王海芳 許瑩 王明濤

【摘 要】 結(jié)合當(dāng)前股票市場(chǎng)中“同漲同跌”現(xiàn)象，以及亟待提高的資本市場(chǎng)信息效率，選取2010—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，借助信號(hào)傳遞理論，以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的重要特征會(huì)計(jì)穩(wěn)健性為微觀切入點(diǎn)，探究管理者能力對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響及其內(nèi)在機(jī)理。結(jié)果表明：管理者能力有助于降低個(gè)股股價(jià)同步性，提升市場(chǎng)信息效率，穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，管理者能力通過(guò)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低個(gè)股股價(jià)同步性。在市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)與非國(guó)有企業(yè)的樣本中，管理者能力對(duì)股價(jià)同步性抑制作用更明顯。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，管理者能力能夠通過(guò)提升市場(chǎng)信息效率進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率。文章研究結(jié)論對(duì)如何充分發(fā)揮管理者能力這種企業(yè)“軟實(shí)力”及其如何影響市場(chǎng)信息效率提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 管理者能力； 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性； 市場(chǎng)信息效率； 股價(jià)同步性

【中圖分類號(hào)】 F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）08-0008-09

一、引言

2022年6月，新東方助農(nóng)直播脫穎而出，新東方的美股、港股股價(jià)在幾日內(nèi)呈現(xiàn)出明顯上漲。新東方股價(jià)與同行業(yè)股價(jià)波動(dòng)的同步程度降低，一定程度上是企業(yè)管理者通過(guò)整合現(xiàn)有教師資源，向資本市場(chǎng)傳遞出公司特質(zhì)信息，從而獲得資本市場(chǎng)資源的流入。2020年證監(jiān)會(huì)主席曾指出：我國(guó)資本市場(chǎng)處于難得的戰(zhàn)略機(jī)遇期，而且資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)取得了顯著成效。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的大環(huán)境中，企業(yè)管理者能否發(fā)揮出提高資本市場(chǎng)信息效率的作用，成為當(dāng)前值得關(guān)注的一個(gè)重要議題?，F(xiàn)有研究借鑒Morck et al.[1]、Jin et al.[2]的方法，將股價(jià)同步性作為代理變量，以此測(cè)度市場(chǎng)信息效率。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)仍然存在信息不對(duì)稱，而伴隨著交易雙方信息不對(duì)稱，股價(jià)表現(xiàn)為較高的個(gè)體股票價(jià)格隨市場(chǎng)整體股票價(jià)格同步波動(dòng)[3]，即股價(jià)同步。上市公司間股價(jià)嚴(yán)重的同質(zhì)化[4]使投資者無(wú)法有效地參照股價(jià)衡量公司價(jià)值。此時(shí)，真正有融資需求且本身內(nèi)在價(jià)值較高的企業(yè)，可能無(wú)法高效地獲取投資，市場(chǎng)資源的配置效率較低[3]。基于此，上市公司提高信息透明度能縮小公司與投資者間的信息鴻溝，逐步讓特質(zhì)信息融入價(jià)格，促進(jìn)資源流入效益較高的主體，淘汰低效益主體[5]，對(duì)于資本市場(chǎng)投資者做出合理的投資決策至關(guān)重要[1]。結(jié)合黨的二十大報(bào)告提出的“加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”，探尋股價(jià)同步性的治理因素，對(duì)于提高市場(chǎng)信息效率具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從信息披露和公司治理視角，探究股價(jià)同步性的影響因素。事實(shí)上，公司決策者會(huì)影響企業(yè)信息披露與公司治理。雖然現(xiàn)有研究探討了各類股價(jià)同步性影響因素，歸根到底公司的決策者發(fā)揮了最為根本和直接的作用，而管理者能力的不同將會(huì)影響公司決策行為?，F(xiàn)有對(duì)管理者能力經(jīng)濟(jì)后果的研究，集中于管理者能力對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)信息披露質(zhì)量、企業(yè)投資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等的影響。雖然已有研究關(guān)注了管理者能力對(duì)資本市場(chǎng)的影響，但基于公司外部分析師信息作用視角，與之不同的是，本文以公司內(nèi)部會(huì)計(jì)穩(wěn)健性為切入點(diǎn)，考察上市公司的信息效率受到管理者能力影響的內(nèi)在機(jī)理，對(duì)市場(chǎng)信息效率影響因素方面的文獻(xiàn)進(jìn)行有益補(bǔ)充。

