【摘要】本文選取2011 ～ 2021年滬深A股上市公司為樣本， 將第三方商道融綠首次發(fā)布ESG評級作為外生沖擊事件， 考察ESG評級對企業(yè)盈余質量的影響。研究發(fā)現(xiàn)， ESG評級事件顯著降低了企業(yè)的盈余管理程度。機制檢驗結果表明， ESG評級軟監(jiān)管通過緩解企業(yè)融資約束、 增加機構投資者持股比兩個渠道降低企業(yè)盈余管理程度。異質性檢驗發(fā)現(xiàn)， ESG評級作為一種市場軟監(jiān)管機制， 與作為硬監(jiān)管的制度環(huán)境之間存在互補關系， 而與同樣是軟治理的產(chǎn)品競爭程度之間則存在替代關系。進一步分析發(fā)現(xiàn)， ESG評級在抑制企業(yè)應計盈余管理的同時， 加劇了更為隱蔽的真實盈余管理。

【關鍵詞】ESG評級；盈余管理；外部監(jiān)管機制；治理作用

【中圖分類號】F275 " " "【文獻標識碼】A " " "【文章編號】1004-0994（2024）02-0048-8

一、 引言

黨的十九大提出， “我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段”。習近平總書記強調： “高質量發(fā)展是‘十四五’乃至更長時期我國經(jīng)濟社會發(fā)展的主題”。企業(yè)作為市場主體， 是經(jīng)濟的力量載體， 是高質量發(fā)展的微觀基礎。如何促進企業(yè)高質量發(fā)展， 對實現(xiàn)中國經(jīng)濟高質量發(fā)展具有重要意義。據(jù)中國證監(jiān)會稽查， 2021年共發(fā)生20起涉及財務造假、 欺詐發(fā)行、 虛假陳述等典型信息披露違法違規(guī)案①。當前， 我國企業(yè)發(fā)展過程中仍存在重經(jīng)濟效益輕社會效益、 重股東利益輕相關者利益、 重短期利益輕長期發(fā)展等問題。為進一步提高公司發(fā)展質量， 政府先后出臺了多項監(jiān)管政策， 對公司治理水平與信息披露質量提出具體要求， 這種“自上而下”的監(jiān)管手段使企業(yè)迫于合規(guī)壓力而進行整改。

然而， 由于監(jiān)管工作點多、 線長、 面廣， 政府硬監(jiān)管易出現(xiàn)“一刀切”“權力尋租”等問題， 導致企業(yè)整改最后演變?yōu)椤懊孀庸こ獭?。此外?政府硬監(jiān)管還存在監(jiān)管力度不一、 監(jiān)管能力有限、 監(jiān)管成本較高、 監(jiān)管效率較低等問題。因此， 推動企業(yè)高質量發(fā)展， 不能僅依賴政府硬監(jiān)管， 與之相對應的市場軟監(jiān)管也是一種行之有效的治理手段。相比于政府硬監(jiān)管， 市場軟監(jiān)管通過外部壓力規(guī)范企業(yè)行為， 給予企業(yè)更多的主動權與整改空間， 有效提高了監(jiān)管效率， 彌補了硬監(jiān)管的“短板”。

ESG評級被認為是一種市場軟監(jiān)管機制（劉柏等，2022）。ESG是環(huán)境（Environmental）、 社會（Social）和治理（Governance）的縮寫， 它旨在引導企業(yè)保護生態(tài)環(huán)境、 履行社會責任、 提高治理水平， 實現(xiàn)價值共享， 與高質量發(fā)展的主題不謀而合。一方面， ESG評級可以為評價企業(yè)在環(huán)境、 社會和公司治理三方面的表現(xiàn)提供方法和指標， 為企業(yè)高質量發(fā)展指明道路， 為經(jīng)濟社會高質量發(fā)展提供工具； 另一方面， ESG評級是對企業(yè)ESG績效與價值的綜合評估結果， 是ESG投資的重要工具。推進ESG投資有助于我國經(jīng)濟轉型， 使越來越多的資本流向ESG領域， 倒逼企業(yè)加強ESG建設， 進而促進企業(yè)高質量發(fā)展。ESG評級作為一種市場軟監(jiān)管機制， 利用外部市場的規(guī)范性壓力與資本市場的“潛規(guī)則”迫使企業(yè)改善ESG表現(xiàn)， 這種市場機制是否能夠規(guī)范企業(yè)行為， 發(fā)揮治理作用呢？這是本文想要探究的主要問題。

