施楠　任再萍

[摘要]近年來(lái)原油期貨計(jì)價(jià)貨幣由美元壟斷轉(zhuǎn)向逐漸出現(xiàn)多元化的趨勢(shì)，為了科學(xué)評(píng)估上期所人民幣原油期貨（SC原油）在國(guó)際原油期貨市場(chǎng)中的地位，本文通過(guò)基于多元傳遞熵的信息溢出網(wǎng)絡(luò)分析，構(gòu)建國(guó)際原油期貨市場(chǎng)信息溢出網(wǎng)絡(luò)，檢驗(yàn)原油期貨市場(chǎng)的重要性。實(shí)證證據(jù)顯示，孟買(mǎi)、東京等非美元原油期貨市場(chǎng)有較大的信息溢出，與美元原油市場(chǎng)存在顯著的獨(dú)特信息溢出關(guān)系，但SC原油的獨(dú)特信息溢出不顯著。與其他非美元原油期貨不同，SC原油與人民幣匯率之間沒(méi)有顯著的獨(dú)特信息溢出關(guān)系，揭示原油期貨市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的信息傳遞較弱。本文的發(fā)現(xiàn)對(duì)人民幣國(guó)際化發(fā)展帶來(lái)啟示，應(yīng)加強(qiáng)人民幣在多元化的國(guó)際貨幣體系中的作用，加快人民幣原油期貨市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)一步完善人民幣匯率衍生品市場(chǎng)，與人民幣原油市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 國(guó)際貨幣；計(jì)價(jià)貨幣；多元化；原油期貨；人民幣國(guó)際化

[中圖分類(lèi)號(hào)] F062.9? ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A? ?［文章編號(hào)］1000-4211（2024）01-0084-14

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)WTI與英國(guó)Brent原油期貨市場(chǎng)主導(dǎo)全球原油定價(jià)，而中國(guó)在國(guó)際原油定價(jià)中的地位與中國(guó)原油市場(chǎng)規(guī)模并不匹配。WTI與Brent的主導(dǎo)地位帶來(lái)諸多不利影響。一是使亞洲買(mǎi)者在議價(jià)中處于弱勢(shì)，長(zhǎng)期存在“亞洲溢價(jià)”，甚至通過(guò)油氣掛鉤等渠道波及天然氣等其他能源定價(jià)。二是大宗商品特別是原油金融化加劇了油價(jià)的波動(dòng)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定形成沖擊。三是不利于人民幣國(guó)際化。原油是全球最大的標(biāo)準(zhǔn)化商品，原油以美元計(jì)價(jià)是美元國(guó)際地位的重要基礎(chǔ)與標(biāo)志。

2000年以后，國(guó)際大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)計(jì)價(jià)貨幣多元化的新趨勢(shì)，全球逐漸興起建立非美元原油期貨交易所，日本、印度等國(guó)市場(chǎng)紛紛開(kāi)始交易非美元原油期貨。特別是2018年3月26日，人民幣原油期貨（SC原油）在上海國(guó)際能源交易中心正式上市后，成交量迅速增長(zhǎng)，成為交易規(guī)模全球排名第三的原油期貨。SC原油期貨的推出與加快開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)以及鼓勵(lì)“一帶一路”沿線人民幣使用組成了人民幣國(guó)際化的新“三位一體”策略。SC原油期貨在國(guó)際原油市場(chǎng)中的作用，是反映人民幣在原油計(jì)價(jià)中作用的重要依據(jù)，對(duì)其開(kāi)展科學(xué)評(píng)估具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

經(jīng)過(guò)與WTI和Brent差異化競(jìng)爭(zhēng)、人民幣計(jì)價(jià)、吸引國(guó)際投資者交易等一系列市場(chǎng)建設(shè)與上市以來(lái)的發(fā)展，SC原油在全球原油定價(jià)體系中扮演了怎樣的角色？?jī)H從交易規(guī)模難以充分反映市場(chǎng)的重要性，需要從期貨的對(duì)沖作用、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、波動(dòng)或信息傳遞等角度開(kāi)展更科學(xué)的評(píng)估。國(guó)內(nèi)對(duì)SC原油期貨的研究仍處于探索階段，張大永等（2018）分析了SC原油期貨、WTI原油期貨、Brent原油期貨、上證指數(shù)與人民幣匯率之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系。曹建濤等（2019）分析了SC原油期貨、WTI原油期貨、LIBOR、SHIBOR與人民幣匯率的關(guān)系?，F(xiàn)有研究側(cè)重國(guó)內(nèi)外油價(jià)聯(lián)系，但本文認(rèn)為仍有兩個(gè)維度值得探索。一是全球原油期貨不僅包括WTI與Brent，還有東京、孟買(mǎi)、莫斯科等眾多區(qū)域性交易市場(chǎng)。特別是亞洲交易時(shí)段，形成了兩個(gè)國(guó)際原油期貨與多個(gè)地區(qū)性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的格局，對(duì)SC原油的地位的評(píng)估應(yīng)考量它在眾多市場(chǎng)形成的網(wǎng)絡(luò)中的作用。二是現(xiàn)有研究覆蓋了相關(guān)性、風(fēng)險(xiǎn)溢出等角度，而SC原油在全球原油期貨網(wǎng)絡(luò)中的信息傳遞作用仍有待探索。

