□文/ 張逸飛 劉泓妤

（東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江蘇·南京）

［提要］ 2019年7月，科創(chuàng)板在上海證券交易所掛牌啟動(dòng)，正式拉開注冊(cè)制改革的序幕。2020年8月，創(chuàng)業(yè)板也隨之推行注冊(cè)制，由此形成目前核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行的“雙軌制”。作為資本市場(chǎng)的重大改革之一，注冊(cè)制改革的實(shí)施效果值得分析和探討。本文首先介紹我國(guó)股票發(fā)行制度發(fā)展歷程，而后說明核準(zhǔn)制特點(diǎn)以及注冊(cè)制推行所帶來的改革效果，最后指出現(xiàn)有研究不足，并提出展望。本研究有助于投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)更好地了解注冊(cè)制改革的實(shí)施效果，從而進(jìn)一步完善相關(guān)監(jiān)管政策。

引言

近年來，注冊(cè)制的試行到全面推行已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重大變革之一。2019年7月，科創(chuàng)板在上海證券交易所掛牌交易并試行注冊(cè)制，正式拉開了注冊(cè)制改革的序幕。2019年12月，新《證券法》的出臺(tái)標(biāo)志著證券發(fā)行注冊(cè)制度的全面推行。2020年8月，創(chuàng)業(yè)板隨之推行注冊(cè)制，由此形成了核準(zhǔn)制與注冊(cè)制并行的“雙軌制”。從首批試行注冊(cè)制的科創(chuàng)板公司掛牌上市，到創(chuàng)業(yè)板隨后推行注冊(cè)制，我國(guó)A 股市場(chǎng)正逐步實(shí)現(xiàn)從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、再到全市場(chǎng)的注冊(cè)制改革。而放眼我國(guó)證券市場(chǎng)的整個(gè)實(shí)踐歷程，證券發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制以及注冊(cè)制三種不同的發(fā)行模式。

審批制作為一種行政計(jì)劃方法，是政府根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和股票市場(chǎng)供求情況來規(guī)定每年新股發(fā)行指標(biāo)和額度，并由地方按照此額度來推薦企業(yè)發(fā)行股票，企業(yè)獲得審批資格后需要向證監(jiān)會(huì)提交相關(guān)申報(bào)資料，審批通過后才能在交易所掛牌上市。1993年，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》頒布并實(shí)施，標(biāo)志著證券發(fā)行審批制度正式建立。這一制度實(shí)質(zhì)上是一種完全計(jì)劃發(fā)行的模式，是在我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的背景下應(yīng)運(yùn)而生的。然而長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，審批制存在較多的行政干預(yù)，降低了資本市場(chǎng)的資源配置效率，無法充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用。

1999年7月，《中華人民共和國(guó)證券法》的正式實(shí)施拉開了核準(zhǔn)制的序幕，它要求擬上市公司在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，不僅需要充分公開信息，而且必須符合相關(guān)法律法規(guī)等必要條件。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要審查擬上市公司申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性，并對(duì)其財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展前景等方面做實(shí)質(zhì)性審查，監(jiān)管部門有權(quán)否決不符合法律規(guī)定和發(fā)行條件的證券發(fā)行申請(qǐng)。相比審批制，核準(zhǔn)制取消了對(duì)發(fā)行額度的限制，將IPO 的推薦權(quán)交給主承銷商，審核權(quán)交給發(fā)行審核委員會(huì)，因此核準(zhǔn)制下行政審批權(quán)力被弱化。

注冊(cè)制是指擬上市公司應(yīng)當(dāng)依照法律規(guī)定，公開與上市相關(guān)的全部信息資料，并將其提交監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)注冊(cè)登記。證監(jiān)會(huì)僅僅負(fù)責(zé)審查所提交材料的真實(shí)性、完整性與可靠性，而非實(shí)質(zhì)性判斷，滿足條件者即可準(zhǔn)予注冊(cè)。與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制傾向于以市場(chǎng)為導(dǎo)向，將實(shí)質(zhì)審查的權(quán)力交予市場(chǎng)，由投資者自主判斷股票價(jià)值。證監(jiān)會(huì)只需保證信息披露質(zhì)量，引導(dǎo)投資者理性投資，而不干涉其自愿承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的決策。因此，注冊(cè)制將有助于減少權(quán)力干預(yù)，提升資本市場(chǎng)的資源配置效率。

一、核準(zhǔn)制特點(diǎn)

歷經(jīng)30年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了巨大的進(jìn)步。與國(guó)外普遍實(shí)行注冊(cè)制不同，我國(guó)長(zhǎng)期以來實(shí)施核準(zhǔn)制股票發(fā)行制度，但其因優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市難、IPO 抑價(jià)率高、市場(chǎng)定價(jià)效率不足、投資者“炒新”動(dòng)機(jī)強(qiáng)等異象引發(fā)學(xué)術(shù)界高度關(guān)注和大量討論，具體來說包括以下幾個(gè)方面：

