□文/ 李祉萱 于 銘

（沈陽化工大學經(jīng)濟與管理學院 遼寧·沈陽）

［提要］ 深化東北地區(qū)國有企業(yè)混合所有制改革作為東北振興重要舉措一直備受關注。2018年，東北制藥作為沈陽市混合所有制改革試點企業(yè)，以非公開發(fā)行股票的方式引入遼寧方大集團作為戰(zhàn)略投資伙伴成功實施混改。本文以東北制藥為例研究其混改動因、過程及混改前后財務績效，并提出合理優(yōu)化資本結構，實施多元化戰(zhàn)略，優(yōu)化員工激勵機制等對策建議。

2013年黨的十八屆三中全會首次提出：“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”。2017年黨的十九大報告再次提出“深化國有企業(yè)的改革，鼓勵所有制經(jīng)濟發(fā)展”。2020年6月《國企改革三年行動方案》發(fā)布。2022年以后國企混合所有制改革進入到深化期?？梢?，混改是我國經(jīng)濟體制改革的重要部分。目前，很多學者在企業(yè)混合所有制改革對國有企業(yè)財務效應影響方面進行探究。楊萱（2019）認為引入非國有股權進行混改對國有企業(yè)績效有顯著正向影響，且混改最終對公司績效的影響結果與非國有股權的性質(zhì)有關。顏欣（2020）認為混合所有制的政策導向?qū)罂冃鸬椒e極引導作用，在我國提出相關混改政策后，國企績效變化趨勢大幅度上漲。周志強和徐新宇（2020）認為民營企業(yè)所有權參與度和控制權參與度對國有企業(yè)績效提升起到正面促進作用。

企業(yè)混合所有制改革作為東北振興重要舉措一直備受重視。2018年，東北制藥集團股份有限公司作為唯一的混合所有制改革試點企業(yè)，全面推進混改試點任務。本文從東北制藥的混合所有制改革路徑、動因及財務績效方面進行探討，分析混合所有制改革給東北制藥財務績效方面帶來的影響，根據(jù)分析結果提供對策建議。

一、東北制藥混改概況

（一）東北制藥公司簡介。東北制藥集團股份有限公司（簡稱東北制藥）是一家綜合性制藥工業(yè)企業(yè)，主要業(yè)務包括化學合成、生物發(fā)酵和制劑產(chǎn)品生產(chǎn)。東北制藥前身東北制藥總廠始建立于1946年，至今已有77年歷史。新中國成立后，東北制藥曾援建全國19 個省市的醫(yī)藥企業(yè)共52 家，向外輸送干部1，300 多人，被贊譽為我國民族制藥工業(yè)的搖籃。東北制藥于1996年在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼為000597。

（二）東北制藥混改動因。從東北制藥自身角度來看，混改前東北制藥公司內(nèi)部治理體系存在問題，財務績效數(shù)據(jù)較差側面反映出企業(yè)經(jīng)營情況不佳；從醫(yī)藥行業(yè)角度來看，醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展加上國外市場的沖擊導致行業(yè)競爭愈加激烈；從國家政策角度來看，黨中央、國務院一直對東北國企改革十分重視，2018年10月頒布《東北地區(qū)國有企業(yè)改革專項工作方案》，該文件是十八大以來第一個區(qū)域性國企改革專項文件，為國有企業(yè)混合所有制改革指明方向，提出具體要求。綜上所述，東北制藥急需找到走出經(jīng)營和行業(yè)困境的方法，所以在國家政策的推動下東北制藥進行混合所有制企業(yè)改革以尋求企業(yè)的長遠發(fā)展是東北制藥混改的主要動因。

（三）東北制藥混改過程。主要經(jīng)歷三個時期：

1、非公開發(fā)行股票前期。由于企業(yè)維生素C 生產(chǎn)線搬遷及智能化升級項目需要大量資金，企業(yè)有意通過非公開發(fā)行股票進行增資擴股。2017年3月31日，公司第七屆董事會第六次會議審議通過了《關于公司2017年度非公開發(fā)行A 股股票預案的議案》。此次會議結束后企業(yè)先后召開了一次董事會會議、一次股東大會、一次臨時股東大會，對發(fā)行股票事宜進行詳細審議。截至2018年3月31日，東北制藥前兩大股東分別是東北制藥集團有限責任公司占總股本比例21.05%；中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司占總股本比例8.43%。