本文聚焦SC原油期貨在國(guó)際原油期貨市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)中的信息作用，引入多元傳遞熵方法，量化原油期貨市場(chǎng)間的信息溢出，并構(gòu)建原油期貨市場(chǎng)構(gòu)成的信息溢出網(wǎng)絡(luò)，回答包括SC原油期貨在內(nèi)的各原油期貨發(fā)揮的作用。分析一個(gè)市場(chǎng)作為網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)發(fā)揮的作用，難點(diǎn)有三：一是需要量化節(jié)點(diǎn)間的信息有向傳遞；二是要能夠排除網(wǎng)絡(luò)中的重疊信息，提取各節(jié)點(diǎn)輸出的獨(dú)特信息；三是應(yīng)用于金融市場(chǎng)時(shí)，能夠克服金融數(shù)據(jù)的非正態(tài)分布問(wèn)題。為此，本文采用多元傳遞熵（Multivariate Transfer Entropy，MTE）分析期貨市場(chǎng)間的信息傳遞，并構(gòu)建多個(gè)期貨市場(chǎng)組成的信息溢出網(wǎng)絡(luò)。

本文的結(jié)構(gòu)如下，第一部分回顧文獻(xiàn)發(fā)展，第二部分闡述研究方法與數(shù)據(jù)，第三部分分析原油期貨市場(chǎng)間信息溢出的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，第四部分構(gòu)建并分析原油期貨市場(chǎng)信息溢出網(wǎng)絡(luò)，第五部分分析原油期貨市場(chǎng)間信息溢出的變化，第六部分為文章的研究結(jié)論與政策啟示。

一、相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)展

國(guó)內(nèi)對(duì)原油市場(chǎng)溢出的研究主要基于較早建立的石油現(xiàn)貨市場(chǎng)，研究方向集中在國(guó)內(nèi)油價(jià)與國(guó)際油價(jià)之間的波動(dòng)性傳導(dǎo)。魏巍賢等（2007）選用大慶原油現(xiàn)貨與Brent原油現(xiàn)貨作為國(guó)內(nèi)外石油價(jià)格的代表，應(yīng)用GARCH及波動(dòng)溢出效應(yīng)模型分析兩者的相互關(guān)系。林伯強(qiáng)等（2012）考慮到原油市場(chǎng)的潛在結(jié)構(gòu)性變化，利用SWARCH模型分析大慶原油現(xiàn)貨與Brent原油現(xiàn)貨價(jià)格之間的傳染關(guān)系。何啟志等（2015）對(duì)中美英石油期貨與現(xiàn)貨的兩兩組合開(kāi)展了溢出效應(yīng)分析。除了使用原油現(xiàn)貨，也有研究利用其他與原油相關(guān)度較高的期貨作為替代，如馬超群等（2009）使用了較人民幣石油期貨更早推出的燃料油期貨，分析與國(guó)外油價(jià)的互動(dòng)。在人民幣石油期貨市場(chǎng)誕生后，基于期貨在定價(jià)中的主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)外原油期貨價(jià)格的關(guān)系成為亟待回答的問(wèn)題，但國(guó)內(nèi)對(duì)人民幣原油期貨的研究仍處于探索階段。張大永等（2018）基于VAR模型與方差分解，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)溢出指標(biāo)，分析人民幣原油、WTI原油期貨、Brent原油期貨、上證指數(shù)與人民幣匯率之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系。曹建濤等（2019）利用格蘭杰因果、脈沖效應(yīng)與方差分解分析上海原油期貨、紐約原油期貨、美元LIBOR、人民幣SHIBOR與人民幣匯率的關(guān)系。