為此， 本文選取2011 ～ 2021年我國滬深A股上市公司為樣本， 將2015年第三方商道融綠首次發(fā)布ESG評級作為外生沖擊事件， 檢驗ESG評級對企業(yè)盈余質量的影響。本文可能的邊際貢獻如下： 第一， 拓展了ESG領域的實證研究范疇。本文通過設置雙重差分實驗， 直接檢驗ESG評級與盈余管理程度之間的關系， 厘清其中的作用機制， 為ESG評級發(fā)布可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果提供初步的經(jīng)驗證據(jù)。第二， 豐富了盈余管理的治理策略研究。本文從市場軟監(jiān)管這一視角切入， 探討ESG評級對企業(yè)盈余管理方式選擇的影響， 對盈余管理的治理研究做了一定的補充。此外， 結合其他外部治理機制， 分析不同治理手段之間的聯(lián)系。第三， 為投資者評估企業(yè)價值與信息質量提供了參考， 也對監(jiān)管層如何“軟硬”兼施， 構建更加完善的外部治理體系具有一定的啟示意義。

二、 理論分析與研究假說

（一） ESG評級與企業(yè)盈余質量

根據(jù)利益相關者理論， 企業(yè)不是單一的“經(jīng)濟人”， 而是優(yōu)化配置多元資本的“社會生態(tài)經(jīng)濟人”（溫素彬和方苑，2008）， 與投資者、 債權人、 員工、 顧客、 社區(qū)等利益相關者共擔風險、 共享收益。參與ESG評級的企業(yè)更加重視其在環(huán)境保護、 社會責任和公司治理三個方面的表現(xiàn)， 能夠與投資者、 債權人、 供應商、 政府和社區(qū)等利益相關者建立長期、 友好的關系， 從而為企業(yè)帶來更多的資源， 并提升企業(yè)競爭優(yōu)勢（李增福和馮柳華，2022）。因此， 企業(yè)有理由維護利益相關者的利益， 在滿足利益相關者利益最大化的同時實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。盈余管理產(chǎn)生于公司股東與管理層以及管理層與債權人、 供應商、 投資者等委托代理關系下， 而ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更加關注利益相關者的利益， 一般具有較為健全的治理機制（郭令秀和呂茜， 2023）， 在這樣的環(huán)境下， 委托代理問題能得到緩解， 企業(yè)盈余管理行為減少， 從而使盈余質量提高。

根據(jù)信息不對稱理論， 一方面， ESG評級的發(fā)布能夠為外部利益相關者提供更多企業(yè)的內部信息（Drempetic等，2020）， 助力金融機構和投資者評估企業(yè)風險與投資價值； 另一方面， ESG評級的發(fā)布會吸引公眾的更多關注， 尤其是擁有信息資源與專業(yè)能力的分析師（Baldini等，2018）。作為信息中介， 分析師跟蹤并解讀企業(yè)的ESG信息， 以報告或盈余預測等方式向外部利益相關者傳遞信息， 從而降低公司管理層與外部利益相關者之間的信息不對稱程度（孫光國等，2023）。公司管理層與外部利益相關者之間的信息不對稱程度越低、 公司信息透明度越高， 管理層進行盈余管理被識破的風險就越高， 其實施盈余管理的動機就越弱（Richardson，2000；白云霞和吳聯(lián)生，2008）， 因此企業(yè)盈余質量就越高。

根據(jù)信號傳遞理論， 參與ESG評級的企業(yè)在公眾面前的形象更加積極正面， 更容易獲取利益相關者的信任。這是因為企業(yè)在履行ESG責任的過程中， 為自己積累了聲譽資本與道德資本（唐凱桃等，2023）。參與ESG評級不僅展現(xiàn)了企業(yè)負責、 友好的正面形象， 也向資本市場傳遞了“企業(yè)具有較好發(fā)展前景”的信號。已有研究表明， ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)的資本成本和企業(yè)面臨的各種風險來提高企業(yè)價值與財務績效， 具有價值創(chuàng)造效應（聶輝華等，2022；Gillan等，2021；Brogi和Lagasio，2019； Gregory等，2014）。此外， 隨著ESG理念受到越來越多人的認可， ESG投資逐漸興起， 越來越多的資本流向ESG領域。因此， ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易得到資本的青睞， 其所面臨的融資約束更小， 管理層進行盈余操縱的動機也更弱， 企業(yè)盈余質量更高（張利娟，2020）。

根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論， 企業(yè)活動和金融投資不應僅著眼于經(jīng)濟指標， 還應考慮環(huán)境保護、 社會責任和治理成效等多方面因素， 以助力經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展。這與ESG理念高度契合， ESG評級的發(fā)布為評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力提供了方法和指標（黃世忠，2021）， 為企業(yè)踐行可持續(xù)發(fā)展理念提供了指南與工具。相較于未參與ESG評級的企業(yè)， 參與ESG評級的企業(yè)更加注重在環(huán)境、 社會和治理等多維度的均衡發(fā)展， 其可持續(xù)發(fā)展能力更強（Albuquerque等，2018）。因此， 企業(yè)表現(xiàn)出更強的盈余持續(xù)性（席龍勝和趙輝，2022）。同時， 參與ESG評級的企業(yè)內部治理水平相對較高、 風險管理體系相對較完善（席龍勝和趙輝，2022）， 能夠及時識別并管控管理層機會主義盈余管理行為， 進而提高企業(yè)盈余質量。目前， 各大機構建立的ESG評級指標體系中通常包括ESG風險披露， 如已發(fā)生的證券交易所處分、 中國證監(jiān)會處罰和立案調查等處分事件， 以及上市公司高管違規(guī)事件或潛在的經(jīng)營風險、 財務風險、 法律風險等。風險披露將影響企業(yè)的投融資活動， 因此對管理層具有威懾作用， 能夠倒逼企業(yè)加強內部監(jiān)督， 抑制管理層盈余操縱行為， 最終使得盈余質量提高。

