)違約率τ = 0；否則，地方政府面臨負(fù)向沖擊?G lt; 0時(shí)，由于地方政府短期資金不足，故只得采用推遲、拖延付款，或僅償還部分貸款本息等方式形成地方政府債務(wù)違約，地方政府債務(wù)違約率τ gt; 0。

四、地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制

對(duì)于金融市場(chǎng)而言，雖然各商業(yè)銀行受到異質(zhì)性流動(dòng)性沖擊，但各商業(yè)銀行可以通過同業(yè)拆借化解自身的風(fēng)險(xiǎn)。然而，整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無法通過同業(yè)拆借市場(chǎng)予以消除。一旦地方政府債務(wù)違約，將直接導(dǎo)致金融市場(chǎng)的流動(dòng)性減少，產(chǎn)生整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)地方政府受到短期負(fù)向收入沖擊?G lt; 0，致使地方政府債務(wù)違約率τ gt; 0，探討地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)如何向金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。需要注意的是，本文中所提到的地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并非地方政府資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，而是地方政府由于短期資金不足，采取推遲或拖延部分貸款的行為，即地方政府僅能償還1 - τ比例短期債務(wù)，對(duì)于其余部分將拖延至長(zhǎng)期歸還。地方政府債務(wù)違約后，商業(yè)銀行短期獲得的流動(dòng)性將下降到ητ：

ητ = （1 - τ）RSSG + M lt; η* （14）

同業(yè)拆借市場(chǎng)均衡條件下，同業(yè)拆借利率上升到Rτ，如下：

地方政府債務(wù)違約帶來了商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，且流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升幅度取決于地方政府債務(wù)違約程度和商業(yè)銀行融資能力。式（15） 表明地方政府債務(wù)違約時(shí)，同業(yè)拆借利率上升的幅度取決于兩個(gè)因素：地方政府債務(wù)違約率τ和商業(yè)銀行從金融市場(chǎng)獲取外部流動(dòng)性的難度系數(shù)m。地方政府債務(wù)違約率越高，同業(yè)拆借利率上升越大；給定地方政府債務(wù)違約率下，拋售資產(chǎn)成本越高，同業(yè)拆借利率越大。

商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升也可能帶來商業(yè)銀行破產(chǎn)。在地方政府債務(wù)違約下，那些面臨較高流動(dòng)性沖擊的商業(yè)銀行流動(dòng)性融資成本上升，從而降低商業(yè)銀行收益率直到其資不抵債而破產(chǎn)。假設(shè)地方政府債務(wù)違約率較高，導(dǎo)致部分商業(yè)銀行資不抵債，那么，存在一個(gè)流動(dòng)性沖擊的臨界點(diǎn)ητb，處于臨界點(diǎn)的商業(yè)銀行利潤(rùn)為零，其同業(yè)拆借規(guī)模恰好受限，無法借貸更多資金，即：

如果臨界點(diǎn)ητb lt; 1，那些流動(dòng)性沖擊高于臨界點(diǎn)的商業(yè)銀行（ηi gt; ητb） 的利潤(rùn)為負(fù)，資不抵債，短期拆借受限，宣告破產(chǎn)。式（17） 表明，地方政府債務(wù)違約率τ越大，同業(yè)拆借利率Rτ越高，且商業(yè)銀行拋售未到期資產(chǎn)Aτ 越多，從而破產(chǎn)臨界點(diǎn)ητb 越低，破產(chǎn)的商業(yè)銀行越多。