國(guó)際研究對(duì)SC原油關(guān)注也在提升。Wang等（2022）認(rèn)為亞太地區(qū)長(zhǎng)期缺乏有效的原油價(jià)格基準(zhǔn)，造成與歐美地區(qū)的油價(jià)差，即亞洲溢價(jià)，上海原油期貨市場(chǎng)將形成亞洲的原油定價(jià)基準(zhǔn)，減少?lài)?guó)際原油價(jià)格對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的不確定性。Zhang等（2021）使用15分鐘高頻數(shù)據(jù)探索SC、WTI和Brent期貨市場(chǎng)間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)傳遞與溢出。Yang等（2021）則通過(guò)傳統(tǒng)因果檢驗(yàn)與非參數(shù)分位因果檢驗(yàn)，分析五種全球金融市場(chǎng)不確定性對(duì)中國(guó)原油期貨市場(chǎng)的影響。國(guó)際股票、石油和黃金市場(chǎng)不確定性傳導(dǎo)至中國(guó)原油期貨回報(bào)，國(guó)際白銀和外匯市場(chǎng)不確定性沒(méi)有影響。中國(guó)原油期貨日內(nèi)和日間波動(dòng)均與國(guó)際金融不確定性緊密相關(guān)。

對(duì)市場(chǎng)間溢出的分析方法，主要有格蘭杰因果檢驗(yàn)、廣義脈沖響應(yīng)分析、偏相關(guān)系數(shù)等方法。李政等（2016）采用格蘭杰因果檢驗(yàn)分析上市金融機(jī)構(gòu)間的信息溢出，并構(gòu)建我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)的無(wú)權(quán)有向網(wǎng)絡(luò)。劉華軍等（2017）注意到了格蘭杰因果關(guān)系的線性限制，基于非線性格蘭杰因果檢驗(yàn)分析2009-2015國(guó)內(nèi)9種大宗商品價(jià)格的溢出關(guān)系，構(gòu)建國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)再以廣義脈沖響應(yīng)分析各種大宗商品價(jià)格的沖擊對(duì)其他價(jià)格的影響。梁琪等（2015）通過(guò)基于相關(guān)系數(shù)和偏相關(guān)系數(shù)的DAG方法構(gòu)建有向無(wú)環(huán)圖，分析包括中國(guó)在內(nèi)的17個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。他們還應(yīng)用Diebold等（2014）的方法，通過(guò)廣義方差分解來(lái)獲得這些市場(chǎng)間的溢出關(guān)系。SIKLOS（2020）等[19]與Xiao等（2020）也使用了Diebold等（2014）的方法構(gòu)建了多個(gè)商品期貨市場(chǎng)形成的網(wǎng)絡(luò)。楊子暉等（2018）也采用了DAG方法構(gòu)建有向無(wú)環(huán)圖以及Diebold等（2014）的方法，分析全球11個(gè)主要金融市場(chǎng)的隱含波動(dòng)的溢出關(guān)系。李紅權(quán)等（2011）應(yīng)用基于交叉相關(guān)函數(shù)CCF的信息溢出，通過(guò)對(duì)條件均值、條件波動(dòng)率和極端風(fēng)險(xiǎn)建模，分別求三者的交叉相關(guān)函數(shù)來(lái)獲得基于均值、波動(dòng)率和極值的溢出指標(biāo)，對(duì)A股與美股、港股的信息溢出關(guān)系進(jìn)行分析。Huang等（2020）則通過(guò)小波方法分析中國(guó)與國(guó)際原油期貨的價(jià)格聯(lián)動(dòng)的三個(gè)方面：聯(lián)動(dòng)的強(qiáng)度、聯(lián)動(dòng)的方向與領(lǐng)先與滯后關(guān)系，并通過(guò)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)方法分析聯(lián)動(dòng)隨時(shí)間的演化，發(fā)現(xiàn)SC原油與國(guó)際原油期貨的聯(lián)動(dòng)較弱，方向不穩(wěn)定，通常滯后于國(guó)際原油期貨。

二、研究方法與數(shù)據(jù)

本文采用多元傳遞熵（Multivariate Transfer Entropy，MTE）分析期貨市場(chǎng)間的信息傳遞，并構(gòu)建多個(gè)期貨市場(chǎng)組成的信息溢出網(wǎng)絡(luò)。MTE在復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)、神經(jīng)科學(xué)等諸多領(lǐng)域有廣泛應(yīng)用。MTE方法有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，一是MTE可以量化兩個(gè)節(jié)點(diǎn)之間沿某個(gè)方向傳遞的信息的大小，并可以進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，因此能夠用來(lái)獲取節(jié)點(diǎn)之間的有向關(guān)系鏈并檢驗(yàn)顯著性。二是MTE有非正態(tài)非線性估計(jì)量，與格蘭杰因果等方法相比能夠克服金融時(shí)間序列分布的非正態(tài)以及非平穩(wěn)問(wèn)題。三是MTE能夠反映節(jié)點(diǎn)間傳遞的獨(dú)特信息，這也是選取MTE而非其他方法的最重要的原因。構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)有別于估計(jì)兩兩關(guān)系，網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)間信息的傳遞，由于可能存在其他多個(gè)來(lái)源節(jié)點(diǎn)，包含著復(fù)雜的重疊與協(xié)同效應(yīng)，二元方法如二元傳遞熵等沒(méi)有排除網(wǎng)絡(luò)中其他來(lái)源節(jié)點(diǎn)帶來(lái)的復(fù)雜影響，無(wú)法正確量化網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)間的獨(dú)特信息的傳遞。MTE是基于目標(biāo)節(jié)點(diǎn)與第三方來(lái)源的歷史觀察值的條件傳遞熵，能夠反映某個(gè)來(lái)源節(jié)點(diǎn)最新觀察值對(duì)目標(biāo)節(jié)點(diǎn)的影響，并且排除了目標(biāo)節(jié)點(diǎn)包含的歷史信息，以及其他來(lái)源節(jié)點(diǎn)的信息。

