潘恒

摘? ?要：當今的醫(yī)藥市場，歐美國家制藥巨頭長期統(tǒng)領(lǐng)全局，一般的企業(yè)難以撼動其地位。目前國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)龍爭虎斗，“4+7”帶量采購政策的頒布也讓國內(nèi)部分藥品市場被少數(shù)企業(yè)壟斷。近年來，中國不得不逐漸將對內(nèi)投資轉(zhuǎn)向海外市場投資，推動中國從投資大國變成了投資強國?？鐕①彶粌H能擴大企業(yè)經(jīng)營范圍進而提升自身的核心競爭力，而且也使企業(yè)有效整合資源來實現(xiàn)戰(zhàn)略版圖的延伸。以A集團并購B企業(yè)作為分析樣本，通過事件研究法分析A集團并購B企業(yè)的過程、動因及財務風險，以期為其他企業(yè)的并購提供借鑒。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥企業(yè)；跨國并購；動因；并購風險；防范措施

中圖分類號：Ｆ２７１.４? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）01-0096-03

一、研究背景

醫(yī)藥行業(yè)一直以來就與民生息息相關(guān)，因而被稱為“永遠的朝陽產(chǎn)業(yè)”，況且全球醫(yī)藥行業(yè)的市場規(guī)模長時間保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢。然而，我國的醫(yī)藥行業(yè)在發(fā)展進程中仍然面臨許多困境，比如行業(yè)集中度低、創(chuàng)新藥物和仿制藥少、科研投入不足等，這使得醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展舉步維艱。但隨著利好政策大規(guī)模的出臺實施和仿制藥一致性評價的進程加快，政府對民生的重視使得醫(yī)藥行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳百Y本市場中發(fā)展前景較好的行業(yè)。另外，之前受金融危機的波及，很多歐美政府和企業(yè)放低了對中國企業(yè)的審查標準，因此，大量中國企業(yè)進行海外投資或是選擇并購來進行海外市場的擴張，跨國并購呈現(xiàn)增長趨勢。2017年，醫(yī)藥行業(yè)迎來了跨國并購的浪潮，越來越多的醫(yī)藥企業(yè)開始選擇跨國并購，他們并購的動因是什么？企業(yè)并購的財務風險如何規(guī)避？這都值得我們深究。鑒于此，本文選取A集團為研究對象，探究其并購B公司的動因及風險，希望通過此案例分析為醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展提供參考。

二、案例分析

（一）并購雙方介紹

A集團成立于1994年，1998年在上海證券交易所上市。公司被譽為中國當先、具有創(chuàng)新驅(qū)動力的國際化醫(yī)藥健康集團，其中樞業(yè)務是藥品的制造與研發(fā)，核心業(yè)務基本覆蓋了整個醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈布局，包括醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷、醫(yī)療服務、醫(yī)療分銷與零售等業(yè)務。A集團在“4IN”戰(zhàn)略的指導下，在堅持創(chuàng)新的同時，積極實施全球戰(zhàn)略化布局。

1978年，B企業(yè)在印度海德拉巴成立，成立后一直從事制藥領(lǐng)域的開發(fā)，是一家擁有研發(fā)原研藥生產(chǎn)能力的國際化的仿制藥注射劑的領(lǐng)軍企業(yè)。B企業(yè)的主要核心產(chǎn)品是仿制注射劑、肝素和肝素鈉，并且注射劑產(chǎn)品在2003年就得到了美國FDA的生產(chǎn)經(jīng)營許可證，在印度這是第一家榮獲此殊榮的企業(yè)，因此也成為藥品行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。

（二）并購過程介紹

A集團在2016年7月發(fā)布收購要約公告，公告上表明A集團準備支付不超過12.61億美元完成收購B企業(yè)86.08%的股權(quán)。雖然這項提案早就通過了外商投資促進委員會和印度競爭委員會的審批同意，但是由于政治關(guān)系的緊張使提案在提交給印度內(nèi)閣經(jīng)濟事務委員會審批時受到阻礙。為了盡快走自動審批通道，A集團一年內(nèi)反復修改提案，最終同意將收購股份降低為74%，A集團以不超過10.91億美元的價格完成分割交易。

