齊魯光 丁西林

【摘 要】 ESG是企業(yè)提高競爭能力以及與利益相關者建立互信關系的重要工具，而商業(yè)信用建立在交易雙方相互信任基礎之上。因此，良好的ESG表現(xiàn)能否幫助企業(yè)提高商業(yè)信用融資是一個值得探討的問題。文章以2011—2020年A股上市企業(yè)為樣本，實證檢驗了ESG表現(xiàn)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。研究結(jié)果表明，良好的ESG表現(xiàn)顯著提升了企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模。作用機制結(jié)果顯示，良好的ESG表現(xiàn)通過提高信息透明度、降低經(jīng)營風險和降低供應商集中度進而增加企業(yè)商業(yè)信用融資?；谕獠凯h(huán)境異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所處地區(qū)市場化程度越高，經(jīng)濟政策不確定性越強，ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的促進作用越顯著。研究結(jié)果為良好的ESG表現(xiàn)能夠產(chǎn)生正向經(jīng)濟后果提供了證據(jù)支持，同時也豐富了商業(yè)信用影響因素的相關研究。

【關鍵詞】 商業(yè)信用融資； ESG表現(xiàn)； 信息透明度； 經(jīng)營風險； 供應商集中度

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）08-0017-07

一、引言

黨的二十大報告強調(diào)“推動經(jīng)濟綠色發(fā)展，促進人與自然和諧共生”，明確提出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務”。在企業(yè)中備受歡迎的ESG理念高度契合我國當前的經(jīng)濟發(fā)展趨勢，將環(huán)境、社會責任和公司治理統(tǒng)籌注入企業(yè)經(jīng)營管理流程，推動企業(yè)從單一追求自身利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)樽非笊鐣r值最大化，兼顧經(jīng)濟和社會雙重效應。與之前盛行的企業(yè)社會責任（CSR）理念不同，ESG是對它的進一步延伸和拓展。CSR僅間接考慮了與環(huán)境和社會有關的治理，而ESG則明確考慮了治理；ESG還將CSR中的問題提升到投資者關注的領域，改變了傳統(tǒng)的定性分析方式，通過細分定量指標來衡量企業(yè)對環(huán)境、社會和公司治理三個方面的貢獻，這均有利于實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。然而，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展也需要穩(wěn)定的資金流作為基礎，商業(yè)信用作為一種在世界范圍內(nèi)被廣泛應用的短期融資方式，能有效緩解企業(yè)融資難、融資貴的發(fā)展難題。供應商為企業(yè)提供商業(yè)信用融資即允許企業(yè)在收到商品后延期支付貨款，這能夠減小企業(yè)的短期資金流壓力，緩解企業(yè)因融資約束而引發(fā)的投資不足問題。此外，供應商為企業(yè)提供商業(yè)信用實際是為企業(yè)提供存貨等有形資產(chǎn)，這也能夠在一定程度上避免企業(yè)內(nèi)部存在大量資金而引發(fā)的過度投資問題[1]。由此可見，供應商提供的商業(yè)信用融資對實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用，但商業(yè)信用的供給也意味著供應商可能會面臨貨款難以收回、良好投資機會喪失等風險，那么，良好的ESG表現(xiàn)能否成為促進供應商為企業(yè)提供商業(yè)信用融資的影響因素則是一個值得探討的問題，本文就此展開研究。