（一）多元傳遞熵

以下先根據(jù)Bossomaier等（2016）給出相關(guān)定義。定義信息量為消除隨機(jī)變量X在x處的不確定性所需的信息量的大?。▎挝粸楸忍兀?/p>

等式左邊為二元傳遞熵，等式右邊最后一項(xiàng)為三元傳遞熵，兩者差別在于二元傳遞熵多包含了兩個(gè)來(lái)源與的重疊信息，即等式右邊第一項(xiàng)。因而在構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)的過(guò)程中，應(yīng)用二元方法將兩兩節(jié)點(diǎn)的關(guān)系推斷成他們?cè)诰W(wǎng)絡(luò)中的關(guān)系并不準(zhǔn)確，需要排除其他潛在來(lái)源帶來(lái)的影響。

（二）數(shù)據(jù)及樣本

研究選取了倫敦、紐約、迪拜、莫斯科、印度、東京和上海7個(gè)世界主要的原油期貨交易所，并對(duì)有多個(gè)原油產(chǎn)品的交易所選取最具代表性的原油期貨（見(jiàn)表1）。原油期貨價(jià)格均來(lái)源于彭博，均為近月連續(xù)價(jià)格。對(duì)于非美元原油期貨，我們將其價(jià)格轉(zhuǎn)換為美元價(jià)格。由于人民幣原油期貨于2018年3月26日上市，因此我們的樣本區(qū)間從2018年3月27日到2020年11月30日，去除節(jié)假日等缺失數(shù)據(jù)后共含559個(gè)觀察值。我們對(duì)原油價(jià)格及匯率進(jìn)行對(duì)數(shù)差分后獲得連續(xù)復(fù)利收益率，作為代表7個(gè)原油期貨交易所的序列。我們對(duì)序列進(jìn)行了ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，序列均拒絕有單位根的零假設(shè)。

三、原油期貨市場(chǎng)間的信息溢出

我們首先通過(guò)計(jì)算傳遞熵獲取7個(gè)原油期貨市場(chǎng)間的信息溢出的大小。我們選取來(lái)源與目標(biāo)市場(chǎng)對(duì)，計(jì)算兩個(gè)市場(chǎng)間特定方向傳遞熵，所有來(lái)源與目標(biāo)對(duì)的傳遞熵構(gòu)成信息溢出矩陣。傳遞熵的計(jì)算使用Python及IDTxl程序包。

（一）不同時(shí)序下原油期貨市場(chǎng)間的信息溢出

由于各期貨市場(chǎng)交易時(shí)間不斷循環(huán)，但不同時(shí)間序列的同期觀察值受市場(chǎng)時(shí)序設(shè)定的影響，例如按國(guó)際日期變更線設(shè)定的時(shí)序是以亞洲-歐洲-美洲的順序設(shè)定同期價(jià)格的。時(shí)序設(shè)定影響同期價(jià)格，因而可能對(duì)市場(chǎng)間的溢出關(guān)系造成較大影響，為此我們對(duì)三種時(shí)序設(shè)定下均獲取了信息溢出（見(jiàn)表2）。

以各市場(chǎng)對(duì)其他6個(gè)市場(chǎng)溢出的加總來(lái)計(jì)，國(guó)際原油期貨市場(chǎng)最重要的信息來(lái)源為倫敦市場(chǎng)，倫敦市場(chǎng)的信息溢出總量在三個(gè)時(shí)序分別為3.242、2.071和3.290，在其中的兩個(gè)時(shí)序中信息溢出總量排名為各市場(chǎng)第一位。上海原油期貨市場(chǎng)的信息溢出總量在三個(gè)時(shí)序分別為0.681、1.083和0.832，從信息溢出總量上而言，高于東京市場(chǎng)，但低于其他市場(chǎng)。亞洲市場(chǎng)中，信息溢出總量比較大的是迪拜與孟買(mǎi)。而在三個(gè)非美元市場(chǎng)中，孟買(mǎi)的信息溢出總量明顯大于東京與上海。

