陳秀英　劉華杰　劉勝

摘 要：資本市場開放作為金融市場改革的核心要義，是構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的重要體現(xiàn)。黨的二十大報告提出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)”，而高質(zhì)量發(fā)展離不開高質(zhì)量的金融體系支撐。在“去杠桿”背景下，資本市場開放能否助力企業(yè)“健康”去杠桿尚缺乏針對性研究。以分批實施的“滬港通”和“深港通”制度作為政策沖擊，通過多期雙重差分法實證檢驗資本市場開放如何影響企業(yè)杠桿操縱。研究發(fā)現(xiàn)：資本市場開放能顯著抑制企業(yè)杠桿操縱，這一結(jié)論在經(jīng)過安慰劑等穩(wěn)健性檢驗后依然成立。進(jìn)一步地，資本市場開放可通過緩解融資約束、提高信息披露質(zhì)量和促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)多元化來抑制企業(yè)杠桿操縱。資本市場開放對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)會因行業(yè)或企業(yè)特征的不同而出現(xiàn)差異。

關(guān)鍵詞：資本市場開放；杠桿操縱；“滬深港通”；準(zhǔn)自然實驗

中圖分類號：F062.9

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1007-2101（2024）01-0059-11

一、引言

金融危機發(fā)生以來，我國企業(yè)部門杠桿率出現(xiàn)了明顯的上升[1]。為應(yīng)對不斷攀升的企業(yè)杠桿率，國家出臺了多項去杠桿政策，并將其列為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)之一。2016年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，持續(xù)關(guān)注企業(yè)杠桿率高企的現(xiàn)象。近年來，部分文獻(xiàn)也開始關(guān)注這一問題，如許曉芳等[2]發(fā)現(xiàn)在政府和市場的雙重壓力下，企業(yè)杠桿率的降幅卻并不大，此現(xiàn)象可能是企業(yè)的杠桿操縱行為掩蓋了更高的真實杠桿率，從而使得企業(yè)的賬面杠桿率降幅較小，但這也給風(fēng)險化解的工作帶來了隱患。

客觀來看，企業(yè)杠桿操縱不但使得會計信息風(fēng)險增加，誤導(dǎo)企業(yè)外部的信息使用者的決定，還會進(jìn)一步增加企業(yè)的代理成本，降低企業(yè)的投融資效率[3]，并最終導(dǎo)致更為嚴(yán)重的經(jīng)營風(fēng)險和財會風(fēng)險[2]。為此，2021年底的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，要正確認(rèn)識和把握防范化解重大風(fēng)險，并繼續(xù)按照穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準(zhǔn)“拆彈”的方針，抓好風(fēng)險處置工作。在全球經(jīng)濟不確定性加劇的背景下，如何更好地防范或抑制企業(yè)的杠桿操縱行為，就成為了我國精準(zhǔn)“去杠桿”與防范化解重大金融風(fēng)險實踐中的重大研究課題。

與此同時，在全面深化改革開放、強調(diào)“引進(jìn)來”“走出去”相結(jié)合的背景下，中國分別于2014年和2016年建立了滬港通交易制度和深港通交易制度。其中，“滬深港通”交易制度允許境外投資者交易限定范圍內(nèi)上（深）交所的股票，降低其進(jìn)入內(nèi)地資本市場的交易成本，這對我國資本市場擴充投資者基礎(chǔ)、拓展上市企業(yè)的融資來源、規(guī)范上市公司經(jīng)營管理行為等方面具有深遠(yuǎn)影響[4]。而上市公司作為我國資本市場的重要主體，這一重大的制度變革無疑會對企業(yè)的生產(chǎn)或管理行為產(chǎn)生關(guān)鍵性影響。近年來，圍繞“滬深港通”所引致的資本市場開放對微觀企業(yè)的作用成為學(xué)界焦點，但目前其結(jié)論并不一致。主要認(rèn)為：一方面，資本市場開放可促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新[5]、降低資本成本和股票波動率[6-7]、提高信息披露水平[8]等；另一方面，資本市場開放也會加重企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)程度和系統(tǒng)性、持續(xù)性風(fēng)險暴露的可能性[9-10]。此外，關(guān)于杠桿操縱的研究相對匱乏，先前國際文獻(xiàn)大多關(guān)注某種杠桿操縱形式對企業(yè)杠桿率的影響[11-12]，而近年來才開始有更多文獻(xiàn)去探究杠桿操縱的概念、測度手段及其治理效應(yīng)等問題[2]。綜上，當(dāng)前關(guān)于資本市場開放能否約束企業(yè)不當(dāng)財務(wù)管理行為的文獻(xiàn)相對不足，這不利于為我國構(gòu)建健康的、可持續(xù)發(fā)展的資本市場和風(fēng)控體系提供理論支撐。

