段瑤瑤 趙怡蕊 甘志霞

摘 要：本文選取2016—2020年44起中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家和地區(qū)進行跨國并購的實際案例，涉及40家上市企業(yè)。為保障研究的穩(wěn)定性，給定四年的財務(wù)數(shù)據(jù)，即并購前一年、并購當(dāng)年、并購后一年、并購后兩年。文章從內(nèi)部、外部及交易三個維度對并購績效的影響因素進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)規(guī)模與企業(yè)跨國并購的績效呈負相關(guān)；（2）上市公司成熟度與企業(yè)跨國并購的績效呈正相關(guān)；（3）企業(yè)所有權(quán)性在結(jié)果中體現(xiàn)出對于企業(yè)績效的顯著性，其中國營企業(yè)比非國營企業(yè)的跨國并購績效更突出；（4）東道國經(jīng)濟發(fā)展水平與企業(yè)跨國并購的績效水平呈正相關(guān)；（5）企業(yè)并購規(guī)模與企業(yè)跨國并購的績效呈正相關(guān)；（6）現(xiàn)金支付對績效有積極的正效應(yīng)。最后，本文提出相關(guān)政策建議，以期為企業(yè)后續(xù)的并購行為提供借鑒。

關(guān)鍵詞：“一帶一路”；跨國并購；并購績效；“一帶一路”；國際合作

本文索引：段瑤瑤，趙怡蕊，甘志霞.<變量 2>[J].中國商論，2024（06）：-056.

中圖分類號：F272.9 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）03（b）--04

1 引言

2013年，習(xí)近平總書記提出“一帶一路”倡議以來，中國堅持同“一帶一路”沿線國家共建開放包容的區(qū)域經(jīng)濟合作結(jié)構(gòu)，不斷擴大利益交匯點。受政策利好影響，我國企業(yè)參與國際資源配置勢頭強勁，為本國和相關(guān)國家的發(fā)展帶來可期的機遇，但并購環(huán)境多受新冠疫情、中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐等不穩(wěn)定性因素干擾。企業(yè)的跨國并購績效直接反映了并購成果，故可以從更綜合更直觀的視角對近幾年我國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家的跨國并購行為進行總結(jié)和評價，探討影響績效表現(xiàn)的主要因素，以期具有現(xiàn)實意義。

企業(yè)跨國并購的影響因素研究，目前主要分為內(nèi)部因素、外部因素、交易因素三個維度：

（1）外部因素，即東道國和母國的政治關(guān)聯(lián)、制度因素、東道國地理距離。關(guān)于政治關(guān)聯(lián)，齊朝順和杜曉君（2017）認為政治關(guān)聯(lián)對并購績效起著積極作用。關(guān)于制度因素，閻大穎（2009）的研究表明企業(yè)跨國并購的績效與東道國的政治制度有著直接關(guān)系，尤其是對于一些敏感性較強的行業(yè)。關(guān)于東道國地理距離，劉勰和李元旭（2016）認為地理距離對于并購績效的影響非常顯著，甚至可以作為一項并購優(yōu)勢。

（2）內(nèi)部因素，即企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、管理層特質(zhì)、國際經(jīng)驗。在所有權(quán)性質(zhì)方面，Wang等（2012）以及林季紅和劉瑩（2013）等的研究均表明在一般情況下，國營企業(yè)的并購績效高于非國營企業(yè)。關(guān)于管理層特質(zhì)，目前學(xué)者的觀點并不一致，林季紅和劉瑩（2013）認為企業(yè)管理層決策的理性與否對績效影響較小。在國際經(jīng)驗方面，目前學(xué)者的意見也不一致，閻大穎（2009）以企業(yè)的國際經(jīng)驗指數(shù)和跨國并購經(jīng)驗來綜合表示國際經(jīng)驗，結(jié)果顯示國際經(jīng)驗與企業(yè)跨國并購績效正相關(guān)，然而，劉勰和李元旭（2016）的研究發(fā)現(xiàn)國際經(jīng)驗與并購績效負相關(guān)。