五、最優(yōu)債務(wù)置換率分析

上文分析表明，地方政府債務(wù)違約導(dǎo)致商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，甚至導(dǎo)致商業(yè)銀行破產(chǎn)，這將嚴(yán)重危害銀行系統(tǒng)的穩(wěn)健運(yùn)行。為確保經(jīng)濟(jì)金融健康運(yùn)行，中華人民共和國(guó)財(cái)政部出臺(tái)債務(wù)置換政策。債務(wù)置換政策是在甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把地方政府的短期、高息債務(wù)，如銀行貸款、理財(cái)產(chǎn)品①及城投債等，置換為中長(zhǎng)期、低成本的地方政府債券的政策安排。債務(wù)置換政策的核心作用在于緩解地方政府短期償債壓力，緩解地方政府債務(wù)期限錯(cuò)配問題。債務(wù)置換政策具有顯著的“救急式”特性?；谥贫缺尘岸?，地方政府債務(wù)違約，金融系統(tǒng)面臨嚴(yán)重沖擊，為防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中華人民共和國(guó)財(cái)政部制定地方政府存量債務(wù)置換的方案?；谡吒母镆暯牵吨腥A人民共和國(guó)預(yù)算法》對(duì)地方政府債務(wù)管理提出一系列要求，如全口徑預(yù)算管理、透明預(yù)算等，當(dāng)下迫切要求清理大規(guī)模存量債務(wù)?；趯W(xué)者觀點(diǎn)視角，債務(wù)置換政策作為硬化地方政府預(yù)算約束的過渡，兼顧了長(zhǎng)期的制度功能［20］，該政策只是暫時(shí)有效率的，是一種應(yīng)急債務(wù)管理制度?；趪?guó)外經(jīng)驗(yàn)視角，債務(wù)置換和證券化過程中可能引致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，如印度“電力債券”置換存量債務(wù)過程中公開聲明此為一次性應(yīng)急方案。在本文模型中，為刻畫存量債務(wù)置換的上述特征，假設(shè)地方政府在t = 1期內(nèi)可將z比率的短期專項(xiàng)貸款置換為長(zhǎng)期政府債券，這種方式不僅有效避免無限期模型下該政策易被刻畫為常態(tài)化政策問題，而且有效規(guī)避了救急性政策持續(xù)期刻畫問題。其置換表達(dá)式為：

z∫RSSGdi = ∫LGBdi （18）

其中，∫RSSGdi為地方政府短期即將到期的、需要償還的短期債務(wù)本息。z為地方政府決定需要進(jìn)行置換的存量債務(wù)比率，即債務(wù)置換率?！襆GBdi為因該政策增發(fā)的長(zhǎng)期地方政府債券規(guī)模。式（18） 描述了地方政府將短期債務(wù)置換為長(zhǎng)期債券的特征，關(guān)于最優(yōu)債務(wù)置換政策的討論與分析，主要針對(duì)債務(wù)置換率z而展開。

債務(wù)置換后，商業(yè)銀行持有地方政府發(fā)行的長(zhǎng)期債券。政府債券具有較好的信用和流動(dòng)性，能夠幫助商業(yè)銀行進(jìn)行流動(dòng)性融資。假設(shè)商業(yè)銀行持有1單位長(zhǎng)期政府債券作為資產(chǎn)抵押從市場(chǎng)獲得ρ ≤ 1比例的資金。政府債券融資的方式是多樣的，如通過貨幣市場(chǎng)回購(gòu)交易、作為抵押品獲得中央銀行的再貸款資金和直接出售債券等。

地方政府債券發(fā)生違約時(shí)，有τ比率的借款無法償還，那么，債務(wù)置換要能夠避免地方政府債券違約，債務(wù)置換率z不應(yīng)該低于τ。只有滿足z ≥ τ時(shí)，地方政府才不會(huì)發(fā)生債務(wù)違約。如果z lt; τ，地方政府仍將存在債務(wù)違約，但是違約率將下降。因此，置換后地方政府債務(wù)違約率為：

（一） 最優(yōu)債務(wù)置換率

根據(jù)上述分析，當(dāng)ρ lt; 1時(shí)，最優(yōu)債務(wù)置換率應(yīng)該等于違約率，即：

z* = τ （21）

在這一置換率水平下，地方政府不發(fā)生債務(wù)違約，同時(shí)，銀行間流動(dòng)性達(dá)到最佳水平，同業(yè)拆借利率最低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小。原因是，一方面，在最優(yōu)債務(wù)置換率下，地方政府不發(fā)生違約，最大程度降低了地方政府債務(wù)違約給商業(yè)銀行帶來的流動(dòng)性沖擊；另一方面，在最優(yōu)債務(wù)置換率下，置換率超過違約率部分會(huì)減少商業(yè)銀行的流動(dòng)性，減少的量是（z - τ） （1 - ρ）（ηˉ - M），消除了過高置換率給商業(yè)銀行帶來的流動(dòng)性沖擊。只有當(dāng)政府債券具有100%的流動(dòng)性融資功能（ρ = 1） 時(shí)，后一種影響才會(huì)消失。如果ρ = 1，那么，任意z ≥ τ都是最優(yōu)債務(wù)置換率。