鑒于“滬深港通”及其引致的資本市場開放擴大的外部效應(yīng)正逐漸凸顯，上市企業(yè)作為我國資本市場的重要參與者，其融資及財務(wù)管理等行為難免會受到相應(yīng)的影響。那么，需要厘清的是，我國正推進(jìn)的資本市場開放能否有效抑制企業(yè)諸如杠桿操縱等不當(dāng)行為？當(dāng)資本市場高水平開放使得境外投資者能更便捷地大量涌入時，中國上市企業(yè)的杠桿操縱現(xiàn)象能否得到抑制？這種抑制效應(yīng)是否對財務(wù)或經(jīng)營情況較好的企業(yè)更明顯？抑制效應(yīng)是只存在于行業(yè)競爭程度小或業(yè)績期望落差大的企業(yè)還是說覆蓋了各類企業(yè)？此外，囿于內(nèi)生性問題的困擾、國內(nèi)對杠桿操縱的研究起步較晚等困難，當(dāng)前關(guān)于“滬深港通”如何影響企業(yè)杠桿操縱的研究仍極為匱乏。與本文較為相關(guān)的文獻(xiàn)雖發(fā)現(xiàn)“滬深港通”能幫助過度負(fù)債企業(yè)去杠桿[13]，但當(dāng)前關(guān)于資本市場開放如何影響企業(yè)杠桿操縱的準(zhǔn)自然實驗研究還極為匱乏。

值得注意的是，我國實施的“滬深港通”交易制度為考察上市企業(yè)杠桿操縱行為的治理路徑提供了外生政策沖擊的契機。本文根據(jù)中國A股上市公司微觀數(shù)據(jù)，使用多期雙重差分法定量分析了資本市場開放能否有效抑制企業(yè)杠桿操縱。研究發(fā)現(xiàn)：資本市場開放可通過緩解融資約束、提高信息披露質(zhì)量和促進(jìn)多元化投資者結(jié)構(gòu)等渠道來抑制企業(yè)杠桿操縱，且抑制效應(yīng)主要體現(xiàn)在行業(yè)競爭程度低的企業(yè)、非國有企業(yè)、財務(wù)困境突出的企業(yè)、面臨股價崩盤風(fēng)險的企業(yè)、過度負(fù)債程度較高的企業(yè)、高杠桿企業(yè)、成長期的企業(yè)及業(yè)績期望落差較大的企業(yè)樣本中?？傮w上“滬深港通”交易制度實施引致的資本市場開放對推動企業(yè)構(gòu)建“健康財務(wù)”管理行為具有積極作用，這對推進(jìn)我國治理體系和治理能力現(xiàn)代化具有啟示意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)為：（1）從研究視角上，拓展了“滬深港通”背景下資本市場開放如何影響企業(yè)財務(wù)規(guī)范管理的理論研究。以往研究探討了“滬深港通”政策或資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新、績效、財務(wù)等的經(jīng)濟效應(yīng)，或是討論企業(yè)杠桿操縱的界定、測度及影響因素等，但還鮮有將二者結(jié)合起來的嘗試。事實上， 隨著“滬深港通”深化，我國資本市場開放力度擴大，上市企業(yè)作為重要的參與者，其財務(wù)管理等行為將難免會受到外部資本市場變革的作用。 因此，本文深化了資本市場開放影響企業(yè)杠桿操縱的微觀研究，為促進(jìn)“去杠桿”政策質(zhì)量及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供了新證據(jù)。（2）從政策思路看，從資本市場開放視閾為破解去杠桿背景下企業(yè)的杠桿操縱治理困境提供了新路徑。盡管有文獻(xiàn)指出資本市場開放能降低過度負(fù)債企業(yè)的杠桿率，但降低杠桿率并不一定意味著杠桿操縱不存在或程度有所減輕，關(guān)于資本市場開放能否有效約束企業(yè)杠桿操縱等“不當(dāng)”行為亟待探究。為此，本文基于“滬深港通” 的準(zhǔn)自然實驗沖擊，利用雙重差分法探討資本市場開放與企業(yè)杠桿操縱的因果關(guān)系，為利用資本市場開放控制不當(dāng)?shù)呢攧?wù)操縱行為、實現(xiàn)實質(zhì)性去杠桿提供了新參考。

二、理論分析

根據(jù)公司治理理論，外部投資者可通過“用手投票”（與管理層直接交流直接發(fā)揮治理作用）及“用腳投票”（通過市場交易如買賣股票等方式影響股價，進(jìn)而間接發(fā)揮治理作用）兩種方式發(fā)揮治理作用?！皽罡弁ā闭叩膶嵤┮馕吨袊Y本市場的進(jìn)一步對外開放，從而境外投資者能更便捷地進(jìn)入內(nèi)地資本市場。但根據(jù)“滬深港通”對境外投資者持股比例有所限制等特點，該政策的實施更有可能促進(jìn)境外投資者通過“用腳投票”發(fā)揮治理作用[4]。境外投資者“用腳投票”意味著其主要通過市場交易股票等方式發(fā)揮影響企業(yè)決策的作用。此時若境外投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)具有杠桿操縱等不當(dāng)或不規(guī)范行為，出于聲譽信任危機的角度，可能會導(dǎo)致其賣出股票，從而會拉低股價，進(jìn)而對企業(yè)債券融資等活動帶來重大的沖擊[4]。從治理方面來看，根據(jù)“自由現(xiàn)金流”假說，企業(yè)債務(wù)能夠抑制管理層對自由現(xiàn)金流的不當(dāng)運用，從而提高企業(yè)治理水平和樹立公司誠信經(jīng)營的市場聲譽。而治理水平的提升又可吸引對企業(yè)財務(wù)管理要求更為嚴(yán)格的境外投資者進(jìn)一步新增或追加投資[14]，從而拓寬企業(yè)的融資來源渠道，因此企業(yè)杠桿操縱的動機也將進(jìn)一步削弱。從約束方面來看，根據(jù)激勵約束理論，債務(wù)融資能加大管理層面臨的企業(yè)破產(chǎn)壓力，促使管理層利益向股東層靠攏，減少其機會主義行為，從而削弱其杠桿操縱的動機。此外，研究也發(fā)現(xiàn)，資本市場開放能吸引更多境外投資者進(jìn)入國內(nèi)市場，在一定程度上倒逼或激勵過度負(fù)債企業(yè)去杠桿[13]，杠桿率的降低有利于削弱企業(yè)杠桿操縱的動機[11]。鑒于此，“滬深港通”的實施可有效抑制企業(yè)杠桿操縱行為。梳理現(xiàn)有理論，本文認(rèn)為，資本市場開放主要通過以下機制渠道影響企業(yè)杠桿操縱程度。