（3）交易因素，包括支付方式、股權(quán)收購比例。對于支付方式的研究，余鵬翼和王滿四（2014）的研究結(jié)果持肯定態(tài)度，但顧露露等（2017）的研究結(jié)果卻顯示現(xiàn)金支付與企業(yè)的績效呈顯著的負相關(guān)。

本文將從以上三大維度進行跨國并購的實證研究。

2 我國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家跨國并購績效的影響因素分析

2.1 變量定義與研究假設(shè)

本文的被解釋變量，即并購前后績效的差額。解釋變量分為內(nèi)部、外部、交易三種類型：（1）內(nèi)部因素有企業(yè)規(guī)模（LNSIZE）、企業(yè)成長率（GROW）、上市公司成熟度（AGE）、并購方經(jīng)驗（EXP）、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（CHAR）、外部因素有東道國經(jīng)濟發(fā)展水平（DOV）、政治關(guān)聯(lián)（POL）；（2）外交關(guān)系變量：外交關(guān)系指數(shù)，參見中國外交部網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，并購交易發(fā)生當(dāng)年兩國的外交關(guān)系由疏至親分別賦值1—11。1最親近，11最疏遠；（3）“一帶一路”國別合作度情況（COOP）、交易因素有企業(yè)并購規(guī)模（LNCOST）、支付方式（CASH）。

（1）企業(yè)規(guī)模（LNSIZE）

跨國并購帶來的超額利潤對于大型企業(yè)來說，反倒稍顯不足，用凈資產(chǎn)收益率來評估績效，其收益的百分?jǐn)?shù)反而略小。同時，大型企業(yè)往往對于小標(biāo)的額的投資會放松并購前的調(diào)研，相較小型企業(yè)在投資前的謹(jǐn)慎評估，大型企業(yè)會更容易致使并購失敗。本文提出假設(shè)H1：我國企業(yè)規(guī)模與跨國并購績效呈負相關(guān)。

（2）企業(yè)成長率（GROW）

學(xué)術(shù)界一致認為企業(yè)在跨國并購后的成長率越高，并購績效越好。本文提出假設(shè)H2：企業(yè)成長率與跨國并購績效呈正相關(guān)。

（3）上市公司成熟度（AGE）

對于具有成熟經(jīng)營系統(tǒng)和投資理念的上市公司來講，其對并購行為會更有把握。本文提出假設(shè)H3：企業(yè)的上市公司成熟度與跨國并購績效呈正相關(guān)。

（4）并購方經(jīng)驗（EXP）

本文對案例企業(yè)之前的海外并購經(jīng)歷統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)有海外并購經(jīng)歷的企業(yè)，績效表現(xiàn)更好。本文提出假設(shè)H4：并購經(jīng)驗與并購績效呈正相關(guān)。

（5）企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（CHAR）

國營企業(yè)比民營企業(yè)以及非國營企業(yè)的跨國并購歷史都要早，發(fā)展的時間跨度大，而且在政策、資金、技術(shù)等多個方面都比非國營企業(yè)要具優(yōu)勢，所以國營企業(yè)的跨國并購績效也往往高于非國營企業(yè)。本文提出假設(shè)H5：企業(yè)性質(zhì)為國營與其跨國并購績效呈正相關(guān)。

（6）東道國經(jīng)濟發(fā)展水平（DOV）

根據(jù)以往學(xué)者的研究，跨國并購績效受東道國經(jīng)濟發(fā)展水平的影響極為明顯，東道國經(jīng)濟發(fā)展水平越高，并購績效越好。本文提出假設(shè)H6：在“一帶一路”背景下，東道國經(jīng)濟發(fā)展水平與跨國并購績效呈正相關(guān)。

（7）政治關(guān)聯(lián)（POL）

“一帶一路”是國家政策領(lǐng)域的倡議，企業(yè)并購行為帶有一定的政治任務(wù)性，與相關(guān)國家的政治關(guān)聯(lián)度越強，并購績效越好，但注意其在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為負相關(guān)。本文提出假設(shè)H7：“一帶一路”沿線國家與中國的政治關(guān)聯(lián)度在數(shù)據(jù)上與并購績效呈負相關(guān)。

