肖立晟 李梟劍

引發(fā)人民幣匯率變動的主要原因

近兩年來，中美貨幣政策逆向而行，利差也在不斷擴(kuò)大。新冠疫情暴發(fā)后，美國采取了極度寬松的財政政策與貨幣政策，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，但通脹卻升至四十年高位。為控制通脹，美聯(lián)儲大幅收緊貨幣政策。2022年3月，美聯(lián)儲開始大幅加息。截至2023年12月，美聯(lián)儲已累計加息525個基點，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（下限）從零升至5.25%。美國銀行間利率、國債收益率、存貸款利率等市場利率也隨之大幅上升。

與美國先大幅降息后大幅收緊的貨幣政策不同，疫情以來，中國采取了小步放松的政策模式。貨幣市場利率方面，2020年至今人民銀行共6次降低7天期逆回購利率，共計降息70個基點，將7天期逆回購利率從2.5%降至1.8%。信貸市場利率方面，人民銀行共6次降低中期借貸便利（一年期）利率，共計降息75個基點，將中期借貸便利利率從3.25%降至2.5%。與此對應(yīng)，LPR也同步下降。一年期LPR從4.15%降至3.45%，5年期LPR從4.8%降至4.2%?？偟膩砜?，近兩年來中美宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)分化，貨幣政策取向也出現(xiàn)差異，這導(dǎo)致一系列政策利率及市場利率的走勢明顯背離。

需要指明的是，這一現(xiàn)象并非特例，歷史上也曾有過中美貨幣政策背離的時期。2008年金融危機(jī)以來，中美貨幣政策與利率背離的典型情況出現(xiàn)過三次。第一次是2009年中至2011年中。金融危機(jī)爆發(fā)后，中國經(jīng)濟(jì)率先強(qiáng)勁復(fù)蘇。2010—2011年，人民銀行5次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯著慢于中國。2009年雖然GDP增長率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，擺脫衰退，但失業(yè)率仍高達(dá)8%以上。美聯(lián)儲維持零利率政策，并開啟大規(guī)模量化寬松，市場利率仍在下行。中美貨幣政策顯著背離。第二次是2014—2016年。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能越來越強(qiáng)勁，失業(yè)率降至6%以下。2015年底，美聯(lián)儲正式啟動加息。與此同時，中國經(jīng)濟(jì)周期走向下行階段。2014年底至2016年初，人民銀行6次降低貸款基準(zhǔn)利率共計140個基點，并實施了5次全面降準(zhǔn)，中美貨幣政策出現(xiàn)第二次背離。第三次是2017年底到2019年初。受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，中國經(jīng)濟(jì)承壓。人民銀行5次全面降準(zhǔn)，市場利率顯著下降。而同期美國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健增長，美聯(lián)儲繼續(xù)緩慢加息，中美貨幣政策再次出現(xiàn)背離。

2023年以來，中美經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣政策的差距仍在繼續(xù)擴(kuò)大。進(jìn)入2023年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路并非一帆風(fēng)順，在經(jīng)歷了一季度的超預(yù)期復(fù)蘇后，二季度開始國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率邊際放緩。此后，我國貨幣政策陸續(xù)加碼：6月開始，央行兩度調(diào)降中期借貸便利等政策利率，并于9月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25個基點。不過，2023年美國的經(jīng)濟(jì)基本面卻表現(xiàn)出超乎尋常的韌性，這也使得美國就業(yè)市場的緊俏程度和通脹粘性遠(yuǎn)超美聯(lián)儲的預(yù)期。為了應(yīng)對物價上漲的壓力，美聯(lián)儲不得不采取更加強(qiáng)硬的緊縮立場。2023年，美聯(lián)儲共加息四次，將貨幣政策利率提高了100個基點，而這也導(dǎo)致美債利率、美元指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勢，中美10年期國債利率倒掛的幅度一度超過2%。

在中美利差擴(kuò)大的背景下，人民幣匯率明顯承壓。2023年年初開始，人民幣匯率再度進(jìn)入貶值通道，在岸人民幣匯率由1月中旬最低的6.7左右一路貶至9月初的7.35，離岸人民幣匯率同樣出現(xiàn)了明顯的貶值。

國際資本的流動在本輪人民幣貶值的過程中發(fā)揮了重要作用：在美聯(lián)儲大幅加息的背景下，國際資本流向主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。2023年上半年，美國、英國、日本、加拿大、德國成為世界前五大跨境資本流動的目的地。其中，全球資本流向美國的趨勢較為明顯。據(jù)統(tǒng)計，2018—2022年，流向美國的跨境資本占跨境資本流動總額的26.1%，而2023年上半年占比上升到33.9%。2023年1—6月，美國金融賬戶順差上升至2015年以來最高，達(dá)到4590億美元。