基于以上分析， 本文提出以下假說：

假說1： ESG評級事件能夠降低企業(yè)的盈余管理程度， 提高企業(yè)盈余質量。

（二） ESG評級的信息效應

首先， 履行ESG責任能夠提升企業(yè)的賬面價值和市場價值（王波和楊茂佳，2022）。 ESG績效良好的企業(yè)通常盈利能力強、 資產(chǎn)規(guī)模大， 這是因為這類企業(yè)更有能力和意愿承擔ESG責任（沈洪濤，2007）。參與ESG評級被視為企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿洼^強責任心， 更容易取得投資者的信賴， 因此其融資成本相對較低。

其次， 企業(yè)的ESG評級信息會被分析師和金融機構解讀， 并通過媒體報道被信息使用者所了解， 這減少了企業(yè)內部與外部投資者之間的信息不對稱， 降低了投資風險（孫光國等，2023）。此外， ESG評級指標體系要求企業(yè)披露ESG風險， 倒逼企業(yè)進行風險管理， 并為投資者提供更多信息以評估企業(yè)風險。較低的投資風險與信息不對稱程度使得投資者要求的風險回報也較低， 從而降低企業(yè)的融資成本（孟曉俊等，2010）。

再次， 企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力與未來盈利能力是投資者在投資決策時會充分考慮的兩大因素。已有研究表明， ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)具有更強的可持續(xù)發(fā)展能力與更高的財務績效。因此， 許多機構投資者具有ESG投資偏好（白雄等，2022）。早在2006年， 聯(lián)合國發(fā)布的負責任投資原則（Principles of Responsible Investments， PRI）中就提到， 要將ESG納入投資分析和決策過程中。近年來， ESG投資理念越來越受到投資者的認可， 越來越多的資本投入履行ESG責任的企業(yè)。這對于參與ESG評級的企業(yè)而言， 既拓寬了融資渠道， 又增加了被投資機會， 從而有效緩解了融資約束。

最后， ESG評級的發(fā)布會激勵企業(yè)與所有利益相關者建立長期、 友好的關系， 良好的利益相關者關系能在一定程度上解決企業(yè)融資難、 融資貴的問題。例如， ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)能夠獲得更多來自供應商的商業(yè)信用融資（李增福和馮柳華，2022）； 再如， ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)會承擔更多的環(huán)境社會責任， 從而獲得綠色信貸的可能性更大（Tao Zeng，2019）。另外， 積極履行ESG責任還有機會獲得更多政府補貼與銀行貸款優(yōu)惠。這些資源有利于緩解企業(yè)的融資約束， 減少管理層盈余操縱行為， 進而提升企業(yè)盈余質量。

ESG評級的發(fā)布使得企業(yè)能夠通過參與評級向外部利益相關者傳遞積極的信號， 進而緩解融資約束， 這本質上體現(xiàn)了ESG評級的“信息效應”?；诖?， 本文提出以下假說：

假說2： ESG評級事件通過發(fā)揮“信息效應”降低企業(yè)的盈余管理程度， 提高企業(yè)盈余質量。

（三） ESG評級的治理效應

如前所述， 履行ESG責任的企業(yè)更易得到投資者的青睞， 尤其是機構投資者。具備信息和專業(yè)優(yōu)勢的機構投資者更加關注ESG評級信息， 也更能察覺到企業(yè)在ESG領域的投入所帶來的價值提升。企業(yè)的環(huán)境績效與社會責任績效對機構投資者持股比例有正向影響（Cox等 ，2004； 黎文靖和路曉燕，2015）， 上市公司良好的ESG表現(xiàn)同樣能夠促進機構投資者持股比例提升（白雄等，2022）。機構投資者持股是一種重要的外部治理機制， 對公司管理層的機會主義行為起到監(jiān)督作用， 因此能夠提高企業(yè)的盈余質量。