第一，實施“滬深港通”引致的資本市場開放可通過削弱企業(yè)融資約束程度來進(jìn)一步抑制企業(yè)杠桿操縱行為。融資約束程度是企業(yè)杠桿操縱的主要誘因之一[2]，融資約束程度越高，企業(yè)越有可能進(jìn)行杠桿操縱[11]。資本市場開放意味著資本市場進(jìn)一步自由化，投資者來源的基礎(chǔ)變得更加多元化，有利于拓寬企業(yè)的融資渠道來源[15]，進(jìn)而能在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束問題[16]。此外，更多具有豐富投資經(jīng)驗和技巧、具備全面專業(yè)知識的境外投資者涌入內(nèi)地資本市場，也會潛移默化地影響到境內(nèi)投資者的心態(tài)和決策[17]，通過產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”來進(jìn)一步激發(fā)境內(nèi)投資者的投資行為。由此，資本市場開放下企業(yè)的融資供給來源更為多元化，融資約束問題進(jìn)一步緩解，從而企業(yè)杠桿操縱的動機將得以抑制。

第二，“滬深港通”實施有助于改善企業(yè)信息披露質(zhì)量進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱行為。事實上，資本市場開放引致的境外投資者涌入，能在一定程度上倒逼企業(yè)改善信息披露透明度或公告?zhèn)鞑ンw系，進(jìn)而改善公司信息披露質(zhì)量[16]。而在信息披露質(zhì)量提高后，企業(yè)杠桿操縱被有專業(yè)投資和財務(wù)知識與技能的境外投資者或?qū)I(yè)會計服務(wù)機構(gòu)發(fā)現(xiàn)的概率極大提升[18]。在這種新的監(jiān)督約束效應(yīng)下，企業(yè)杠桿操縱的違規(guī)成本極大增加，而為進(jìn)一步吸引更多境外資本資金來源，改善境外融資信息環(huán)境，此時企業(yè)杠桿操縱的動機下降。

第三，“滬深港通”實施有助于促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)多元化進(jìn)而抑制企業(yè)杠桿操縱行為。相比以往單一的內(nèi)資持股，資本市場開放后新引入的外資持股等作為多元化的異質(zhì)資源，有利于強化企業(yè)投融資能力[19]。出于穩(wěn)健投資考慮，多數(shù)的境外投資者會更青睞于投資那些具有規(guī)范財務(wù)管理體系和滿足風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)要求的標(biāo)的企業(yè)，以規(guī)避其非效率投資及其損失[5]。若企業(yè)被發(fā)現(xiàn)存在杠桿操縱的行為，則可能會面臨境外投資者的撤資威脅。因此，資本市場開放下投資者結(jié)構(gòu)的多元化能更好地引導(dǎo)企業(yè)控制好自身的杠桿管理行為，而高昂的違規(guī)操作代價將會進(jìn)一步削弱其杠桿操縱的動機。此外，資本市場開放引致的境外投資持股增加后，日趨多元化的投資者結(jié)構(gòu)還可倒逼上市企業(yè)進(jìn)一步完善內(nèi)部的管理組織和治理機制[20]，以此來增強對標(biāo)的企業(yè)有更高標(biāo)準(zhǔn)要求的投資者新增或追加投資的意愿[14]，從而可從多元化融資結(jié)構(gòu)來源上幫助企業(yè)緩解融資壓力[2]、強化風(fēng)險承擔(dān)能力[21]，進(jìn)而達(dá)到抑制企業(yè)杠桿操縱的目的。

三、研究設(shè)計和數(shù)據(jù)說明

（一）研究方法與模型構(gòu)建

由于“滬港通”和“深港通”實施年份分別為2014年和2016年，且調(diào)入“滬深港通”的公司是分年度分批次確定的，若簡單地將2014年和2016年作為政策實施年份并運用傳統(tǒng)的雙重差分模型來進(jìn)行檢驗可能是不適用的。為此，參考Beck等[22]文獻(xiàn)的做法，本文運用多期雙重差分法來檢驗資本市場開放對企業(yè)杠桿操縱的影響，具體的計量模型設(shè)置如下：