2、發(fā)行非公開股票時期。經(jīng)過前期一系列準備工作后，東北制藥于2018年4月19日針對本次非公開發(fā)行向130 名特定對象送達《東北制藥集團股份有限公司非公開發(fā)行股票認購邀請書》等認購邀請文件。根據(jù)本次非公開發(fā)行詢價情況及配售原則，共發(fā)行94，931，013 股人民幣普通股，發(fā)行價格最終定為每股8.96 元。本次發(fā)行對象確定為遼寧方大集團實業(yè)有限公司和沈陽盛京金控投資集團有限公司，均為本次認購邀請文件發(fā)送的對象。具體配售結果如表1 所示。（表1）

表1 東北制藥非公開發(fā)行股票配售情況一覽表

2018年4月25日，遼寧方大集團實業(yè)有限公司與沈陽盛京金控投資集團有限公司以現(xiàn)金交易的方式增持了東北制藥此次發(fā)行的股份，分別占此次非公開發(fā)行股票總量79.11%和20.89%。此后，遼寧方大成為東北制藥的第二大股東，持有占總股本比例13.20%的股份；盛京金控成為東北制藥的第四位股東，持有占總股本比例3.48%的股份。認購完成后，第一大股東依舊是東北制藥集團占總股比例17.54%；中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司成為第三大股東，占總股本比例7.03%，相較新股完成股份登記前持股減少了1.4%。在此階段，沈陽國資委仍是東北制藥的實際控制人。

3、方大集團增持股票時期。東北制藥完成本階段第一次非公開發(fā)行股票后，遼寧方大又通過集中競價的方式增持東北制藥2，849.62 萬股，累計持股比例增至18.20%。2018年6月8日至12日，遼寧方大再次通過集中競價的方式增持2.82%，遼寧方大成為東北制藥的第一大股東。而在經(jīng)歷了6月25日和7月24日的兩次增持之后，遼寧方大所持股份達到26.03%。至此，方大集團對東北制藥的累計投入金額達到了15.67 億元，成為東北制藥的控股股東。

二、東北制藥混改前后財務績效分析

（一）盈利能力分析。本文選取東北制藥2016～2022年營業(yè)毛利率、營業(yè)凈利率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率四個指標，分析混改前后盈利能力變化。從表2 可以看出，混改當年，東北制藥四項盈利能力指標水平均有所提升。2017～2022年期間東北制藥營業(yè)毛利率數(shù)值一直在40%上下浮動，這表明東北制藥在混改后并沒有大規(guī)模的改變其原有的產(chǎn)品結構。營業(yè)凈利率在2018年混改后增至2.70%，同比增長1.67%，2022年達到峰值4.05%，主要受公司本期利息收入、匯兌收益增加和利息支出減少的影響，財務費用同比下降3.13%，最終表現(xiàn)為營業(yè)凈利潤的提升。從凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率兩項指標來看，混改提高盈利能力水平。2019年企業(yè)雖然受到行業(yè)整體影響，但總資產(chǎn)收益率數(shù)值仍高于混改前的水平，這說明混改過程中股權結構變化給企業(yè)治理體系帶來了優(yōu)化，并且對企業(yè)盈利能力起到正向效應。2020年疫情的全面爆發(fā)導致醫(yī)療用品的需求大幅增長，醫(yī)藥行業(yè)的盈利能力得到提升。而東北制藥為響應政府號召，積極捐款捐物，為加大疫情需求物品調(diào)整其原定生產(chǎn)計劃，導致各項盈利能力指標大幅度下降。但從長期看，這體現(xiàn)出東北制藥高度的社會責任感，給東北制藥樹立了良好的企業(yè)形象，隨后兩年盈利能力水平迅速回升，2022年凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率達到了混改以來的最高值。（表2）

