于靜
(青島科技大學(xué) 山東青島 266061)
上市公司制定合理的股利分配政策并進(jìn)行利潤(rùn)分配,能向資本市場(chǎng)傳達(dá)公司經(jīng)營(yíng)良好及現(xiàn)金流正常的信號(hào),同時(shí)能夠使企業(yè)樹(shù)立良好的形象,從而堅(jiān)定投資者信心。股利具有多種形式,主要有現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利和負(fù)債股利。在我國(guó)實(shí)際操作中較為常見(jiàn)的股利支付方式為現(xiàn)金股利和股票股利。財(cái)產(chǎn)股利由于自身的特殊性,在實(shí)務(wù)中很少見(jiàn),通常情況下以財(cái)產(chǎn)替代現(xiàn)金進(jìn)行股利分派可能被投資者理解為公司現(xiàn)金支付能力不足或資金周轉(zhuǎn)不暢時(shí)的補(bǔ)救措施,進(jìn)而可能影響公司股價(jià),損害公司的形象與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[1]。所以,財(cái)產(chǎn)股利在實(shí)際的股利分派中較少被采用,關(guān)于財(cái)產(chǎn)股利的研究也較為缺乏。
2021年12月23日騰訊控股發(fā)表公告,以所持有的京東集團(tuán)股票派發(fā)中期股息,用于派息的股票市值高達(dá)1043億元,派息后騰訊對(duì)京東的持股比例由17%降至2.3%。本文選取這一事件,對(duì)其動(dòng)因及效應(yīng)進(jìn)行分析,為進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)提供更全面的股利政策觀,為企業(yè)采取財(cái)產(chǎn)股利的形式進(jìn)行分配提供了借鑒與參考。
騰訊作為互聯(lián)網(wǎng)巨頭,自1998年11月創(chuàng)立以來(lái),以社交業(yè)務(wù)為核心拓展到眾多領(lǐng)域。而京東發(fā)展至今,已經(jīng)擁有了電商行業(yè)中最為專業(yè)的倉(cāng)儲(chǔ)配送設(shè)施和渠道,商品品類擴(kuò)大到電子產(chǎn)品、服裝與鞋類等十幾個(gè)大類。早在此次財(cái)產(chǎn)股利分配之前,騰訊和京東就已經(jīng)進(jìn)行了戰(zhàn)略合作。2014年3月10日,騰訊在京東即將于美國(guó)上市之前宣布入股,以2.147億美元(折合人民幣13.33億元)的現(xiàn)金對(duì)價(jià)及支付業(yè)務(wù)合作、微信和QQ一級(jí)入口等非現(xiàn)金對(duì)價(jià)換取了京東新發(fā)行的股票,股票數(shù)額占京東總股本的15%,一躍成為京東第三大股東。此后幾年,騰訊通過(guò)旗下黃河投資增持京東ADR,成為京東最大的股東。
騰訊自上市以來(lái)分紅次數(shù)達(dá)到19次,且大多是以現(xiàn)金派息的方式,分配金額較小,累計(jì)分配金額為755.64億元。在騰訊歷史上,曾有過(guò)兩次向股東派送騰訊所投資上市公司股份的情況,分別是2017年騰訊宣布每持有1256股可認(rèn)購(gòu)1股閱文股份預(yù)留股份,以及2019年騰訊宣布每3900股分派1股騰訊音樂(lè)美國(guó)預(yù)托股份,可選擇收取現(xiàn)金,但投資者須持有較多騰訊股份才能分配得到1股騰訊所投資公司的股票,分紅力度較小。
騰訊過(guò)去十多年成長(zhǎng)性較強(qiáng),其投資領(lǐng)域十分廣泛,其中投資行業(yè)最多的是文娛傳媒、游戲及企業(yè)服務(wù)行業(yè),投資數(shù)量不斷增加,2021年的投資數(shù)量達(dá)到268家。截至2021年底,騰訊對(duì)外投資總金額為9828.35億元。
2021年12月23日,騰訊宣布派息式減持京東股票,每持有21股騰訊股票將獲得派發(fā)1股京東A類普通股,預(yù)期將分派約4.57億股京東集團(tuán)A類普通股,相當(dāng)于宣派日期京東已發(fā)行股份總數(shù)約14.7%。騰訊表示:一是對(duì)股東的回報(bào),二是為了不構(gòu)成京東二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)。宣告日當(dāng)天,待分配的股票按照公允價(jià)值計(jì)量約971億元,騰訊股價(jià)上漲了4.24%。而受此消息影響,京東開(kāi)盤(pán)便跌了6.38%,盤(pán)中一度跌超10%。因騰訊將京東股權(quán)分配給騰訊股東,不再是京東第一大股東,持有的京東股票比例從17%降到2.3%,京東的股權(quán)進(jìn)一步分散,騰訊此次分派財(cái)產(chǎn)股利對(duì)應(yīng)的股票市值也遠(yuǎn)超以前年份的現(xiàn)金分紅。