LM1，2，3=α0+α1OPEN+∑Controlij+μi+δj+εij（1）

參考許曉芳等[2]的研究，模型（1）中LM1，2，3分別表示基于LEVMij、ExpLEVMij和ExpLEVMIij三種方式下測得的企業(yè)杠桿操縱程度。其中，LEVMij使用預(yù)期模型法下基本的XLT-LEVM法計算，其衡量了只包含利用表外負(fù)債和名股實債融資進(jìn)行的杠桿操縱程度。ExpLEVMij表示使用直接法估計杠桿操縱程度，僅考慮通過固定資產(chǎn)折舊和研發(fā)支出資本化兩種會計手段而進(jìn)行的操縱杠桿行為。ExpLEVMIij表示采用間接法估計的企業(yè)杠桿操縱程度，考慮到利用所有盈余管理手段產(chǎn)生的杠桿操縱程度。OPEN表示“滬深港通”政策的實施，當(dāng)上市公司被調(diào)入“滬深港通”名單后取值為1，否則為0。Controlij表示影響企業(yè)杠桿操縱的一系列控制變量。μi、δj分別為企業(yè)和年份固定效應(yīng)，εij為隨機誤差項。

參考現(xiàn)有研究[13，23]，為了緩解因遺漏變量而造成的估計偏誤問題，本文選用了以下變量作為控制變量：ROA（總資產(chǎn)凈利潤率）、LIQU（流動比率）、DUAL（兩職合一）、ID（獨立董事占比）、AGENCY（管理費用率）、SOE（股權(quán)性質(zhì)）、LEV（賬面杠桿率）、MB（市賬比），詳見表1。

（二）數(shù)據(jù)來源說明

基于CSMAR經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，選取2007—2020年中國A股上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，并且在選擇數(shù)據(jù)時，僅保留正常上市的企業(yè)，并剔除貨幣金融服務(wù)業(yè)的企業(yè)和變量缺失的樣本。為防止部分企業(yè)調(diào)入“滬港通”或“深港通”后又被調(diào)出的情況會影響到實證結(jié)果，本文還進(jìn)一步剔除了這一類別的樣本。

表2呈現(xiàn)了主要變量的描述性統(tǒng)計情況。其中，OPEN的均值為0.28，說明“滬港通”和“深港通”標(biāo)的公司樣本大約占全樣本的28%。

四、實證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報告了模型（1）的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，無論采用何種方式衡量企業(yè)杠桿操縱程度，核心解釋變量的影響系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明了“滬深港通”的實施確實能顯著抑制企業(yè)的杠桿操縱行為，即隨著資本市場逐步開放，企業(yè)的杠桿操縱程度將逐步減輕，由此，前文的理論分析推論得到驗證。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，采用三種方法計算的企業(yè)杠桿操縱程度所得出的結(jié)論大體一致，也進(jìn)一步說明了基準(zhǔn)回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。

（二）異質(zhì)性檢驗結(jié)果

借鑒江艇[24]的研究思路，本文分別從行業(yè)競爭程度、股權(quán)性質(zhì)、財務(wù)困境、股價崩盤風(fēng)險過度負(fù)債、杠桿情況、生命周期及業(yè)績期望差距等方面做進(jìn)一步的異質(zhì)性檢驗及分析。

1.行業(yè)競爭程度、資本市場開放與企業(yè)杠桿操縱。

參考王曉燕等[25]的做法，采用市場集中度衡量行業(yè)競爭程度，其中，市場集中度大于或等于各年度各行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)樣本劃分到行業(yè)競爭程度低的一組，否則劃分至行業(yè)競爭程度高的另一組，并按照模型（1）進(jìn)行回歸。表4結(jié)果顯示，“滬深港通”能顯著抑制行業(yè)競爭程度小的企業(yè)杠桿操縱，而對行業(yè)競爭程度大的企業(yè)的影響并不顯著?？赡艿慕忉屖牵盒袠I(yè)競爭程度低，往往意味著該行業(yè)受行政保護的程度較高或進(jìn)入的門檻較高。在資本市場開放沖擊下，為獲取更多的外來資金以緩解融資約束，杠桿操縱的可能性增大。與之相對，處于競爭程度較高行業(yè)的企業(yè)較早就已適應(yīng)了競爭狀態(tài)，其信用記錄和借貸經(jīng)驗通常更為完善，并更易獲得債務(wù)融資[26]。由此，在資本市場開放下，原本競爭程度低的企業(yè)面臨保護減弱和債務(wù)融資較難獲得的雙重壓力，可能會更傾向于抑制杠桿操縱以獲取更多樣化的投資。

2.股權(quán)性質(zhì)、資本市場開放與企業(yè)杠桿操縱。

本文根據(jù)企業(yè)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，并按照模型（1）進(jìn)行回歸。表4結(jié)果顯示，“滬深港通”能顯著抑制非國有企業(yè)杠桿操縱，而對國有企業(yè)的影響并不顯著。事實上，鑒于國有企業(yè)的獨特屬性，國有企業(yè)的會計、審計和監(jiān)管體系本就更為完善，在此條件下，國有企業(yè)的信息環(huán)境也得以改善[27]，杠桿操縱的動機和可能性相對更弱。因此，相比于其他性質(zhì)的企業(yè)，國有企業(yè)受資本市場開放影響的邊際效應(yīng)并不明顯。