在最優(yōu)債務(wù)置換率下，商業(yè)銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也得到最大程度的降低，破產(chǎn)臨界點(diǎn)是：

對(duì)于式（17） 和式（22） 兩個(gè)破產(chǎn)臨界點(diǎn)，得到ηz*b gt; ητb，這表明在最優(yōu)債務(wù)置換率下，商業(yè)銀行的破產(chǎn)比率降低了。在特定情況下，存在ηz*b gt; 1 gt; ητb，這意味著未實(shí)施債務(wù)置換下有商業(yè)銀行破產(chǎn)，但在最優(yōu)債務(wù)置換率下，所有商業(yè)銀行都不再破產(chǎn)，從而維護(hù)了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。

結(jié)論1：最優(yōu)債務(wù)置換率等于地方政府債務(wù)違約率：z* = τ。在最優(yōu)債務(wù)置換率下，商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

結(jié)論1說明了最優(yōu)債務(wù)置換率與地方政府債務(wù)違約率之間的相關(guān)關(guān)系。然而，結(jié)合現(xiàn)實(shí)來看，一方面，各省份面臨的地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)各不相同；另一方面，各省份債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際大小模糊不清。因此，最優(yōu)債務(wù)置換率的大小對(duì)于現(xiàn)實(shí)債務(wù)置換實(shí)施的指導(dǎo)意義并不明顯。結(jié)合本文理論分析，可進(jìn)一步得出以下推論：推論1：在最優(yōu)債務(wù)置換安排下，債務(wù)置換率應(yīng)與地方政府債務(wù)違約率正相關(guān)。

推論1說明為最大化發(fā)揮債務(wù)置換政策的優(yōu)勢(shì)，地方政府應(yīng)依據(jù)債務(wù)違約率調(diào)整債務(wù)置換比率。地方政府對(duì)于債務(wù)置換政策的最優(yōu)安排并非將全部存量債務(wù)置換，而是依據(jù)自身財(cái)政狀況，結(jié)合當(dāng)前財(cái)政資金短缺情況，適度設(shè)定債務(wù)置換率。

（二） 債務(wù)置換率的合理區(qū)間

在地方政府債務(wù)置換的實(shí)際操作過程中，通常地方政府處于優(yōu)勢(shì)地位，而商業(yè)銀行處于劣勢(shì)地位。地方政府有提高債務(wù)置換率的要求，這樣能夠減少短期的還款壓力。那么，債務(wù)置換率很可能超過最優(yōu)債務(wù)置換率，從而增加銀行間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，需要關(guān)注的問題在于債務(wù)置換率是否有合理的上限？下面提出兩個(gè)合理上限的標(biāo)準(zhǔn)：標(biāo)準(zhǔn)1，債務(wù)置換后，銀行間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不增加；標(biāo)準(zhǔn)2，債務(wù)置換后，商業(yè)銀行的破產(chǎn)率沒有提高。這是兩個(gè)比較寬松的標(biāo)準(zhǔn)，因而得到的上限是最大容忍置換率，而非最有效率的置換率。通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)得到的置換率上限相同。令置換率上限為zmax。標(biāo)準(zhǔn)1下，置換率上限滿足Rzmax = Rτ；標(biāo)準(zhǔn)2下，置換率上限滿足ηzmaxb = ητb，計(jì)算得到：