習(xí)近平總書(shū)記指出：“市場(chǎng)活力來(lái)自于人，特別是來(lái)自于企業(yè)家，來(lái)自于企業(yè)家精神?！苯Y(jié)合近期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，很多企業(yè)面臨著重大的危與機(jī)，此時(shí)管理者的能力就顯得尤為關(guān)鍵。Andreou et al.[6]認(rèn)為管理者能力發(fā)揮出信號(hào)傳遞作用有助于降低公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。潘越等[7]認(rèn)為管理者承擔(dān)著公司信息披露的義務(wù)，在合法框架內(nèi)管理者擁有選擇披露內(nèi)容與時(shí)機(jī)的權(quán)力。不同的管理者會(huì)表現(xiàn)出不同的治理能力，波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境正是對(duì)管理者能力的考驗(yàn)。在此情景下，本文嘗試探討有能力管理者是否在市場(chǎng)上提供了更有價(jià)值的信息？其通過(guò)自身特性及能力是否提供了更多公司特質(zhì)信息，緩解了企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱，其對(duì)股價(jià)同步性的影響以及作用機(jī)理是什么？

基于此，本文以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性為微觀切入點(diǎn)，使用股價(jià)同步性作為資本市場(chǎng)信息效率的代理變量，選擇2010—2020年滬深A(yù)股非金融上市公司數(shù)據(jù)，探究管理者能力對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響及其內(nèi)在機(jī)理。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，有能力管理者有助于降低個(gè)股股價(jià)同步性，提升市場(chǎng)信息效率；管理者能力通過(guò)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性這一路徑，降低股價(jià)同步性，提高資本市場(chǎng)信息效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者能力與市場(chǎng)信息效率的關(guān)系還會(huì)受到市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，管理者能力能夠通過(guò)提升市場(chǎng)信息效率提高企業(yè)的投資效率。

本文的邊際貢獻(xiàn)：（1）通過(guò)拓展研究，區(qū)別以往，本文基于信號(hào)傳遞理論，以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為切入點(diǎn)，探討管理者能力對(duì)股價(jià)同步性影響的信號(hào)傳遞的機(jī)制。（2）在進(jìn)一步研究中區(qū)分了異質(zhì)性市場(chǎng)化進(jìn)程與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，有利于理解資本市場(chǎng)信息效率的影響因素。

二、研究假設(shè)

（一）管理者能力與股價(jià)同步性

明茨伯格[8]的管理角色理論認(rèn)為，在信息角色中管理者主要擔(dān)任信息監(jiān)控者、傳播者以及發(fā)言人的角色。有能力的管理者會(huì)基于專業(yè)優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)能力，有效提高企業(yè)向外界披露信息的含量和質(zhì)量[9]，向利益相關(guān)者傳遞信號(hào)；Leverty et al.[10]發(fā)現(xiàn)有能力的管理者的優(yōu)勢(shì)集中在信息搜集、處理和解讀等方面，在降低投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息解讀偏誤方面發(fā)揮作用。因此，管理者能力呈現(xiàn)出系列的“信息效應(yīng)”，能相對(duì)客觀真實(shí)地反映企業(yè)的情況，降低投資者對(duì)企業(yè)信息的解讀偏誤，增強(qiáng)投資信心，在一定程度上緩解個(gè)股股價(jià)同步性，提高市場(chǎng)信息效率。根據(jù)聲譽(yù)理論，管理者在勞動(dòng)力市場(chǎng)中的未來(lái)價(jià)值與個(gè)人聲譽(yù)正相關(guān)。職業(yè)生涯發(fā)展中的競(jìng)爭(zhēng)性薪酬、職位晉升等因素，會(huì)督促有能力的管理者樹(shù)立良好的聲譽(yù)[11]。如果管理者隱藏對(duì)公司股價(jià)不利的信息，一旦負(fù)面信息累積引發(fā)股價(jià)崩盤，管理者的聲譽(yù)會(huì)遭受嚴(yán)重且不可逆的破壞，影響其未來(lái)價(jià)值[12]，且個(gè)人財(cái)富也會(huì)受到損失。顯然有能力的管理者基于成本－效益原則的判斷，會(huì)減少短視行為。因此，管理者能力呈現(xiàn)出“聲譽(yù)效應(yīng)”，出于對(duì)自己職業(yè)聲譽(yù)的擔(dān)憂，管理者的能力越高，越能實(shí)現(xiàn)公司和外部投資者之間的良好溝通[13]，幫助外部投資者借助信息差異，甄別出不同資質(zhì)的公司[14]，降低個(gè)股股價(jià)同步性。有能力管理者越有較強(qiáng)的意愿?jìng)鬟f出有價(jià)值的企業(yè)信息，降低監(jiān)管成本。具有較高能力的管理者能夠可靠地向外界傳遞其所在公司的內(nèi)在價(jià)值[13]，有效緩解管理者和股東之間的代理問(wèn)題，減少財(cái)務(wù)欺詐的可能性。因此，有能力的管理者會(huì)發(fā)揮“治理效應(yīng)”，減輕代理問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)增強(qiáng)股票價(jià)格的特質(zhì)信息含量，降低公司股價(jià)同步性，從而提高市場(chǎng)信息效率?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