相對而言，學術界已經(jīng)對企業(yè)商業(yè)信用的發(fā)生動機和影響因素進行了較為廣泛的研究。融資性動機和經(jīng)營性動機是商業(yè)信用產(chǎn)生的兩個主要原因[2]，其中，融資性動機主要從信貸配給角度進行理解，由于企業(yè)難以從銀行獲得足夠的信貸需求，進而導致企業(yè)不得不求助于供應商以緩解融資約束；而經(jīng)營性動機主要認為商業(yè)信用能夠成為供應商擴大市場份額、促進產(chǎn)品銷售的競爭手段，有利于實現(xiàn)自身利潤最大化的經(jīng)營目標。鑒于以上兩種動機，學者們對商業(yè)信用的影響因素展開了較為豐富的探討，現(xiàn)有研究考察了市場地位[3]、供應商集中度[4]以及各種宏觀經(jīng)濟政策[5-6]等因素，本文旨在考察ESG表現(xiàn)能否幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資，已有研究主要從社會責任和公司治理水平兩個方面展開。具體來說，張正勇等[7]的實證結(jié)果證明，不管貨幣政策如何變化，社會責任表現(xiàn)與企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模均顯著正相關。鄭軍等[8]從內(nèi)部治理能力角度研究發(fā)現(xiàn)，即使在貨幣政策緊縮時期，內(nèi)部控制質(zhì)量較好的企業(yè)仍然能比內(nèi)部控制質(zhì)量差的企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。修宗峰等[9]以A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實證結(jié)果表明被查處存在財務舞弊的企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模下降的可能性更大，側(cè)面反映了治理效率在其中的重要性。從已有研究可以看出，現(xiàn)有文獻大多探究ESG單一維度對商業(yè)信用融資的影響，尤其是公司治理對商業(yè)信用產(chǎn)生的影響，而ESG作為集環(huán)境、社會責任和公司治理于一體的綜合指標，關于其對商業(yè)信用融資的影響研究相對較少。因此，本文從ESG整體表現(xiàn)出發(fā)，研究其對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響及其中的作用路徑，分析了外部環(huán)境對兩者關系的影響，并進一步探究了其對下游供應商的影響，這對推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要作用。

本文的邊際貢獻在于以下三個方面：（1）前期文獻主要關注ESG單一維度對商業(yè)信用融資產(chǎn)生的影響，并不能很好地反映ESG整體表現(xiàn)對其產(chǎn)生的作用。從ESG整體考察其對企業(yè)重要短期融資方式——商業(yè)信用融資的影響，豐富了ESG表現(xiàn)經(jīng)濟后果的有關研究。（2）商業(yè)信用產(chǎn)生于企業(yè)雙方具體交易行為，是緩解企業(yè)融資約束的重要方式。本文從商業(yè)信用“需求側(cè)”視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)是影響企業(yè)獲取商業(yè)信用融資的重要指標，拓展了商業(yè)信用融資影響因素的研究視角。（3）基于作用機制的研究揭示了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)獲取商業(yè)信用融資的“黑箱”，為企業(yè)有效實施ESG建設和提升商業(yè)信用融資決策提供了更加精準的建議。

二、理論分析與研究假設

商業(yè)信用產(chǎn)生于供應鏈交易，是企業(yè)的一種短期信貸融資，與銀行信貸融資相比，其具有融資成本低、限制條件少等優(yōu)點，是許多企業(yè)進行外部融資的重要渠道。但并不是所有企業(yè)都可以獲得商業(yè)信用融資，供應商在制定商業(yè)信用政策時，其會對企業(yè)的“硬信息”和“軟信息”進行綜合考慮[10]，依據(jù)5C信用評價體系即從品質(zhì)、能力、資本、抵押和條件五個方面對企業(yè)進行評估，最終根據(jù)評價結(jié)果的不同對企業(yè)采取不同的商業(yè)信用政策。而ESG作為集環(huán)境、社會責任與公司治理于一體的綜合性指標，能夠使供應商在做商業(yè)信用決定時統(tǒng)籌考慮企業(yè)的財務績效和非財務績效，加強供應商對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營各方面的信任程度，進而幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。本文主要從以下三方面進行分析。

第一，良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)信息透明度，降低交易雙方的信息不對稱，進而幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。ESG反映企業(yè)的非財務信息，這些特質(zhì)信息能夠幫助供應商更加了解企業(yè)的實際經(jīng)營狀況和可持續(xù)發(fā)展水平，逆向選擇和道德風險問題減少，供應商對企業(yè)的未來發(fā)展前景充滿信心，這有利于更好地維護交易雙方的長期合作關系，促使供應商為企業(yè)提供更多商業(yè)信用融資。此外，良好的ESG表現(xiàn)需要企業(yè)投入大量的資源并付出高昂的成本，一般來講，只有盈利能力較強，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)才有意愿和能力進行ESG實踐。為了提高自身ESG表現(xiàn)的可信度、樹立良好的社會聲譽，擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)愿意對ESG信息進行更多的披露，愿意接受更多的外部監(jiān)督，這有助于加深企業(yè)與利益相關者的聯(lián)結(jié)，減少企業(yè)內(nèi)部的稅收轉(zhuǎn)移、盈余管理等代理問題，推動企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，進而促使企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。