3.財務(wù)困境狀況、資本市場開放與企業(yè)杠桿操縱。

參考姜付秀等[28]的做法，將Z指數(shù)作為衡量公司財務(wù)困境的指標(biāo)。為緩解內(nèi)生性問題，本文將各公司的Z指數(shù)均滯后一期，具體而言，選用各公司上一年度的Z指數(shù)，若小于1.81，則樣本劃分為處于財務(wù)困境一組，否則劃分為無財務(wù)困境一組。結(jié)果如表4所示，資本市場開放對處于財務(wù)困境的公司的杠桿操縱行為能產(chǎn)生顯著的抑制效應(yīng)?？赡艿脑蚴牵幱谪攧?wù)困境的企業(yè)，通常受到外部相關(guān)利益者的壓力將會增加[29]，融資壓力增加，此時，為實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營，企業(yè)更有動機將資金用于償還債務(wù)以“真實”去杠桿[30]。由此，由“滬深港通”制度實施所引致的資本市場開放對企業(yè)杠桿操縱行為的抑制作用將更為突出。

4.股價崩盤風(fēng)險、資本市場開放與企業(yè)杠桿操縱。

為緩解內(nèi)生性問題，參考陳華等[31]的做法，使用分市場總市值平均法下計算出的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)虛擬變量（NCSKEW）和收益率上下波動比率虛擬變量（DUVOL）來衡量企業(yè)股價崩盤的風(fēng)險并將其滯后一期。具體而言，若企業(yè)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)大于等于前一年度同行業(yè)企業(yè)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)中位數(shù)，NCSKEW取1，否則取0。DUVOL賦值方式與之相同。結(jié)果如表5所示，可以發(fā)現(xiàn)，在面臨較低的股價崩盤風(fēng)險時，“滬深港通”對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)不顯著，而面臨較高的股價崩盤風(fēng)險時，其抑制效應(yīng)顯著?？赡苁且蛸Y本市場開放后，境外投資者有了更多的信息渠道來關(guān)注企業(yè)近年來是否有股價崩盤風(fēng)險等，以判斷其杠桿操縱的可能性。因此，面臨著更大股價崩盤風(fēng)險的企業(yè)為避免被境外投資者認(rèn)為其有過度的杠桿操縱行為而引發(fā)后續(xù)資金大幅從公司外流的風(fēng)險，主動抑制杠桿操縱的動機較為強烈。

5.過度負(fù)債狀況、資本市場開放與企業(yè)杠桿操縱。

基于陸正飛等[32]的做法衡量目標(biāo)負(fù)債率指標(biāo)，并采用實際負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率的差值衡量企業(yè)過度負(fù)債程度，將企業(yè)過度負(fù)債程度小于同年度同行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)樣本劃分為一般負(fù)債組別，否則為過度負(fù)債組別，并按模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5所示?？梢姡皽罡弁ā睂ζ髽I(yè)杠桿操縱行為的抑制效應(yīng)主要體現(xiàn)在過度負(fù)債程度較嚴(yán)重的企業(yè)中。原因在于，過度負(fù)債的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快[33]，其去杠桿的動機和幅度往往更加強烈。而隨著資本市場開放，若通過杠桿操縱降低杠桿率的行為更易被境外投資者所察覺，此時過度負(fù)債企業(yè)可能會轉(zhuǎn)向“真實”去杠桿，以換取未來更多元化的融資機會。

6.杠桿情況、資本市場開放與企業(yè)杠桿操縱。

參考馬思超等[34]，采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)杠桿率。將小于同年度同行業(yè)杠桿率中位數(shù)的企業(yè)劃分為低杠桿一組，否則為高杠桿一組。按模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6。在“滬深港通”實施后，高杠桿企業(yè)的杠桿操縱行為將會受到顯著抑制?？赡艿慕忉屖牵焊吒軛U企業(yè)的去杠桿壓力和難度較大，由此，進(jìn)行杠桿操縱的動機較強。但資本市場開放下更多境外投資者的進(jìn)入，會使高杠桿企業(yè)杠桿操縱行為被發(fā)現(xiàn)的概率增加，其可能會減少形式上去杠桿的行為，降低杠桿操縱程度，以換取未來可持續(xù)拓寬自身融資來源的機會。

7.生命周期、資本市場開放與企業(yè)杠桿操縱。

參考謝佩洪等[35]的方法，采用經(jīng)營、投資、籌資現(xiàn)金流符號劃分企業(yè)所處生命周期，并按模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。結(jié)果表明，只有成長期企業(yè)的杠桿操縱程度受到“滬深港通”政策的顯著抑制。事實上，隨著資本市場開放，面臨著較高融資成本的成長期企業(yè)會更有動力去迎合境外投資者的投資需求[36]，抑制杠桿操縱，即更多采取實質(zhì)上的去杠桿行為。相比之下，處于成熟期和衰退期的企業(yè)忙于扭轉(zhuǎn)業(yè)績而沒有過多精力再去迎合境外投資者的關(guān)注和需求，由此，資本市場開放對這類企業(yè)的杠桿操縱行為影響并不明顯。