由式（23） 可知，如果置換率高于置換率上限（z gt; zmax），債務(wù)置換政策盡管能夠避免地方政府破產(chǎn)，但是反而會(huì)惡化商業(yè)銀行的流動(dòng)性，帶來更多商業(yè)銀行破產(chǎn)。因此，為避免置換政策帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該避免設(shè)置過高的債務(wù)置換率。置換率合理區(qū)間是：

置換率上限zmax 取決于兩個(gè)因素：地方政府債務(wù)違約率和政府債券抵押率。地方政府債務(wù)違約率越高，置換率上限zmax 越大；地方政府債券抵押率越高，置換率上限也越大。抵押率與置換率上限的這種關(guān)系主要是因?yàn)?，?dāng)政府債券抵押率高時(shí)，商業(yè)銀行可以借助抵押進(jìn)行融資，從而提高置換率對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響較低。極端情況下，當(dāng)?shù)盅郝师?= 1時(shí)，置換率就沒有上限。原因是，此時(shí)商業(yè)銀行持有政府債券和持有現(xiàn)金是等價(jià)的，1單位債券抵押就可以獲得1單位現(xiàn)金融資。所以，商業(yè)銀行多持有債券對(duì)于商業(yè)銀行流動(dòng)性無影響。如果抵押率ρ = 0，就沒有了這種靈活性。任意微小的置換率提高對(duì)商業(yè)銀行短期流動(dòng)性的影響與地方政府債務(wù)違約無差異。此時(shí)，任意微小的置換率提高都只會(huì)進(jìn)一步降低商業(yè)銀行流動(dòng)性，增加商業(yè)銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論2說明置換債務(wù)的再融資能力增強(qiáng)有利于增加金融市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而增加債務(wù)置換政策本身的靈活性。參考邱志剛等［6］的研究，債務(wù)置換后，金融市場(chǎng)可獲得流動(dòng)性與地方政府的擔(dān)保能力正相關(guān)，而擔(dān)保能力主要來源于財(cái)政融資能力［21-22］。因此，基于地方政府視角，地方政府融資能力與債務(wù)置換政策靈活性同樣存在密切關(guān)系。結(jié)合理論分析，可進(jìn)一步得出以下推論：

推論2：在地方政府債務(wù)違約率保持不變的條件下，地方政府融資能力越強(qiáng)，債務(wù)置換安排越靈活，可設(shè)定的債務(wù)置換率越高。

推論2闡釋了融資能力強(qiáng)的地方政府可實(shí)施更高比率債務(wù)置換以應(yīng)對(duì)短期債務(wù)問題，更有利于防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的建立。推論2具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，其直接說明了地方政府融資能力與防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制之間的緊密關(guān)聯(lián)性。

六、實(shí)證分析

（一） 數(shù)據(jù)來源

本文使用的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2015—2019年，樣本涵蓋31個(gè)省份。之所以選取這個(gè)區(qū)間，是由于地方政府債務(wù)置換政策開始于2015年，同時(shí)，可以有效避免2019年后重大突發(fā)醫(yī)療衛(wèi)生事件的影響。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為計(jì)算各省份不同年份置換債券的發(fā)行規(guī)模，將2015—2019年新發(fā)行置換債券依據(jù)發(fā)行人省份進(jìn)行分類加總，其中，2015—2019年分別涵蓋515條、610條、422條、382條和287條發(fā)債記錄，共計(jì)2 216條發(fā)債記錄。

（二） 變量選取

1. 被解釋變量

本文被解釋變量為債務(wù)置換強(qiáng)度（Swappt ）。參考鐘寧樺等［23］與邱志剛等［6］的研究，本文用各省份地方政府置換債券的發(fā)行規(guī)模與發(fā)行省份當(dāng)年財(cái)政收入的比值衡量。其中，各省份地方政府置換債券的發(fā)行規(guī)模通過該省份各年份內(nèi)發(fā)行的全部置換債券加總得到。

2. 解釋變量

本文的解釋變量為地方政府債務(wù)違約可能性（DEFpt ）。參考龐曉波和李丹［24］ 與Nie等［25］ 的研究，本文用債務(wù)規(guī)模與同期GDP的比值衡量。