第二，良好的ESG表現(xiàn)能夠減少企業(yè)未來經(jīng)營的不確定性，降低企業(yè)經(jīng)營風險，進而幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。一方面，良好的ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)積累社會聲譽，這種聲譽資本對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有“保險”作用[11]。當企業(yè)發(fā)生負面事件時，良好的聲譽可以提高利益相關者對企業(yè)不當行為的包容度，他們更愿意相信這些事件的發(fā)生是偶然的、更多源于企業(yè)失誤而不是蓄意，這能夠降低負面事件對企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營活動的影響，為供應商提供穩(wěn)定的心理預期，進而促使供應商愿意為企業(yè)提供更多的商業(yè)信用。另一方面，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)對環(huán)境治理、產(chǎn)品質(zhì)量以及員工權(quán)益等方面的管理更加全面規(guī)范，面臨的行政處罰、經(jīng)濟賠償或訴訟危機較少[12]，企業(yè)債務違約的可能性降低，破產(chǎn)的風險減小，供應鏈中“信用風險傳染”效應減弱，根據(jù)供應商趨利避害的經(jīng)營策略，其更愿意向ESG表現(xiàn)好的低風險企業(yè)提供商業(yè)信用融資。

第三，良好的ESG表現(xiàn)能夠增強企業(yè)在供應鏈中的話語權(quán)，提高企業(yè)競爭力，進而幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。商業(yè)信用中的市場競爭假說認為，企業(yè)市場地位的高低會影響供應商供給商業(yè)信用融資的意愿，處于優(yōu)勢地位的供應商有動機和能力憑借強勢市場地位，迫使企業(yè)接受減少賒銷和增加現(xiàn)銷方面的交易條件，從而減少對下游企業(yè)的商業(yè)信用融資供給。而ESG表現(xiàn)作為企業(yè)的一種獨特競爭優(yōu)勢[13]，有利于幫助企業(yè)獲取更多來自上下游企業(yè)的信任以及在供應鏈中的話語權(quán)，企業(yè)被大供應商掣肘的不利局面容易被打破，企業(yè)能夠掌握是否延長上游付款期限和占用下游預收賬款的話語權(quán)。此外，在市場經(jīng)濟環(huán)境下，信任是所有交易的前提和基礎，企業(yè)良好的ESG履責行為能夠搭建起企業(yè)和市場潛在供應商之間有效溝通和良性互動的橋梁，有利于加深潛在供應商對企業(yè)的了解，由此，企業(yè)的供應商選擇便多，供應商群體更加多元化。隨著新供應商源源不斷涌入，大供應商在供應鏈中的話語權(quán)被逐漸“稀釋”，ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)或?qū)⒊蔀檎勁羞^程中強勢的一方，掌握的話語權(quán)和議價談判能力有所回轉(zhuǎn)，其有能力要求供應商提供更多的商業(yè)信用融資。因此，基于以上分析，提出假設1。

H1：在其他影響因素不變的情況下，良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)商業(yè)信用融資具有促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2011—2020年滬深A股上市公司為研究樣本，研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響。本文對初始樣本進行以下處理：（1）剔除金融、保險行業(yè)上市公司樣本；（2）剔除行業(yè)中只有一家企業(yè)的樣本；（3）剔除ST、*ST公司樣本；（4）剔除當年上市的公司樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。最后得到有效觀測值共6 059個。本文所需ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源于彭博數(shù)據(jù)庫、其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。對連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理以緩解離群值的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量

商業(yè)信用融資（TC）。本文參照石曉軍等[5]的研究，用應付賬款占總資產(chǎn)的比值表示企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資，該值越大，表明企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越多；反之，則說明獲得的融資越少。

2.解釋變量

ESG表現(xiàn)（ESG）。彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)庫的ESG表現(xiàn)得分主要包含環(huán)境、社會和公司治理三個維度，該評分體系對這三個維度分別賦予相同的權(quán)重進行評分加總，最終得到ESG整體表現(xiàn)得分，滿分100分。本文將ESG整體表現(xiàn)得分除以100予以標準化，得分越高，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好；反之，則說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越差。