（二）償債能力分析。本文選取東北制藥2016～2022年流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率三個指標，分析東北制藥混改前后償債能力變化。從表3 中的數(shù)據(jù)來看，此次混改后東北制藥償債能力水平并沒有得到較大幅度改善。流動比率、速動比率兩項指標的整體變化趨勢相似，在2016～2019年期間呈下降趨勢，2020～2022年呈回升趨勢。在2018年東北制藥的短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債遠高于貨幣資金，企業(yè)的賬面現(xiàn)金不足以償付到期有息負債。雖然在2020～2022年期間連續(xù)提升，但與2016年的最高水平仍存在差距，并且與行業(yè)整體相比東北制藥的流動比率、速動比率水平遠低于行業(yè)的平均值，以上數(shù)據(jù)反映出東北制藥的短期償債能力令人堪憂。資產(chǎn)負債率反映了企業(yè)的長期償債能力。東北制藥為擴大維生素C 的生產(chǎn)規(guī)模承擔了高額的負債，導致企業(yè)的資產(chǎn)負債率一直過高，在2017年數(shù)值更是高達75.95%。2018年通過混改募集的8.26 億資金，全部用于維生素C 生產(chǎn)線搬遷及智能化升級項目，幫助企業(yè)緩解了一定的債務壓力，資產(chǎn)負債率小幅度下降?；旄暮?，東北制藥資產(chǎn)負債率雖有所降低，但一直高于60%，與同行業(yè)可比上市公司的資產(chǎn)負債率相比較高，在一定程度上導致發(fā)行人進一步拓展經(jīng)營規(guī)模受到制約，公司的長期償債能力仍待進一步提升。（表3）

表3 2016～2022年東北制藥償債能力指標一覽表

（三）營運能力分析。本文選取東北制藥2016～2022年存貨周轉率、總資產(chǎn)周轉率和應收賬款周轉率三個指標，分析東北制藥混改前后營運能力變化。從表4 中各項指標來看，通過混改東北制藥營運能力得到了提升，尤其是在存貨周轉方面。東北制藥混改為企業(yè)帶來了新的制度和新的模式，實施以產(chǎn)定銷的營銷策略，所以即使在2018年行業(yè)存貨周轉率均值下降的情況下，東北制藥存貨周轉率仍上升至3.336。2020年受新冠肺炎疫情影響，存貨周轉率水平有輕微回落，但經(jīng)過企業(yè)迅速調(diào)整，存貨周轉率水平在接下來的兩年得到了連續(xù)大幅度的提升。從總資產(chǎn)周轉率方面來看，2018年東北制藥總資產(chǎn)周轉率同比2017年上漲1.2%，同年東北制藥總資產(chǎn)周轉率首次超過行業(yè)平均值0.58，在以后年度中一直保持領先于行業(yè)平均水平。從應收賬款周轉率來看，東北制藥應收賬款周轉能力一直較弱，由于2017年企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)管理存在問題導致應收賬款周轉率數(shù)值從2016年的4.015下降至3.455。2018年方大集團進入企業(yè)后，對企業(yè)原有銷售模式進行優(yōu)化，東北制藥應收賬款周轉率得到小幅提升?；旄暮?，除2020年企業(yè)受疫情影響外，企業(yè)應收賬款周轉率趨于穩(wěn)定狀態(tài)并與行業(yè)均值之間的差距不斷縮小。（表4）

表4 2016～2022年東北制藥營運能力指標一覽表（單位：次）

（四）發(fā)展能力分析。本文選取東北制藥2016～2022年營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率三個指標，分析東北制藥混改前后發(fā)展能力變化。通過表5 中數(shù)據(jù)來看，東北制藥混改對企業(yè)發(fā)展能力起到了正向引導的作用。在2016～2017年企業(yè)營業(yè)收入增長率連續(xù)兩年正向增長的情況下，2018年企業(yè)營業(yè)收入增長率仍能保持上漲趨勢，并且增幅首次突破30%，這說明企業(yè)混改后施行的新銷售模式、新業(yè)績考核體系和新激勵機制對東北制藥營業(yè)收入提升有較大影響?？傎Y產(chǎn)增長率由2017年的8.17%增長至2018年的10.67%，主要是因為遼寧方大集團的加入給東北制藥帶來了大量的資金支持。相比營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率兩項指標在混改后的顯著增長，企業(yè)凈利潤增長率在2018年漲幅相對較弱，僅為64.04%，雖然營業(yè)收入大幅提升，但企業(yè)凈利潤增長率反而卻不理想，主要原因是企業(yè)運用的成本管理方法沒有做到同步更新，導致成本費用漲幅遠大于營業(yè)收入漲幅。三項指標在2020年均為負，主要是受到了疫情和經(jīng)濟下滑情況的影響。隨著外部影響的減弱企業(yè)迅速調(diào)整經(jīng)營狀態(tài)，2021～2022年企業(yè)發(fā)展能力已趨于穩(wěn)定狀態(tài)。（表5）