H1：管理者能力有助于降低個(gè)股股價(jià)同步性，提高市場(chǎng)信息效率。

（二）管理者能力與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

高階梯隊(duì)理論認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略決策主體是管理者，其認(rèn)知、經(jīng)驗(yàn)和價(jià)值觀等特征會(huì)影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，而管理者能力是其認(rèn)知、經(jīng)驗(yàn)、價(jià)值觀等特征的綜合體現(xiàn)。有能力管理者能有效執(zhí)行困難的任務(wù)，運(yùn)營(yíng)復(fù)雜性較高的公司。專業(yè)知識(shí)與技能經(jīng)驗(yàn)豐富的管理者能意識(shí)到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的價(jià)值，從而選擇應(yīng)用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[15]。此外，張利君[16]認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是解決第一類代理問(wèn)題的一種長(zhǎng)效機(jī)制。根據(jù)聲譽(yù)理論，管理者能力較強(qiáng)，聲譽(yù)激勵(lì)作用更大。有能力的管理人員可能會(huì)通過(guò)利用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，減少對(duì)公司資源的占用，避免道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，進(jìn)而有效地建立和維持其在市場(chǎng)上的聲譽(yù)。因此，基于上述分析，本文提出假設(shè)2。

H2：有能力的管理者會(huì)促進(jìn)企業(yè)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平。

（三）管理者能力與股價(jià)同步性——會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介作用

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，信號(hào)傳遞中提升效率和效果至關(guān)重要。Ndofor et al.[17]認(rèn)為高質(zhì)量的信號(hào)須提供有關(guān)不可觀察屬性的信息，傳遞出無(wú)法模仿的信號(hào)，有利于不知情的投資者進(jìn)行有效區(qū)分并統(tǒng)籌平衡成本與價(jià)值。

在信號(hào)甄別環(huán)節(jié)，管理者采用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，及時(shí)地將經(jīng)濟(jì)損失納入財(cái)務(wù)報(bào)表，增加了可觀測(cè)的信號(hào)，有助于提高企業(yè)投資效率和質(zhì)量，面臨較少的監(jiān)管限制，規(guī)避可能的不利后果。因此，有能力的管理者可以借助會(huì)計(jì)穩(wěn)健性將信號(hào)表達(dá)“外化”，提供具有不可觀察屬性的有關(guān)信息，提高了企業(yè)信息的可觀測(cè)性，滿足市場(chǎng)對(duì)特質(zhì)信息的需求。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，信號(hào)發(fā)送環(huán)境是影響信號(hào)甄別的重要因素。有能力的管理者能發(fā)布高質(zhì)量的信息[14]，并借助會(huì)計(jì)穩(wěn)健性披露非對(duì)稱信息[18]，優(yōu)化信號(hào)傳遞環(huán)境，進(jìn)而減少投資者的信息搜集成本和套利風(fēng)險(xiǎn)[19]。因此，有能力的管理者利用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性傳遞出的信號(hào)更具有難模仿性。楊華軍[20]認(rèn)為穩(wěn)健性是有成本的，而過(guò)度的穩(wěn)健性會(huì)損害會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性。這必然需要管理者充分發(fā)揮個(gè)人能力，同時(shí)統(tǒng)籌平衡成本與價(jià)值，避免過(guò)度投入。因此，有能力的管理者會(huì)利用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性形成高質(zhì)量的信息，并借助高質(zhì)量信號(hào)進(jìn)行有效傳遞，減少信息不對(duì)稱[21]。上市公司股價(jià)中反映出更多公司層面的信息[22]，才能降低個(gè)股與行業(yè)股價(jià)的同步性，有融資需求的企業(yè)才能從股票市場(chǎng)獲取融資，提高市場(chǎng)信息效率?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3。

