雪球財(cái)經(jīng)

2023年，廣州酒家（603043）表現(xiàn)得非常之虎頭蛇尾，從2022年12月到2023年5月，股價(jià)不經(jīng)意間走出了一波漲幅高達(dá)58.63%的反彈，可惜好景不長(zhǎng)，5月份之后，股價(jià)又像泄了氣的皮球般被打回了原形，一路陰跌，直接擊穿了2020-2022年間的整固平臺(tái)，可謂是好生坐了一把過(guò)山車。

之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的走勢(shì)，究其原因還在于業(yè)績(jī)的驟然變臉。2023上半年，廣州酒家在疫情解禁后迎來(lái)明顯復(fù)蘇，1-6月共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.34億，同比增長(zhǎng)21.77%；凈利潤(rùn)8004.91萬(wàn)，同比增長(zhǎng)47%；扣非凈利潤(rùn)7308.58萬(wàn)，同比增長(zhǎng)49.68%，成為了上半段出現(xiàn)反彈的主要邏輯所在。

但是下半年風(fēng)云突變，公司業(yè)績(jī)?cè)俣认萑肫＼?，在中秋旺季加持的情況下，7-12月共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.67億、凈利潤(rùn)4.7億、扣非凈利潤(rùn)4.33億，分別僅同比增長(zhǎng)17.82%、0.21%、1.17%。以至于到年報(bào)收官后，公司全年最終營(yíng)業(yè)收入為49.01億、凈利潤(rùn)5.5億、扣非凈利潤(rùn)5.06億，分別只同比增長(zhǎng)了19.17%、5.21%、5.62%。如果說(shuō)上半年給人一種高增長(zhǎng)的興奮之感，那么到了下半年，則又開始讓市場(chǎng)對(duì)公司的成長(zhǎng)前景產(chǎn)生了深深的擔(dān)憂。

不過(guò)就銷售端的情況而言，下半年雖然沒有上半年的同比數(shù)據(jù)好看，但是17.82%的營(yíng)收增速其實(shí)也還不錯(cuò)，主力產(chǎn)品月餅系列的銷售收入相對(duì)于2022年增長(zhǎng)9.88%，基本算是圓滿地完成了任務(wù)。真正的問題還在于盈利端太過(guò)糾結(jié)，出現(xiàn)了增收不增利、白賠吆喝的情況。

為什么會(huì)增收不增利呢，一個(gè)很重要的原因在于月餅的毛利率下降了1.69個(gè)百分點(diǎn)。眾所周知，廣州酒家是一家節(jié)令屬性比較強(qiáng)的公司，下半年相對(duì)于上半年最大的區(qū)別就在于多一個(gè)大單品——月餅，2023年月餅占全年?duì)I收的34.05%，占下半年收入的51.75%，故而在費(fèi)用率不降的情況下，毛利率下滑對(duì)利潤(rùn)率的影響較大。也就是說(shuō)2023年的月餅在銷售端雖然沒拖后腿，但盈利端其實(shí)是不及預(yù)期的。

其次，毛利率較高的速凍食品下半年表現(xiàn)很差，同比下降了2.26%，相反毛利率較低的餐飲業(yè)務(wù)卻繼續(xù)保持了不錯(cuò)的迅猛勢(shì)頭，同比增長(zhǎng)72.01%。由于速凍食品的毛利率是30.78%，餐飲業(yè)務(wù)的毛利率只有19.94%，此消彼長(zhǎng)之下，自然又會(huì)助長(zhǎng)增收不增利的現(xiàn)象。

雖然上述只是單獨(dú)年份的偶發(fā)性情況，但是卻暴露了一個(gè)很明顯的問題，即公司在保持持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，凈利率反而有所萎縮。事實(shí)上，從2016-2023年這七年間，公司的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了14.19%的年化增長(zhǎng)，但是凈利潤(rùn)的年化增速只有10.88%，盈利增長(zhǎng)一直要明顯弱于銷售增長(zhǎng)。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種狀況呢？從下表，我們可以看到近年來(lái)公司的幾大產(chǎn)品線都保持了不錯(cuò)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但是與之相伴隨的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化。毛利率最高的月餅在2016年的占比高達(dá)41.37%，到了2023年已下降至34.05%，毛利率明顯次一些的速凍食品占比則從13.27%，提升至21.65%；毛利率最低的餐飲占比也由23.92%，上升至25.77%。簡(jiǎn)單一點(diǎn)講，公司靠得是低毛利率業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，撐起來(lái)營(yíng)業(yè)收入的一片繁榮，然而這種增長(zhǎng)多少是較為缺乏效率的，以至于公司的凈資產(chǎn)收益率越來(lái)越低。同時(shí)，這一現(xiàn)象也從側(cè)面說(shuō)明作為普通消費(fèi)食品，公司向終端傳遞壓力效果弱，不太具備提升溢價(jià)的能力。