表5 2016～2022年東北制藥發(fā)展能力指標一覽表

（五）東北制藥混改前后財務績效總結。整體來看，混改給東北制藥帶來了較為積極的財務效應，對企業(yè)財務績效提升起到正向促進作用，主要表現(xiàn)在四個方面：一是混改后企業(yè)治理體系得到優(yōu)化，企業(yè)盈利能力整體得到提升；二是通過混改所募集的資金緩解了企業(yè)的債務壓力，企業(yè)償債能力有所改善；三是混改為東北制藥帶來了新的營銷策略，企業(yè)營運能力水平增加；四是混改后實行的新員工管理體系為企業(yè)帶來了新活力，企業(yè)發(fā)展能力得到正向引導。但隨著時間的推移，混改為東北制藥帶來的正向影響效果有所減弱，企業(yè)的償債能力和營運能力仍需進一步改善。

三、對策建議

基于上文的分析，本文認為混改后東北制藥欲進一步提升財務績效，需采取以下對策建議：

（一）合理優(yōu)化資本結構。對企業(yè)資本結構進行合理優(yōu)化調(diào)整，促使企業(yè)實現(xiàn)最大化的企業(yè)價值。東北制藥混改后不斷擴大企業(yè)資本規(guī)模，間接導致企業(yè)借款增多，償債能力得不到提升。對此，東北制藥可以合理運用財務杠桿的作用，針對企業(yè)發(fā)展趨勢確定舉債規(guī)模和自有資金的比例，制定合理的資本結構以降低資產(chǎn)負債率；另外，東北制藥可以根據(jù)自身情況拓寬資金籌集渠道，運用多元化的融資策略，將資產(chǎn)負債率控制在合理范圍內(nèi)，合理優(yōu)化資本結構，提高經(jīng)營效率。

（二）實施多元化戰(zhàn)略。企業(yè)在關注核心產(chǎn)品發(fā)展的同時也要注重企業(yè)產(chǎn)品和業(yè)務的多元化。東北制藥主營業(yè)務收入主要依賴于VC 產(chǎn)業(yè)，VC 系列產(chǎn)品是企業(yè)的核心產(chǎn)品，企業(yè)總體業(yè)績漲幅趨勢與VC 的市場價格高度相關，如果企業(yè)經(jīng)營過于依賴單一產(chǎn)品，可能會增加企業(yè)的潛在市場經(jīng)營風險。因此，東北制藥可以加大VC 業(yè)務研發(fā)投入，占據(jù)VC 業(yè)務市場核心地位，進一步擴展市場規(guī)模；同時，企業(yè)可以借助遼寧方大全方位多產(chǎn)業(yè)鏈布局的優(yōu)勢，拓寬相關領域業(yè)務范圍，加大對新產(chǎn)品的研發(fā)投入。全方面提升企業(yè)的抗風險能力，實現(xiàn)企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展。

（三）優(yōu)化員工激勵機制。構建完備的員工激勵機制，持續(xù)激勵員工對工作的積極性，以達到員工與公司的長期利益捆綁的目的。東北制藥混改后，通過股票激勵和短期薪酬福利激勵的方式來進行員工激勵機制改革，在短時期內(nèi)激勵效果顯著，但長期來看持續(xù)性不足，并且此次員工激勵機制改革幾乎只針對管理層展開。對此，一方面企業(yè)可以在現(xiàn)有員工激勵機制中結合長期激勵體系，如員工持股、激勵基金、股票期權等激勵制度；另一方面東北制藥可以通過普通員工持股激勵制度，實現(xiàn)普通員工利益與公司利益捆綁，提高員工的工作熱情，從而促進企業(yè)效益的不斷提升。