機構投資者持股之所以能夠對企業(yè)起到有效的治理作用， 是因為： 第一， 擁有更豐富的專業(yè)知識和更專業(yè)的研究團隊， 具有較強的信息發(fā)現(xiàn)和挖掘能力（Utama和 Cready，1997）， 更容易識別管理層的機會主義行為（田昆儒和韓飛，2017）， 從而抑制管理層的盈余管理行為， 積極發(fā)揮對管理層的監(jiān)督作用。第二， 機構投資者持股比例越高， 其投票權和決策意見對公司的影響越大（Alvarez等，2018）； 機構投資者對公司的監(jiān)督收益超過監(jiān)督成本（Grossman和Hart，1980； Shleifer和Vishny，1986）， 因此更有能力和動機參與公司治理。第三， 機構投資者的退出威脅具有監(jiān)督作用（Edmans和Holderness，2017；廖靜和劉星，2020）， 退出信號會影響外部利益相關者的決策， 從而影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展， 在這種壓力之下， 管理層會減少機會主義行為。第四， 機構投資者持股這一投資行為緩解了管理層短期業(yè)績壓力， 弱化了管理層進行應計項目盈余管理的能力和動機（孫光國等，2015）。第五， 機構投資者能夠通過投資者網(wǎng)絡傳播信息， 提高公司信息透明度（宋云玲和宋衍蘅，2020）， 對公司形成一種無形的監(jiān)管壓力。

ESG評級的發(fā)布促使機構投資者增加對ESG表現(xiàn)良好企業(yè)的持股比例， 從而更好地參與公司治理， 這本質上體現(xiàn)了ESG評級的“治理效應”?；诖?， 本文提出以下假說：

假說3： ESG評級事件通過發(fā)揮“治理效應”降低企業(yè)的盈余管理程度， 提高企業(yè)盈余質量。

三、 研究設計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

當前， 已有多家機構發(fā)布了基于ESG信息的評級體系。在我國， 影響力較大的有華證ESG評級、 中證ESG評級、 商道融綠ESG評級等。從評級公司所披露的信息來看， 各大機構的評級體系既有相似之處， 又不完全相同。聶輝華等（2022）對不同評級機構ESG評分的相關性進行檢驗， 發(fā)現(xiàn)除華證ESG評級與其他機構評分的相關性較弱外， 其他機構之間的ESG評分相關性基本超過0.5。因此， 本文選取商道融綠ESG評級作為數(shù)據(jù)來源， 得出的研究結論具有普適性， 研究價值較高。

2015年， 商道融綠推出大陸首個ESG評級體系， 對滬深300成分股發(fā)布ESG評級， 這一特點使本文具備設置“準自然實驗”的條件。參考劉柏等（2022）、 曉芳等（2021）的研究， 本文選擇商道融綠 ESG 評級作為市場軟監(jiān)管外生沖擊事件基于以下考慮： 第一， 客觀性。商道融綠ESG評級旨在為金融機構和投資者提供決策支持， 其服務對象并非企業(yè)， 而是站在金融機構和投資者的角度去評估企業(yè)的ESG管理績效和風險暴露， 更具獨立性與客觀性。第二， 權威性。商道融綠是國內最早結合全球ESG標準制定評級、 中國首家簽署聯(lián)合國責任投資原則（UNPRI）的服務機構， 是氣候債券倡議組織（CBI）認可的首家中國評估認證機構， 以及國際資本市場協(xié)會（ICMA）首屆顧問委員會中涉及綠色債券評估認證的唯一中國機構， 因而市場認可度較高， 其發(fā)布的ESG評級信息的可信度更高。第三， 外生性。商道融綠發(fā)布 ESG 評級的初衷是為投資者提供信息， 并非提升公司治理水平， 因此該市場沖擊外生性較強?；诖?， 筆者利用2015年商道融綠ESG評級發(fā)布這一外生沖擊事件設置雙重差分實驗， 以識別ESG評級事件對企業(yè)盈余質量的影響。

本文選取2011 ～ 2021年滬深 A 股上市公司為樣本， 將2015 ～ 2021年定義為實驗期， 將2011 ～ 2014 年定義為非實驗期。研究數(shù)據(jù)來源如下： ESG 評級數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫； 其他財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。借鑒已有研究的做法， 對樣本做了如下處理： 剔除金融類與ST、 ?ST類公司； 剔除文章所需關鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本； 為減少極端值的影響， 對所有連續(xù)型變量在1%和 99%水平上進行縮尾處理， 所有回歸的標準誤在企業(yè)層面上進行聚類調整。最后， 共得到27515個“公司—年度”數(shù)據(jù)， 其中1688個實驗組數(shù)據(jù)， 25827個對照組數(shù)據(jù)。

（二） 指標選取與模型構建

1. 被解釋變量。本文采用基于修正的Jones模型計算的操控性應計利潤的絕對值來度量企業(yè)的盈余管理程度（absDA）， absDA數(shù)值越大， 企業(yè)的盈余管理程度越大， 則盈余質量越低。

2. 解釋變量。本文的解釋變量是商道融綠ESG評級首次發(fā)布這一外生沖擊事件（DID）。若i公司受到2015年商道融綠發(fā)布的ESG評級沖擊， 則Treat 賦值為 1， 否則為 0； 若i公司所屬年份大于等于2015， 則Post賦值為1， 否則為0。DID為Treat與Post的交互項。