3. 調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為地方政府融資能力（levelpt ）。參考曹廣忠等［26］的研究，本文用財(cái)政收入占同期GDP的比重衡量。依據(jù)各省份不同時(shí)期融資能力強(qiáng)弱構(gòu)建了虛擬變量，具體而言，當(dāng)某省份特定時(shí)期融資水平高于其平均融資水平時(shí)，levelpt 取值為1；否則為0。

4. 控制變量

本文借鑒相關(guān)研究，選取如下控制變量：各省份債務(wù)水平（lnDebt），用各省份債務(wù)規(guī)模總量的自然對(duì)數(shù)衡量；GDP總量（lnGDP），用各省份地區(qū)生產(chǎn)總值的自然對(duì)數(shù)衡量；財(cái)政收入狀況（lnrev），用各省份地方公共財(cái)政收入的自然對(duì)數(shù)衡量。

（三） 描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。由表1可知，債務(wù)置換強(qiáng)度的均值為0.871，這意味著平均來看，各省份置換債券的發(fā)行規(guī)模一般不會(huì)超過當(dāng)年的財(cái)政收入。債務(wù)置換強(qiáng)度的最大值為5.585，這說明部分省份在置換過程中可能存在置換強(qiáng)度過大問題。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均在正常范圍之內(nèi)。

（四） 相關(guān)性分析①

為驗(yàn)證推論1，本文將各省份在各年份內(nèi)實(shí)施債務(wù)置換強(qiáng)度與地方政府債務(wù)違約可能性進(jìn)行擬合，結(jié)果表明，我國(guó)實(shí)施的債務(wù)置換強(qiáng)度與地方政府債務(wù)違約可能性具有正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)違約可能性較高時(shí)，政府更傾向于制定更高的置換強(qiáng)度以降低地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，如此債務(wù)置換安排同樣符合政策最優(yōu)條件。為驗(yàn)證推論2，比較不同融資能力下債務(wù)置換強(qiáng)度與地方政府債務(wù)違約可能性的差異性。為避免不同省份間其他差異性要素對(duì)債務(wù)置換強(qiáng)度設(shè)定差異的影響，本文構(gòu)建融資能力強(qiáng)弱的虛擬變量，結(jié)果表明，在融資能力較強(qiáng)的環(huán)境下，各省份傾向于制定更高的債務(wù)置換強(qiáng)度。相關(guān)性分析結(jié)果初步驗(yàn)證了推論1和推論2。

（五） 模型構(gòu)建

為進(jìn)一步驗(yàn)證推論1和推論2，本文構(gòu)建以下模型：

Swappt = β0 + β1DEFpt + β2levelpt + β3DEFpt × levelpt + θXp，t - 1 + μt + ?p + εpt （25）

其中，p為省份，t為年份。Swappt 為各省份不同年份的債務(wù)置換強(qiáng)度；DEFpt 為各省份不同年份的債務(wù)違約可能性；levelpt 為衡量各省份融資能力強(qiáng)弱的虛擬變量；Xp，t - 1 為控制變量，為減輕模型可能存在的內(nèi)生性問題，控制變量均取一階滯后；μt 為年份固定效應(yīng)；?p 為省份固定效應(yīng)；εpt 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文重點(diǎn)關(guān)注的系數(shù)為β1 和β3。其中，β1 度量了地方政府債務(wù)違約可能性對(duì)債務(wù)置換強(qiáng)度的影響，β3 為地方政府融資能力強(qiáng)弱的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（六） 回歸分析