從信息接收角度看，倫敦也是最重要的市場(chǎng)，倫敦在三種時(shí)序下接收信息總量分別為2.802、3.240和2.278，在其中兩種時(shí)序下排名第一。上海原油期貨市場(chǎng)信息接收總量在三種時(shí)序下分別為1.197、0.961和1.195，均高于日本，但基本低于其他市場(chǎng)。孟買(mǎi)與迪拜是亞洲市場(chǎng)中接收信息總量較大的市場(chǎng)，而孟買(mǎi)也是非美元市場(chǎng)中接收信息較多的。

（二）美元與非美元原油期貨市場(chǎng)間的信息溢出

除了市場(chǎng)間的溢出，本文關(guān)注不同計(jì)價(jià)貨幣市場(chǎng)間的信息溢出情況，表3為以美元和非美元計(jì)價(jià)的市場(chǎng)的信息溢出加總。從表3中可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)生在美元市場(chǎng)之間的原油期貨市場(chǎng)的信息傳遞水平最高。在三種時(shí)序下，美元市場(chǎng)對(duì)美元市場(chǎng)的信息溢出總量分別為7.702、6.028和5.969。非美元市場(chǎng)間的信息溢出相對(duì)較小，在三種時(shí)許下均小于1。有意思的是，美元市場(chǎng)與非美元市場(chǎng)間的信息溢出也比較多，并且不是僅由美元市場(chǎng)向非美元市場(chǎng)傳遞。在歐洲-美洲-亞洲與美洲-亞洲-歐洲時(shí)序下，非美元市場(chǎng)對(duì)美元市場(chǎng)的信息溢出總量均大于美元市場(chǎng)對(duì)非美元市場(chǎng)的信息溢出總量。

從原油市場(chǎng)間信息溢出量的實(shí)證結(jié)果可以總結(jié)出以下幾點(diǎn)。一是除了倫敦市場(chǎng)信息溢出與接收量明顯較大，其他多個(gè)市場(chǎng)均有較大的信息溢出。二是亞洲市場(chǎng)中，孟買(mǎi)與迪拜是信息溢出與接收較大的市場(chǎng)，上海原油期貨市場(chǎng)其次，高于東京市場(chǎng)。三是美元計(jì)價(jià)的原油期貨市場(chǎng)間的信息溢出最為豐富，但美元與非美元市場(chǎng)間的溢出也較多，且并非僅由美元向非美元單向溢出，具體情形取決于時(shí)序的設(shè)定。

四、基于多元信息熵的原油期貨市場(chǎng)信息溢出網(wǎng)絡(luò)分析

（一）原油期貨市場(chǎng)信息溢出網(wǎng)絡(luò)

為了描繪原油期貨市場(chǎng)構(gòu)成的信息溢出網(wǎng)絡(luò)，我們對(duì)7個(gè)市場(chǎng)開(kāi)展基于多元信息熵的網(wǎng)絡(luò)分析。值得注意的是，不能直接以溢出矩陣中的信息量來(lái)代表網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)間的關(guān)系，而是需要通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)同時(shí)確定目標(biāo)節(jié)點(diǎn)的所有統(tǒng)計(jì)顯著的來(lái)源節(jié)點(diǎn)，以及節(jié)點(diǎn)間的條件傳遞熵是否顯著。即同步確定是否顯著，以及除外哪些節(jié)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)作為的條件。對(duì)此，IDTxl程序包提供基于貪婪算法的多元信息熵網(wǎng)絡(luò)分析算法。我們對(duì)不同時(shí)序下的信息溢出網(wǎng)絡(luò)分析后繪制了網(wǎng)絡(luò)圖（見(jiàn)圖1）。圖中帶標(biāo)簽的圓代表各個(gè)原油期貨市場(chǎng)，帶箭頭的連線代表在5%水平顯著的市場(chǎng)間的有向關(guān)系。