（三）模型設計

為了檢驗ESG表現(xiàn)與企業(yè)商業(yè)信用融資之間的關系，構(gòu)建模型1：

其中，企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、現(xiàn)金股利支付率（Div）、抵押能力（Capital）、成長能力（Growth）、銀行信貸規(guī)模（Bank）、獨董占比（Indep）、盈利能力（ROE）、年度虛擬變量（Year）以及行業(yè)虛擬變量（Industry）是本文的控制變量。具體變量定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。由表可知，企業(yè)商業(yè)信用融資（TC）的最小值和最大值分別為0.005和0.357，均值為0.099，中位數(shù)為0.079，均值大于中位數(shù)，整體呈現(xiàn)右偏分布，這說明不同樣本企業(yè)獲得來自供應商提供的商業(yè)信用存在一定的差距。ESG表現(xiàn)得分的均值為0.222，最大值和最小值分別為0.446和0.116，可以看出樣本企業(yè)整體ESG表現(xiàn)得分并不高，企業(yè)的ESG表現(xiàn)仍然處于低水平，對ESG的重視程度還有待提升。

（二）回歸分析

表3報告了ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用關系的實證檢驗結(jié)果。從表3列（1）可以看出，在只控制行業(yè)和年度而不加其他控制變量的情況下，ESG的系數(shù)為0.054，在1%水平顯著為正；列（2）為加入全部控制變量的回歸結(jié)果，可以看出ESG系數(shù)為0.038，在1%水平顯著正相關，H1通過檢驗，即良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)的商業(yè)信用融資具有促進效應。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量法

參考Benlemlih et al.[14]的做法，選取同一省份內(nèi)企業(yè)ESG表現(xiàn)得分年度均值作為工具變量（ESG_IV），相同年份同一地區(qū)的企業(yè)所處的社會環(huán)境、政治環(huán)境等都較為接近，企業(yè)ESG表現(xiàn)會受到相同地區(qū)其他企業(yè)的影響。因此，本文采用工具變量法解決可能存在的遺漏變量、樣本自選擇偏誤和雙向因果方面的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果第一階段顯示，選取的工具變量ESG_IV與內(nèi)生變量ESG顯著正相關，并且Cragg-Donald Wald F值為421.685（遠超過經(jīng)驗值10），通過了弱工具變量檢驗；第二階段中ESG的系數(shù)為0.106，在5%水平上顯著，說明控制了內(nèi)生性之后，良好ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資具有促進作用的回歸結(jié)果仍然是可信的。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

（1）替換被解釋變量的代理指標。將商業(yè)信用融資的代理指標替換為TC2，即（t+1年末應付賬款-t年末應付賬款）/總資產(chǎn)。（2）替換解釋變量的代理指標。用商道融綠的ESG評級（ESG_SD）代替彭博數(shù)據(jù)庫的ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)，將其評級結(jié)果從高到低依次賦值為從9到1。（3）剔除疫情期間樣本[15]，為保證結(jié)論的可靠性，剔除2020年樣本數(shù)據(jù)。經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗，本文結(jié)論未變，良好的ESG表現(xiàn)與企業(yè)商業(yè)信用融資顯著正相關。限于篇幅，未報告穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

五、進一步分析

（一）作用機制分析

前文的研究結(jié)論表明，良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資，但關于兩者關系的內(nèi)在影響機制尚不明晰，基于上文理論分析，本文借鑒溫忠麟等[16]提出的中介效應檢驗方法，從以下三個方面對ESG表現(xiàn)影響企業(yè)商業(yè)信用融資的作用機制進行研究：

1.信息透明度（Tran）

本文借鑒彭愛武等[17]的研究，參考修正瓊斯模型，采用應計盈余管理的絕對值來衡量企業(yè)信息透明度（Tran），該值越小，說明企業(yè)信息質(zhì)量越好，信息透明度越高。表4列（1）中ESG系數(shù)為-0.031，在1%的水平上顯著，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，應計盈余管理水平越低，信息透明度越好；列（2）中信息透明度（Tran）系數(shù)顯著為負，ESG系數(shù)在5%水平上顯著為正，Sobel檢驗Z統(tǒng)計值為1.739，在10%水平顯著（P值為0.082），說明中介效應成立，即良好的ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)信息透明度進而幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。