H3：管理者能力通過(guò)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低個(gè)股股價(jià)同步性，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在管理者能力與個(gè)股股價(jià)同步性之間產(chǎn)生中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與變量

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文探究管理者能力對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響及其內(nèi)在機(jī)理，選取的研究樣本為2010—2020年滬深A(yù)股上市公司。參照現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)研究樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除ST類樣本，僅保留非ST公司樣本；（3）剔除金融類樣本公司；（4）剔除IPO不足一年的公司，即2010年后上市不滿一年的樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)異常樣本公司。本文對(duì)所獲取的連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize處理，減輕極端值對(duì)分析結(jié)果的影響。本文采用STATA15.1與DEA_Solver5.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，其他數(shù)據(jù)從CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取。

2.變量定義

（1）股價(jià)同步性。本文將股價(jià)同步性（SYN）定義為個(gè)體股票價(jià)格隨市場(chǎng)整體股票價(jià)格同步波動(dòng)程度，借鑒Piotroski et al.[3]、Morck et al.[1]的研究，使用股價(jià)同步性作為資本市場(chǎng)信息效率的測(cè)度指標(biāo)。參考王亞平等（2009）、許晨曦等（2021）的做法，運(yùn)用模型1來(lái)估計(jì)擬合優(yōu)度R2，其中R2在［0，1］間取值，這樣的取值不滿足進(jìn)行OLS的回歸要求，為有效進(jìn)行回歸，參考Gul et al.（2009）的研究方法，采用取對(duì)數(shù)的方式進(jìn)行變量轉(zhuǎn)化，運(yùn)用模型2將R2轉(zhuǎn)化為連續(xù)變量。

其中，Ri，t為i股在t時(shí)期的個(gè)股收益率，Rm，t為m市場(chǎng)類型下t時(shí)期的市場(chǎng)收益率，RI，t為I行業(yè)下t時(shí)期的行業(yè)收益率，I行業(yè)參照證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；R2為模型1的擬合度。

（2）管理者能力。參考Demerjian et al.[23]、張路等[24]，本文衡量管理者能力（MAScore）分兩階段：

首先，使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）建立模型，分行業(yè)分年度測(cè)算行業(yè)內(nèi)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（θ）。其中，模型3中產(chǎn)出變量為營(yíng)業(yè)收入（Sales），投入變量為營(yíng)業(yè)成本（CoGS）、銷售與管理費(fèi)用（SG&A）、固定資產(chǎn)凈額（PPE）、研發(fā)支出（R&D）、商譽(yù)（Goodwill）、無(wú)形資產(chǎn)凈額（Intan）。

其次，分行業(yè)分年度測(cè)算行業(yè)內(nèi)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（θ）受公司層與管理者能力的影響，本文研究剔除了公司層因素對(duì)效率值（θ）的影響以便更精確地衡量來(lái)自管理者的影響。模型3中測(cè)算的效率值（θ）在［0，1］間取值，本文參考Demerjian et al.[23]、張路等[24]的研究，基于模型3構(gòu)建回歸模型4，其中殘差（ε）為衡量管理者能力（MAScore）的替代變量。

（3）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的測(cè)量，參考Khan et al.[25]的模型計(jì)算會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（CScore）。

把模型6和模型7分別代入模型5，得到模型8：

對(duì)模型8進(jìn)行分年度、行業(yè)回歸，將回歸系數(shù)γ1—γ4代回模型7，計(jì)算得到公司i第t年會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（CScore）。

（4）控制變量。為保證研究結(jié)論的可靠性，本文借鑒李秉成等[14]的研究，選擇控制了影響股價(jià)同步性的因素。

變量定義見(jiàn)表1。

（二）研究模型

首先，H1探究管理者能力對(duì)股價(jià)同步性的影響，借鑒李秉成等[14]的研究，構(gòu)建模型9：

其中，SYN為股價(jià)同步性，MAScore為管理者能力，Controls為本文的控制變量，Year為年份虛擬變量，Ind為行業(yè)虛擬變量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)H1，倘若公司的管理者能力有助于降低個(gè)股股價(jià)同步性，提高市場(chǎng)信息效率，預(yù)期管理者能力的系數(shù)α1顯著為負(fù)。