（一）公司上市難度大且上市成本高。核準(zhǔn)制下，新股發(fā)行的審批程序復(fù)雜且嚴(yán)格，公司需要經(jīng)過漫長(zhǎng)的審批過程才能實(shí)現(xiàn)IPO 上市。由于上市機(jī)會(huì)稀缺，公司可能會(huì)向地方政府、發(fā)審委等部門尋求利益幫助，這增加了公司的尋租成本?？紤]到IPO 較高的上市難度和成本，大量企業(yè)紛紛選擇成本低、耗時(shí)短的借殼上市來實(shí)現(xiàn)“繞道”上市。由于上市機(jī)會(huì)稀缺，殼公司由此擁有一定的殼資源價(jià)值，導(dǎo)致價(jià)值與其基本面價(jià)值相背離，當(dāng)殼價(jià)值過高時(shí)，公司往往采取消極的財(cái)務(wù)決策，這降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率和市場(chǎng)資源配置效率，不利于資本市場(chǎng)發(fā)展。

（二）盈余管理現(xiàn)象普遍存在。核準(zhǔn)制下，公司必須滿足財(cái)務(wù)狀況、盈利條件等硬性條件才能準(zhǔn)予上市。為了滿足IPO 業(yè)績(jī)門檻，公司常通過盈余管理方式來粉飾報(bào)表業(yè)績(jī)。張宗益和黃新建（2003）發(fā)現(xiàn)，為了達(dá)到IPO 上市門檻，擬上市公司會(huì)通過向上的應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)來操縱IPO 前一年和當(dāng)年的盈余信息，這加劇了投資者與公司之間的信息不對(duì)稱性，損害了廣大投資者的切身權(quán)益。

（三）新股發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)效率低。從詢價(jià)機(jī)制看，首先，股票最終發(fā)行價(jià)通常是由承銷商和發(fā)行人直接剔除最高價(jià)格后確定的，并未考慮市場(chǎng)詢價(jià)結(jié)果；其次，機(jī)構(gòu)投資者常通過提高報(bào)價(jià)以獲取配售資格，同時(shí)又不要求以此高價(jià)成交，這就導(dǎo)致發(fā)行過程中機(jī)構(gòu)整體報(bào)價(jià)顯著高于其理性估價(jià)，造成報(bào)價(jià)嚴(yán)重左偏；最后，由于詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的差異性較大、意見分歧較為嚴(yán)重，再加之投資者“炒新”動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，導(dǎo)致新股發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)過高、發(fā)行定價(jià)效率低下。從價(jià)格限制機(jī)制看，由于定價(jià)上限的約束，新股發(fā)行價(jià)格往往遭受人為壓價(jià)，導(dǎo)致IPO 抑價(jià)率較高，嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性。盡管IPO 首日限價(jià)政策可以在一定程度上抑制新股上市首日的投機(jī)活動(dòng)，但I(xiàn)PO 實(shí)際首日收益率及連續(xù)漲停的增加仍然會(huì)誘使投資者盲目追漲，加劇投資者“炒新”行為，導(dǎo)致新股發(fā)行后二級(jí)市場(chǎng)短期內(nèi)價(jià)格超漲、長(zhǎng)期回報(bào)率低下的異象。因此，核準(zhǔn)制下的價(jià)格限制一方面會(huì)在一定程度上限制市場(chǎng)流動(dòng)性，干擾資本市場(chǎng)中的交易連續(xù)性；另一方面還會(huì)推遲市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，推遲市場(chǎng)的供需平衡，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（四）二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)效率低。研究表明，若交易存在漲跌幅限制，那么當(dāng)股價(jià)越接近交易上下限時(shí)，越容易吸引投資者關(guān)注，此時(shí)投資者為了追求高收益或避免巨額損失，往往會(huì)迅速買入或賣出，這就更容易觸發(fā)股價(jià)的漲跌停閾值。Wong et al.（2006）認(rèn)為中國(guó)A 股市場(chǎng)存在的大多為中小投資者，與機(jī)構(gòu)投資者相比，他們的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足，容易出現(xiàn)追漲殺跌的非理性行為，這會(huì)進(jìn)一步加劇過窄的10%漲跌幅限制所形成的磁吸效應(yīng)。因此，過窄的漲跌幅限制會(huì)限制股票的流動(dòng)性和市場(chǎng)交易的連續(xù)性，這在一定程度上不利于市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，容易造成股票價(jià)格扭曲、市場(chǎng)定價(jià)效率低下。