以前學(xué)者大多認(rèn)為財(cái)產(chǎn)股利多為現(xiàn)金股利的替代,在公司現(xiàn)金流短缺的年份臨時(shí)使用,騰訊此次分配京東股票可能不是出于此種目的,2021年末,騰訊持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1679.66億元。從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看,雖然連續(xù)多年的持續(xù)投資規(guī)模大、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出量較大,但騰訊的資金仍然較為充裕,并不是因?yàn)橘Y金短缺而選擇分配京東股票。騰訊選擇以財(cái)產(chǎn)股利的形式分配京東股票主要有以下幾點(diǎn)原因。
2021年,政府大力整治互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的壟斷亂象,騰訊作為主導(dǎo)斗魚(yú)與虎牙的合并方,被頒發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)第一張“經(jīng)營(yíng)者集中”的行政禁令。而在2021年11月20日被通報(bào)的43起未依法申報(bào)違法實(shí)施的經(jīng)營(yíng)者集中案件中,騰訊涉及13起案件,處罰事由都是“收購(gòu)股權(quán)違法實(shí)施經(jīng)營(yíng)者集中”,騰訊龐大的投資網(wǎng)絡(luò)增加了其壟斷風(fēng)險(xiǎn)。騰訊主動(dòng)給自己瘦身,避免涉及過(guò)大范圍而導(dǎo)致反壟斷監(jiān)管,壟斷問(wèn)題是數(shù)字平臺(tái)經(jīng)濟(jì)面臨的重要問(wèn)題[2],騰訊的主動(dòng)調(diào)整向市場(chǎng)傳遞了順應(yīng)環(huán)境變化進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整的信息。
2018年起,騰訊的投資策略便開(kāi)始轉(zhuǎn)向,由消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)向消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)并重轉(zhuǎn)型,加大對(duì)高科技等賽道的投資力度,包括持續(xù)投資未來(lái)前沿基礎(chǔ)科學(xué)等。而采用財(cái)產(chǎn)股利的形式可以為騰訊留存更多現(xiàn)金,提高公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力及資金儲(chǔ)備,滿足未來(lái)加大對(duì)新領(lǐng)域投資和公司發(fā)展的資金需要。
近年來(lái)京東營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng),但其稅后利潤(rùn)不穩(wěn)定,2021年再次虧損,呈增收不增利的狀態(tài),且受國(guó)內(nèi)反壟斷等因素的影響,京東股價(jià)也不穩(wěn)定。根據(jù)騰訊的會(huì)計(jì)政策,騰訊按照聯(lián)營(yíng)投資的相關(guān)規(guī)定對(duì)京東的股權(quán)投資進(jìn)行會(huì)計(jì)處理,通常騰訊持有其較多股權(quán),來(lái)自聯(lián)營(yíng)公司的當(dāng)期損益需計(jì)入“綜合收益表”。騰訊本次采用財(cái)產(chǎn)股利的方式進(jìn)行分配,退出對(duì)京東的投資,將京東剔除聯(lián)營(yíng)公司列表,減少因京東業(yè)績(jī)下滑而對(duì)騰訊綜合收益表的影響。