其次，H2探究管理者能力對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，借鑒Kim et al.[26]、Haider et al.[15]的研究，構(gòu)建模型10：

其中，CScore是采用Khan et al.[25]的模型衡量的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，倘若H2成立，有能力管理者能更有效地運(yùn)用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，則管理者能力的系數(shù)β1顯著為正。

最后，H3探究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在管理者能力對(duì)股價(jià)同步性這一路徑中起的中介作用。本文在模型9、模型10的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型：

其中，模型11系數(shù)γ2顯著為負(fù)，表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提高能降低個(gè)股股價(jià)同步性，提高市場(chǎng)信息效率。當(dāng)β1與γ2均顯著，則存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性中介效應(yīng)（支持H3）。如果γ1顯著為負(fù)，表明管理者能力有助于直接降低股價(jià)同步性；如果β1γ2的綜合作用與γ1對(duì)股價(jià)同步性的作用結(jié)果同號(hào)，存在管理者能力通過(guò)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低股價(jià)同步性的部分中介效應(yīng)；如果γ1不顯著γ2顯著，則會(huì)計(jì)穩(wěn)健性呈現(xiàn)完全中介作用。進(jìn)一步用Sobel檢驗(yàn)、Bootstrap自抽樣檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

股價(jià)同步性（SYN）均值如表2，為-0.510，與郭照蕊等[27]披露的均值-0.507接近，與現(xiàn)有研究差異不大，說(shuō)明隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)的股價(jià)同步性穩(wěn)定在較高水平上。管理者能力（MAScore）均值為-0.011，略低于邢文杰等[28]所報(bào)告的管理者能力均值-0.008，意味著不同的上市公司間管理者能力存在明顯的差異，且管理者能力有待進(jìn)一步提升[24，29]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（CScore）均值為0.023，中位數(shù)為0.024，表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度在樣本企業(yè)間存在明顯差距，具有研究?jī)r(jià)值。其他變量均值都在合理波動(dòng)水平范圍內(nèi)。表2最后一列列示了變量的VIF值，結(jié)果表明不存在多重共線性問(wèn)題。

（二）回歸分析

1.管理者能力與股價(jià)同步性

基于模型9進(jìn)行檢驗(yàn)，其中表3列（1）中考察僅控制年份、行業(yè)的情況下，管理者能力與股價(jià)同步性之間的關(guān)系；列（2）考察在加入控制變量及年份虛擬變量后的回歸結(jié)果；列（3）考察在加入控制變量、年份虛擬變量與行業(yè)虛擬變量后的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，管理者能力的系數(shù)為-0.140，且在1%的水平上顯著為負(fù)，表明管理者能力有助于降低個(gè)股股價(jià)同步性，提高市場(chǎng)信息效率，支持H1。這意味著在企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱的情況下，有能力管理者能有效發(fā)揮前述三類效應(yīng)，從而降低同步性。

2.管理者能力與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

根據(jù)模型10檢驗(yàn)管理者能力與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果如表4，實(shí)證結(jié)果表明有能力管理者能更有效地運(yùn)用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，支持H2。這表明有能力的管理者能意識(shí)到采用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的價(jià)值，并能選擇應(yīng)用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

3.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介作用檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的作用，在模型9的基礎(chǔ)上，通過(guò)模型10檢驗(yàn)管理者能力對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，并在模型11中加入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為中介變量?；貧w結(jié)果如表4所示，模型10中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（CScore）與管理者能力（MAScore）顯著為正；模型11中股價(jià)同步性（SYN）與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（CScore）顯著為負(fù)；β1顯著為正與γ2顯著為負(fù)，則存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介效應(yīng)，支持H3。為了確保研究結(jié)論更穩(wěn)健，本文還提供了Sobel檢驗(yàn)結(jié)果，進(jìn)一步支持H3。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配