2.經(jīng)營風險（Risk）

Acharya et al.[18]認為企業(yè)的經(jīng)營風險與盈余波動性有關，盈余波動性越高，說明企業(yè)面臨的經(jīng)營風險越大。因此本文采用盈余的波動程度來衡量企業(yè)面臨的經(jīng)營風險，利用滾動計算法計算企業(yè)第t-4年至t-1年息稅折舊攤銷前利潤率的標準差，由于按該方法計算的經(jīng)營風險不服從正態(tài)分布，所以本文用息稅折舊攤銷前利潤率標準差的累計分布概率作為經(jīng)營風險的衡量指標，該值越大，說明企業(yè)面臨的經(jīng)營風險越高。經(jīng)營風險的具體計算公式如下：

表4列（3）ESG系數(shù)在1%水平上顯著為-0.021，說明ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)面臨的經(jīng)營風險就越??；列（4）中ESG系數(shù)顯著為正，Risk的系數(shù)顯著為負，Sobel Z統(tǒng)計值為3.772，且在1%水平上顯著（P值為0.000），證實了經(jīng)營風險的中介效應，即良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)經(jīng)營風險進而幫助其獲得更多商業(yè)信用融資。

3.供應商集中度（SC）

供應商集中度用前五大供應商采購額占年度總采購額的比率進行衡量。供應商集中度越高，說明在供應關系中企業(yè)與供應商的議價能力越低，在與供應商談判過程中處于劣勢。表4列（5）ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為-0.012，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，供應商集中度越低；列（6）ESG系數(shù)顯著為正，SC的系數(shù)顯著為負，Sobel Z值為2.854，在1%水平上顯著（P值為0.004），說明供應商集中度起到中介作用，即良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)供應商集中度進而幫助其獲得更多的商業(yè)信用融資。

（二）ESG表現(xiàn)對供應鏈下游企業(yè)的影響

從進行ESG實踐的企業(yè)角度來看，ESG符合當今經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展要求，能有效提高企業(yè)信息透明度，降低企業(yè)經(jīng)營風險和供應商集中度等，進而使得企業(yè)在供應鏈中的相對地位升高，使其能掌握是否為下游企業(yè)提供商業(yè)信用的話語權(quán)。此外，擴大產(chǎn)品銷量是企業(yè)為下游企業(yè)提供商業(yè)信用的重要原因之一。企業(yè)的ESG表現(xiàn)良好說明企業(yè)產(chǎn)品符合綠色發(fā)展要求，更符合消費者的消費偏好，因此，企業(yè)為下游企業(yè)提供商業(yè)信用的動力不足。從供應鏈下游企業(yè)的角度來看，面對ESG表現(xiàn)良好的上游供應商，其在供應鏈中的相對地位較低，這不利于自身獲得商業(yè)信用融資。因此，本文借鑒楊立和等[19]的方法，用應收賬款占營業(yè)收入的比例（CC）衡量企業(yè)為下游企業(yè)提供商業(yè)信用的規(guī)模。回歸結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用供給顯著負相關，表明良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)減少商業(yè)信用供給。

限于篇幅，未報告ESG與商業(yè)信用供給回歸結(jié)果。

（三）基于外部環(huán)境的異質(zhì)性分析

1.市場化程度的影響

不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展條件不同，不同地區(qū)間的市場化程度不一致也在所難免。在市場化程度高的地區(qū)，市場上披露的各種信息更加具有可信度，企業(yè)ESG表現(xiàn)所反映的非財務信息使供應商對企業(yè)情況更加了解，供應商對企業(yè)更加信任，有利于促使企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。而在市場化程度低的地區(qū)，良好ESG表現(xiàn)所承擔的社會形象擔保作用會受到限制，并且企業(yè)可供選擇的供應商數(shù)量有限，選擇潛在替代供應商的交易成本也較高，這不利于企業(yè)商業(yè)信用融資的獲得。基于以上分析，將樣本企業(yè)所在地的市場化進程指數(shù)（Market）按照中位數(shù)進行分組，分成市場化程度高（Market_high）和市場化程度低（Market_low）兩組以檢驗其對ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資關系的影響。市場化數(shù)據(jù)來自樊綱等編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》，2019和2020的市場化指數(shù)采取上年指數(shù)加上前3年指數(shù)增加值的平均數(shù)的方法確定[20]，市場化進程指數(shù)越高，說明企業(yè)所在地的市場化程度越好。回歸結(jié)果顯示，Market_high的一組ESG系數(shù)在1%水平上顯著為0.049，而Market_low的一組未通過顯著性檢驗，說明在市場化程度高的地區(qū)，良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)商業(yè)信用的促進作用更加明顯。