京東在未來(lái)的成長(zhǎng)發(fā)展方面表現(xiàn)出較大的潛在公司價(jià)值[3],騰訊所持京東股票數(shù)量多,且無(wú)控制權(quán),以所持京東股票進(jìn)行分配,是現(xiàn)金分配股利的替代方式,也能滿足投資者的獲利需求,吸引投資者再投資。同時(shí),對(duì)股東分配相當(dāng)數(shù)量的現(xiàn)金股利,對(duì)公司流動(dòng)性將產(chǎn)生影響,在外部環(huán)境不確定性增多的形勢(shì)下,持有更多的現(xiàn)金可以提高騰訊的生存和發(fā)展能力,滿足未來(lái)加大對(duì)新領(lǐng)域投資力度和滿足公司發(fā)展的資金需要。
騰訊在2021年12月23日宣布發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利時(shí),其持有京東普通股合計(jì)5.29億股,占京東全部發(fā)行在外股份約17%。上文提及,由于會(huì)計(jì)計(jì)量方式的變化,騰訊2021年稅前利潤(rùn)增加780億元,該金額具體體現(xiàn)在利潤(rùn)表的其他收益凈額中,占騰訊稅前利潤(rùn)的31%。據(jù)年報(bào)可得,在宣布發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利當(dāng)日,待分派的4.57億股京東股票轉(zhuǎn)至持有待分配資產(chǎn)科目,公允價(jià)值約合人民幣971億元,而在2021年12月31日該財(cái)產(chǎn)股利的公允價(jià)值約為1025億元,約54億元的公允價(jià)值直接在股東權(quán)益內(nèi)確認(rèn),對(duì)當(dāng)年凈利潤(rùn)沒(méi)有影響。相比大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓,采用財(cái)產(chǎn)分配股利的方式使騰訊獲得了更高的收益。
采用財(cái)產(chǎn)股利的方式可以使騰訊減少現(xiàn)金流出,留存較多現(xiàn)金。對(duì)騰訊來(lái)說(shuō),一旦進(jìn)行現(xiàn)金分紅,現(xiàn)金增長(zhǎng)速度就無(wú)法與營(yíng)業(yè)額,即企業(yè)規(guī)模進(jìn)行匹配,意味著騰訊進(jìn)行擴(kuò)張的能力將會(huì)大幅削弱,不利于其在環(huán)境緊張情況下的存續(xù)[4]。此外,現(xiàn)金占流動(dòng)資產(chǎn)比率大幅下降,考慮到其他資產(chǎn)變現(xiàn)難度相對(duì)較大,騰訊可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),無(wú)法及時(shí)運(yùn)用現(xiàn)金應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前,騰訊正處于投資項(xiàng)目較多、資金需求量較大的階段,采取財(cái)產(chǎn)股利而非現(xiàn)金股利的方式可以使其保留更多的流動(dòng)資金進(jìn)行其他項(xiàng)目的投資。從騰訊2021年資本結(jié)構(gòu)與償債能力指標(biāo)可以看出,第四個(gè)季度的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率都有所上升,償債能力增強(qiáng),與騰訊以京東股票進(jìn)行利潤(rùn)分配有關(guān),同時(shí)其資產(chǎn)負(fù)債率保持在較合理水平。
騰訊可借助財(cái)產(chǎn)股利調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果公司持有有價(jià)證券相對(duì)較多,而現(xiàn)金資產(chǎn)相對(duì)較少,就可考慮采用財(cái)產(chǎn)股利分配的形式,以公司持有的有價(jià)證券替代本應(yīng)分配出去的現(xiàn)金資產(chǎn),這樣可以縮小公司持有的有價(jià)證券規(guī)模,將現(xiàn)金資產(chǎn)保留下來(lái),相對(duì)通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的方式,此種方法不僅不產(chǎn)生交易成本,還能在某種程度上提高股東的報(bào)酬率[5]。