為了規(guī)避樣本選擇方面可能存在的選擇性偏誤，本文采用PSM方法，參考張路等[24]的研究，將全樣本按照管理者能力中位數(shù)劃分，并對(duì)樣本采用最近鄰1■1無(wú)放回匹配，并再采用1■2和1■3有放回匹配，重新回歸模型9，回歸結(jié)果如表5所示，表明管理者能力的系數(shù)仍顯著為負(fù)，與前文分析結(jié)果一致，說(shuō)明H1可靠性得到驗(yàn)證。

2.工具變量法

為了降低樣本個(gè)體差異，緩解互為因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒姚立杰[29]的研究，以同行業(yè)同年份其他公司的管理者能力的均值作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。對(duì)模型9重新回歸，回歸結(jié)果如表5所示，表明管理者能力與股價(jià)同步性在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，與前文分析結(jié)果一致，排除可能存在的內(nèi)生性后，研究結(jié)論依然成立。

3.替換核心變量

首先，采用替換被解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，參考伊志宏等[30]的研究，分別替換模型9、模型11的被解釋變量，替換為股價(jià)同步性（SYN2）重新回歸?；貧w結(jié)果如表6，表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性起部分中介作用，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

其次，參考張路等[24]的研究，將回歸殘差從小到大排序分為四組替換被解釋變量，用1—4的數(shù)值對(duì)殘差賦值以衡量管理者能力（MA4），賦值越高表示管理者能力越強(qiáng)。對(duì)模型9替換管理者能力變量重新回歸。回歸結(jié)果如表6，證實(shí)了前文的假設(shè)。

4.更改樣本區(qū)間

本文采用縮短時(shí)間窗口方式檢驗(yàn)文章結(jié)論的穩(wěn)健性，因?yàn)闃颖緟^(qū)間為2010—2020年，含2015年發(fā)生股災(zāi)年份的數(shù)據(jù)，可能對(duì)結(jié)果有所影響，因此，刪減了2015年的數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果如表6列（4）顯示，研究結(jié)論依然成立。

五、進(jìn)一步研究

（一）異質(zhì)性探討

前文探討發(fā)現(xiàn)有能力的企業(yè)管理者能發(fā)揮出提高資本市場(chǎng)信息效率的作用，那么在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的大環(huán)境中構(gòu)建起的逐步優(yōu)化的宏觀環(huán)境，是否會(huì)影響企業(yè)管理者降低股價(jià)同步性，提高市場(chǎng)信息效率呢？首先，從市場(chǎng)化進(jìn)程視角來(lái)看，基于交易成本理論，Baumol（1990）認(rèn)為制度環(huán)境決定了管理者能力的配置。而各地市場(chǎng)化進(jìn)程的程度不均衡，那么市場(chǎng)化進(jìn)程存在差異是否會(huì)對(duì)管理者能力與股價(jià)同步性之間的關(guān)系產(chǎn)生影響呢？本文基于市場(chǎng)化進(jìn)程的均值將樣本分為兩組，回歸結(jié)果如表7，列（1）在市場(chǎng)化進(jìn)程較高（HightMarket）的樣本中，MAScore與SYN在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，列（2）在市場(chǎng)化進(jìn)程較低（LowMarket）樣本中，MAScore與SYN之間的關(guān)系并不顯著相關(guān)。這說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，有能力的管理者能更顯著地促進(jìn)私有信息融入股票價(jià)格中，降低股價(jià)同步性，提高市場(chǎng)信息效率。管理者能力對(duì)股價(jià)同步性的抑制作用存在于市場(chǎng)化進(jìn)程較高的樣本組。

其次，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，市場(chǎng)現(xiàn)有或潛在投資者的關(guān)注點(diǎn)也存在著差異。李延喜等[31]發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)管理者存在“不求有功，但求無(wú)過(guò)”的管理心態(tài)，而非國(guó)有企業(yè)的管理者若不發(fā)揮其能力，則很難從經(jīng)理人市場(chǎng)中脫穎而出。周蘭等[32]認(rèn)為投資者更關(guān)注非國(guó)有企業(yè)的管理者能力所形成的治理效應(yīng)。為此，本文基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本分組，回歸結(jié)果如表7所示，在國(guó)有企業(yè)（State）樣本中，MAScore與SYN之間的關(guān)系并不顯著相關(guān)，在非國(guó)有企業(yè)（NonState）的樣本中，MAScore與SYN在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明在復(fù)雜、激烈的市場(chǎng)中，非國(guó)有企業(yè)管理者能力強(qiáng)往往能發(fā)揮治理效應(yīng)，能夠靈活運(yùn)用企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化，改善企業(yè)整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程及財(cái)務(wù)信息處理過(guò)程，提高公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和信息透明度，從而降低股價(jià)同步性。