2.經(jīng)濟政策不確定性的影響

經(jīng)濟政策不確定性增加了企業(yè)未來經(jīng)營尤其是企業(yè)現(xiàn)金流的不確定性，因此，企業(yè)與上游供應商對商業(yè)信用的態(tài)度可能由于立場不同而有所差異。從客戶角度來看，經(jīng)濟政策不確定性使企業(yè)外部融資難度加大，融資成本上升，此時企業(yè)持有現(xiàn)金的動機增強，企業(yè)可以憑借良好ESG表現(xiàn)所起的擔保作用更多地采用商業(yè)信用融資來緩解自身資金壓力。從供應商角度來看，面對經(jīng)濟整體萎縮的局面，企業(yè)對商業(yè)信用的需求量增加，供應商可以通過提供商業(yè)信用來吸引客戶以擴大產(chǎn)品銷量，進而緩解經(jīng)濟政策不確定帶來的負面影響。因此，借鑒Baker et al.[21]的方法，按照經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的中位數(shù)分為經(jīng)濟政策不確定性高（EPU_high）和經(jīng)濟政策不確定性低（EPU_low）兩組?；貧w結(jié)果表明，在EPU_high時，ESG系數(shù)在1%水平上顯著為0.067；在EPU_low時，ESG系數(shù)為正但不顯著，即經(jīng)濟政策不確定性較高時，良好ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用的促進作用會更顯著。

限于篇幅，本文基于外部環(huán)境的異質(zhì)性分析結(jié)果未在此呈現(xiàn)。

六、結(jié)論與啟示

隨著近年“黑天鵝”事件頻發(fā)，兼顧經(jīng)濟和社會雙重效益的ESG理念成為社會公眾關注的焦點，越來越多的上市公司在日常經(jīng)營管理中更加注重ESG實踐。在此背景下，本文選擇2011—2020年滬深A股上市公司為樣本，實證考察了ESG表現(xiàn)對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響以及作用路徑。研究結(jié)果表明：（1）ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)獲得的商業(yè)信用越多。（2）信息透明度、經(jīng)營風險和供應商集中度在ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資的正向關系中起到中介作用。（3）基于外部環(huán)境的異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所處地區(qū)市場化程度越高，經(jīng)濟政策不確定性越強，ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的促進作用越明顯。

依據(jù)上述研究結(jié)論，得到如下研究啟示：第一，企業(yè)應加強ESG實踐，完善自身ESG表現(xiàn)。良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模，改善企業(yè)融資狀況。因此，企業(yè)管理者應將ESG理念滲入到企業(yè)文化之中，落實到企業(yè)經(jīng)營的方方面面，并主動披露企業(yè)的ESG信息，提高自身ESG表現(xiàn)的可信度，使ESG發(fā)揮最大的融資效應。第二，政府相關部門應積極發(fā)揮治理作用，為企業(yè)ESG表現(xiàn)創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。市場化程度和經(jīng)濟政策不確定性等市場環(huán)境會影響企業(yè)ESG融資效應的發(fā)揮，因此政府要加強與企業(yè)的溝通交流，穩(wěn)定政策預期，并且及時對政策的執(zhí)行情況進行落實反饋，降低企業(yè)未來經(jīng)營的不確定性，提高企業(yè)進行ESG實踐的積極性。第三，分析師等外部參與者應積極發(fā)揮外部監(jiān)督和信息傳遞作用，引導資金真正流向ESG表現(xiàn)好的企業(yè)。受不同機構(gòu)對ESG評級沒有統(tǒng)一標準等因素影響，分析師和媒體等的跟蹤評價成為利益相關者判斷企業(yè)ESG表現(xiàn)是否可靠的重要依據(jù)。因此，分析師等外部監(jiān)督者應密切關注企業(yè)ESG表現(xiàn)，及時、客觀地對企業(yè)ESG實踐進行分析報道，增強利益相關者對企業(yè)的了解程度，以便為ESG表現(xiàn)好的企業(yè)提供更多的融資渠道。

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