二、注冊(cè)制改革效果

注冊(cè)制的改革目標(biāo)是提高資源配置效率、推進(jìn)資本市場(chǎng)要素市場(chǎng)化配置，提高國(guó)民經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率。作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重大變革，注冊(cè)制能否真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置、提高市場(chǎng)定價(jià)效率等作用，值得學(xué)術(shù)界深入挖掘和檢驗(yàn)。對(duì)此，眾多學(xué)者就注冊(cè)制改革的實(shí)施效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)和分析，并得出以下成果：

（一）注冊(cè)制降低上市門檻，提高融資效率。從上市難度看，注冊(cè)制放寬了市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，將股票發(fā)行的決定權(quán)交予市場(chǎng)主體，監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅進(jìn)行形式審核，而不再對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力等硬性條件做實(shí)質(zhì)性判斷，因此上市難度得以降低，市場(chǎng)包容性也隨之提高。從上市效率看，注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)高效率和高透明度，縮短了上市時(shí)間，減少了不必要的行政干預(yù)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2019年試行注冊(cè)制的科創(chuàng)板公司從初次申報(bào)到首次公開發(fā)行上市平均僅用時(shí)168 天，遠(yuǎn)少于主板公司的361 天，大大縮短了上市時(shí)間，提高了上市效率。

（二）注冊(cè)制改革削弱公司盈余管理的動(dòng)機(jī)。核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)設(shè)置嚴(yán)格發(fā)行門檻的直接后果是，公司為了獲取稀缺的上市資格而不得不進(jìn)行盈余管理活動(dòng)。而注冊(cè)制下上市門檻降低，監(jiān)管部門不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，而是將審查權(quán)力移交市場(chǎng)主體，這意味著大量公司具備了申請(qǐng)股票發(fā)行的資格，盈余管理的動(dòng)機(jī)也隨之減弱。另外，注冊(cè)制更強(qiáng)調(diào)信息披露質(zhì)量，公司的會(huì)計(jì)信息自然成為各方利益相關(guān)者關(guān)注的重點(diǎn)。為了規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，公司往往傾向于選擇穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，降低其盈余管理水平。

（三）提高新股發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)效率。從詢價(jià)機(jī)制看，首先，詢價(jià)機(jī)制改革打破了原有23 倍發(fā)行市盈率的限定，充分發(fā)揮市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，而原有23 倍發(fā)行市盈率的限定為市場(chǎng)定價(jià)預(yù)留了上漲區(qū)間，造成IPO 定價(jià)的扭曲，降低了新股發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)效率。其次，張宗新和滕俊樑（2020）發(fā)現(xiàn)當(dāng)詢價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化后，發(fā)行價(jià)格不再與詢價(jià)價(jià)格掛鉤，投資者也逐漸回歸理性，開始關(guān)注詢價(jià)對(duì)象家數(shù)以及市盈率等指標(biāo)，IPO 抑價(jià)率顯著降低。最后，張宗新和滕俊樑（2020）還發(fā)現(xiàn)詢價(jià)機(jī)制改革能夠有效抑制詢價(jià)對(duì)象的過度競(jìng)爭(zhēng)，提高IPO 定價(jià)效率。一方面此次改革對(duì)詢價(jià)對(duì)象實(shí)施嚴(yán)格限制，僅包括證券公司、基金公司等七類機(jī)構(gòu)投資者，原因在于他們擁有專業(yè)的投資知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，能夠確保報(bào)價(jià)的合理性與可靠性；另一方面為了防止機(jī)構(gòu)投資者利用拉高IPO 價(jià)格或在二級(jí)市場(chǎng)出售套利，此次改革引入了戰(zhàn)略配售及保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度，以確保市場(chǎng)交易的公平性，極大地緩解了報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)為獲取配售資格而提高報(bào)價(jià)的自利行為。從價(jià)格限制機(jī)制看，相較于核準(zhǔn)制下新股首日上市漲幅不得超過44%，注冊(cè)制下新股上市初始5 個(gè)交易日不再對(duì)股價(jià)漲跌幅設(shè)限，而是實(shí)施市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，促使新股發(fā)行價(jià)格趨于市場(chǎng)預(yù)期估值。這一改革措施可以有效地抑制新股價(jià)格操縱，促進(jìn)新股上市初期投資者之間的充分博弈，使得投資者預(yù)期與市場(chǎng)增量信息加速融入到股價(jià)中。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，科創(chuàng)板新股“破發(fā)”呈現(xiàn)常態(tài)化，14%的公司在2019年末出現(xiàn)“股票價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)格”的現(xiàn)象，甚至個(gè)別公司股票在發(fā)行上市首日就跌破發(fā)行價(jià)，標(biāo)志著注冊(cè)制下市場(chǎng)開始逐步回歸理性。