三、并購動因介紹

（一）獲得協(xié)同效應，提高經(jīng)濟效益

一方面，雖然A集團在不斷的變化發(fā)展中已經(jīng)在國內(nèi)形成了一個較為完備成熟的產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)務范圍包括研發(fā)、制藥、醫(yī)療服務、分銷與零售等產(chǎn)業(yè)，但是在海外的產(chǎn)業(yè)鏈布局尚存在缺口。因此，A集團亟須收購B企業(yè)通過其國際化藥品注冊能力和仿制藥資源優(yōu)勢，來彌補制藥產(chǎn)業(yè)的空白領(lǐng)域，打通內(nèi)部制藥產(chǎn)品線—終端銷售供應鏈的流程，實現(xiàn)資源整合進一步打造區(qū)域性醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)鏈。另一方面，并購企業(yè)一般會利用較低的財務杠桿和內(nèi)源資金來投資被收購企業(yè)的高效益項目，進而使并購后企業(yè)的內(nèi)部資金使用效益更高、靈活性更強，產(chǎn)生“1+1>2”的效果。A集團憑借并購后有序的戰(zhàn)略管理規(guī)劃和流通的產(chǎn)供銷鏈條，可以更好地滿足市場多樣化的商品需求，加速資金周轉(zhuǎn)率，降低財務風險，進一步加強企業(yè)的償債能力。

（二）引進高端技術(shù)和高質(zhì)人才

B企業(yè)的糖胺聚糖（GAGs）和無菌注射劑技術(shù)在世界上一直享有盛譽，肝素鈉、替羅非班、透明質(zhì)酸鈉等品牌在市場上遙遙領(lǐng)先，在全球各地也覆蓋了許多生產(chǎn)設施。B企業(yè)旗下一共有68個注射劑品種，其中51個品種獲得了美國FDA審批，且大多數(shù)為高端注射劑產(chǎn)品，覆蓋了抗腫瘤、麻醉、心腦血管和糖尿病等疾病范圍。因此，A集團把B企業(yè)的藥品引入國內(nèi)市場以后，可以利用這些高端注射劑的FDA批文來快速通過國內(nèi)仿制藥一致性評價。而且B企業(yè)的注冊團隊十分龐大，可達300多人。除印度之外，B企業(yè)的產(chǎn)品銷售權(quán)遍布70多個國家，這意味著B企業(yè)在國際化藥品注冊申報領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，能夠為A集團的全球注冊減少學習成本，更快速地通過國際認證。

（三）實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，拓寬產(chǎn)銷渠道

根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟理論可知，擴大企業(yè)規(guī)模就會增加產(chǎn)品產(chǎn)量，從而降低企業(yè)成本獲取更高利潤。而規(guī)模效應的實現(xiàn)主要來源于橫向并購，在同一行業(yè)范圍內(nèi)并購同行業(yè)企業(yè)可以實現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模的擴大，雙方企業(yè)在互換資源后進行共享，這有利于并購企業(yè)降低生產(chǎn)成本，提高勞動效率，實現(xiàn)最優(yōu)成本配置。B企業(yè)主營注射劑藥品的生產(chǎn)制造，在并購以后，A集團能夠迅速擴大注射劑方面的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，提升公司自身在國際市場上注射劑的市場占有率，并推進與歐美企業(yè)的深度合作。況且印度市場對仿制藥的態(tài)度和政策與國內(nèi)相比一直以來是監(jiān)管審批都很放松的狀態(tài)，知識產(chǎn)權(quán)和專利保護沒有強制許可的要求，原研藥在印度大量被合法仿制卻不禁止，如果將國內(nèi)的醫(yī)藥產(chǎn)品牽線到B企業(yè)的生產(chǎn)線，能夠借助印度廉價的勞動力成本和知識產(chǎn)權(quán)成本極大減少A集團的生產(chǎn)成本。