回歸結(jié)果如表2所示。其中，表2列（1） 為單變量回歸結(jié)果，DEFpt 的系數(shù)在1%水平下顯著為正，初步說明地方政府債務(wù)違約可能性越大，各省份實(shí)施債務(wù)置換的強(qiáng)度越高。表2列（2）和列（3） 分別為加入年份固定效應(yīng)和省份固定效應(yīng)，以及加入控制變量、年份固定效應(yīng)和省份固定效應(yīng)之后的回歸結(jié)果，解釋變量的符號(hào)和顯著性均未發(fā)生明顯變化，再次驗(yàn)證債務(wù)置換強(qiáng)度與地方政府債務(wù)違約可能性之間的正相關(guān)性，推論1得到證實(shí)。表2列（4） 為基于不同年份融資能力差異進(jìn)行分組后得到的回歸結(jié)果，DEFpt × levelpt 的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明各省份融資能力越強(qiáng)，越愿意實(shí)施更大的債務(wù)置換強(qiáng)度，債務(wù)置換的靈活度越高，與前文理論分析和相關(guān)性分析結(jié)果一致，推論2得到證實(shí)。在2015年債務(wù)置換實(shí)踐中，各省份債務(wù)置換率與地方政府債務(wù)違約率顯著正相關(guān)，且地方政府融資能力越強(qiáng)，該省份實(shí)施債務(wù)置換的靈活性越高，基本符合政策最優(yōu)實(shí)施原則。但仍需要警惕的是，部分省份對(duì)于債務(wù)置換政策的執(zhí)行仍存在不合理之處。結(jié)合當(dāng)前時(shí)代背景而言，隱性債化解逐漸提速，各省份紛紛通過再融資債券置換存量隱性債務(wù)。雖然“剛性兌付”被打破后的隱性債務(wù)處理與本文討論略有差異，但《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》指出，我國(guó)隱性債務(wù)化解時(shí)“優(yōu)先化解期限短、涉眾廣、利率高、剛性兌付預(yù)期強(qiáng)的債務(wù)，防范存量隱性債務(wù)資料鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)”。不僅如此，地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任或者可能承擔(dān)救助責(zé)任的債務(wù)在化解時(shí)按照市場(chǎng)化原則處理，需要地方政府發(fā)債置換的應(yīng)經(jīng)省級(jí)政府審核同意并納入政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)后方可發(fā)債置換。顯然，地方政府在化解巨量隱性債的同時(shí)仍會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性造成負(fù)面沖擊。因此，各省份在化解隱性債時(shí)需要滿足“打鐵還需自身硬”的要求，積極探尋更多融資渠道、提高融資能力，更好地建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制。

（七） 內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于地方政府債務(wù)違約可能性影響債務(wù)置換強(qiáng)度，地方政府債務(wù)違約率越高，地方政府債務(wù)置換強(qiáng)度越大，而且債務(wù)置換強(qiáng)度同樣作用于地方政府債務(wù)違約可能性。所以，本文變量可能存在反向因果問題。一方面，洪源和胡爭(zhēng)榮[27]指出，債務(wù)置換能夠避免到期債務(wù)的大規(guī)模集中償還，有效降低債務(wù)融資成本，從而降低短期地方政府債務(wù)違約率；另一方面，債務(wù)置換導(dǎo)致未來需要償還的債務(wù)規(guī)模增加，可能導(dǎo)致地方政府債務(wù)違約可能性上升。因此，為解決內(nèi)生性問題，本文將解釋變量滯后一期重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，在控制內(nèi)生性的影響后，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

（八） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文更換被解釋變量，構(gòu)建了債務(wù)置換比率指標(biāo)，通過各省份地方政府置換債券的發(fā)行規(guī)模與發(fā)行省份當(dāng)年的存量債務(wù)規(guī)模的比值計(jì)算債務(wù)置換比率，重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示，本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