而在中美利差擴(kuò)大的背景下，中國呈現(xiàn)出較大的資本外流壓力。2023年上半年，中國國際收支平衡表金融賬戶逆差1266億美元，呈現(xiàn)出顯著的資本凈流出。如果簡單從金融項目這一最直接衡量金融資本流動的口徑來看，2021年以來我國資本凈流出已經(jīng)達(dá)到2009年以來的峰值。

不過，近期人民幣的走勢似乎出現(xiàn)了一些變化：11月至今，在岸、離岸美元兌人民幣匯率由7.3以上最高升至7.1以內(nèi)，升值幅度近3%。與此同時，人民幣匯率中間價與市場價之間的差值也迅速收窄。有觀點認(rèn)為，近兩個月來人民幣匯率的升值或受到季節(jié)性的外匯需求變化以及穩(wěn)匯率政策的支撐。在港股上市公司分紅季結(jié)束、出口商結(jié)匯需求回升、圣誕季海外商品進(jìn)口增加等季節(jié)性因素的作用下，人民幣匯率在年末往往會走強(qiáng)，如2017年至今，人民幣匯率在四季度均有不同程度的升值。此外，歲末年初是國內(nèi)各類重大會議舉辦的時間點，政策預(yù)期通常也會隨之升溫。而2023年以來，各類金融會議及政策文件均對外釋放了較強(qiáng)的“穩(wěn)匯率”信號，這使得人民幣匯率更容易走出升值行情。

不過與上述因素相比，美元指數(shù)走弱可能才是近期人民幣升值的主因。從時間角度看，本輪人民幣升值與美元指數(shù)迅速回落起始的時間高度一致，都發(fā)生在11月2日。同時，近期人民幣匯率的升值幅度也與美元指數(shù)和其他非美貨幣的變化幅度相近：11月2日至12月2日一個月的時間內(nèi)，美元指數(shù)共下跌3.2%，同期在岸、離岸人民幣匯率升值幅度分別為2.6%、2.9%，同為亞洲主要貨幣的日元升值幅度亦達(dá)到2.7%，但相對于其他貨幣，人民幣匯率并沒有出現(xiàn)過度升值的情況。而代表一籃子貨幣匯率的CFETS人民幣匯率指數(shù)反而由11月3日的99.11降至11月30日的98.29。以上現(xiàn)象均表明，近期人民幣匯率升值的驅(qū)動因素在“外”而不在“內(nèi)”。

在經(jīng)歷了三季度的觸底反彈后，10月以來美國經(jīng)濟(jì)基本面再度出現(xiàn)了轉(zhuǎn)弱的跡象。美國10月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加15萬人，低于市場普遍預(yù)期的18萬人。同時失業(yè)率升至3.9%，創(chuàng)2022年1月以來的最高水平，同樣受到市場關(guān)注的CPI、PMI等其他數(shù)據(jù)也紛紛不及預(yù)期。以上因素均導(dǎo)致市場對于美聯(lián)儲的緊縮預(yù)期明顯降溫，并帶動美元指數(shù)沖高回落。此外，進(jìn)入11月后美國財政部發(fā)債速度放緩，整個11月國債凈發(fā)行額僅為2171億美元，尚不及10月的一半。這也從邊際上改善了美元的流動性狀況，在利好美債的同時對美元指數(shù)形成壓制。

人民幣匯率走勢展望

展望2024年，美元兌人民幣匯率有望回升至“7”以內(nèi)。雖然短期內(nèi)較難看到明顯的利好因素驅(qū)動人民幣匯率繼續(xù)升值，但從中期維度來看，中美經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策之間差異的縮窄是較為確定的，人民幣匯率也將受益于此。