8.業(yè)績期望差距、資本市場開放與企業(yè)杠桿操縱。

為緩解模型內(nèi)生性問題，參考李溪等[37]的做法，采用滯后一期的托賓Q值衡量企業(yè)業(yè)績水平，期望業(yè)績水平為一年中行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)托賓Q值的中位數(shù)，當(dāng)企業(yè)前一年的業(yè)績水平低于其所處行業(yè)前一年業(yè)績水平中位數(shù)時劃分為業(yè)績期望落差的一組，否則為業(yè)績期望順差的一組。分組按模型（1）回歸，結(jié)果如表6所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，業(yè)績期望為落差組別的企業(yè)在“滬深港通”實施后杠桿操縱得到顯著抑制，而這一效應(yīng)在業(yè)績期望順差組別的企業(yè)中不顯著?？赡艿脑蛟谟?，企業(yè)會對不同的業(yè)績期望差距做出差異化反應(yīng)[38]，處于業(yè)績期望落差的企業(yè)傾向于“賭一把”[39]，這種風(fēng)險偏好會使其在面臨資本市場開放時，愿意付出更多的成本，抑制杠桿操縱行為，以實質(zhì)性去杠桿來吸引資金支持，進(jìn)而緩解融資壓力。

綜上可知，“滬深港通”制度對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)大多集中于市場表現(xiàn)較差、能力較弱的企業(yè)中，可能是該類企業(yè)的融資需求在平常難以得到充分滿足，在境外投資者進(jìn)入內(nèi)地市場背景下，其更有動力去規(guī)范自身的財務(wù)管理行為，以拓寬更多元化的境外融資渠道。

（三）資本市場開放影響企業(yè)杠桿操縱程度的作用渠道

借鑒江艇[24]等關(guān)于作用機制檢驗的思路方法，本文分別從融資約束、信息環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)來研究資本市場開放影響企業(yè)杠桿操縱的作用渠道，構(gòu)建如下計量檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

AC1，2，3=α0+α1OPEN+∑Controlij+μi+δj+εij（2）

對于模型（2），AC1，2，3分別用以下三種變量進(jìn)行衡量：研究融資約束渠道時，參照王勇等[40]，AC1為SAij，即用SA指數(shù)表示企業(yè)的融資約束程度，SA指數(shù)越大，融資程度越大；研究信息環(huán)境渠道時，參考蔣藝翅等[41]，AC2為IDQij，即用滬深交易所對外公布的A股上市公司信息披露質(zhì)量的考核等級來衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量，本文把信息質(zhì)量評級的優(yōu)秀、良好、及格、不及格這四個等級，分別賦值1、2、3、4，該值越大，表明企業(yè)信息環(huán)境越差；研究多元化投資者結(jié)構(gòu)渠道時，借鑒步丹璐等[42]，AC3為FIPij，即以十大股東中股份性質(zhì)為外資股的持股數(shù)量占總股本比例來衡量企業(yè)投資者結(jié)構(gòu)多元化的程度。

1.資本市場開放、融資約束與企業(yè)杠桿操縱。

表7第（1）列結(jié)果表明，“滬深港通”實施能顯著提升企業(yè)SA指數(shù)，即資本市場開放有助于降低企業(yè)的融資約束程度，由此，企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱行為的動機被進(jìn)一步削弱。據(jù)此，資本市場開放的融資約束渠道得以證實。

2.資本市場開放、信息披露質(zhì)量與企業(yè)杠桿操縱。

表7第（2）列結(jié)果顯示，在“滬深港通”實施后，企業(yè)信息披露評比等級顯著提高，即意味著資本市場開放的環(huán)境下，企業(yè)的信息披露質(zhì)量得到改善，這也為抑制企業(yè)杠桿操縱行為提供了具有監(jiān)督約束力的信息環(huán)境。據(jù)此，資本市場開放的信息披露質(zhì)量渠道得以驗證。

3.資本市場開放、多元化投資者結(jié)構(gòu)與企業(yè)杠桿操縱。

表7第（3）列結(jié)果表明，在“滬深港通”實施后，企業(yè)境外投資持股占比提升，投資者結(jié)構(gòu)實現(xiàn)進(jìn)一步多元化，這一改變有利于進(jìn)一步倒逼企業(yè)加快完善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從而有助于抑制企業(yè)杠桿操縱行為。由此，資本市場開放的多元化投資者結(jié)構(gòu)渠道得到佐證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.剔除極端值影響的檢驗結(jié)果。

為避免極端值影響實證結(jié)果，本文將所有連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的縮尾處理，之后繼續(xù)按照模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8第（1）列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，核心解釋變量的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸檢驗大體一致，這也進(jìn)一步說明了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.平行趨勢檢驗結(jié)果。

平行趨勢檢驗是使用雙重差分法的前提基礎(chǔ)。本文使用的是多期雙重差分法，根據(jù)每個企業(yè)各自被調(diào)入“滬港通”或“深港通”的年份，分別將各企業(yè)的政策實施年份逐年提前至實際政策執(zhí)行前第五年，以及延后至實際政策執(zhí)行后第四年。在此基礎(chǔ)上，基于模型（1），本文構(gòu)建如下計量模型來進(jìn)行平行趨勢檢驗：