（二）經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

從信號(hào)傳遞的基本模型來(lái)看，涉及的流程包括信號(hào)傳遞和信號(hào)反饋。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，股價(jià)中也反映出投資者的預(yù)期，鄧偉等[33]發(fā)現(xiàn)外部投資者可以將公司決策者未知的信息，通過(guò)投資行為反映到股價(jià)中，為決策者提供參考依據(jù)。而有能力的管理者通過(guò)股票市場(chǎng)的信號(hào)反饋，分析股價(jià)的變化趨勢(shì)，減少盲目的主觀判斷，選擇凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目，從而達(dá)到較高的投資效率（林璇等，2015）。因此，本文嘗試進(jìn)一步檢驗(yàn)股價(jià)同步性在管理者能力與投資效率之間的中介效應(yīng)?；貧w結(jié)果如表8所示，管理者能力有助于提高投資效率。管理者能力系數(shù)顯著為負(fù)與股價(jià)同步性顯著為負(fù)，則存在股價(jià)同步性的中介效應(yīng)。此外，管理者能力（MAScore）系數(shù)為0.005，并且在10%水平上顯著為正，這表明管理者能力存在直接提高投資效率的作用路徑，同時(shí)管理者能力也會(huì)通過(guò)股價(jià)同步性這一中介變量，降低企業(yè)的股價(jià)同步性。為了確保研究結(jié)論更穩(wěn)健，本文還提供了Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果均顯著。

六、結(jié)論與啟示

本文借助信號(hào)傳遞理論與聲譽(yù)理論，以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性為微觀切入點(diǎn)，探究管理者能力對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響及其內(nèi)在機(jī)理。研究結(jié)果表明：（1）有能力管理者有助于降低個(gè)股股價(jià)同步性，提升市場(chǎng)信息效率，一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。（2）從內(nèi)在作用機(jī)理來(lái)看，管理者能力通過(guò)提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性實(shí)現(xiàn)降低個(gè)股股價(jià)同步性的影響效果。（3）管理者能力降低個(gè)股股價(jià)同步性能夠通過(guò)股票市場(chǎng)的信號(hào)反饋，分析股價(jià)的變化趨勢(shì)，從而達(dá)到較高的投資效率。（4）異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，管理者能力在市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)的樣本與非國(guó)有企業(yè)的樣本中，對(duì)股價(jià)同步性抑制作用更明顯。（5）市場(chǎng)信息效率的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，管理者能力存在直接提高投資效率的作用路徑，同時(shí)管理者能力也會(huì)通過(guò)股價(jià)同步性這一中介變量，降低企業(yè)的股價(jià)同步性。

結(jié)合本文的研究，提出以下建議：（1）政府層面，首先，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程。推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)方面法律體系建設(shè)，并繼續(xù)深化混合所有制改革，為企業(yè)與市場(chǎng)參與者提供適宜的投資環(huán)境。其次，重視與市場(chǎng)參與者共同治理。引導(dǎo)與規(guī)范媒體準(zhǔn)確、及時(shí)地傳遞各類信息，對(duì)管理層在治理中的卓越表現(xiàn)形成宣傳效應(yīng)，對(duì)管理層的非理性行為形成監(jiān)督效應(yīng)。（2）企業(yè)層面，首先，企業(yè)要在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)期，更重視人力資本。激發(fā)職業(yè)經(jīng)理人的潛能，充分挖掘企業(yè)軟實(shí)力的價(jià)值，同時(shí)保留和引進(jìn)有能力管理者，從而更有效地應(yīng)對(duì)外部突發(fā)的各類風(fēng)險(xiǎn)。其次，建立和完善內(nèi)部控制體系。引導(dǎo)員工意識(shí)到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性這一財(cái)務(wù)工具的價(jià)值。最后，企業(yè)應(yīng)制定管理者的持續(xù)培訓(xùn)機(jī)制。借助培訓(xùn)補(bǔ)充崗位所需的特定知識(shí)，提升管理者專業(yè)水平，從而敏銳地識(shí)別并分析信息和風(fēng)險(xiǎn)，做出有效的投資決策，驅(qū)動(dòng)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

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