3. 控制變量。本文控制了一系列企業(yè)層面的特征變量和公司治理結構變量， 具體包括公司規(guī)模（Size）、 公司成立年限（Age）、 資產(chǎn)負債率（Lev）、 公司成長性（Growth）、 總資產(chǎn)凈利率（ROA）、 董監(jiān)高薪酬（lnsalary）、 產(chǎn)權性質（SOE）、 董事會規(guī)模（lnbsize）、 最大股東持股比（LHR）、 兩職合一（Dual）、 是否四大（Big4）、 賬面市值比（VBRatio）、 獨立董事占比（IndRatio）。相關變量的定義見表1。

4. 模型構建。本文構建如下模型檢驗前述假說：

absDAi，t=β0+β1Treat×Post+Treat+Post+

Controlsi，t+Ind＋Year+εi，t

四、 實證結果及分析

（一） 描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從表2中可以看出， absDA的均值、 中位數(shù)與標準差都相差不大， 分布較為一致。Age的均值為11.480， 中位數(shù)為10， 標準差為7.375， 表明樣本公司成立年限的分布比較分散， 變動較大。Lev的均值為0.345， 中位數(shù)為0.327， 表明樣本公司資產(chǎn)負債率平均為34.5%， 負債水平較低。ROA的均值為0.035， 中位數(shù)為0.036， 表明樣本公司總資產(chǎn)凈利率平均為3.5%， 公司業(yè)績水平較低。SOE的均值為0.360， 表明有36%的樣本公司為國企。LHR的均值為34.120， 中位數(shù)為31.910， 標準差為14.820， 表明樣本公司的最大股東持股比例情況變動較大。Dual的均值為0.281， 中位數(shù)為0， 表明28.1%的樣本公司的董事會結構為董事長和總經(jīng)理兩職合一。Big4的均值為0.060， 表明有6%的樣本公司聘任的是國際“四大”會計師事務所。IndRatio的均值為0.376， 中位數(shù)為0.364， 表明樣本公司獨立董事比例平均為37.6%， 董事會的獨立性適中。

（二） 基本回歸分析

本文回歸分析了ESG評級事件對企業(yè)盈余質量的影響， 結果如表3所示。表3第（1）列和第（2）列中， 在控制了企業(yè)行業(yè)和年度的雙向固定效應下， 無論模型中是否包含一系列控制變量， 交乘項Treat×Post的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負， 說明第三方ESG評級發(fā)布后， 企業(yè)盈余管理程度降低， 盈余質量提高， 假說1得到驗證。

（三） 機制檢驗結果： 信息效應和治理效應

為驗證ESG評級對企業(yè)盈余管理的作用機制， 本文采用溫忠麟三步法進行檢驗。參考Kaplan和Zingales（1997）、 潘越等（2019）、 高敬忠等（2021）的研究， 本文以KZ指數(shù)來衡量公司面臨的融資約束程度， 機構投資者持股比（Inholder）用年末機構投資者的持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例衡量。機制檢驗回歸結果如表4所示， 第（1）列和第（2）列是融資約束的中介作用結果， 第（3）列和第（4）列是機構投資者持股的中介作用結果?？梢钥吹?， 在第（1）列中， 交乘項Treat×Post與企業(yè)的融資約束程度（KZ）顯著負相關， 即參與ESG評級的企業(yè)面臨的融資約束程度更??； 在第（2）列中， 交乘項Treat×Post與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著負相關， 企業(yè)的融資約束程度（KZ）與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著正相關， 說明ESG評級的發(fā)布有利于緩解企業(yè)面臨的融資約束， 進而降低盈余管理程度， 提高盈余質量， 假說2得到驗證。

在第（3）列中， 交乘項Treat×Post與機構投資者持股比（Inholder）顯著正相關， 即參與ESG評級的企業(yè)的股權結構中， 機構投資者的持股比例更高； 在第（4）列中， 交乘項Treat×Post與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著負相關， 機構投資者持股比（Inholder）與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著負相關， 說明ESG評級的發(fā)布能夠吸引更多機構投資者增持ESG表現(xiàn)良好企業(yè)的股份， 強化公司治理， 進而降低盈余管理程度， 提高盈余質量， 假說3得到驗證。