在三種時(shí)序的信息溢出網(wǎng)絡(luò)中可以發(fā)現(xiàn)，7個(gè)原油期貨市場(chǎng)均在信息溢出網(wǎng)絡(luò)中，即這7個(gè)市場(chǎng)均至少有一條連接其他市場(chǎng)的顯著關(guān)系。對(duì)具體的市場(chǎng)而言，首先，人民幣原油期貨主要是信息的接收方。在亞洲-歐洲-美洲時(shí)序中，INE沒(méi)有顯著的指向其他市場(chǎng)的溢出關(guān)系，在歐洲-美洲-亞洲時(shí)序中，INE對(duì)ICE有顯著溢出，在美洲-亞洲-歐洲時(shí)序中，INE對(duì)MOE有顯著溢出。這表明，人民幣原油期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)外原油期貨市場(chǎng)的獨(dú)特的信息溢出作用較小。其次，孟買(mǎi)與東京作為另外兩個(gè)非美元原油期貨市場(chǎng)，對(duì)其他期貨市場(chǎng)存在多條顯著的溢出關(guān)系。表4反映了各個(gè)市場(chǎng)作為來(lái)源或目標(biāo)的顯著的關(guān)系個(gè)數(shù)，以亞洲-歐洲-美洲時(shí)序?yàn)槔?，孟買(mǎi)與東京對(duì)其他期貨市場(chǎng)的顯著溢出關(guān)系分別有5條和6條。并且孟買(mǎi)與日本對(duì)倫敦、紐約等最主要的美元原油期貨市場(chǎng)有顯著溢出關(guān)系，表明這兩個(gè)市場(chǎng)與主要美元原油期貨市場(chǎng)有顯著的雙向溢出關(guān)系。從與主要市場(chǎng)的溢出關(guān)系上，人民幣原油期貨較其他非美元市場(chǎng)仍有一定差距。另外，以在網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)系個(gè)數(shù)來(lái)看，歐洲市場(chǎng)中倫敦較莫斯科與其他市場(chǎng)的關(guān)系更多，亞洲市場(chǎng)中迪拜、孟買(mǎi)與東京在同一水平上。這表明若以亞洲、歐洲與美洲劃分原油期貨市場(chǎng)，歐洲與美洲均存在較為明確的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)市場(chǎng)，而亞洲尚未形成某個(gè)市場(chǎng)在信息溢出上主導(dǎo)其他市場(chǎng)的格局。

（二）原油期貨市場(chǎng)與匯率的網(wǎng)絡(luò)

進(jìn)一步，考慮到網(wǎng)絡(luò)中存在美元與非美元原油期貨，信息傳遞可能還與匯率有關(guān)，因此我們?cè)诰W(wǎng)絡(luò)分析中加入3種貨幣兌美元的匯率，其中人民幣匯率則同時(shí)加入了在岸匯率（CNY）與離岸匯率（CNH）。這包含7種原油期貨與4種匯率的信息溢出網(wǎng)絡(luò)見(jiàn)圖2。首先，最明顯的特征是，無(wú)論在哪種時(shí)序下，人民幣的在岸與離岸匯率與各原油期貨市場(chǎng)均無(wú)顯著的聯(lián)系。僅存在從CNH到CNY的顯著信息溢出，表明兩者間的信息傳遞主要是從離岸市場(chǎng)向在岸市場(chǎng)，并且原油期貨市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率沒(méi)有顯著的信息溢出，人民幣匯率也沒(méi)有顯著的對(duì)原油市場(chǎng)的信息溢出。這說(shuō)明人民幣原油價(jià)格與人民幣匯率兩者較為獨(dú)立，并不存在顯著的由油價(jià)向匯率傳遞的關(guān)系，與現(xiàn)有的理論及其他市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果不符?？紤]到一方面人民幣原油市場(chǎng)成立較短；另一方面人民幣匯率，尤其是在岸價(jià)格的相關(guān)衍生品缺失，對(duì)于對(duì)沖人民幣原油價(jià)格中的匯率因素缺乏可用金融工具，可能是造成原油與人民幣目前缺乏獨(dú)特信息溢出的主要原因。

與人民幣匯率相比，印度盧比與日元均與原油期貨市場(chǎng)有顯著溢出關(guān)系。以亞洲-歐洲-美洲時(shí)序?yàn)槔?，存在顯著的由孟買(mǎi)原油市場(chǎng)（MCX）向印度盧比（INR）的溢出關(guān)系，同時(shí)印度盧比對(duì)莫斯科原油市場(chǎng)（MOE）有溢出關(guān)系，而東京原油市場(chǎng)（TCM）與日元（JPY）之間則是雙向顯著的溢出關(guān)系?？梢?jiàn)非美元原油市場(chǎng)是聯(lián)系美元油價(jià)與相關(guān)匯率（主要是交易所所在國(guó)匯率）的重要通道。人民幣原油市場(chǎng)與人民幣匯率間這種缺乏信息溢出的狀況可能對(duì)人民幣原油價(jià)格對(duì)全球其他市場(chǎng)的信息溢出帶來(lái)影響。