本文以騰訊宣告發(fā)放股利為研究事件,采用事件研究法研究騰訊發(fā)放股利后的市場(chǎng)反應(yīng)。此方法的前提條件是假設(shè)資本市場(chǎng)是有效的,所發(fā)生的事件能夠及時(shí)反映在企業(yè)的股票價(jià)格上,并可能對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)收益產(chǎn)生影響。
參考已有文獻(xiàn),事件日也就是股利宣告日,即2021年12月23日,選定窗口為[-10,10],窗口期為2021年12月9日—2021年12月31日(去除節(jié)假日和停牌日)。本文選定估計(jì)期為[-60,-11],以估計(jì)正常收益率,估計(jì)期為2021年9月27日—2021年12月8日,期間共60個(gè)交易日。本文選擇市場(chǎng)模型法對(duì)騰訊的正常收益進(jìn)行估計(jì),根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),在騰訊股票收益率與香港恒生指數(shù)收益率之間存在一定線性關(guān)系的前提下,建立收益率回歸模型:
式(1)中:Rit表示騰訊股票在t日的實(shí)際收益率;Rmt表示市場(chǎng)組合,即香港恒生指數(shù)在t日的實(shí)際收益率;參數(shù)α代表截距項(xiàng);參數(shù)β為股票收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率的回歸系數(shù)。本文運(yùn)用Stata進(jìn)行一元回歸分析估計(jì)出式(1)中αi參數(shù)和βi的值(見(jiàn)圖1)。
圖1 回歸分析
回歸結(jié)果為:α值為0.0736,β值為1.3788,即市場(chǎng)模型為Rit=0.0736+1.3788Rmt,調(diào)整R2為0.6512,達(dá)到了較好的擬合優(yōu)度,圖中的散點(diǎn)為靠近斜線的結(jié)果,表示其具有較為良好的正態(tài)性。
計(jì)算超額收益公式如下:
計(jì)算累積超額收益率公式如下:
計(jì)算結(jié)果如圖2所示。
圖2 騰訊超額收益率和累積超額收益率
本文就超額收益率AR進(jìn)行分析,騰訊超額收益率的波動(dòng)幅度較大,在[-10,0]時(shí)段內(nèi),超額收益AR呈現(xiàn)波動(dòng)的上升趨勢(shì),推測(cè)可能是市場(chǎng)存在一定的信息泄露和內(nèi)幕交易情況,因?yàn)楫惓J找媛试谑录l(fā)生日前四天就開(kāi)始上升,部分投資者通過(guò)渠道提前了解了相關(guān)信息并進(jìn)行了行動(dòng),獲得了超額收益。而在宣布分配京東股票之后,騰訊股價(jià)雖然有波動(dòng),但整體呈下降趨勢(shì),由圖2可知,超額收益率AR在[2,5]時(shí)段得到短暫回升,但整體都下降到較低水平。對(duì)于累積超額收益率CAR來(lái)說(shuō),其整體趨勢(shì)與超額收益率AR較為相似,由圖2也可以看出在事件發(fā)生時(shí)段內(nèi)累積超額收益,即總體波動(dòng)較大。對(duì)騰訊來(lái)說(shuō),分配京東股票短期內(nèi)帶來(lái)了超額收益,此次發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利使原本的股權(quán)投資結(jié)轉(zhuǎn)出巨額的投資收益,增加了利潤(rùn),市場(chǎng)在短期內(nèi)對(duì)這一事件持利好的態(tài)度,但市場(chǎng)的反應(yīng)隨時(shí)間的加長(zhǎng)而逐漸下降。
綜上所述,通過(guò)對(duì)騰訊分配京東股票這一案例進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn),騰訊出于避免反壟斷監(jiān)管、自身投資策略發(fā)生改變、減少京東業(yè)績(jī)不穩(wěn)定對(duì)騰訊產(chǎn)生的影響、滿足騰訊股東的收益偏好及調(diào)整投資結(jié)構(gòu)等目的選擇發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利,對(duì)公司利潤(rùn)及股價(jià)都產(chǎn)生了一定影響。