四、并購風險

風險是具有傳遞性的，而且并購過程中會面臨很多的風險，但最值得大家重視的是財務風險。評估定價、融資支付方式、文化差異、并購中政府的干預等都可能會提升財務風險，使企業(yè)不得不面臨財務困境。所以，只有分析并購過程中的主要風險，才能更好地規(guī)避風險。

（一）估值風險

估值風險主要是指并購雙方信息不對稱風險，企業(yè)在并購時會受定價決策以及評估方法選擇的影響，“4+7”帶量采購政策的頒布也讓醫(yī)藥企業(yè)對談判制定的價格產(chǎn)生不確定性。同時，隨著“4+7”帶量采購政策的不斷實施，醫(yī)藥企業(yè)的市價反映了新定價體系背景下更為嚴重的估值波動變化。對于優(yōu)秀公司來說，很容易跟上指標的改進，對于沒有創(chuàng)新和研究能力的制藥公司來說，他們將受到驅(qū)逐，在參與未來并購時將面臨更大的泡沫風險。高溢價的并購活動使許多制藥公司在完成吞并后債務壓力加大，提升了風險等級。而且，A集團和B企業(yè)屬于不同國家，雙方的政治、法律、經(jīng)濟環(huán)境差異較大，B企業(yè)也不屬于上市企業(yè)，僅能從輿論媒體新聞方面追蹤財務信息。因此，A集團不能像對國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)一樣，從多渠道獲得完整的財務信息，信息真實性很難取證。因此，為了降低信息不對稱的風險，企業(yè)在并購開始前要把注意力放到對被并購方的價值評估上。

（二）融資風險

一般來說，企業(yè)并購需要大量充足的資金，如果內(nèi)源資金不足以支付，則需要進行外源融資。選擇外源融資意味著需要考慮融資方式和融資渠道，如果一方選擇不合理，將會導致企業(yè)產(chǎn)生較高的債務負擔。目前我國的醫(yī)藥企業(yè)具備強勁的融資能力的企業(yè)數(shù)量不多，而融資支付方式一般包括現(xiàn)金、股權(quán)支付等，因此，我國企業(yè)在并購中由于支付能力的限制很少選擇現(xiàn)金支付。但股權(quán)性籌資又很困難，大多數(shù)是債務融資，保險起見，一般企業(yè)的并購都會選取混合支付方式，進而有效降低財務風險。

當時，不僅A集團有興趣收購，而且還有兩家其他公司向B企業(yè)提出收購要約。任何能夠在短時間內(nèi)獲得足額資金的人都將擁有合并的第一選擇權(quán)。如果A集團通過發(fā)行股票獲得資金，可能會因為需要很長時間才能通過逐級審批而失去并購機會。通過觀察A集團的年報可知，該公司的負債率一直處于50%。因此，A集團并購B企業(yè)的收購一部分是支付了10.91億美元的現(xiàn)金（其中8億元是從銀行貸款的），另一部分則是由公司自有資金支付的。

（三）整合風險

并購后的整合是并購成功的前提和基礎(chǔ)，這包含文化整合、財務整合等多個方面，并購后能否呈現(xiàn)良好的融合將對并購效果產(chǎn)生不同的影響。從文化整合角度來說，雖然A集團和B企業(yè)都屬于藥企，但由于是跨國并購，中國和印度的整體文化仍然存在很大差異。加上并購雙方的企業(yè)文化不同，更對跨國文化能力的整合產(chǎn)生了更高的要求。中國企業(yè)一般注重高效管理，相對強調(diào)速度，而印度企業(yè)則傾向于嚴謹認真，強調(diào)精度。因此，A集團在并購后需要耗費時間和精力來讓中印雙方的員工協(xié)調(diào)合作，互相適應彼此間的管理流程、工作態(tài)度、組織規(guī)則等。從財務整合角度來說，會計制度是企業(yè)經(jīng)營的準繩，A集團和B企業(yè)采用的會計制度是不同的，因此企業(yè)在會計核算上會產(chǎn)生很大的出入。制定詳細的整合戰(zhàn)略才能實現(xiàn)并購雙方優(yōu)勢的互補，產(chǎn)生“1+1＞2”的協(xié)同效果，而這是一個長期的過程。