在模型（3）中，k表示“滬深港通”政策實施后的第k年，

參考劉金山等［43］的做法，本文將基期定為政策前兩年，

剔除了第-2年，因此，k的取值分別為-5，-4，-3，-1，0，1，2，3，4。此時αk表示與“滬深港通”實施前一年相比，在“滬深港通”實施的第k年時處理組企業(yè)和對照組企業(yè)杠桿操縱程度的差異。結(jié)果如圖1的平行趨勢檢驗圖所示?？梢钥闯?，在政策實施前核心解釋變量的系數(shù)均不顯著，因此通過了平行趨勢檢驗。

3.安慰劑檢驗結(jié)果。

為進(jìn)一步解決內(nèi)生性問題，排除樣本企業(yè)固有特征差異對估計結(jié)果的影響，本文進(jìn)一步使用安慰劑檢驗對模型（1）重新估計。參考陳運森等[44]的做法，將“滬深港通”實施年份設(shè)定為真實實施時間之前某個年份。具體來說，分別將“滬深港通”實施年份設(shè)定為真實實施年份的前4、5、6年，按照模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8第（2）—（4）列所示。無論采用何種方式衡量杠桿操縱程度，其回歸系數(shù)均不顯著，表明在使用“假的政策發(fā)生時間”檢驗后，沒有得到相應(yīng)的政策效應(yīng)。由此，這也表明了基準(zhǔn)回歸中的政策效應(yīng)具有可靠性。

4.排除其他政策干擾的檢驗結(jié)果。

我國政府于2015年底制定了“去杠桿”政策。考慮到“去杠桿”政策也會對企業(yè)“去杠桿”產(chǎn)生干擾[45]，且鑒于國有企業(yè)是“去杠桿”政策的重要對象，為驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在剔除2016—2020年國有企業(yè)的樣本后再進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8第（5）列所示。在排除“去杠桿”政策的影響后，“滬深港通”對企業(yè)杠桿操縱的抑制效應(yīng)仍然顯著，進(jìn)一步驗證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

5.控制更多變量的檢驗結(jié)果。

盡管在前文中已在回歸中選取了部分控制變量，但鑒于企業(yè)規(guī)模（SIZE）、所得稅率（NTR）和非債務(wù)稅盾（NDTS）也是影響企業(yè)杠桿操縱的重要因素[46]，因此本文分別用企業(yè)總資產(chǎn)自然對數(shù)、所得稅與利潤總額之比和固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊/總資產(chǎn)來衡量上述三種控制變量。隨后在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入這三種控制變量后再進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8第（6）列所示?？梢钥闯?，在繼續(xù)增加控制變量后，所得到的回歸結(jié)果仍然顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，這也進(jìn)一步說明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

6.PSM-DID檢驗結(jié)果。

為緩解樣本的自選擇問題，本文將控制變量作為傾向得分匹配的匹配變量，參考馬永強等[13]的方法，分別采用1∶1、卡尺值為0.01、不允許重復(fù)抽樣的傾向得分匹配思路。匹配后本文將數(shù)據(jù)按照模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8第（7）列所示，可以發(fā)現(xiàn)，核心變量的系數(shù)符號與基準(zhǔn)回歸結(jié)果大體一致，由此也進(jìn)一步驗證了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

7.采用事件研究法估計政策效應(yīng)。

參考Sun等[47]關(guān)于事件研究法的思路做法，本文選用政策前四年至政策后四年的樣本區(qū)間進(jìn)行估計，最終得到事件發(fā)生前后企業(yè)杠桿操縱程度變化對資本市場開放的反應(yīng)程度，其結(jié)果與前文的結(jié)果基本一致，這也進(jìn)一步證明了結(jié)論的可靠性。

8.采用事件研究法估計政策效應(yīng)時檢驗不同控制變量組合。

基于事件研究法，本文通過逐一去除模型（1）中的一個控制變量以形成不同的控制變量組合并選用ExpLEVMI作為因變量進(jìn)行檢驗，結(jié)果如圖 2所示。在不同的控制變量組合下，政策實施前均不顯著，政策實施后才顯著，因此結(jié)論的穩(wěn)健性得到進(jìn)一步的驗證。

五、研究結(jié)論與建議

以“滬深港通”為代表的資本市場開放是中國改革開放歷程中的關(guān)鍵一環(huán)，面對企業(yè)杠桿率高企的現(xiàn)象，研究資本市場開放對企業(yè)杠桿管理行為的影響具有重要意義。為此，本文運用多期雙重差分法考察“滬深港通”制度對企業(yè)杠桿操縱的影響，研究發(fā)現(xiàn)：資本市場開放有利于抑制企業(yè)杠桿操縱，并且，其主要是通過緩解融資約束、豐富信息公開來源、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)等渠道來發(fā)揮作用。上述抑制效應(yīng)在經(jīng)過剔除極端值、安慰劑檢驗等穩(wěn)健性檢驗后依然顯著，且主要體現(xiàn)在行業(yè)競爭程度小的企業(yè)、非國有企業(yè)、處于財務(wù)困境的企業(yè)、面臨股價崩盤風(fēng)險的企業(yè)、過度負(fù)債企業(yè)、高杠桿企業(yè)、成長期企業(yè)和處于業(yè)績期望落差的企業(yè)樣本中。