（四） 穩(wěn)健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗。雙重差分法的應用需要滿足平行趨勢假定， 即受到政策沖擊之前， 實驗組和控制組的企業(yè)盈余管理程度需要維持基本平行的趨勢。表5檢驗了雙重差分回歸的平行趨勢。以市場沖擊（2015年）為基準年， 第（1）列顯示了ESG評級軟監(jiān)管對企業(yè)盈余管理的動態(tài)效應?？梢钥闯觯?在第三方ESG評級發(fā)布的前三年， "Year-3×Treat、 Year-2×Treat、 Year-1×Treat的估計系數(shù)均不顯著， 意味著DID估計的平行趨勢假設得到滿足。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗。為了確保研究結論的可靠性， 本文還進行了以下穩(wěn)健性檢驗： 第一， 為控制真實盈余管理對企業(yè)應計盈余管理的影響， 將真實盈余管理作為控制變量加入基準回歸模型中。第二， 參與ESG評級與未參與ESG評級的企業(yè)可能存在系統(tǒng)性差別， 為排除這一影響因素， 設置安慰劑實驗： 將樣本期間提前到2011 ～ 2014年， 將2013年定義為試點年度， 進行回歸分析。結果顯示， Treat×Post的回歸系數(shù)并不顯著， 說明本文的研究結論并非是由于兩類企業(yè)間的系統(tǒng)性差別引起的。第三， 替換解釋變量， 采用華證ESG評級數(shù)據(jù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)進行度量。第四， 更換回歸模型， 采用多維面板固定效應模型進行回歸分析。本文的穩(wěn)健性檢驗結果均支持上述研究結論， 限于篇幅， 回歸結果未具體列示。

（五） 異質性分析

1. "產(chǎn)品市場競爭程度。已有研究表明， 產(chǎn)品市場競爭可以緩解信息不對稱， 提高外部利益相關者的監(jiān)督效率， 解決代理問題， 對企業(yè)盈余管理具有正向的治理效應（Nalebuff和Stiglitz，1983； 袁振超和饒品貴，2018）。也有學者發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)盈余管理存在負向的治理效應（陳駿和徐玉德，2011）。一方面， 在激烈的競爭環(huán)境中， 管理層有更強的動機通過盈余管理降低財務信息的透明度， 限制信息流向潛在的競爭者（Verrecchia，1983）； 另一方面， 激烈的產(chǎn)品市場競爭壓縮了公司的盈利空間， 影響了公司的內源融資能力， 為了滿足融資需求， 管理層傾向于進行更多盈余管理。產(chǎn)品市場競爭被認為是一種外部治理機制， 與公司的某些內部治理機制產(chǎn)生了互補或替代的作用（伊志宏等，2010）。

ESG評級的發(fā)布被認為是市場軟監(jiān)管， 參與ESG評級的企業(yè)更加注重自身形象管理， 在環(huán)境保護、 社會責任與公司治理三個方面滿足不同利益相關者群體對企業(yè)的期望， 促進企業(yè)高質量發(fā)展。在一定程度上， ESG評級軟監(jiān)管與產(chǎn)品市場競爭類似， 是一種替代性的外部治理機制。一方面， ESG評級將企業(yè)內部信息向外傳遞， 提升了信息透明度， 對經(jīng)理人起到了一定的監(jiān)督作用； 另一方面， 由于ESG評級體系對企業(yè)管理作出了具體要求， 管理層為了交出一份漂亮的答卷， 會盡力滿足各項指標要求， 從而倒逼企業(yè)提升治理水平與風險管理水平。在ESG評級的雙重作用機制下， 企業(yè)盈余管理程度降低。ESG評級軟監(jiān)管與產(chǎn)品市場競爭都是企業(yè)外部治理的手段， 對盈余管理產(chǎn)生顯著的影響， 那么， 二者之間是否存在替代或互補關系？這也是本文想要厘清的問題， 筆者期望通過分析ESG評級、 產(chǎn)品市場競爭與盈余管理程度三者之間的關系， 探究外部治理機制對企業(yè)內部的影響， 以及不同外部治理機制之間的替代或互補關系。

本文選取赫芬達爾指數(shù)（HHI）度量企業(yè)面臨的產(chǎn)品競爭程度， 按照公司所屬的HHI指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為高產(chǎn)品競爭程度和低產(chǎn)品競爭程度兩組進行檢驗。回歸結果如表6所示， 列（1）為高產(chǎn)品競爭程度組， 列（2）為低產(chǎn)品競爭程度組?？梢钥吹?， 交乘項Treat×Post在低產(chǎn)品競爭程度組與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著負相關， 在高產(chǎn)品競爭程度組不顯著， 即當企業(yè)面臨的產(chǎn)品競爭程度較低時， ESG評級軟監(jiān)管對企業(yè)盈余管理的抑制作用更顯著， 說明ESG評級與產(chǎn)品競爭程度之間存在替代關系。

2. 制度環(huán)境不同。制度環(huán)境是企業(yè)面臨的一種外部監(jiān)督機制， 它會通過影響交易成本進而影響企業(yè)的治理行為和決策行為（Williamson，2000）。制度環(huán)境包括宏觀經(jīng)濟形勢、 市場化程度、 政府治理水平、 法治化水平、 產(chǎn)品及要素市場發(fā)展水平等。已有研究表明， 企業(yè)盈余質量受制度環(huán)境的影響（魏明海等，2001； Leuz等，2003）。市場化程度高的地區(qū)信息透明度高， 不容易出現(xiàn)盈余管理的行為； 而市場化程度低的地區(qū)， 經(jīng)理人侵占等現(xiàn)象嚴重， 更易誘發(fā)盈余管理行為（陳小林和林昕，2010）。在制度環(huán)境完善、 市場化程度高的地區(qū)， 資源配置效率較高， 交易成本較低， 企業(yè)財務績效更高（周方偉和楊繼東，2020）。盈利能力的增強與信息不對稱的降低有助于緩解企業(yè)融資約束， 管理層因此不再有強烈的動機進行盈余管理。