（四）提升二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)效率。核準(zhǔn)制下，二級(jí)市場(chǎng)存在較窄的漲跌幅限制，而這會(huì)加速觸發(fā)漲跌停閾值，阻斷股票交易的連續(xù)性和流動(dòng)性。注冊(cè)制改革將日后交易的漲跌幅限制由主板市場(chǎng)的10%提升至20%，這一舉措減緩了觸發(fā)漲跌停閾值的速度，保證市場(chǎng)交易的連續(xù)性和股票流動(dòng)性，并將市場(chǎng)預(yù)期和增量信息充分融入到股價(jià)中去，進(jìn)而優(yōu)化了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，提升二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)效率。

三、總結(jié)及展望

通過以上文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，針對(duì)注冊(cè)制改革效果的研究大多集中于降低上市門檻、縮短上市時(shí)間、提升新股發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)效率和二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)效率，降低盈余管理水平。為進(jìn)一步推進(jìn)注冊(cè)制改革效果的研究，本文認(rèn)為未來的研究可以關(guān)注以下三個(gè)方面：

其一，雖然曾泉等（2022）發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制改革降低了公司發(fā)行期間的盈余管理水平，但僅局限于應(yīng)計(jì)盈余管理方式，并未考慮注冊(cè)制改革下盈余管理方式的選擇問題。注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)擬上市公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力等硬性條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，轉(zhuǎn)而更為關(guān)注公司的信息披露質(zhì)量。作為完善信息披露的配套保障，事后監(jiān)管力度和強(qiáng)度勢(shì)必加強(qiáng)。因此，面對(duì)證監(jiān)會(huì)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等的嚴(yán)格監(jiān)督和審查，公司可能傾向于從原本的應(yīng)計(jì)盈余管理方式轉(zhuǎn)變?yōu)殡[蔽性更強(qiáng)的真實(shí)盈余管理或分類轉(zhuǎn)移盈余管理方式，從而降低自身的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

其二，現(xiàn)有研究尚未涉及注冊(cè)制改革對(duì)審計(jì)質(zhì)量的影響。審計(jì)質(zhì)量的提升取決于需求方客戶與供給方會(huì)計(jì)師事務(wù)所兩者的共同努力。一方面由于核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)擬上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，而中介機(jī)構(gòu)的審核責(zé)任相對(duì)較弱，一些質(zhì)量較差的擬上市公司為了便于審計(jì)意見購買，會(huì)傾向于選擇較小的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)以通過證監(jiān)會(huì)的審核，因此核準(zhǔn)制下上市公司總體上不具有對(duì)高質(zhì)量審計(jì)的內(nèi)在需求。而注冊(cè)制下證監(jiān)會(huì)僅對(duì)擬上市公司進(jìn)行形式審核而非實(shí)質(zhì)性審核，關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⑴顿|(zhì)量，并將定價(jià)權(quán)交予市場(chǎng)，這無疑對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提出了更高的要求。因此，為了提高新股發(fā)行定價(jià)，并向市場(chǎng)傳遞信息披露質(zhì)量高的信號(hào)，公司會(huì)更傾向于選擇高質(zhì)量的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，審計(jì)質(zhì)量得以提高。另一方面注冊(cè)制更強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)管，明確了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審查職責(zé)。若公司出現(xiàn)信息披露不實(shí)的行為，那么會(huì)計(jì)師事務(wù)所也將承擔(dān)連帶的賠償責(zé)任，這無形中增加了事務(wù)所的審計(jì)壓力和風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)、減輕審計(jì)責(zé)任，事務(wù)所會(huì)投入更多審計(jì)資源并執(zhí)行更多審計(jì)程序，嚴(yán)格把控審計(jì)質(zhì)量。據(jù)此本文預(yù)測(cè)，相比核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下審計(jì)質(zhì)量將得到顯著提高。

其三，胡慧娟等（2022）搜集整理了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行首年74 家IPO 企業(yè)審計(jì)報(bào)告，發(fā)現(xiàn)所有企業(yè)均單獨(dú)披露了內(nèi)容完整的審計(jì)報(bào)告并對(duì)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)做到了全披露。這表明注冊(cè)制改革后企業(yè)確實(shí)提高了信息披露強(qiáng)度，但該研究未能深入分析其對(duì)信息披露質(zhì)量的影響。另外，上述研究由于政策推行時(shí)間尚短，僅局限于創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行首年，不能觀測(cè)到注冊(cè)制改革對(duì)信息披露數(shù)量和質(zhì)量的長(zhǎng)期影響，因此這仍然是未來學(xué)術(shù)界可以進(jìn)一步挖掘的論題。