七、研究結(jié)論與政策建議

（一） 研究結(jié)論

本文通過構(gòu)建一個(gè)包含同業(yè)拆借市場(chǎng)的異質(zhì)性商業(yè)銀行的三期模型，將分析視角集中于短期流動(dòng)性問題，討論了地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，并分析了最優(yōu)債務(wù)置換率及債務(wù)置換率的合理區(qū)間。理論分析發(fā)現(xiàn)：當(dāng)?shù)胤秸唐谫Y金不足以按約定如期償還商業(yè)銀行短期貸款時(shí)，地方政府只得拖延或推遲債務(wù)償還，形成地方政府短期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；債務(wù)置換政策既存在積極影響，又存在消極影響。從積極方面來說，該政策能有效緩解地方政府資金的期限錯(cuò)配問題，降低地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。從消極方面來說，該政策并沒有消滅風(fēng)險(xiǎn)，只是將期限錯(cuò)配主體轉(zhuǎn)移到了商業(yè)銀行，加劇商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能引致商業(yè)銀行破產(chǎn)。最優(yōu)債務(wù)置換率應(yīng)該設(shè)定為置換率等于地方政府債務(wù)違約率，有效的債務(wù)置換率合理區(qū)間應(yīng)該設(shè)定在地方政府債務(wù)違約率與合理上限之間，置換率不低于地方政府債務(wù)違約率可以避免地方政府債務(wù)違約，不超過合理上限可以避免風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移帶來的商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的上升。增強(qiáng)地方債券的可抵押性可以增強(qiáng)債務(wù)置換政策的靈活性。在可抵押性較大時(shí)，較高的債務(wù)置換率也能夠保證商業(yè)銀行較低的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。為化解當(dāng)前地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，地方政府需積極探尋更多融資渠道，提高自身融資能力，從而賦予債務(wù)置換更多靈活性。實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證了上述理論分析的科學(xué)性。

（二） 政策建議

第一，債務(wù)置換政策設(shè)計(jì)時(shí)，要厘清地方政府潛在的風(fēng)險(xiǎn)狀況，即地方政府可能的違約情況。中央政府提出債務(wù)置換政策，實(shí)際上是給地方政府進(jìn)行債務(wù)消化提供了一個(gè)機(jī)會(huì)。然而，地方政府存在過度使用該政策傾向。債務(wù)置換過多，盡管可以減輕地方政府還款壓力，但是這種減輕只是將風(fēng)險(xiǎn)推給了商業(yè)銀行，可能導(dǎo)致商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的提高，帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，要正確分析地方政府償債能力，建立健全地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系，強(qiáng)化地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和防控機(jī)制，建立防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。除此之外，當(dāng)前各省份在因地制宜執(zhí)行債務(wù)置換政策，處理隱性債務(wù)時(shí)應(yīng)堅(jiān)持系統(tǒng)觀，采取穩(wěn)妥方式，依據(jù)自身債務(wù)負(fù)擔(dān)及償債壓力，合理制定債務(wù)置換率，逐步化解隱性債務(wù)。

第二，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作。對(duì)于債務(wù)置換政策而言，提高地方政府債券的可抵押性可以帶來更加靈活的空間。因此，應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政金融協(xié)同力度，更好地利用金融手段處理地方政府債務(wù)問題。具體而言，其一，可以增強(qiáng)地方政府債券的可抵押性，如將地方債券納入當(dāng)前中央銀行的諸多創(chuàng)新政策工具（如常備借貸便利、中期借貸便利等） 中，允許商業(yè)銀行用地方政府債券作為抵押品向中央銀行融資，從而增強(qiáng)地方政府債券的流動(dòng)性，幫助商業(yè)銀行借助地方政府債券進(jìn)行流動(dòng)性融資。其二，合理利用可能的輔助性金融工具，如應(yīng)急流動(dòng)性金融工具（SPV）。在中央銀行提供應(yīng)急流動(dòng)性貸款支持以緩解地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的條件下，盡可能地保障金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求，給予應(yīng)急流動(dòng)性金融工具較高的流動(dòng)性支持。

第三，積極探尋更多融資渠道，提高融資能力。為建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，更好地防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，地方政府應(yīng)積極探尋更加多元化、多層次的融資渠道，全方位提高融資能力。如有序推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展模式，在緩解地方財(cái)政壓力的同時(shí)，盤活地方政府存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，拓寬公共投資的融資渠道。除此之外，要進(jìn)一步促進(jìn)政策加力提效，更好地支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，擴(kuò)充稅基來源，從而更從容地實(shí)施債務(wù)置換以緩解當(dāng)前地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。為建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，不僅需要地方政府“化債+管債”，而且需要其深入推進(jìn)稅收征管改革，積極探尋更多融資渠道，提高融資能力。

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