對于企業(yè)而言， 完善的制度環(huán)境是一項重要的外部治理機制， ESG評級事件因其帶來的“信息效應”與“治理效應”同樣被認為是一種外部治理機制。如前所述， 兩種外部監(jiān)督機制均對企業(yè)盈余管理行為產(chǎn)生抑制效應， 那么二者之間是否存在替代或互補關系， 這也是本文想要探討的問題。優(yōu)越的制度環(huán)境和較高的市場化程度能夠降低政府對市場的干預， 提升管理層信息生產(chǎn)行為的有效性， 增加管理層欺詐行為的成本（陳凌和王昊，2013）， 與ESG評級軟監(jiān)管“聯(lián)手”抑制管理層盈余管理行為。另外， 完善的制度環(huán)境有利于培育高水平的中介機構， 提高市場配置資源的效率， 促使企業(yè)發(fā)布的ESG評級信息被資本市場有效解讀， 從而進一步改善企業(yè)績效、 提升企業(yè)聲譽、 緩解企業(yè)融資約束， 最終降低企業(yè)盈余管理程度?；诖?， 筆者推測制度環(huán)境與ESG評級軟監(jiān)管之間存在互補關系， 即在制度環(huán)境較為完善的地區(qū)， ESG評級軟監(jiān)管對企業(yè)盈余管理的抑制作用更為顯著。

參考劉文軍和謝幫生（2018）的研究， 本文以公司所在地的市場化進程來衡量公司面臨的制度環(huán)境優(yōu)劣， 按照公司所在地市場化指數(shù)（樊綱等，2003）的中位數(shù)將研究樣本分為高制度環(huán)境水平和低制度環(huán)境水平兩組進行檢驗?；貧w結果如表6所示， 列（3）為高制度環(huán)境水平組， 列（4）為低制度環(huán)境水平組， 可以看到， 在高制度環(huán)境水平組中， 交乘項Treat×Post與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）的負相關關系比在低制度環(huán)境水平組中更加顯著， 說明在制度環(huán)境較為完善的地區(qū)， ESG評級軟監(jiān)管對企業(yè)盈余管理的抑制作用更為顯著。

五、 進一步分析

盈余管理的方式主要分為應計盈余管理和真實盈余管理（李增福等，2021）。應計盈余管理是指通過選擇會計政策或會計估計方式， 有目的地干預財務報告， 使經(jīng)營者自身利益或企業(yè)市場價值達到最大化的行為。這種行為只會改變利潤確認的時間， 不會改變企業(yè)的現(xiàn)金流量， 對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績沒有實質性的影響（Graham和Harvey，2005）。而真實盈余管理是指通過操控企業(yè)的經(jīng)濟業(yè)務、 改變企業(yè)的經(jīng)營決策， 諸如降價促銷、 降低賒銷門檻、 為壓低成本而盲目擴大生產(chǎn)規(guī)模、 減少創(chuàng)新投資和廣告支出等， 以犧牲企業(yè)長遠利益為代價來換取當期利潤的行為。這種行為會改變企業(yè)的現(xiàn)金流， 影響企業(yè)的未來業(yè)績， 因此其對企業(yè)的破壞性更大。由于真實盈余管理不需要變更會計估計政策， 而且在不同行業(yè)中， 企業(yè)經(jīng)營相對比較復雜， 這使得真實盈余管理更難被監(jiān)管部門或外部審計所發(fā)現(xiàn)（Roychowdhury，2006）， 因此真實盈余管理更具有隱蔽性。

大量研究表明， 應計盈余管理和真實盈余管理兩種方式存在替代作用， 如投資者保護、 嚴格的監(jiān)管以及高質量的審計師等來自外部的約束會抑制企業(yè)應計項目盈余管理， 但同時有可能導致真實盈余管理活動的發(fā)生（Sari等，2010；Zang，2012）。那么， ESG評級沖擊在抑制應計盈余管理活動的同時， 是否導致企業(yè)轉向了更難監(jiān)管的真實盈余管理活動？這個問題也值得我們關注。

ESG評級的發(fā)布使企業(yè)面臨的外部監(jiān)管更加嚴格， 外部監(jiān)管壓力對企業(yè)盈余管理方式的選擇產(chǎn)生一定的影響（Cohen等，2008）。在我國資本市場日益發(fā)達、 法律制度日益完善的環(huán)境下， 企業(yè)實施應計盈余管理的邊際成本增加， 管理層將更偏向于選擇較隱蔽的真實盈余管理。張俊瑞等（2008）的研究表明， “保盈”是我國上市公司選擇真實盈余管理的重要動機， 在ESG評級軟監(jiān)管下， 企業(yè)操控應計利潤的程度受限， 管理層為了模糊或粉飾公司的真實業(yè)績， 使外部利益相關者相信企業(yè)達到了特定的經(jīng)營目標， 有動機利用真實盈余管理活動操控利潤， 以彌補應計利潤應調整的金額。因此， 本文做出如下預期： ESG評級沖擊會增加企業(yè)的真實盈余管理活動， 以抵消應計盈余管理被抑制的程度。