五、防范措施

每個企業(yè)在并購的各個階段都可能產(chǎn)生財務風險，即使是經(jīng)營狀況良好的企業(yè)也可能因為融資方式和發(fā)展戰(zhàn)略的決策失敗而影響自身的發(fā)展。所以，A集團在并購時應根據(jù)自身的財務狀況采取相應的防范措施。

（一）估值風險的應對

并購方在確定目標后，應結(jié)合自身的財務狀況，事先列出并購計劃，對被并購方的經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)營績效、發(fā)展狀況等進行全面的評估。并購方除了可以聘請外部專業(yè)的第三方資產(chǎn)評估機構(gòu)或者會計師事務所對被并購方進行估值定價，還可以派遣內(nèi)部調(diào)查團隊進行實地考察、深度調(diào)研，全方位核實評估被收購方的藥品生產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營管理等情況。只有這樣，才能確保第三方機構(gòu)給出恰當?shù)牟①彾▋r，避免估值定價顯著高于被并購方的市場價值，減少信息不對稱帶來的財務風險。

（二）融資風險的應對

通常來說，并購支出不是一筆小數(shù)目，涉及的資金來源有內(nèi)源資金、銀行貸款、發(fā)行股票等。如果只采用內(nèi)部融資方式，一次性支付大量現(xiàn)金，可能會讓企業(yè)短期內(nèi)資金周轉(zhuǎn)困難，甚至引發(fā)債務危機。但是采用債券型融資方式又很可能意味著公司財務狀況不穩(wěn)定，會引發(fā)市場信心的波動。因此，公司一方面要選擇合適的支付方式，考慮自身的資本負債結(jié)構(gòu)、融資即付能力等，確定合適的對內(nèi)和對外融資的權(quán)重比例，盡量選擇風險與成本較小的融資方案。另一方面，并購方還可以設立專門的融資部門，并與關(guān)聯(lián)方建立專項并購基金，專門專項針對并購方案進行評估調(diào)研，從而規(guī)避融資的財務風險。

（三）整合風險的應對

一方面，要制定文化整合課程教學。文化差異是并購整合中不能忽視的鴻溝之一，跨國并購可能會使并購雙方的人才、業(yè)務都產(chǎn)生較大損失。因此，并購方需要在文化整合上下功夫，比如可以通過組織培訓定期對雙方的員工進行教學，科普兩國的文化，也可以通過制定相應的管理制度統(tǒng)一理念，雙方員工在彼此充分了解后才能實現(xiàn)更好的融合。

另一方面，要擬定財務整合戰(zhàn)略規(guī)劃。經(jīng)營管理模式和發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃的統(tǒng)一才能更好地協(xié)調(diào)財務管理工作。愛因斯坦曾說過：“在一個崇高的目標支持下，不停地工作，即使慢，也一定會獲得成功?！币虼?，可以先著手于財務目標的整合，明確公司的經(jīng)營范圍和組織流程。然后統(tǒng)一彼此的會計制度和績效考核標準，建立統(tǒng)一化的會計核算制度和績效衡量指標。最后了解雙方的資源配置，對人物財三方面資源進行優(yōu)化，提高企業(yè)的資源利用效率。

六、結(jié)論與啟示

本文通過分析A集團對B企業(yè)的跨國并購，對其并購過程、并購動因、并購的財務風險進行分析。從并購動因來看，目前醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力不強，并購過程中涉及的財務風險也很多，必須采取針對性的風險防范方案，促進醫(yī)藥行業(yè)健康發(fā)展?？傊?，在帶量采購的一致性評價的醫(yī)療政策背景下，醫(yī)藥企業(yè)必須要以長遠眼光來定位，并對估值定價進行科學規(guī)劃，采取成本風險更小的融資方式，協(xié)調(diào)統(tǒng)一并購雙方的資源整合。只有這樣才能規(guī)避并購中的財務風險，促進企業(yè)的規(guī)模擴張，獲取更多的技術(shù)創(chuàng)新資源，增強市場核心競爭力，進而推動我國醫(yī)藥行業(yè)的蓬勃發(fā)展。

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