五、原油期貨市場(chǎng)間信息溢出的變化

除了靜態(tài)的網(wǎng)絡(luò)分析，我們還獲得了非美元原油期貨與美元原油期貨間的信息溢出的動(dòng)態(tài)變化。為此，我們選取從2018年3月27日至2020年11月30日這段時(shí)間內(nèi)以90天為窗口的滾動(dòng)樣本區(qū)間，獲取每個(gè)樣本區(qū)間里原油期貨市場(chǎng)間的傳遞熵，計(jì)算非美元原油期貨與美元原油期貨間的信息溢出，獲得這些信息溢出量形成的時(shí)間序列（見(jiàn)圖3）。

首先，在樣本區(qū)間內(nèi)非美元原油期貨對(duì)美元原油期貨的信息溢出及接收水平基本同步增減，兩個(gè)方向上的信息溢出水平線在大部分時(shí)間幾乎重疊。其次，自2018年8月至2020年2月，信息溢出水平處于緩慢上升，而在2020年2月以后，信息溢出水平先是明顯躍升，在2020年4月以后又出現(xiàn)驟降。表明信息溢出水平會(huì)隨時(shí)間變化，特別是在2020年2月至4月，新冠疫情對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)帶來(lái)劇烈波動(dòng)，國(guó)際原油價(jià)格從50美元以上一度跌至20美元以下，信息溢出水平在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期也會(huì)發(fā)生躍升與驟降。再次，非美元原油期貨向美元原油期貨的凈溢出也在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期展現(xiàn)出劇烈變化。總體而言，非美元原油期貨對(duì)美元原油期貨在整個(gè)時(shí)間段基本有凈溢出，表明非美元原油期貨市場(chǎng)的信息貢獻(xiàn)。

圖4反映的是人民幣原油期貨與其他原油期貨市場(chǎng)間的信息溢出水平。人民幣原油期貨溢出與接收信息基本處于同一水平，值得注意的是，這一發(fā)現(xiàn)與人民幣原油期貨在原油期貨信息溢出網(wǎng)絡(luò)中主要為信息接收方的結(jié)論并不矛盾。原油期貨信息溢出網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)系反映的是來(lái)源市場(chǎng)向目標(biāo)市場(chǎng)基于目標(biāo)市場(chǎng)的歷史與所有來(lái)源市場(chǎng)為條件的信息溢出，可以說(shuō)是具有統(tǒng)計(jì)顯著性的獨(dú)特信息，與兩個(gè)市場(chǎng)間存在雙向信息溢出并不矛盾。同時(shí)，從人民幣原油期貨的信息凈溢出可以發(fā)現(xiàn)，大部分時(shí)間里存在著正的凈溢出。而在2020年2月以后，人民幣原油期貨市場(chǎng)的信息溢出也隨市場(chǎng)波動(dòng)發(fā)生溢出水平的劇烈變動(dòng)。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文通過(guò)基于多元傳遞熵的信息溢出與網(wǎng)絡(luò)研究方法，分析國(guó)際原油市場(chǎng)間的信息溢出，同時(shí)構(gòu)建國(guó)際原油期貨信息溢出網(wǎng)絡(luò)。研究發(fā)現(xiàn)，包含7種主要原油期貨的市場(chǎng)形成了計(jì)價(jià)貨幣多元化的國(guó)際原油期貨市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，美元市場(chǎng)與非美元市場(chǎng)間有較多的雙向信息溢出，并且在構(gòu)成的信息溢出網(wǎng)絡(luò)中，存在顯著的非美元市場(chǎng)向美元市場(chǎng)的獨(dú)特信息溢出。同時(shí)，相關(guān)匯率與非美元原油期貨存在顯著的溢出關(guān)系，也是信息溢出網(wǎng)絡(luò)的重要組成部分。研究還發(fā)現(xiàn)，相比歐洲與美洲市場(chǎng)，亞洲市場(chǎng)尚未形成一個(gè)具有統(tǒng)治地位的原油期貨市場(chǎng)。SC原油雖然成交量最大，但信息溢出與其他市場(chǎng)間的顯著獨(dú)特信息關(guān)系上均不是最大的，孟買(mǎi)和迪拜原油期貨均具有較高的獨(dú)特信息溢出。研究還發(fā)現(xiàn)，與其他非美元原油期貨不同，SC原油與人民幣匯率之間沒(méi)有顯著的獨(dú)特信息溢出關(guān)系，揭示原油期貨市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的信息傳遞較弱。