一方面，2024年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)復(fù)蘇?；仡?023年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯不及市場預(yù)期，而這背后的重要原因便是政策端保持了相當(dāng)?shù)亩?，但這也為后續(xù)的政策加碼留下了空間。雖然2023年我國實際GDP增速有望高于5%，但兩年平均增速實際上僅在4%左右，這意味著2024年需要出臺更強(qiáng)力的穩(wěn)增長政策。2023年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定了“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”的政策基調(diào)，相比于7月會議“穩(wěn)中求進(jìn)”的說法更加積極。并且，除了“強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”等此前已有的表述外，更是直截了當(dāng)?shù)刂赋鲆岸喑鲇欣诜€(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策”，這意味著在當(dāng)前政策的基礎(chǔ)上，后續(xù)各項政策都有望繼續(xù)加碼，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面也將隨之改善。另一方面，從當(dāng)前美國的通脹和就業(yè)情況來看，2024年美國經(jīng)濟(jì)可能會延續(xù)緩慢降溫的態(tài)勢，美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的必要性并不高，本輪美聯(lián)儲加息周期大概率已經(jīng)終結(jié)。當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)基本面仍在持續(xù)轉(zhuǎn)弱，只是下行的斜率較市場預(yù)期更慢。而美國實際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正，貨幣政策的立場已經(jīng)足夠緊縮。而12月美聯(lián)儲議息會議的點陣圖顯示，2024年美聯(lián)儲或?qū)⒔迪⑷?，且會后美?lián)儲主席鮑威爾的表態(tài)亦明顯“轉(zhuǎn)鴿”。以上種種跡象均表明，在經(jīng)歷了約一年半的緊縮后，美聯(lián)儲的加息周期已經(jīng)結(jié)束，2024年美聯(lián)儲政策利率及美債利率都有望回落。因此，2024年中美貨幣政策與市場利率之間的差異有望逐步縮窄，而在經(jīng)歷一段時間的震蕩后，人民幣匯率或?qū)⒂瓉硇乱惠喩怠?/p>

人民幣匯率變動對銀行業(yè)的影響

人民幣匯率波動會對銀行的資產(chǎn)負(fù)債表造成明顯影響。人民幣匯率變動將會同時對銀行的外幣資本金、外匯負(fù)債及外匯資產(chǎn)造成影響。其中，在人民幣大幅升值或美元大幅貶值的情況下，商業(yè)銀行的資本金將嚴(yán)重縮水，增加銀行的匯率風(fēng)險。匯率風(fēng)險的加大也將導(dǎo)致銀行風(fēng)險資產(chǎn)總額的增加，而這可能導(dǎo)致銀行的資本充足率下降，并使銀行面臨更高的風(fēng)險。此外，匯率變動也會引起外匯存款的大幅波動。若人民幣有升值預(yù)期，則外匯存款規(guī)模將大幅縮小，而外匯貸款規(guī)模將有所增加，從而造成存貸比的不斷攀升，資產(chǎn)和負(fù)債則可能出現(xiàn)不協(xié)調(diào)的局面。外匯資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營的不確定性增強(qiáng)。例如，人民幣匯率波動可能影響銀行的貸款定價。當(dāng)人民幣匯率升值時，借款人的還款成本可能會上升，這可能導(dǎo)致貸款違約率上升。反之，當(dāng)人民幣匯率貶值時，借款人的還款成本可能會下降，但這也可能降低銀行的貸款收益。此外，人民幣升值在鼓勵進(jìn)口的同時也抑制了出口，進(jìn)口行業(yè)的相對價格降低，使得進(jìn)口額升高，進(jìn)口結(jié)算業(yè)務(wù)量隨之增加；而出口價格的相對提高降低了出口產(chǎn)品的競爭力，出口規(guī)?？s小，出口結(jié)算業(yè)務(wù)量相對減少。匯率變化對國際貿(mào)易的雙重影響導(dǎo)致了商業(yè)銀行國際結(jié)算業(yè)務(wù)總量變化的不確定性，更會對國際結(jié)算業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生較大影響。

銀行的風(fēng)險管理壓力上升。匯率變化導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債總額和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，增加了業(yè)務(wù)經(jīng)營的不確定性，進(jìn)一步提高了商業(yè)銀行的匯率風(fēng)險，也因此增加了其風(fēng)險管理壓力，尤其是對匯率風(fēng)險的規(guī)避和管理能力。由于匯率波動的不確定性，銀行可能需要更加頻繁地調(diào)整其外匯頭寸和風(fēng)險管理策略，并不斷創(chuàng)新匯率風(fēng)險管理工具和技術(shù)，如運用外匯衍生品、建立外匯風(fēng)險管理系統(tǒng)等，以降低匯率波動對銀行業(yè)務(wù)的負(fù)面影響，這可能會增加銀行的運營成本和風(fēng)險管理難度。

不過，匯率的雙向波動也為銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新帶來了機(jī)遇。隨著人民幣匯率的波動，跨境金融需求逐漸增加。銀行可以利用匯率波動帶來的機(jī)會，開展跨境金融創(chuàng)新，如跨境貸款、跨境融資、跨境結(jié)算等業(yè)務(wù)。在人民幣升值的情況下，針對出口型企業(yè)，銀行可以提供更加專業(yè)的金融咨詢服務(wù)，幫助企業(yè)進(jìn)行外匯風(fēng)險管理。這種服務(wù)模式的創(chuàng)新，不僅能提高銀行的業(yè)務(wù)水平，也能增強(qiáng)銀行的競爭力和盈利能力。

（作者單位：中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，九方金融研究所，其中肖立晟系中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任）

責(zé)任編輯：孫?爽