為了檢驗ESG評級沖擊下， 企業(yè)是否轉向了更難監(jiān)管的真實盈余管理， 本文做了進一步回歸分析。回歸結果如表7所示， 交乘項Treat×Post與企業(yè)真實盈余管理（REM）顯著正相關， 表明ESG評級事件這一外生沖擊事件促使企業(yè)轉向更為隱蔽的真實盈余管理活動。

六、 結論與政策建議

（一） 研究結論

本文選取2011 ～ 2021年滬深A股上市公司為樣本， 以第三方商道融綠首次發(fā)布 ESG 評級的外生沖擊為背景， 研究了ESG評級事件對企業(yè)盈余質量的影響， 并進一步探析其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)： 第一， ESG評級事件對企業(yè)盈余質量具有提升作用。在ESG評級軟監(jiān)管下， 管理層盈余管理機會主義行為受到約束， 企業(yè)盈余質量得以提高。經(jīng)檢驗， 這一促進作用來源于ESG評級事件對企業(yè)盈余管理產(chǎn)生的“信息效應”與“治理效應”。第二， ESG評級作為市場軟監(jiān)管， 與資本市場中的其他外部監(jiān)督機制相互作用。針對企業(yè)盈余質量的治理效果， ESG評級軟監(jiān)管與產(chǎn)品市場競爭之間存在替代關系， 與制度環(huán)境之間存在互補關系。第三， 不同盈余管理方式之間存在替代效應， ESG評級事件雖然抑制了企業(yè)應計盈余管理， 卻促使企業(yè)開展更多真實盈余管理活動， 這說明在ESG評級軟監(jiān)管下， 管理層會選擇更為隱蔽、 更難被外部覺察到的真實盈余管理方式。

（二） 政策建議

1. 應鼓勵企業(yè)提升自身的ESG評級表現(xiàn)。本文揭示了ESG評級對企業(yè)盈余質量的積極作用， 并通過中介作用發(fā)現(xiàn)ESG評級的“信息效應”與“治理效應”。在氣候變化、 資源枯竭等環(huán)境問題日益嚴重的背景下， 投資者愈發(fā)關注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力， 而傳統(tǒng)財務信息披露難以滿足投資者這一信息需求， 從而凸顯了ESG信息的重要性。因此， 應當鼓勵上市公司重視自身的ESG評級表現(xiàn)， 把ESG納入公司戰(zhàn)略的考量中， 積極履行ESG責任， 從而完善公司治理， 維護投資者利益， 提高企業(yè)的經(jīng)濟效益與社會效益。

2. 建立統(tǒng)一的與國情相適應的ESG評價體系。目前， 我國監(jiān)管機構對ESG界定標準存在不統(tǒng)一或尚不清晰的問題， 對ESG評級尚未確定統(tǒng)一標準， 這使得我國ESG評級體系難以發(fā)揮信息傳遞和軟監(jiān)管的作用。政府相關部門應當加快構建企業(yè)ESG信息披露標準和規(guī)范要求， 培育并發(fā)展本土ESG評級機構， 提高本土ESG評級機構的評價質量， 使ESG評級體系發(fā)揮的信息效應與治理效應最大化。

3. 資本市場監(jiān)管層應對企業(yè)的實際經(jīng)營活動給予更多關注。ESG評級軟監(jiān)管雖然抑制了企業(yè)應計盈余管理， 卻促使企業(yè)轉向更加難以監(jiān)管的真實盈余管理。因此， 監(jiān)管機構應加強對企業(yè)真實盈余管理活動的規(guī)制， 建立健全相關法律法規(guī)， 加強對違規(guī)行為的懲罰， 實現(xiàn)對盈余管理的全面有效管制， 確保企業(yè)合規(guī)運營。

4. 優(yōu)化企業(yè)外部環(huán)境。ESG評級作為一種市場軟監(jiān)管機制， 與許多外部治理機制間有著密切的聯(lián)系。本文研究發(fā)現(xiàn)， 在制度環(huán)境較好的地區(qū)， ESG評級的監(jiān)管作用更加顯著； 在激烈的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下， ESG評級的監(jiān)管作用更不顯著。因此， 政府及有關部門應加強法治建設， 完善法治環(huán)境， 構建更加完善的要素市場化配置體制， 利用完善的制度環(huán)境對企業(yè)進行強有力的監(jiān)督， 抑制公司的代理問題和信息操縱行為， 提高對投資者的保護程度和公司的信息披露水平。

【 注 釋 】

① 資料來源：http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c2265190/content.shtml。

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