在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和確保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定的目標(biāo)訴求下，本文的結(jié)論為以資本市場開放倒逼完善“去杠桿”政策體系、系統(tǒng)治理企業(yè)杠桿操縱現(xiàn)象提供了新的思路：第一，持續(xù)推進(jìn)資本市場跨境制度型開放，通過便利化改革提升交易效率，滿足投資者資產(chǎn)配置需求?？v深推進(jìn)跨境業(yè)務(wù)監(jiān)管及跨境執(zhí)法，優(yōu)化資本市場雙向開放、互聯(lián)互通機制，穩(wěn)步擴大滬深港通標(biāo)的范圍，提升國內(nèi)資本市場吸引力，進(jìn)一步豐富投資者來源構(gòu)成，從而利用好資本市場開放對上市企業(yè)的監(jiān)督作用，倒逼企業(yè)持續(xù)規(guī)范自身治理水平，抑制杠桿操縱等不當(dāng)或不規(guī)范行為，促進(jìn)實質(zhì)性去杠桿，推進(jìn)治理體系和治理能力現(xiàn)代化，為降低企業(yè)違約風(fēng)險、防范金融風(fēng)險提供新動力。第二，資本市場開放政策實施對象和內(nèi)容應(yīng)更精細(xì)化，做到因企施策、分類管理，尤其是通過定向幫扶、精準(zhǔn)培訓(xùn)、制定風(fēng)險管理措施等方式，降低弱勢地位企業(yè)融入使用“滬深港通”等渠道的交易成本，減少信息不對稱性，令其能更便捷地拓展融資渠道，抑制其不當(dāng)杠桿操縱的沖動。第三，進(jìn)一步完善企業(yè)信息披露公開機制。披露信息不對稱、監(jiān)管力度不足等情境下引致的資產(chǎn)泡沫威脅會抑制境外投資者的積極性，為此應(yīng)通過“互聯(lián)網(wǎng)+”與數(shù)字化轉(zhuǎn)型完善企業(yè)現(xiàn)代化治理體系，持續(xù)改善企業(yè)信息披露質(zhì)量以抑制資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，營造良好的信息公開披露環(huán)境，強化對多元化境外投資者的吸引力，以此來增強企業(yè)完善內(nèi)部治理機制的壓力，遏制其杠桿操縱的動機并使其更專注于自身核心競爭力和盈利能力提升上，為積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率提供更有力的配套保障。

注釋：

①從表4—表6，基于另兩種方式衡量的杠桿操縱所得到的實證結(jié)果基本一致，篇幅所限不再贅述，備索。

②在圖1、表8、圖2中，基于另外兩種方式衡量的杠桿操縱所得到的結(jié)果大體一致，篇幅所限不再贅述，備索。

③基于三種方法測算的杠桿操縱所得到的實證結(jié)果基本相近，篇幅所限不再全部予以展示，備索。類似地，穩(wěn)健性檢驗7的結(jié)果因篇幅所限未予贅述，備索。

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責(zé)任編輯：彭 青

Can Capital Market Opening Restrains Corporate Leverage Manipulation？

——Quasi-natural Experiment from "Shanghai-Shenzhen-Hong Kong Stock Connect"

Chen Xiuying1， Liu Huajie2， Liu Sheng3

Abstract：As the core of financial market reform， capital market opening is an important embodiment of building a "dual circulation" new development pattern. The report of the 20th National Congress of the Communist Party of China clearly pointed out that "to build a modern socialist country in all respects， we must， first and foremost， pursue high-quality development"， and high-quality development requires the support of a high-quality financial system. In the context of "deleveraging"， there is still a lack of targeted research on whether the opening of the capital market can help enterprises to "healthy" deleveraging. This paper empirically examines how the opening of the capital market affects leverage manipulation of enterprises through Difference-in-Difference model， using the Shanghai-Hong Kong Stock Connect and Shenzhen-Hong Kong Stock Connect systems implemented in batches as policy shocks. The study finds that the opening of the capital market significantly inhibits the leverage manipulation of enterprises， and this conclusion is still valid after the robustness test such as placebo. Further， the opening of capital market can restrain the leverage manipulation of enterprises by alleviating financing constraints， improving the quality of information disclosure and promoting the diversification of investor structure. The inhibitory effect of capital market openness on corporate leverage manipulation may vary depending on the characteristics of industries or enterprises.

Key words：capital market opening; leverage manipulation; Shanghai-Shenzhen-Hong Kong Stock Connect; quasi-natural experiment

收稿日期：2023-02-01

基金項目：廣東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目“數(shù)字化賦能與制造業(yè)全球價值鏈攀升：理論邏輯與廣東實踐”（GD22YYJ16）；廣東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目“數(shù)字化轉(zhuǎn)型與廣東企業(yè)綠色發(fā)展：理論邏輯與經(jīng)驗證據(jù)”（GD23GJ113）

作者簡介：陳秀英（1987-），女，湖南邵陽人，廣東金融學(xué)院副教授，博士；劉勝（1987-），男，廣東高州人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)副教授，博士，通訊作者。