本文對(duì)文獻(xiàn)發(fā)展的推動(dòng)在三方面，一是本文首次在分析市場(chǎng)信息溢出上引入多元傳遞熵，量化原油期貨市場(chǎng)間信息溢出水平，并對(duì)市場(chǎng)間獨(dú)特信息的溢出進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，構(gòu)建信息溢出有向網(wǎng)絡(luò)。提供了檢驗(yàn)金融市場(chǎng)間信息溢出，進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)分析的新方法。二是本文獲得了美元計(jì)價(jià)與非美元計(jì)價(jià)的原油期貨市場(chǎng)間的溢出水平及他們構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)，對(duì)國(guó)際貨幣體系可能正在發(fā)生的多元化趨勢(shì)給出了基于原油計(jì)價(jià)視角的證據(jù)。第三是本文首次量化分析了SC原油在國(guó)際市場(chǎng)中的地位，為客觀評(píng)價(jià)并制定相關(guān)政策提供科學(xué)基礎(chǔ)。

本文對(duì)人民幣國(guó)際化與原油和人民幣金融市場(chǎng)發(fā)展有重要啟示。一是應(yīng)區(qū)別看待美元的國(guó)際地位與壟斷力量，為人民幣國(guó)際化制定相應(yīng)的長(zhǎng)期與階段性計(jì)劃。從原油期貨的定價(jià)網(wǎng)絡(luò)中可以發(fā)現(xiàn)，雖然美元的國(guó)際地位仍在很大程度上發(fā)揮著作用，但是國(guó)際金融市場(chǎng)正在出現(xiàn)計(jì)價(jià)貨幣多元化的趨勢(shì)，對(duì)美元壟斷力量形成一定的制衡。在我國(guó)制定人民幣國(guó)際化的行動(dòng)方案時(shí)，短期內(nèi)應(yīng)以對(duì)抗美元壟斷力量，使人民幣成為在各個(gè)市場(chǎng)發(fā)揮國(guó)際貨幣作用的多元體系中的一員。

二是加快人民幣原油期貨市場(chǎng)發(fā)展，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)外投資者參與原油期貨交易。2019年中國(guó)原油月均表觀消耗量約為4.24億桶，人民幣原油期貨的最大持倉(cāng)量約覆蓋原油消耗量的17.8%，平均持倉(cāng)量約覆蓋原油消耗量的13.6%。與美國(guó)相比，NYMEX合約持倉(cāng)量約覆蓋美國(guó)66%的月消耗量，人民幣原油期貨的交易規(guī)模仍有較大的增長(zhǎng)潛力。

三是進(jìn)一步完善人民幣匯率衍生品市場(chǎng)，與人民幣原油市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。投資者在進(jìn)行人民幣原油對(duì)沖以及相關(guān)交易時(shí)，可能同時(shí)需要對(duì)人民幣匯率開(kāi)展相關(guān)交易，特別是對(duì)于海外投資者參與國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)。但目前人民幣匯率相關(guān)衍生品仍缺乏，境內(nèi)對(duì)沖交易工具不完善，離岸人民幣外匯市場(chǎng)又與境內(nèi)市場(chǎng)存在一定的割裂，限制了人民幣原油期貨市場(chǎng)對(duì)海外投資者的吸引力。應(yīng)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間推出人民幣匯率衍生產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)與人民幣原油期貨的配合，滿足更多投資者的需求。

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The Role of Shanghai Crude Oil Futures in International Crude Oil Futures Markets ——Complex Network Analysis Based on Multivariate Transfer Entropy

Shi Nan1? Ren Zaiping2＼

Abstract： During the last 20 years， currency diversification tends to replace the monopoly of the dollar in invoicing crude oil. In order to scientifically evaluate the role of Shanghai Crude Oil in international crude oil markets. This paper utilizes multivariate transfer entropy to analyze the network of information spillover.Empirical evidence shows that non-dollar oil futures markets such as Mumbai and Tokyo have large spillover over dollar oil futures markets. There also exists significant unique information spillover between non-dollar and dollar oil markets. However， The unique information spillover of renminbi oil market is insignificant.Different from other non-dollar market， SC crude does not have significant unique information spillover with renminbi exchange rate. The findings of this paper has implications for renminbi internationalization. The role of renminbi in diversified global currency system should be strengthened. The renminbi crude oil futures market should fasten. The renminbi derivative market should be strengthened in coordination with SC crude oil market.

Key words：International Currency;Invoice Currency;Diversification;Crude Oil Futures;Renminbi Internationalization

[收稿日期] 2023-08-09

[基金項(xiàng)目]國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“人民幣加入SDR以后的匯率制度選擇”（71703102）；上海市金融學(xué)會(huì)2021年青年課題。

[作者簡(jiǎn)介]施楠，上海社會(huì)科學(xué)院信息研究所助理研究員，研究方向：國(guó)際金融。任再萍（通訊作者），上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院副教授，研究方向：國(guó)際金融與貿(mào)易、匯率理論、金融創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)理論等。