（8）“一帶一路”國別合作度（COOP）

根據(jù)國家信息中心整理的國別合作度，并購標(biāo)的國與中國合作度越高，并購績效越好。本文提出假設(shè)H8：“一帶一路”國別合作度與跨國并購績效呈正相關(guān)。

（9）企業(yè)并購規(guī)模（LNCOST）

并購規(guī)模是我國企業(yè)跨國并購交易的總價值。對于并購規(guī)模的影響，學(xué)術(shù)界觀點不一，本文持并購規(guī)模越大，績效越高的觀點。本文提出假設(shè)H9：企業(yè)跨國并購規(guī)模與并購績效呈正相關(guān)。

（10）支付方式（CASH）

多位學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，支付方式對于并購績效的影響很大。企業(yè)使用現(xiàn)金支付一定程度上拉動了投資信心。本文提出假設(shè)H10：使用現(xiàn)金支付與跨國并購的績效呈正相關(guān)。

2.2 數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

本文選取2016—2020年44起中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家和地區(qū)進行跨國并購的實際案例，涉及40家上市企業(yè)，東道國中涉及38個。為保障研究的穩(wěn)定性，給定四年的財務(wù)數(shù)據(jù)，即并購前一年、并購當(dāng)年、并購后一年、并購后兩年。

數(shù)據(jù)來源：Wind中國并購庫、萬得股票官網(wǎng)和東方財富網(wǎng)上市公司財務(wù)年報、世界經(jīng)濟論壇、中國外交部網(wǎng)站和國家信息中心“一帶一路”大數(shù)據(jù)中心專項課題組，部分?jǐn)?shù)據(jù)由計算分析得出。

2.3 實證分析過程

2.3.1 模型設(shè)計

根據(jù)數(shù)據(jù)特征及模型適用范疇，本文根據(jù)上述變量建立如下回歸方程：

ROE=β0+β1LNSIZE+β2GROW+β3AGE+β4EXP+β5CHAR +β6DOV+β7POL+β8COOP+β9LNCOST+β10CASH+εp

其中，β0為常數(shù)項，βi（i=1，…，10）為待估回歸系數(shù)，εp為隨機擾動項。

2.3.2 相關(guān)性分析

本文要研究跨國并購的影響因素，即了解上述變量之間的關(guān)系密切程度，故進行相關(guān)性分析，分析10個解釋變量的相關(guān)系數(shù)和相關(guān)系數(shù)的顯著性檢驗結(jié)果，根據(jù)相關(guān)系數(shù)的大小，進一步研究多重共線性。

經(jīng)觀測分析，在5%的顯著性水平下，選擇的6個解釋變量（Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost）的相關(guān)系數(shù)較小，較為理想。相關(guān)系數(shù)的最大值為0.3135。理論上，0.75是判斷多重共線性的標(biāo)準(zhǔn)，表2相關(guān)系數(shù)最大值遠遠小于0.75，所以6個解釋變量間的關(guān)聯(lián)程度不高，不存在多重共線性。

2.3.3 回歸分析

本文采用加權(quán)最小二乘法以及取對數(shù)等方式對穩(wěn)定性進行調(diào)整，結(jié)果如下：

所選的10個變量中只有6個回歸分析成果顯著，研究Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost對被解釋變量（Roe）的影響，涉及并購前一年及并購后一、二年的影響作用。剩下4個解釋變量Grow、Exp、Pol、Coop的作用在回歸分析中不顯著，故未在表2中體現(xiàn)。

分析結(jié)果顯示，這五個解釋變量的擬合度R2最小值為0.5303，最大值為0.988，F(xiàn)值結(jié)果基本顯著，P值都為0，論證了Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost對Roe存在線性關(guān)系，即這五個因素對跨國并購績效產(chǎn)生影響。

2.3.4 實證結(jié)果分析

本文對10個變量中的變量搭配用Stata軟件進行分析，但其中的幾種變量搭配所構(gòu)建的模型呈現(xiàn)出多重共線性，導(dǎo)致結(jié)果不顯著。Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost、Cash這6個因素之間不存在多重共線性，將它們與被解釋變量Roe之間的關(guān)系進一步回歸分析發(fā)現(xiàn)：Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost、Cash的P值均小于0.05，即它們對企業(yè)并購的績效作用顯著。