但是財(cái)產(chǎn)股利本身的不確定性性質(zhì)使得投資者接受程度不高,公司的股東更偏向于選擇流動(dòng)性較強(qiáng)的股利形式,而現(xiàn)金股利與股票股利的流動(dòng)性均強(qiáng)于財(cái)產(chǎn)股利,財(cái)產(chǎn)股利對(duì)股東利益的不確定性會(huì)更大,雖然財(cái)產(chǎn)股利在執(zhí)行過(guò)程中存在一定的問(wèn)題,但只要上市公司股東大會(huì)投票通過(guò),相關(guān)的證券監(jiān)管部門(mén)就應(yīng)本著促進(jìn)股利分配方式多樣化的初心支持放行[6]。目前,關(guān)于財(cái)產(chǎn)股利法律法規(guī)的不完善,對(duì)于財(cái)產(chǎn)股利的會(huì)計(jì)處理,涉及關(guān)聯(lián)交易的部分爭(zhēng)論較多,可能成為上市公司粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種手段。在市場(chǎng)信息不對(duì)稱及披露不規(guī)范、市場(chǎng)有效性較差的情況下,普通的投資者很難及時(shí)得到相關(guān)信息,并判斷市場(chǎng)信息的準(zhǔn)確性。本文基于騰訊以京東股票進(jìn)行股利分配事件的研究,分別向企業(yè)及政府監(jiān)管部門(mén)提出一些建議:
一是企業(yè)應(yīng)針對(duì)其實(shí)際融資能力、盈利能力等,理性地選擇適合自身發(fā)展的股利形式,并制定合理的股利分配政策。我國(guó)上市公司可借鑒騰訊此次采取財(cái)產(chǎn)股利政策的案例,在現(xiàn)金流較為充足的情況下發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利,既對(duì)外避免了反壟斷,又調(diào)整了自身戰(zhàn)略目標(biāo),同時(shí)不會(huì)導(dǎo)致高分紅造成企業(yè)資金外流,避免出現(xiàn)未來(lái)發(fā)展資金不充足的現(xiàn)象。長(zhǎng)期不發(fā)放股利或股利分配水平較低可能影響股東和投資者的信心,支付財(cái)產(chǎn)股利可以傳遞公司股利政策穩(wěn)定的信號(hào),表明企業(yè)目前經(jīng)營(yíng)狀況良好、具有可持續(xù)發(fā)展的能力,投資者和股東也會(huì)增強(qiáng)投資意愿。同時(shí),穩(wěn)定的股利分配政策能從側(cè)面反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好,吸引新的投資者進(jìn)行投資。
二是建立健全中小股東保護(hù)機(jī)制。雖然我國(guó)中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制較為全面,涵蓋了法律法規(guī)體系、外部監(jiān)管多個(gè)方面,但中小股東的話語(yǔ)權(quán)較小,對(duì)其自身權(quán)益保護(hù)的相關(guān)機(jī)制并未發(fā)揮出較大的作用。我國(guó)很多企業(yè)都存在股權(quán)高度集中、中小股東沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)的問(wèn)題,大股東相較中小股東控制力強(qiáng),可能在企業(yè)制定股利分配政策時(shí)不能兼顧中小股東利益。中小投資者在A股市場(chǎng)中占據(jù)了較大比例,如果頻繁出現(xiàn)中小投資者利益受損的現(xiàn)象,就會(huì)打擊中小投資者的信心。所以,企業(yè)制定股利分配政策時(shí),應(yīng)考慮加強(qiáng)中小股東話語(yǔ)權(quán),同時(shí)保護(hù)中小股東利益,減少并杜絕中小股東遭受投資損失、收益權(quán)落空和維權(quán)困難情形的出現(xiàn)。
三是監(jiān)管部門(mén)完善相關(guān)政策的制定。由騰訊采取財(cái)產(chǎn)股利形式分配京東股票這一案例可以看出,騰訊此次分配符合自身發(fā)展需要,且有利于騰訊股東財(cái)富的積累。上市公司較少采用財(cái)產(chǎn)股利的形式進(jìn)行股利分配,我國(guó)目前關(guān)于財(cái)產(chǎn)股利的法律法規(guī)并不完善,甚至在會(huì)計(jì)處理方法上存在爭(zhēng)議,完善財(cái)產(chǎn)股利相關(guān)法律法規(guī),對(duì)保障和促進(jìn)上市公司采取財(cái)產(chǎn)股利形式均具有重要意義。