Lnsize的值為負，說明企業(yè)規(guī)模對于企業(yè)跨國并購的績效起反作用，H1成立。

Age的值為正，說明上市公司成熟度越高，績效越好，H3成立。

Char的P值小于0.05，說明其對于并購績效的影響作用明顯，起正效應(yīng)，H5成立。

Dov的值為正，P值小于0.05，顯著，說明東道國經(jīng)濟發(fā)展水平對于并購績效的影響明顯，H6成立。

Lncost、Cash的P值均小于0.05，回歸系數(shù)基本為正，說明企業(yè)并購規(guī)模和現(xiàn)金支付對于并購績效產(chǎn)生很大影響，H9、H10成立。

Grow、Exp、Pol、Coop的作用在回歸分析中呈現(xiàn)不顯著性，P值大于0.05，可能與數(shù)據(jù)體量、準(zhǔn)確度有關(guān)，所以4項影響因素對于企業(yè)并購績效的作用并不明顯。

3 研究結(jié)論與政策建議

3.1 研究結(jié)論

根據(jù)前文的實證研究，在“一帶一路”倡議下我國企業(yè)跨國并購績效影響因素的結(jié)論：

（1）企業(yè)規(guī)模與企業(yè)跨國并購的績效呈負相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，不利于獲得更高的績效。

（2）上市公司成熟度與企業(yè)跨國并購的績效呈正相關(guān)，企業(yè)上市時間越長，經(jīng)營、投資的成熟度越高，越利于獲取更高的績效水平。

（3）企業(yè)所有權(quán)性在結(jié)果中體現(xiàn)出對于企業(yè)績效的顯著性，其中國營企業(yè)比非國營企業(yè)的跨國并購績效更突出。

（4）東道國經(jīng)濟發(fā)展水平與企業(yè)跨國并購的績效水平呈正相關(guān)，對東道國經(jīng)濟發(fā)展水平較高的企業(yè)進行跨國并購，更容易獲得較高的利潤。

（5）企業(yè)并購規(guī)模與企業(yè)跨國并購的績效呈正相關(guān)，交易的總價值越高，并購所帶來的績效回報越高。

（6）現(xiàn)金支付對績效有積極的正效應(yīng)，因此企業(yè)可以從并購行為本身和股民投資兩個角度獲得良好的績效回報。

此外，企業(yè)成長、并購方經(jīng)驗、政治關(guān)聯(lián)、“一帶一路”國別合作度的作用在回歸分析中雖然不顯著，但其在不同情境下的作用不容忽視。目前，我國依然受嚴(yán)峻外部局勢考驗，應(yīng)需要綜合考慮各個影響因素，以保障企業(yè)跨國并購行為的績效回報。

3.2 政策建議

（1）我國企業(yè)要積極參與“一帶一路”跨國并購，不斷積累經(jīng)驗。我國企業(yè)要嘗試寬領(lǐng)域、多層次的投資并購項目，選擇與我國雙邊關(guān)系好、政治關(guān)聯(lián)度高、國別合作度高的“一帶一路”沿線國家企業(yè)合作，注重與雙邊經(jīng)濟合作鏈條的穩(wěn)固加強。

（2）企業(yè)跨國并購需謹(jǐn)慎防范風(fēng)險。“一帶一路”沿線國家的政治、經(jīng)濟、文化宗教多樣，企業(yè)在進行跨國并購前務(wù)必要做好功課，要考慮到現(xiàn)金支付和并購規(guī)模對于并購績效的正效應(yīng)，要有完備的管控預(yù)案，以防血本無歸。

（3）發(fā)揮好政府的引導(dǎo)作用。政府要做好政策實施的設(shè)計，引導(dǎo)好中國與“一帶一路”沿線各國的利益會合點，讓企業(yè)在尋求合作中更具優(yōu)勢。同時，政府要在法律、政策、貿(mào)易協(xié)定、交通運輸?shù)确矫孢M行完善，以提供更多的便利與支持。

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